我国其他金融机构发展情况

2004年我国其他金融机构发展情况

（一）基金业1.市场总量及各类基金的市场份额截至2004年12月31日，国内市场已成立的基金共160只，其中封闭式基金54只，开放式基金106只。按照招商证券基金评价体系基金分类标准，在开放式基金中：股票型基金62只，混合型基金7只，债券型基金14只，指数型基金（增强型和完全复制型）7只，货币型基金9只，其他类型基金7只。[1]截至2004年12月31日，以基金份额计算，国内开放式基金市场总量为2439亿份，加上封闭式基金817亿的总份额，全部基金市场总量为3256亿份。开放式基金市场总量是2003年底市场总量（815.76亿份）的将近3倍。若不计封闭式基金市场情况，2004年底在开放式基金市场总量中，主动投资的股票型基金总量为1107.44亿份，占开放式基金总市场份额的45.4%，是开放式基金的主要品种。其次是2004年新兴起的货币市场基金，仅短短一年，它们就已占有26%的基金市场，总量达633亿份，成为基金市场第二大主流品种。混合型基金占有12%的市场份额，位居第三。2004年债券型基金市场份额萎缩严重，全年只发行了一只可转债基金，以前成立的老基金则发生了大规模赎回，至年底仅保有3%的市场份额。指数型基金（含增强型和完全复制型）目前的市场份额为6%，虽然市场总量也获得不小的增长，但增长幅度比其他基金要小，故市场份额比2003年略有减少。其他类型基金包括5只保本基金和2只以绝对收益率为业绩比较基准的基金，2004年底共占有7%的市场份额。详见表11-1和图11-1。表11-1开放式基金市场总量和市场份额变动图11-12004年各类基金的市场份额从市场份额年度变动情况来看，股票型基金、债券型基金和其他类型基金的市场份额有所减少，其中债券型基金市场萎缩最为严重。混合型基金和货币型基金市场份额有所提高，其中，货币型基金的市场份额增加最大。2.不同类型基金的规模变动与基础证券市场的相关性表11-2为2004年全年不同类型基金相对规模变动情况及其与2003年的比较。这里用相对规模变动率来反映基金发行以后，仅由申购、赎回造成的基金规模变动程度。表11-2不同类型基金2004年规模变动及与2003年比较2004年，除指数型基金外，股票型、混合型和债券型基金的申购率均小于赎回率，致使这三类基金的规模净变动率为负值。其中，股票型基金和混合型基金都表现出温和的规模缩水，同时股票型基金的申购和赎回比率均大于混合型基金，反映出股票型基金比混合型基金的市场交易更加活跃，或者基金持有期更短。债券型基金的赎回比率高达106.58%，反映出债券型基金持有人对未来债券型基金的业绩一致看淡。2004年，指数型基金当年的申购率高于赎回率，全年表现为温和的规模扩张，且申购和赎回率都呈现出较高的水平。不同类型基金规模变动是否与基础证券市场波动有一定的相关性？我们将不同类型基金有史以来的规模变动率与同期上证指数波动情况做对比进行分析。图11-2和图11-3分别为股票型基金和混合型基金历史规模变动率与上证指数波动对比，我们发现：2003年全年上证指数呈上升趋势，而股票型基金和混合型基金的净规模变动率反映出规模净减少，而且规模减少的程度逐季增长，在2003年第4季度达到了顶峰；2004年上证指数开始掉头向下，股票型和混合型基金的赎回现象明显减轻，其中股票型基金在2004年第2季度甚至出现了短暂的净申购。我们认为：2003年基础股票市场上升，大部分股票型和混合型基金持有人选择赎回已获利基金；而2004年市场整体下降，由于基金较基础股票市场的相对收益仍然较高，而基金平均绝对投资收益已经降至零或微弱负值的水平，加之市场上缺乏更有吸引力的其他投资品种，因而基金持有人对赎回也缺少动力。图11-2股票型基金规模变动与市场指数图11-3混合型基金规模与市场指数图11-4为债券型基金历史净规模变动率与上证指数波动情况对比。债券型基金在股票指数上涨的过程中发生较大比率的净赎回率，而在2004年股票市场下跌的过程中其规模萎缩的程度也大大降低了。图11-4债券基金规模变动与市场指数图11-5为债券型基金历史净规模变动率与国债指数波动情况对比。债券型基金的净规模变动率与国债指数波动性有较明显的正向关联：当国债指数下跌时，债券基金资金净赎回比率上升；而国债指数上升时，国债基金净赎回比率相应下降。在整个考察期，债券基金的规模持续减小，反映出投资者对这一产品收益能力的预期较低。虽然同期净值变动分析显示债券型基金的净值增长与国债指数之波动不相符合，但规模变动率分析显示：投资者对债券基金的买卖行为与国债指数变动有较强的正关联性。图11-5债券基金规模变动与国债指数图11-6为指数型基金规模变动率与上证指数波动情况的对比。我们发现：在2003年下半年上证指数上升的过程中，指数基金净赎回的程度极高；2004年股票市场转而下跌，指数基金却表现出温和的净申购。2004年指数型基金整体规模变动方向与其他类型基金明显不同，其中的原因需要认真分析。图11-6指数型基金规模变动与市场指数3.不同类型基金投资绩效分析表11-3为截至2004年12月31日计算的各类型基金不同时期净值增长率与上证指数同期收益率的比较。考察各类型基金较长期净值增长情况。2004年股票市场上半年和下半年各有几波行情，但至年底基本上都损失了。其中，封闭式基金全年净值损失了3.49%，股票型开放式基金情况稍好，基本上不亏不赚；惟有混合型基金到年末还保留有3.23%的正净值增长。从更长期的数据来看，股票型基金两年的净值增长仍旧较为可观，封闭式和股票型开放式基金均取得20%左右的净值增长率。这个结果从一定程度上说明：股票型基金产品作为长期投资工具具有一定的价值，而混合型基金在规避短期系统性风险方面具有一定的有效性。不过，由于存续期达到两年的混合型基金很少，对此类产品长期风险收益特征还有待进一步观察。表11-3不同类型基金净值增长与市场指数增长比较在不同考察期，股票型（包括封闭式和开放式）和混合型基金均战胜了上证指数同期收益率。表11-4股票型和混合型开放式基金一年综合排名表11-5为2004年股票型开放式基金每个季度的业绩归因分析结果。表中列出主动管理效应、大类资产管理效应、股票行业配置效应和个别证券选择效应的均值和标准差。表11-52004年股票型开放式基金业绩归因分析2004年全年股票型开放式基金的主动管理效应为正值，在第2季度和第3季度最为明显，其中资产配置效应较低，由于调仓带来的平均收益率不到1%。2004年基金主动管理业绩首先来源于个别证券选择，其次是行业配置。这与2004年以前的业绩归因分析结果基本一致，即基金在判断未来市场趋势（市场时机选择）方面并没有表现出特别的能力。不过，其行业配置和个别证券选择的能力较强，显示出基金在行业研究和公司研究中具有一定的价值。4.国内基金市场产品创新和发展方向（1）货币市场基金在通货膨胀及利率上升的市场环境下，货币市场基金理所当然地成为投资者的新宠。我们看到，在2004年第4季度新基金发行陷入困境的情况下，投资者对于一些老的货币市场基金品种表现出了浓厚的兴趣，南方现金增利基金规模在获得大量的净申购之后达到205.4亿份，成为首只规模超200亿份的基金品种，而另一只货币市场型基金——招商现金增值基金的最新规模也已超过了100亿份。