通信行业市场前景及投资研究报告：运营商行稳致远、攻防兼备

证券研究报告2024年8月30日运营商专题-中报总结：行稳致远、攻防兼备核心观点运营商24H1营收净利总体稳健增长，营收结构持续优化。中国移动/电信/联通2024年上半年营收分别为5467亿元、2660

亿元、1973

亿元，同比增速分别为

3.0%、2.8%、2.9%，三大运营商都实现了正增长，营收增速有所放缓；净利润分别为802亿元、218亿元、60亿元，同比分别增长5.3%、8.2%、10.9%，利润增速高于营收增速。收入结构上，除传统的个人业务及家庭业务较为稳固外，新兴业务上半年共完成业务收入2279亿元，同比增长11.4%，占电信业务收入的25.5%，收入结构进一步优化。此外，运营商经营现金流净额保持稳健态势。C端数据流量业务承压但有望好转，H端用户量/ARPU保持稳定，B端后续关注AI算力/模型带来的新增长速度。C端：1-6月移动数据流量有所承压，主要受宏观经济、人口流动等因素影响；移动个人ARPU有所下滑，我们认为其或主要受一次性企业通讯福利削减影响，随着AIGC可能带来的应用流量增加，未来有望迎来好转。H端：固网综合ARPU保持稳定，其主要受益于双千兆带宽推进速度及渗透率提升，总体来看H端有望保持相对稳健增长。B端：运营商云计算增速为20%左右，主要因为高基数及市场需求向AI算力倾斜，随着三大运营商均发力“AI+”，建议重点关注后续运营商AI算力/模型侧的变现进展。三大运营商未来有望进一步提升分红，其资本开支缩减、折旧摊销占收下降等将有利于提升利润率。中国移动/中国电信均表示未来三年内分红比提升至75%，联通亦有望加大分红比例。运营商资本开支下降&折旧年限拉长均有利于进一步提升利润率。当前，港股运营商股息率高于A股股息率，且通过全球可比运营商分析，三大运营商PB、PE估值均低于全球可比估值。其低估值、高分红、高股息属性并存，同时，叠加未来的稳定增长业绩以及AI算力/模型带来的新兴业务增速，其攻防兼备属性明显。投资建议：重点关注港股中国移动、中国电信、中国联通；A股中国移动、中国电信、中国联通。风险提示：宏观经济不及预期；应收账款坏账计提风险；市场、运营竞争加剧风险；

C端、H端用户数开拓承压；

B端新产品进展不及预期风险；行业及公司数据更新不及时的风险01.02.中报分析业务分析目录03.04.05.经营治理投资建议风险提示C

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信营收净利：总体稳健增长◼

21-22营收高峰：

21-22年为5G网络用户快速增长阶段，且处于“提速降费”尾声，其边际效应减弱。此时，政企领域云计算、物联网、IDC等新兴业务快速发展，带来新的增长量。◼

2023年净利润拐点：受宏观经济/人口/土地等影响，运营商营收增长减缓，利润需关注资本开支、投资收益、摊销折旧等因子。图表：三大运营商营收/利润及增速图表：2019-2024H1，移动营收及同比（亿元，%）图表：2019-2024H1，电信营收及同比（亿元，%）图表：2019-2024H1，联通营收及同比（亿元，%）12,00010,0008,0006,0004,0002,000012%6,0005,0004,0003,0002,0001,000012%4,00010%10%8%6%4%2%0%10%8%6%4%2%0%-2%8%6%4%2%0%-2%3,0002,0001,000020192020202120222023

2024H1同比20192020202120222023

2024H1同比20192020202120222023

2024H1同比营业总收入营业总收入营业总收入图表：2019-2024H1，移动归母净利及同比（亿元，%）图表：2019-2024H1，电信归母净利及同比（亿元，%图表：2019-2024H1，联通归母净利及同比（亿元，%））1,4001,2001,00080060040010%3503002502001501005030%25%20%15%10%5%10025%5%80604020020%15%10%5%0%-5%-10%200000%0%20192020202120222023

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2024H1归属于母公司所有者的净利润同比归属于母公司所有者的净利润同比归属于母公司所有者的净利润同比5：iFinD,中泰证券研究所业务总量增速：整体有所下降◼

