第八章-企业价值评估

第八章企业价值评估第一节企业价值评估概述第二节企业价值评估的收益法概述第三节现金流量折现法第四节经济利润法第五节企业价值评估的市场法第一节企业价值

评估概述一、企业及企业价值

1、企业及其特点企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。

(1)合法性

(2)盈利性

(3)整体性

(4)持续经营性

(5)权益的可分性2、企业价值及其决定从资产评估的角度,企业的价值需要从两个方面考虑和界定:

第一,资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下的公允价值,企业作为一类特殊资产,在评估中其价值也应该是在交易假设前提下的公允价值,即企业在市场上的公允货币表现。 第二,企业价值基于企业的盈利能力。企业之所以能够存在价值并且能够进行交易是由于它们具有产生利润（现金流）的能力。二、企业价值

评估的特点

(1)从评估对象的构成来看,评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。

(2)从决定企业价值高低的因素看,其决定因素是企业的整体获利能力。

(3)企业价值评估是一种整体性评估,它与构成企业的各个单项资产的简单评估加和是有内在联系的,可以说构成企业各个单项资产的简单评估加和是整体企业价值的基础。第二节企业价值评估的收益法概述一、企业收益

收益额是运用收益法评估企业价值的基本参数之一。企业收益有两种表现形式：企业净利润和企业净现金流量。在进行企业价值评估时应根据被评估企业价值的内涵选择适当的收益结构，如净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。

净现金流量也可由净利润调整得出，即净现金流量（股权自由现金流量）=净利润＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本追加额息前净现金流量（企业自由现金流量）=净利润＋利息×（1－所得税税率）＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本追加额

选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，在一定程度上会直接或间接地影响评估人员对企业价值的最终判断。企业净利润是所有者的权益，净利润折现或资本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）。资产构成评估值内涵收益形式企业整体价值扣减全部付息债务价值所有者权益价值净利润（或净现金流量）企业整体价值扣减短期付息债务价值企业投资资本价值净利润（或净现金流量）＋长期负债利息×（1－所得税税率）企业总资产价值减去负债中的非付息债务价值企业整体价值净利润（或净现金流量）＋全部负债利息×（1－所得税税率）资产构成、评估值内涵及收益形式关系表

选择净利润还是净现金流量作为企业价值评估的收益基础对企业的评估值存在一定的影响。一般认为公司的价值基础是现金流量。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。西方资本市场研究表明，企业的现金流量是企业价值的最终决定因素而非权责发生制的会计利润。二、折现率的估测 从理论上讲,折现率是社会正常投资报酬率(无风险投资报酬率)与投资风险报酬率之和。用数学式表示为:

折现率＝无风险报酬率＋投资风险报酬率

目前关于风险报酬率的主要测算方法是风险系数法（β系数法）。风险报酬率(Rr)=[社会平均收益率(Rm)-无风险报酬率(Rf)]×风险系数(β)

=社会平均风险报酬率×风险系数(β)

β=行业平均风险/社会平均风险

=行业平均收益率变动/社会平均收益率变动

——N家企业收益率

——该行业平均收益率

——M个行业平均收益率

——社会平均收益率例：某企业拟以全部资产与外商合资，需对企业价值进行评估。当前经济环境情况有关资料如下：（1）国库券利率10%。（2）全社会工业企业平均净资产收益率统计数据为13.68%

（3）该企业所在行业12家典型样本企业净资产收益率为14.3%、14.8%、19.3%、15.7%、21.1%、15.9%、16.2%、18.5%、15.8%、16.4%、16.5%、16.7%。（4）全国十个工业行业平均净资产收益率：15.13%、15.03%、13.57%、12.62%、16.11%、13.48%、10.57%、11.98%、13.64%、14.65%。（5）预计今年后若干年年平均通货膨胀率为1%

评估人员预测企业在评估基准日后未来三年的净利润为2680万、2760.4万、2840.8万，三年后企业收益将以每年1%的比率增长。评估企业价值。该企业所在行业平均收益率=16.67%社会平均收益率=13.68%风险系数ß===1.19风险报酬率=（13.68%-10%）×1.19=4.38%折现率=10%+4.38%+1%=15.38%企业价值=

=19235.842万元第三节现金流量折现法一、现金流量折现法的一般估价模型

将企业未来预期现金流量按一定的折现率折现计算的现值作为企业价值的一种估价方法。

净现金流量（股权自由现金流量）是一定期间公司可以提供给股权投资人的现金流量。息前净现金流量（企业自由现金流量）是公司一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的现金流量。