需要指出的是，货币市场基金的规模在短期大幅度波动应属正常，这与投资者根据自身需要和不同资产的相对回报变化而调整资产结构有关；而对货币市场基金短期需求的增加，主要是由于投资者对货币市场基金的认知度提高，以及通货膨胀率和利率上升的特殊市场环境导致的相对回报变化。客观上讲，货币市场资金仍旧是企业进行现金管理的良好工具，而且在其他金融工具不能提供有效收益时对投资者也是一种不错的理财选择。另外，在加息预期下，货币市场基金收益率还将继续走强，相对固定利率债券和定期存款具有明显优势，对于储户来讲，不失为一个良好的储蓄替代品。在近期股市低迷的状况下，货币市场基金收益率的持续走强是导致货币市场基金认购热潮的直接原因，其超过3%的低风险年收益率对机构投资者和个人投资者均具较高吸引力。（2）交易所交易基金（ETF）在2004年的基金发行中，股票型基金的发行仍旧是主流，而基金产品的创新构成了其中的亮点。华夏基金管理公司和上海证券交易所推出了基于上证50指数的交易所交易基金，从而给近年来基金业产品的创新实践增添了新的亮点。交易所交易基金是一种良好的交易工具，其紧盯指数、可日内交易以及流动性极高的特征能够满足各类投资者的不同需要，它的推出不仅将大大促进内地证券市场中的基金品种创新，也有利于证券市场进一步开启全面创新时代。从长远来看，交易所交易基金将促进指数期货、指数期权等衍生金融产品的开发，以及做市商等市场机制的引入，从而带动整体证券市场的深刻变革。交易所交易基金的出现对传统指数基金会产生一定冲击，我们认为有以下几个主要原因：①指数型基金采用被动投资方式，其最大优势在于成本低廉。在成熟金融市场上，投资者长期持有指数基金，获得的市场平均收益减去较低的费用成本后，最终获得的实际投资收益大于主动式投资基金的平均水平。在类似国内市场的新兴市场上，市场波动大，特别是受政策影响较为明显，投资者对被动式投资策略的优势认识尚显不足，更不会准备3～5年的投资期，因此传统指数基金产品显得没有吸引力。②复制指数的被动投资方式有其不足之处，即当整个市场处于长期下降通道时显得无能为力。国外成熟市场上的指数基金可以利用金融衍生工具构造对冲避险机制来规避系统风险，而国内市场目前还没有这种条件。增强型指数基金在国内发行的指数基金中占绝大部分，应该是出于这个原因。基础市场指数疲软不振，部分增强也不会起到多大作用，指数基金业绩不佳，更加强了投资者对此类产品的负面印象。③基于基础股票市场将长期处于宽幅振荡市况的预期，部分投资者产生了做指数波段的需求；传统开放式指数基金交易效率不高，用来做指数短期波段不是理想的工具。交易所交易基金作为交易型指数基金，其出现能更好地满足这部分投资者的需求，同时又具备了传统指数基金的全部优点（除了增强部分），对传统指数基金的冲击不可谓不大。（3）上市型开放式基金（LOF）随着南方积极配置基金的顺利发行，国内第一只上市型开放式基金（ListedOpen-EndedFund，LOF）也在2004年第4季度面市，其超过35亿份的首发规模远远高出同期其他类型的基金。需要指出的是，基金管理人南方基金公司在业界的良好口碑是吸引投资者的重要因素，而深圳证券交易所的推广也为基金发行创造了较好的环境，但该类型产品的所谓创新在实际运作中获得成功的概率并不高，我们并不认为其在交易所上市之后能够获得比较好的交易流动性，其积极意义可能仅在于为开放式基金发行提供了新的平台而已。（4）混合型基金美国基金市场将其定义为：混合型基金是大类资产配置相对固定，并且风险资产和固定收益资产的投资比例相对平衡的一类基金，因而有时也被称为平衡型基金。这类基金的股票和债券仓位相对确定，除了因为操作原因造成小幅度的仓位波动外，基金成立后不再进行资产配置变动。这种产品设计的基本思路是，判断市场整体趋势是很困难的，而研究行业变动和判断个别公司的价值相对容易把握。因此，直接将基金的系统风险事先确定在一个水平上，不再进行变动，只进行行业配置和个别证券选择。此类基金通常为中等风险收益水平的产品。国内于2002年底移植了这种类型的产品，但目前尚不是严格意义上的平衡型基金。虽然与基准比较，有些基金的风险资产和固定收益资产的比例相当，但同时又设置了较宽的投资比例变动范围，这样，基金承担的系统风险水平便很难确定。从此类基金发行的情况看，借助上半年基金发行市场的高潮，海富通收益和中信经典两只混合型基金获得了超大规模的募集资金量。不过我们认为，受发行市场和基金公司品牌影响较大，不能完全反映投资者对这类产品特性的理解和投资意向。从2004年的市场表现来看，混合型基金的确表现出中等风险收益的特点，在振荡下行的市场上获得了比股票型基金更高的收益。不过，这类基金的存续期毕竟较短，其长期风险收益关系还有待进一步观察。（5）绝对收益型基金2004年，由于基础股票市场系统风险明显增大，传统的股票、债券和现金构成的投资组合无法更有效地规避系统风险，类似绝对收益型基金的概念开始在基金产品设计中出现。在国外成熟证券市场上，绝对收益型基金是一个很广的分类。简单地说，以追求绝对收益为投资目标的基金就称为绝对收益型基金。传统主动投资管理的基金通常是以某一个市场指数或某几个市场指数的复合指数为业绩比较基准（benchmark），投资目标是获得相对于比较基准的超额收益。在市场下跌的情况下，基金的相对收益也许为正值，但实际收益率为负值的可能性很大。相反，绝对收益型基金事先确定一个绝对收益率，比如一年期银行存款利率加上同期通货膨胀率，其投资目标是基金的实际投资收益率达到或超过这个绝对收益率。相比以前的基金产品，绝对收益型基金最大的特点是使用各种投资技术，在上升和下降的市场上都能获得正的投资收益，从而规避了系统风险，这是这种金融产品最吸引投资者的性质。国外成熟金融市场上绝对收益型基金的投资策略相当丰富，但通常需要大量使用卖空、衍生产品、国外市场金融工具等构造对冲避险机制，因此，绝对收益型基金又被称为对冲基金（hedgefund）。在类似国内证券市场这样的新兴市场，通常不允许进行卖空操作，也不能使用期权、期货等金融衍生产品，绝对收益型基金在新兴市场上使用的一种重要的投资策略是系统化交易策略（systematictrading）：基金经理使用自动化数量模型辨别市场趋势，结合风险控制目标确定分配在不同风险资产上的资金头寸，通过在不同市场上转移来确保基金资产获得绝对回报。目前国内证券市场上已经出现了在主要投资策略中融合系统化交易策略的基金，比如保本基金使用的CPPI策略、TIPP策略等，而国联优质成长证券投资基金是第一只在产品说明书中明确提出绝对收益概念的基金。受制于国内市场可使用金融工具的限制，完全意义的对冲基金尚难以在短期内成形；金融市场发展趋势决定了对冲基金一定会随着市场的发展而产生并发展起来，最终可能会像美国市场一样，对冲基金在市场上占据一个显著的份额。受制于各种因素，国内对冲基金的主要组织形式将是定向募集基金而不是公募基金。同时，对冲基金的投资技术也会在传统基金的形式下得到广泛应用。不可否认，创新才能推动市场的发展。然而，我们仍需看到，形式上的创新固然需要，但是这并不能从根本上解决中国基金业现存的痼疾。目前中国基金公司在完善了产品结构的同时，更需要迫切解决的问题应当是如何尽快完善内部治理结构以更加切实地保护基金持有人的利益，如何建立一个有效的赢利机制而保障公司的长期稳定运行，如何完善基金评估体系以促成基金业的优胜劣汰。我们认为，只有切实做好这几点，才能真正赢得市场对基金的信任。（二）保险业2004年，中国保险业继续呈现良好的发展局面。尽管保费增速放缓，但增长质量有所提高，增长方式有所改善。占上年保费份额3/4以上的人身险业大力进行结构调整，追求内含价值提升，保费增长速度从前五年33%的平均水平回落到10%以下。财产险业由于经济社会环境变化、管制放松等原因而加快发展，保费增长速度从前五年11.37%的平均水平攀升到20%以上，同时，产险市场集中度有较大幅度下降。2004年也是中国保险业组织形式创新之年：第一家农业保险公司、第一家健康保险公司、第一家养老保险公司、第一家相互制保险公司、第一家全国性汽车保险公司先后获准设立；中国平安保险（集团）公司成为内地首家整体境外上市的金融集团；2004年，中国保险业在金融业中率先全面放开对外资的业务和地域限制。1.发展概况2004年，中国保险业一方面进行结构调整，另一方面总资产突破万亿，支付赔款与给付突破千亿元人民币，保险业在经济社会中的功能和地位日益突出。（1）保费收入增速明显放缓2004年，全国保费收入4318.1亿元，同比增长11.3%（见图11-7），保费增长速度高于GDP增长速度接近两个百分点（2004年GDP增长速度为9.5%）。保险深度（保费收入占国内生产总值的比重）为3.4%，保险密度（按常住人口计算的人均保费收入）为332元。与前五年高达25.78%的平均增长速度相比，2004年保费收入增速明显放缓，增长质量和效益得到提高，全行业利润是近年来最好的一年。[2]图11-7中国保费收入增长（1990～2004）2004年中国保险业增长速度下降的直接原因是人身险增长速度明显下降。当年人身险收入占总保险收入的份额为74.76%，财产险的份额为25.24%。（2）保险业总资产突破万亿元截至2004年底，保险公司总资产11853.6亿元，比年初增加2730.7亿元（见图11-8）。保险业总资产突破万亿，迈上发展的新台阶。图11-8保险业总资产（1999～2004）（3）支付赔款与给付突破千亿元2004年底，保险业共支付赔款与给付1004.4亿元，比2003年增加163.39亿元，增长了19.4%。保险业在国民经济中的经济补偿作用日益显现。2.发展背景（1）人均GDP超过1000美元引发消费模式转变中国人均GDP于2003年首次超过1000美元。国际经验表明，在人均GDP处于1000～3000美元的特定时期，人们的消费将超越基本生活需求，并向住房、汽车等长期消费品转移，同时，将有一部分家庭开始负债消费。在资产负债结构发生重大变化的条件下，中国居民户的收入和支出将越来越多地暴露在风险之下，保险在家庭生命周期规划以及生活品质改善中的作用也将日益突出。（2）中国已经进入人口老龄化社会根据联合国的标准，中国已步入老龄化社会。2000年，中国65岁及以上人口占全国人口的6.96%，到2010年，这一比重将上升到7.96%。人口老龄化会改变中国家庭的消费及储蓄结构，其中，养老的危机意识将显著提高。从多数老龄化问题比较严重的发达市场国家的经历中可以看到，进入老龄化社会之后，居民户对人身保险的需求将从死亡保障型产品向养老储蓄型产品转化；产品服务的重点则从“死亡”型转移到“生存”型。当然，这种转变的部分原因，在于这些国家的死亡保障型产品已经饱和。反观中国，一方面，死亡保障型产品远未饱和，仍有很大潜力；另一方面，养老储蓄型产品刚刚起步，发展空间巨大。这说明，在一个较长的时期中，中国人身保险市场仍然有十分巨大的发展潜力。人口老龄化已经而且仍然继续改变政府的政策取向。由于政府无力独自用财政收入来负担全社会的养老问题，一系列针对企业年金及其他养老保险的安排以及相应的税收优惠措施必将陆续出台。（3）“三农”问题受到全社会关注中国绝大部分人口居住在农村，但是，目前中国保险服务却主要集中在地级市和省会城市，适合农民的保险产品很少，农村保险市场尚处于“拓荒”阶段。2004年，中共中央以1号文件的形式，表达了对农民、农业、农村（“三农”）问题的高度关注，并引起各级政府的高度重视，农村保险市场的制度环境正在发生有利的变化。城市保险市场的激烈竞争，也促使一些在农村有网点优势或者有战略眼光的公司另辟蹊径，积极开拓农村这块潜在的大市场。以中国人寿为例，2004年，该公司县域保费收入达804亿元，占其当年总保费收入的54%，县域业务的市场份额高达71%，有110个县支公司的保费收入超过亿元。[3]（4）升息预期以及实际加息的影响2004年3～9月市场有较强的升息预期，这对固定收益型寿险产品销售产生了较大影响。2004年10月28日，中国人民银行提高了存贷款利率，固定收益型寿险产品的销售受到了更为明显的影响。寿险公司在11、12月的退保金增长率有所上升，分别达到74.73%和76.13%，[4]比去年略有增加。加息及加息预期虽然对固定收益型寿险产品的销售产生了不利影响，但是，它对万能产品的发展却有一定的帮助。3.市场特点（1）财产险发展状况财产险增长速度有较大幅度提高，保费收入突破1000亿元，达1089.9亿元，同比增长25.4%（见图11-9）。国民经济的平稳较快发展，全国汽车消费和固定资产投资的增长，为财产险业务发展提供了市场需求空间；另外，车险改革，短期意外险及健康险领域对财产险公司放开，放松对保险公司经营区域和分支机构的管制，公司产品创新意识和服务意识的强化，等等，都扩大了财产险的供给能力。图11-9中国财产险的增长速度（1999～2004年）（2）人身险的发展人身险业务增长速度有较大幅度下降。保费收入3228.2亿元，同比增长7.2%（图11-10）。2004年人身险业务增长速度大幅度下降的原因是：其一，两大人身险公司海外上市并向利润主体转变，中国人寿股份有限公司2003年12月在纽约和香港同时上市，中国平安集团2004年6月在香港整体上市，而美国和香港公认会计准则对寿险公司的收入确认，与中国会计准则存在较大差异，其中，投资型保单的保费收入仅确认一部分保单管理费收入。这促使海外上市公司更注重风险型保费和期缴业务，追求公司内含价值的提升，不再片面强调保费规模。这种转变，一方面有助于公司的稳健发展和走内涵式发展之路，另一方面也使得一些低保障的分红险业务和部分趸缴业务受到负面影响。其二，2004年弥漫全年的升息预期以及10月28日的加息，对银行分红险产品的销售产生了负面影响。其三，偿付能力监管约束力的明显增强，有效遏制了寿险公司片面追求保费规模，而不注重偿付风险的不良倾向。图11-10中国人身险增长速度（1999～2004）从数据上看，前几年中国人身险业的快速增长，主要依靠分红险的大发展（2003年，分红险业务同比增长41.74%），但是受上述三个原因影响，2004年分红险保费收入1760.49亿元，分红险业务同比仅增长3.4%，[5]导致人身险业务增速大幅下降。这样看来，2004年人身险增长速度的下降，并不意味着中国人身险行业的萎缩，相反，倒应当被视为中国人身保险业逐步摆脱粗放型的发展模式，开始走向科学发展道路的象征。2004年，万能寿险保费收入38亿元，比上年增长91.3%，[6]成为人身险业务增长的最大亮点。