公司自由现金流量=股权现金流量＋债权人现金流量

1、股权现金流量折现模型2、企业自由现金流量折现模型折现率的估算

股权自由现金流量——股权资本成本。

企业自由现金流量——加权平均资本成本。

二、企业自由现金流量折现模型

企业现金流量折现模型（FreeCashFlowfortheFirm,FCFF）

★也称为拉巴波特模型，该模型只考虑企业的自由现金流量。

1.预期企业自由现金流量的估算

☆企业自由现金流量——息前税后利润加上折旧与摊销，减去营运资本增加额,再扣除必要投资后的剩余现金流量即为企业自由现金流量。它属于企业的所有投资人，包括普通股股东、债权人和优先股股东。☆计算公式：息前净现金流量（企业自由现金流量）=净利润＋利息×（1－所得税税率）＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本追加额2.预期折现率的估算

☆公司自由现金流量——加权平均资本成本。3.存续期的估算☆产生现金流量的时间。☆存续期划分：（1）预测期预测期限是有限的，一般为5～10年，该时期需要结合企业的未来发展，逐期测算企业的自由现金流量；（2）永续期预测期的后续期，假设预测期后企业进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或保持固定比例增长，采用简便方法直接估算永续期价值。

4.企业价值的估算☆企业价值等于预测期价值加永续期价值☆计算公式：▼当增长率为零时：▼当增长率按固定比例增长时：5.企业的股权价值

【例】甲公司2000年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下：（1）甲公司确定的预测期是5年，预计2001年～2005年的销售增长率分别为8%、7%、5%、4%、3%，2005年后销售增长率维持在3%不变。（2）并购时乙公司的销售收入为1200万元，销售成本率（销售成本占销售收入的比例）为80%，销售及管理费用率为10%，所得税率为30%，营运资本需求占销售收入的比例为15%。这些比例假定在预测存续期保持不变。1999年的营运资本需求是164万元。（3）2000年～2005年的折旧费分别为：18万元、16万元、14万元、12万元、10万元、10万元；各年追加的固定资产投资分别为：20万元、22万元、18万元、15万元、14万元、12万元。

（4）根据测算，预测期的资本成本为12%，永续期的资本成本为10%。（5）假定乙公司自由现金流量在2005年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，为3%。要求：（1）对乙公司的价值进行评估；（2）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为500万元，计算甲公司愿支付的最高价格。

项目并购时

预测期2000年2001年2002年2003年2004年2005年销售收入减：销售成本减：销售及管理费用息税前利润减：所得税息前税后利润加：折旧费营运资本需求额减：营运资本增量投资减：固定资产增量投资企业自由现金流量1200960120120368418180162066129610371301293990161941422701387111013913841971420814187914561165146145441011221810158815141211151152461061022791493155912471561564710910234712100表

乙公司自由现金流量预测表单位：万元解析TV乙公司＝70（P/F，12%，1）＋79（P/F，12%，2）＋88（P/F，12%，3）＋93（P/F，12%，4）＋100（P/F，12%，5）＋1471（P/F，12%，5）≈1139（万元）甲公司愿支付的最高价格＝1139－500＝639（万元）第四节经济利润法

经济利润实质上是一种超额利润。经济利润也称附加经济价值或经济增加值（EVA）。

经济利润＝投资资本×（投资资本报酬率－加权平均资本成本）＝息前税后利润－（投资资本×加权平均的资本成本）

＝息前税后利润－资本费用＝息前税后利润－债务成本－股本成本以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造超额收益的现值，即：企业价值=投资资本+预计经济利润现值该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则公司的价值没有增加，也没有减少，仍然等于期初投资资本。以经济利润为基础的价值评估步骤：①经济利润预测②经济利润折现③投资资本确定是指预测期初的投资资本④企业价值确定

企业价值＝期初投资资本＋预测期经济利润现值＋预测期后经济利润现值第五节企业价值评估的市场法

运用相关因素间接比较的市场法评估企业价值的核心问题是确定适当的价值比例，用公式表示为：

即：V1/X1=V2/X2式中：V1——被评估企业价值；V2——可比企业价值；X1——被评估企业与企业价值相关的可比指标；X2——可比企业与企业价值相关的可比指标。V/X通常又称为可比价值倍数。式中参数通常选用以下财务变量：

①息税、折旧前利润，即EBIDT；②息前净现金流量（即企业自由现金流量）；③销售收入；④净现金流量（即股权自由现金流量）；⑤净利润；⑥净资产；⑦帐面价值等。用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键在于两点：一是可比企业的选择；二是可比指标的选择。

★这种方法是利用类似企业的市场定价来确定待