预计，2005年万能寿险仍将保持较快增长。（3）市场集中度2004年财产险前三家公司占市场份额为79.8%，与2003年财产险前三家公司89%的市场份额相比，市场集中度有明显的下降（见图11-11）。根据加入WTO的承诺，财产险市场在2003年12月11日已经全面取消对外资非寿险企业设立形式（持股比例）、业务等方面限制，2004年12月11日进一步取消了地域限制。这些开放措施，无疑增加了财产险市场竞争程度和市场有效性。可以预计，今后几年，中国财险市场的集中度仍将进一步下降。图11-11财产险前三家公司占市场的份额（2004）2004年人身险前三家公司占市场的份额为74.9%，[7]与2003年人身险前三家公司77%的市场份额相比，市场集中度略有下降（见图11-12）。中国保监会2004年12月11日根据加入WTO的承诺，已经全面取消对外资寿险机构的业务和地域限制，仅保留外资在寿险公司持股比例不超过50%的规定。2004年，共批准9家寿险公司筹建。预计，今后几年人身险市场集中度在大城市将明显下降，在全国范围内也将进一步下降。图11-12人身险前三家公司占市场的份额（2004）（4）外资公司的发展从全国范围来看，外资保险公司的市场份额仍然很低，外资财产险公司的市场份额为1.21%，外资寿险公司的市场份额为2.64%。从上海、广州等外资公司相对集中的区域保险市场来看，友邦等外资公司的市场份额已经较高。如友邦在上海寿险市场已经居于第四位，市场份额达到8.38%；在广东居寿险市场第三位，市场份额达到6.55%；在深圳居寿险市场第三位，市场份额达到11%。[8]预计，2005年外资公司在大中型城市的发展速度将加快，市场份额将提高。（5）资产结构截至2004年底，保险公司在银行存款5537.8亿元（其中，协议存款3709.4亿元），持有国债2651.7亿元、金融债1156.8亿元、企业债687.6亿元，保险公司持有证券投资基金673.1亿元（见图11-13）。保险公司资产结构呈现以下特点：图11-13中国保险业的资产结构（2004）其一，截至2004年底，保险公司总资产中银行存款所占比例依然高达46.72%，再加上保险公司大量持有银行所发行的金融债，居民通过购买保险所分流的储蓄存款，大部分只能再回流到银行间接融资的渠道进行资金配置（见表11-6）。其二，截至2004年底，中国保险公司持有的企业债加上证券投资基金在总资产中所占比例不到12%，2000～2004年，证券投资基金在中国保险公司总资产中所占比例始终在5%左右（见表11-7）。相比之下，欧美发达市场国家保险公司资产分布，或者以企业债券为主，或者以股票为主，与中国的状况有显著区别。这样看来，中国保险业的发展正遭遇来自资本市场瓶颈的约束，保险业必须积极参与资本市场建设，和有关市场主体以及有关部门一起，推动资本市场规模的扩大和效率的提高。表11-6中国保险资产分布结构（2000～2004）表11-7中国保险资产比例结构（2000～2004）4.经营组织形式创新（1）第一家健康险公司2004年11月18日，中国首家专业健康险公司——中国人民健康保险股份有限公司成立。中国人民健康保险股份有限公司吸引了欧洲最大的商业健康保险商——德国DKV公司加盟，此外还有3家内资企业出资参股。由于健康险的特殊性，其产品的定价、营销、核保、理赔、经营风险控制等环节，均有别于寿险产品。为此，必须建立专业的健康保险公司，吸收一批既懂保险又懂医学的复合型人才，开发出一批能满足不同客户多样化需求的产品。专业化的经营模式是健康保险市场的必然选择。然而，专业化健康保险公司依旧面对一系列棘手难题。例如，如何发挥专业化优势来应对医疗环境中的道德风险，如何加大核保核赔力度，以及如何寻找适当的商业赢利模式，等等，都需要艰苦的探索。（2）第一家养老险公司2004年12月1日，国内首家专业养老保险公司——平安养老保险股份有限公司正式通过中国保监会的验收，核准开业。平安养老保险股份有限公司由平安保险集团及其控股的平安产险、平安寿险、平安信托和平安实业公司共同发起，注册资本为3亿元，其中，平安保险集团持股95%。专业养老保险公司的成立，将进一步促进市场细分化，推动养老保险业务的专业化经营，有利于产品和服务的创新，有利于促进养老保险市场向多样化和个性化发展。（3）第一家相互制保险公司阳光农业相互保险公司是在黑龙江垦区十多年风险互助实践基础上，参照国际成功经验，将垦区风险互助合作规范为相互制公司化运作，在垦区范围内经营种养两业险、财产保险、责任保险等险种的保险公司。其中，种养两业险按照“独立经营、独立核算、独立补贴、独立政策优惠”的原则，以互助模式运作。相互保险公司为会员（member）所有，会员同时又是投保人，体现了消费者治理的精神。对英、美等国非寿险公司（generalinsurer）的实证研究表明，相互制保险公司在非寿险业务上具有明显的效率优势。鉴于此，可以认为，相互保险公司在中国将有极大的发展空间。（4）第一家农业保险公司中国保险监督管理委员会于2004年3月1日正式批准设立“上海安信农业保险股份有限公司”。这是中国第一家专业性的股份制农业保险公司。在上海市农业保险业务的基础上设立的安信农业保险股份有限公司，实收货币注册资本金2.08亿元，由11家参股企业依法共同认购，股东主要是上海市各区县的国有资产经营公司。作为探索建立中国政策性农业保险制度的一个试点，上海安信农业保险公司采取的是“政府财政补贴推动、商业化运作”的“以险养险”的经营模式。具体地说，这种保险业务就是根据国际惯例，将种植业和养殖业保险划为政策性业务，公司开办这两项业务享受相关政策支持；市、区（县）两级财政对投保符合上海农业产业发展导向的种养业保险的农户实行保费补贴；在遇到特大灾害，公司通过巨灾再保险仍无法承担保险责任时，政府通过特殊救灾政策给予支持。根据“以险养险”的经营思路，安信农业保险公司还可以通过其他有效益险种的收益来贴补种植业和养殖业保险可能产生的亏损，促进公司的持续经营。安信农业保险公司的业务范围除农村种植业和养殖业保险外，还包括涉农财产保险和责任保险、农村居民短期人身意外伤害保险和健康保险、经保险监管部门批准的其他险种、上述业务的再保险以及保险资金运用。同时，为体现专业特色，种植业和养殖业保险的保费收入占公司全部保费收入的比例不得低于60%。（5）第一家全国性汽车保险公司2004年12月30日，国内第一家全国性汽车保险公司——天平汽车保险股份公司取得保监会开业批复，并于2004年12月31日取得上海市工商行政管理局签发的营业执照。公司注册资金为人民币2.2亿元。随着中国人均GDP突破1000美元，并向3000美元迈进；随着2006年汽车关税税率降至25%，中国汽车消费将进入高成长期，汽车保险必将有广阔的发展空间。专业性车险公司能够更精确地细分市场，提供更细致、更全面的汽车保险产品组合，满足消费者对汽车险的多层次需求。（6）保险集团首次整体境外上市2004年6月24日，中国平安保险（集团）公司在香港联交所正式挂牌，这是继中国人保、中国人寿之后内地第三家境外上市的保险公司，也是内地首家整体境外上市的金融集团。5.监管制度建设2004年，中国保险监管制度建设获得长足发展。一方面，按照WTO规则的要求，保险监管当局进一步放松了管制；另一方面，监管当局大力推进风险防范制度建设，处理好加快发展和防范风险的关系。（1）放松管制其一，放松市场准入管制。自2004年12月11日起，中国已经全面取消对外资保险机构的业务和地域限制，从而成为中国金融业开放程度最高的行业。其二，放松保险资金运用管制。2004年，保监会与证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，允许保险资金在严格监管的前提下直接投资股票市场，参与一级市场和二级市场交易，买卖人民币普通股票、可转换公司债券及保监会规定的其他投资品种。这将对进一步加强资本市场建设、促进保险市场与资本市场协调发展、拓宽中国保险业资金运用渠道、分散资金运用风险，以及逐步培养保险机构投资者的资金运用能力等，产生深远影响。同年，保监会还会同人民银行联合发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》，允许保险外汇资金境外运用。《暂行办法》体现了“走出去”的发展战略，将对中国保险业拓宽资金运用渠道、防范保险外汇资金运用风险，以及提高投资收益率等产生深远影响，同时，这也标志着保险监管向市场化、国际化和专业化又迈出了实质性的一步。其三，拓宽保险资产管理公司受托资金来源，《保险资产管理公司管理暂行规定》第二十九条指出，“经国务院有关部门批准”后，可以受托管理其他类型的资金，为保险资产管理公司受托管理非保险性质的资金开了口子。2004年5月1日，劳动和社会保障部、银监会、证监会、保监会联合出台了《企业年金基金管理试行办法》，对保险资产管理公司的经营范围有所拓宽。在发达保险市场上，资产管理是保险业的重要业务之一，保险资产管理公司不仅管理保险公司自身的资产，更重要的是管理第三方资产。在这种模式下，保险资产管理公司的保险属性已经弱化，而被视做一般投资性机构。其四，放松保险条款费率管制，将部分保险产品由审批制改为备案制，简化审批备案程序。中国保监会2004年启动了财产保险公司条款费率事后备案制度。根据该制度，除法定保险产品，机动车辆保险产品，投资型、理财型、分红型保险产品，短期健康险产品，保险期限一年以上的保证保险产品、信用保险产品以及中国保监会规定需审批或事前备案的保险产品外，各财产保险公司依法经营的其他保险产品，均实施事后备案管理制度。各财产保险总公司开发、引用或修订的保险产品，总公司应当在批准销售后的7个工作日内向中国保监会进行事后备案。这项改革的目的是减少对市场的管制，鼓励和推动财产保险公司产品创新，提高产品开发效率，最大限度地满足市场对保险产品的需求。其五，减少对保险公司设立分支机构的行政审批。新修订的《保险公司管理规定》在2004年顺利出台，在保险公司分支机构的管理上，该规定改变了以往较为严格的监管模式，遵循以省、自治区、直辖市为基本单位批设管理分支机构的原则，保险公司在分支机构的设立上拥有更大的自由度；同时，增设分公司需要增加的资本金额度也大幅度降低。与此相联系，明确规定保险公司的分支机构不得跨省、自治区、直辖市经营业务，使得省级区域内不再存在所谓“跨区域展业”问题，重新界定了跨区域经营的含义。（2）加强风险防范制度建设其一，加强统计管理，准确反映保险业经营状况。中国保监会以主席令形式颁布《保险统计管理暂行规定》，启用中国保险统计信息系统，实现监管部门与保险公司的网络对接，并建立了保险公司统计责任人制度。其二，加强偿付能力监管，出台了《保险公司非寿险业务准备金管理办法（试行）》。这是中国第一部与国际通行做法保持一致的非寿险责任准备金计提标准。它的颁行，有利于保险公司科学、谨慎地评估各项责任准备金，从而进行稳健经营，有利于监管部门科学计量、分析、评估、防范保险公司非寿险业务的财务风险，保证保险公司偿付能力充足，保护被保险人利益。《办法》主要有以下几方面内容：一是规范了保险公司非寿险业务准备金的种类。包括未到期责任准备金、未决赔款准备金和保监会规定的其他种类责任准备金。其中，未到期责任准备金包括长期险业务的未到期责任准备金和短期险业务的未到期责任准备金，未决赔款准备金包括已发生已报案未决赔款准备金、已发生未报案未决赔款准备金和理赔费用准备金。二是规范了各项准备金的提取方法。保险公司应当主要采用二十四分之一法或者三百六十五分之一法提取未到期责任准备金；采用逐案估计法、案均赔款法等方法提取已发生已报案未决赔款准备金；采用链梯法、案均赔款法、准备金进展法和B－F法等至少两种方法谨慎提取已发生未报案未决赔款准备金。保险公司还应对未到期责任准备金的充足性进行测试，如果未到期责任准备金不足，应当提取保费不足准备金。三是要求保险公司建立非寿险精算制度，指定精算责任人负责非寿险业务准备金的评估工作。四是要求保险公司定期向保监会报送非寿险业务准备金评估报告，并规定了准备金评估报告的内容。另外，保监会还出台了5项《保险公司偿付能力报告编报规则》，提高了保险公司偿付能力评估的科学性和准确性；建立了保险公司偿付能力季度报告制度和专业化的财务分析制度；对偿付能力不足的公司发出监管意见书，要求限期整改。这些措施的施行，使得中国保险业偿付能力监管的约束力明显增强。其三，加强资金运用监管。《保险资产管理公司管理暂行规定》、《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》、《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》都引入了托管人制度，实施第三方独立监控，防止投资管理人侵害投资者权益现象的发生。（三）信托业1.信托资金运用主流2004年下半年，共有33家信托公司累计发行了189个信托计划，实际募集资金规模192.03亿元，比2004年上半年增长29.2%。单个公司的发行规模为5.83亿元，平均每个计划募集资金规模为1.02亿元，分别比2004年上半年增长43.2%和15.9%（见表11-8和图11-14）。表11-8信托计划发行情况（2002年下半年至2004年下半年）图11-142002年下半年至2004年下半年信托融资增长情况2004年全年共发行358个计划，融资340.69亿元，比2003年增长了48.97%，凸现了信托市场起步阶段快速增长的前景。美中不足的是，平均每个信托计划的发行规模不足1亿元，所收取的管理费将难以弥补人工开支和固定成本支出，信托公司以收取管理费为盈利模式因缺乏规模经济难以提上日程。2004年第4季度是信托计划发行的密集期，33家信托公司共发行了115个信托计划，累计融资125.8亿元，发行个数和融资额分别占2004年下半年全部计划的60.8%和65.5%。这是自2004年6月底银监会出台46号文件后取得的不菲成绩，这对于在夹缝中求生存的信托公司实属难能可贵。从资金运用方式来看，贷款一直是信托资金主要的资金运用方式，由2003年的51%上升到2004年第4季度的81%（见图11-15）。这说明，经历了银信分离、信证分离后重新获得发牌的信托公司，仍然习惯以往熟悉的资金运作方式开展业务。图11-15信托资金运用的不同方式数据显示，信托资金进入资本市场的规模和比重一直处于下降过程，比重由2003年的8.3%下降到2004年第4季度的2.53%，而资金规模则由2003年的19亿元下降到2004年的13.3亿元，同比减少了30%。由于资本市场的持续低迷和信托公司自身对资本市场的理解要弱于基金公司和证券公司，因此开展信托资金的证券投资业务并不是信托公司的强项，而且银监会对信托资金进入股票市场也采取了比较严厉的风险控制措施，信托公司开展此类业务有很大难度。购买信贷资产的资金运用方式在2004年第2季度引起了社会的关注，2004年第3季度信托资金购买信贷资产的规模与第2季度持平，为11.6亿元，占整个发行计划的比重由15.9%上升到18.2%（见图11-16）。这是流动性短缺的股份制商业银行和急需拓展业务发展空间的信托公司共同合作的临时性产物。该产品的出现是应景所需，受国家宏观政策尤其是货币政策调整的影响比较大，并没有在业内形成规范有序的制度化运作流程。这里面虽然孕育了一定的资产证券化产品设计理念，购买信贷资产业务具备了信贷资产证券化的雏形，但因大都有银行的回购条款，从法律意义上讲，这部分资产仍属银行，风险仍由银行承担，只是暂时解决了银行的部分流动性问题，尚无法上升到信贷资产证券化的高度。2005年建设银行和国家开发银行将进行信贷资产证券化试点工作，届时信托公司能否从中得利，尚待观察。图11-16购买信贷资产的资金规模及比重图11-17信托资金的投向从资金投向看，房地产和公用事业一直是信托资金运用的主要领域，两者合计达到70%～80%左右（见图11-17）。从2004年第3季度房地产信托计划发行情况看，房地产信托计划延续了第2季度的下滑趋势，但在第4季度出现了比较大的反弹，由2004年第3季度的17.4亿元上升到2004年第4季度的44.93亿元。我们认为，信托资金进入房地产领域仍将是未来的重要方向。随着《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》的出台，信托计划200份的发行上限将被取消，这对迅速做大房地产信托市场规模具有革命性的影响。公用事业如交通运输、电燃水等领域具有风险低、启动资金大、建设周期长等特点，也成为信托资金投资的主要领域。发行规模由2004年第2季度的11.79亿元，大幅上升到2004年第4季度的58.56亿元，增长了4倍多。从第4季度信托计划发行的具体情况来看，中信信托、平安信托和北京国投在公路交通的投资占据了行业的前三名，占整个公用事业信托计划的64%。其中，中信信托更是以单只信托计划发行20亿元的规模独占鳌头（见表11-9）。表11-9部分信托公司的核心业务领域信托资金进入金融市场的规模和比重一直在下降，由最高峰的18.89亿元下跌到第4季度的9.75亿元，资金占比由20%下降到不足8%的水平。我们认为，资本市场的持续低迷是导致这种状况的主要原因。2.市场集中度稳步提高以前五名信托公司发行信托计划的规模和市场份额的比较数据看，信托市场的集中度正在稳步提升（见表11-10和图11-18），由2003年的34%提高到2004年末的53%。从排名前五位信托公司的名单来看，中信信托、新华信托、中泰信托和北京国投上榜率较高，成为信托计划发行市场中已初具品牌效应的信托公司。表11-10部分信托公司的市场份额图11-18排名前5位的信托公司所占市场份额随着信托计划发行市场的逐步成熟，信托公司的产品创新能力和对大项目的把握程度已渐趋娴熟，2004年信托市场中出现了准资产证券化产品，同时出现了发行速度之快、集资规模之大都创记录的融资项目。（1）金融机构多方合作典范2004年第2季度，中信信托、国家开发银行与国家邮政储汇局合作推出债权资产信托品种，集信贷资产证券化、拓宽邮政储蓄资金增值渠道和发挥信托平台优势于一身，形成多方共赢的局面。这一举措对市场的启示是：保险资金、企业年金等机构资金可以尝试通过信托渠道进入基础设施建设和信贷资产证券化领域，满足增值等方面的需求。（2）结构性融资安排崭露头角2004年第2季度，中诚信托与工商银行宁波分行、中信证券等多家机构合作开发出不良资产证券化信托品种。其特点是：设计了A、B、C三层受益结构，A层收益率为5.1%～6.3%，高于B层的3.8%～4.2%，与一般的分层收益率安排不同。在这项发行中，中信证券担任承销商，瑞士信贷第一波士顿担任财务顾问，普华永道会计师事务所担任尽职调查服务人等，有效地保证了该信托品种的公信力。（3）发行速度创记录的信托计划平安信托在深圳同时发行了丰源、丰泽、丰润、丰沂四个信托计划，以贷款的形式运用于山西省交通厅下属各法人企业。该项目由国家开发银行担保，招商银行、建设银行代理销售，再加上平安信托的品牌优势，12天内分别募集2.0亿元、3.0亿元、2.4亿元、2.2亿元，总计9.6亿元。该计划全部为居民认购，没有机构投资者，说明深圳的高端客户资源比较丰富。（4）融资规模创记录的信托计划中信信托发行的“吉林公路建设”信托计划，信托期限一年，预计收益率达到4.11%，募集资金达到20亿元，是2002年以来募集资金最多的信托基金。该计划主要针对机构投资者，单笔资金信托合同金额不低于1000万元人民币。该计划约定提供开放式回购服务，提高了信托基金的流动性，并引入受益人大会制度，有利于防范风险和保障投资人利益。在所有公司发行的信托计划中，最长期限为6年，如上海国投推出的荷兰银行结构性存款外汇，最短期限为半年，但期限大都集中在1年、2年和3年。由于信托资金有近80%的比例是采取贷款的形式，从理论上说，投资人所要求的收益率应高于相应期限的存款利率，但相对于资金融入方降低融资成本的要求而言，应不高于同期贷款利率；考虑到信贷资金的可得性，融资方也应能容忍比贷款利率稍高的资金成本，只要不比同期贷款利率高出很多。通过案例分析，2004年第4季度所发行的信托计划的预计收益率期限结构为：一年期为3.8%～4.5%，两年期为3.9%～6.5%，三年期为4.1%～5.5%。由于信托资金投向的领域不同，采用的信用增强技术各异（如担保、抵押、回购承诺等），因此信托计划的预计收益率并没有呈现出统一的基准，但其收益率水平基本处于存贷款利率之间（见图11-19）。另外，信托公司收取的约1%的管理费，相当于银行所赚取的利差（目前银行存贷款利差在2.25%～3.15%之间）。这说明，信托公司参与资金市场，有利于降低企业的融资成本，也为闲散资金提供了一条新的增值渠道。信托公司正是凭借这种资金价格制定上的市场化运作手段得以与银行争夺客户，其业务与银行信贷事实上存在着替代效应。随着利率市场化的推行，随着银行贷款利率决定的自主权增强，信托公司的这种优势可能会逐渐消失。这意味着，信托公司需要在新的金融环境下寻找出路。图11-19信托计划的预期收益率3.规范为主发展为辅的监管思路2004年6月底，管理层出台了《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》（俗称“46号文”，详见表11-11），对信托投资公司的风险防范和控制措施进行了比较系统的描述。这是对信托公司前期违规经营和诸如金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等事件接连发生的反思和警醒，也存在防患于未然的考虑。无疑，规范信托市场秩序，培育良性竞争环境，实行分类监管，这些都将有利于那些规范经营的信托公司取得更好的发展机会。在46号文公布之后，信托公司开发新产品的积极性受到了一定程度的影响，2004年第3季度的信托计划发行出现萎缩，规模降至66.2亿元，比第2季度下降了5.8亿元，但在第4季度却出现了大幅反弹，规模达到125.8亿元，增长了90%。上述增长主要来自房地产信托和公用事业信托两大部分，其中，房地产增加了27.5亿元，公用事业增加了34.3亿元（见图11-20）。截至2004年底，信托业全行业总资产2784亿元，信托财产余额2042亿元，比2003年末增长了632亿元，增长45%。单独管理的信托财产协议9729个，金额1158亿元；新设立集合信托计划726个，集合信托计划存续1245个，金额674亿元。全年信托公司的营业总收入45.7亿元，其中信托管理费收入12亿元，占公司总收入的26%。此外，2004年下半年出台了十几部信托业监管政策，成为信托业监管政策颁布的密集期（见表11-12）。表11-11“46号文”的主要精神：加强监管，严控风险图11-202004年各季度信托发行规模表11-122004年下半年出台的信托业监管政策续表11-124.信托行业展望2005年1月，银监会出台了《信托投资公司信息披露管理暂行办法》，要求信托公司在2005年1月1日起到2008年1月1日止分步实施，其中要求以下30家信托公司应在2005年5月前披露年报（见表11-13）。表11-13首批进行信息披露的30家信托公司名单管理层对信托公司信息披露的高要求，有利于完善信托公司内部治理结构，增强投资者信心，消除市场对信托公司的误解，同时，也将大大强化市场约束的力量，有利于信托公司规范经营。信托业务会计制度的出台，也为信托公司开展合规业务提供了一个很好的横向比较框架。我们认为，随着2004年信托业各项监管措施的出台，2005年信托业面临的政策发展环境将相对宽松，房地产信托产品和公用事业信托产品仍将是2005年的主流，预计全年信托计划发行规模将超过400亿元。具有品牌效应的信托公司将能享受到政策扶持和市场追捧的双重好处，信托公司的内部分化将从2005年开始。由于信托行业在金融行业中属于比较小的子行业，历史包袱的解决还需要一定时间，但随着企业年金业务的开展、外资并购等新情况的出现，将给处于沉闷气氛中的信托行业带来一些亮色。近期管理层鼓励外资机构通过参股国内现有信托公司的方式进入中国市场。在考虑信托行业风险防范问题时，有必要建立信托投资者保护基金；有必要采取强有力的措施来解决信托公司的历史包袱，根治信托公司违规、违法经营的痼疾。我们注意到，管理层对信托公司的态度正在发生微妙的变化，应当认为，信托公司的发展前景是光明的。由于200份的限制和不能公募发售信托计划，2005年信托公司仍将难以突破“规模”这个发展瓶颈。由于规模难以做大，固定成本支出依然存在，因此，2005年信托公司绝对盈利水平不会得到大幅提升，但是，相对于2004年，情况可能要好一些。其中，具有品牌效应的信托公司将能迎来一个崭新的开始，利润水平将有大幅上升。并购题材将成为2005年信托公司的一个投资热点。2004年11月底，爱建股份向香港名力集团转让爱建信托46.6%的股权，而名力集团随后在二级市场收购了爱建股份6.11%的流通股，合计持有爱建信托49.86%的股权；2005年2月香港新鸿基金融集团入主金信信托。在此之前，2004年9月汇丰投资与山西信托建立合资基金管理公司；2002年香港津联集团入股天津北方信托1.57亿港元，持股比例达11.02%。所有这些，都可视为信托投资行业重整的象征。（四）证券业2004年的上半年和下半年，股票市场各有一波小的行情，最大涨幅都没有超过30%。按年度看，2004年的股票市场依然延续着自2001年以来的下跌走势，市场人气明显不足。由于股票市场行情的持续低迷，长期潜伏的问题便逐渐暴露出来。主要的问题是违规国债回购和挪用客户保证金以及承诺最低回报的代客理财。这三个问题的集中暴露，使中国证券业在2004年陷入危局：先后有10余家证券公司被关闭或托管。2004年伊始，南方证券被中国证监会和深圳市政府实施行政托管；此后，“德隆系”坍台，旗下的德恒证券、恒信证券和中富证券被托管；接着，汉唐证券凋零陨落；10月中旬，老牌券商——闽发证券被托管；几天后，由多家地方券商组成的辽宁证券也被托管。岁末之际，“鸿仪系”又坍塌了。截至2004年底，中国共有证券公司140家，其中已完成风险处置的有6家，总资产3781亿元，总负债2765亿元，2004年实现净利润为-78亿元，整个行业是亏损的。1.证券公司财务危机的根源（1）违规从事委托理财委托理财业务滥觞于1996年的大牛市，在1996年之后的几年中，因股市投资的获利能力较强，大多数证券公司都想方设法从社会上融资。证券公司从事委托理财的动机源于“坐庄”的赢利模式。所谓“坐庄”，就是利用资金的优势操纵一只或几只股票价格牟取暴利的行为。该行为在《证券法》中是明文禁止的，属于非法行为。按常理说，证券公司操纵市场的动力是不足的，因为证券公司的资本所有者很少是个人，证券公司操纵市场的所得与个人并没有直接的利益关系；而且，一旦这些行为东窗事发，证券公司的高管人员受到法律惩罚的可能性很大。从表面看，对于证券公司的高管人员来说，“坐庄”的风险与收益很不对称，“坐庄”发生的概率应该很小，但事实情况正好相反，在中国股票市场中，操纵市场和证券欺诈行为非常普遍。一是“老鼠仓”。拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义、以最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票（用个人自有资本或融资购买），然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票（即所谓的“老鼠仓”）。个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，也是中国股票市场投资者为什么无视风险的秘密所在。二是锁仓和接盘。在中国资本市场上，锁仓和接盘已经非常普遍。所谓锁仓，就是利用自己手中掌握的资金，暗中与别的投资者合作，买入特定的股票，并将该股票锁定不卖。这样就可以减轻该股票上涨的压力，帮别人锁仓，可以得到对方给予的好处。接盘与锁仓类似，只是介入的时间不同，锁仓是在股票还没有大幅度上涨之前完成的行为，而接盘则是在股票大幅度上涨之后才发生的。例如，甲投资者利用3亿元的资金将股票A的价格从3元炒到30元，价格上涨了9倍，账面盈利27亿元（假设没有交易费用）。此时，甲投资者欲将该股票卖出，但无法按照30元的价格卖出。于是，甲投资者让机构投资者乙将30亿元的股票从股票市场买走，这就是接盘的全部过程。在此过程中机构投资者乙的实际控制人将得到一笔巨额回扣。在中国资本市场中，锁仓行为经常发生在基金的投资过程中。因此，“坐庄”的本质是以公司的名义为个人牟取暴利的行为。所谓委托理财，其实就是为达到“坐庄”的目的而进行的非法筹集资金的行为。这些违规的理财活动一般都没有计入证券公司的财务报表，因此，在股市行情好的时候无法察觉。2001年以后，因股市的见顶而沉渣泛起，尤其是2004年，德隆系崩盘后，旗下的证券公司曝光了大量委托理财的违规行为和黑洞，并引起了监管当局的高度重视，于是引发了委托理财资金脱离股市的狂潮。这不仅使众多的证券公司陷入财务危机，也使股市陷入严重的信心危机之中。因为证券公司没有将委托理财业务计入年报，因此对于证券公司委托理财的规模的准确估计存在一定的难度。据有些媒体分析，“现在透明与不透明的委托理财超过2500亿元，违规的超过1000亿元。100多家券商或大或小都有委托理财纠纷。”[9]违规规模远远大于1000亿元是行业内部比较一致的估计。委托理财的风险来自承诺给资金委托方最低的收益回报，有的委托理财的最低回报超过15%。认真分析国内当前盛行的委托理财模式，我们发现，它们和经典的欧、美的证券公司资产管理模式有着本质的区别。合法的资产管理模式是：有资格的资产管理人根据不同客户不同的风险偏好和资金性质，制定相应的资产管理契约，经客户首肯后，管理人严格按契约管理，并按管理的资产规模收取管理费。虽然在一定条件下存在业绩报酬，但资产的收益和风险完全由客户承担，管理人不得承诺收益、分享收益与承担损失。美林、摩根和国内的新基金都遵循了这一标准。然而，中国证券公司的委托理财业务与此完全不同，愿意自己承担收益与风险的客户凤毛麟角，客户只关心满意的固定收益。证券公司将资金用于高风险的“坐庄”活动，市场的系统风险由此而放大，使证券公司的经营出现危局。（2）违规国债回购2004年，证券公司的违规国债回购集中曝光，其涉及的资金之大，牵涉的证券公司数量之多，让监管当局始料未及。从已经公开披露的资料看，鞍山证券违规国债回购规模5.8亿元；大连证券违规国债回购规模24亿元；富友证券违规国债回购规模39亿元；新华证券违规国债回购规模20多亿元；爱建证券违规国债回购规模20多亿元。在已经接管或处理的证券公司中，几乎所有的问题券商都跟国债违规有关。可见，违规国债回购成为当前中国证券业的顽症之一。国债回购之所以给证券公司带来如此大的损失，和交易所债券市场的制度设计有关。在国债回购托管中实行了两个机制：按标准券进行折算的机制和实行券商席位的二级托管机制，由此，证券公司交易席位上托管的国债都被自动折算为可用于回购的标准券，同时实行席位二级托管，券商可以利用客户的国债进行融资。将这两个机制相联结，很多证券公司于是挪用客户的债券到市场去抵押融资，再利用获得的贷款购买更多的国债，如此往复，通过回购市场借钱，买进更多的国债。因为可以重复融资，所以可以将资金放大数倍。如果参与机构的预期是正确的，除了从贷款和国债的息差中赚取收益外，他们还能从所买入国债的价格上涨中获利。如果利率上涨，交易员所持的这些国债就会下跌，他们的损失也将被放大数倍。在国债现券交易价格高于或等于“国债回购标准券”价格时，即便发生了券商挪用客户的国债，也不会发生被托管的国债亏损的问题。然而，一旦发生国债现券交易价格低于“国债回购标准券”价格，就存在着一个通过价差套取资金的空间，即在购入价格较低的国债现券以后，按价格较高的“回购标准券比例”进行托管登记，这样，通过回购而被托管的国债就将发生亏损。2002年，由于宏观经济走势依然不好，市场预期利率还会下调，极大地刺激了国债回购市场的交易，很多券商挪用客户的国债进行违规回购。进入2003年9月（尤其是2004年4月）以后，在准备金率上调、信贷资金收紧、股市下跌等背景下，证券公司资金严重吃紧，因此有着加大融资力度的内在要求；同时，受加息呼声的影响，国债现券交易价格全面回落，由此，国债现券市场的交易价格大幅下落，一路低走，市场出现巨大规模的平仓交易，使从事国债回购交易的证券公司资金严重吃紧，特别是挪用客户债券从事违规回购交易的机构出现巨额亏空。根据有关方面透露，目前交易所国债回购总额达到5356.97亿元，其中，违规国债回购1500亿元，资金亏空可能高达数百亿元。2004年5月以后，监管部门对国债回购中发生的亏损问题进行了认真清查，要求相关证券公司按期全额清偿国债回购资金，由此，不仅使证券公司继续利用上述机制进行融资越来越困难，而且使一批资金匮乏的证券公司在无力清偿国债回购中陷入困境。（3）挪用客户保证金证券公司大范围、大规模挪用客户交易结算资金，是自中国证券市场形成伊始便始终存在的公开秘密，也构成了中国证券市场一道独特的景观。为了遏制大规模挪用客户交易结算资金的行为，1996年的《证券经营机构证券自营业务管理办法》提出了自营业务资金和客户结算资金分账管理的要求，规定证券经营机构同时经营证券自营和代理业务，应当将经营两类业务的资金、账户和人员分开管理，并将客户存入的保证金在两个营业日内存入指定银行的信托账户，将证券公司的自营资金设立专门账户，单独管理核算。2001年，证监会出台了《客户交易结算资金管理办法》，即业界通称的3号令，以前所未有的严格和详细程度对客户资金的管理加以规制。执行效果却不尽如人意，原因主要在于监督者和被监督者信息的不对称。证券公司挪用客户保证金的根本原因在于“坐庄”的赢利模式。它和证券公司“违规从事委托理财”和“违规国债回购”的原因是一样的。因此，只要“坐庄”的顽症没有得到解决，挪用客户保证金的问题就很难得到根除。从上述因果关系看，在股票市场行情好的时候，挪用客户保证金的规模也最大；在股票市场行情淡的时候，挪用客户保证金的规模相对少些。因为该数据非常敏感，无法得到准确的数据，从已经公开的被处理的证券公司的资料看，挪用客户保证金的规模相当大，总规模可能超过1000亿元。为了从制度上切断证券公司挪用客户保证金的可能性，2004年12月初，中国证监会就进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的有关事项下发通知，要求各券商必须最迟在2005年年底实现客户交易结算资金独立存管，完成有关客户交易结算资金的五项内控要求。同时，通知对目前尚未全部归还挪用的客户交易结算资金问题券商发出了六项“铁律”。通知要求，存在挪用客户交易结算资金问题的证券公司在全部归还挪用资金之前，必须严格执行六项要求：不得新增挪用客户交易结算资金；不得新增资产管理业务；不得扩大自营业务规模；不得向股东分红。同时，必须严格采取有效措施清收欠款、变现资产，所得资金必须首先用于弥补客户交易结算资金；严格控制费用支出，不得新增房屋、汽车等固定资产，适当限制公司高级管理人员的薪酬水平。关于督促证券公司落实客户交易结算资金独立存管的工作，通知要求：各证券公司必须最迟在2005年年底完成五项内控要求。五项内控要求是：设立合规部门或由现有的监督检查部门对客户交易结算资金进行内部监管，公司分管该部门的高管人员应具有一定的独立性，不得同时分管经纪、投资银行、自营或资产管理等业务部门；建立集中监控系统，实现对公司及分支机构客户交易结算资金和交易情况的实时监控；各证券公司应将资金和证券的清算职能实行集中管理，交易、清算、核算及资金划付职能适当分离，相互制衡；各证券公司对分支机构客户资金账户和股东账户进行一次全面清理，确保公司总部能够及时、准确地掌握各分支机构客户资产的真实情况；各证券公司对营业部的客户交易结算资金专用存款账户开户情况进行清理，确保每个营业部开立的客户交易结算资金专用存款账户不超过5个。通知指出，对未按期完成关于客户交易结算资金五项内控要求的证券公司，证监会将认定该公司相关高级管理人员为不适当人选；对存在未认真自查、隐瞒问题或作虚假陈述，未严