按照上年不变价计算，电信业务总量保持两位数增速：进入2024年度，电信业务收入同比增速以及按照不变价计算的电信业务总量增速有所下降，主要受宏观经济、人口周期等因素影响。图表：电信业务收入增速（%）电信业务收入增速电信业务收入同比增速（左轴）按照上年不变价计算的电信业务总量同比增速（右轴）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%30%25%20%15%10%5%0%6：工信部，中泰证券研究所盈利能力：三家均有提升◼

毛利率及净利率均有所提升，移动净利率优势明显：2024H1，三家运营商毛利率及净利率均有所提升，展示良好盈利能力。移动净利率比较优势明显主要得益于其庞大的用户规模效应及网络利用边际成本效应。图表：三大运营商净利率/毛利率比较分析（%）2019-2024H1，净利率比较2019-2024H1，毛利率比较16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20192020移动毛利率20212022联通毛利率20232024H1201920202021联通净利率202220232024H1电信毛利率移动净利率电信净利率7：iFinD，中泰证券研究所现金流充沛，应收款扩大◼

经营现金流量净额：总体保持稳健态势，展望全年，三家运营商有望持续保持正向健康现金流。◼

应收账款进一步扩大：三家应收账款半年度较去年年末进一步提升，需重点关注后续回款进度。图表：三大运营商经营现金流及应收账款比较分析（百亿元）2019-2024H1，经营现金流量净额比较2019-2024H1，应收账款比较353025201510598765432100201920202021移动2022电信20232024H1201920202021移动2022电信20232024H1联通联通8：iFinD，中泰证券研究所政策监管：提速降费转向提速提质◼

未来行业有望转向提速提质阶段：8月6日，工信部发布《关于创新信息通信行业管理优化营商环境的意见》，再次强调，加强基础电信市场竞争管理，建立校园电信市场等重点领域公平竞争状祝监测、巡查和通报机制。我们认为随着提速降费影响逐步消除，未来，行业恶性价格竞争、无序竞争等将受到持续的监管约束。图表：电信领域相关监管政策时间文件/战略发布主体国务院内容宽带网络是战略性公共基础设施，目标到2015年基本实现城市光纤到楼入户、农村宽带进乡入村，固定宽带家庭普及率达到50%，城市和农村家庭宽带接入能力基本达到20兆比特每秒（Mbps）和4Mbps，部分发达城市达到100Mbps；到2020年宽带网络全面覆盖城乡，固定宽带家庭普及率达到70%，3G/LTE用户普及率达到85%，城市和农村家庭宽带接入能力分别达到50Mbps和12Mbps，发达城市部分家庭用户可达1吉比特每秒（Gbps）2013.08”宽带中国”战略电信企业要实现网络资费合理下降，在网费明显偏高的城市开展宽带免费提速和降价活动，将具备网络条件的4Mbps以下铜缆用户接入速率免费提《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》2015.05国务院

升到4Mbps-8Mbps，下调百兆光纤接入网费。引导和推动电信企业通过定向流量优惠、闲时流量赠送等多种方式降低流量资费水平，提升性价比。鼓励电信企业推出流量不

、流量转增、套餐匹配等服务新一轮网络提速降费开启，重点面向固网和资费2016.062017.03年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠。三大运营商于2017年9月1日起全面取消手机国内长途和漫游费加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低30%，让群众和企业切实受益，为数字中国建设加油助力2018.032019.032017-2021年《政府工作报告》国务院工信部持续推动网络提速降费。开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络扩容升级，让用户切实感受到网速更快更稳定。今年中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明明白白2020.032021.03宽带和专线平均资费降低15%。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用中小企业宽带和专线平均资费再降10%。加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景2015年以来固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过90%，企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过70%，各项降费举措年均惠及用户逾10亿人次，累计让利超过7000亿元；今年工作重心由“普惠降费”向“精准降费”转变，推进“双千兆”网络协同发展，继续实施精准降费，面向中小企业用户，宽带和专线平均资费再降低10%；推动基础电信企业面向农村脱贫户，继续给予5折基础通信服务资费折扣；面向老年人、残疾人等特殊群体，推出低于公众市场资费的具体优惠政策；加快民营企业进入宽带接入市场商用化过程，通过引入竞争促进资费下降2021.04国务院政策例行吹风会《加力帮扶中小微企业纾困解难若干措施的通知》《关于创新信息通信行业管理

优化营商环境的意见》2022.052024.08工信部工信部中小微企业宽带和专线平均资费再降10%维护市场良好竞争秩序。加强基础电信市场竞争管理，建立校园电信市场等重点领域公平竞争状况监测、巡查和通报机制.大力营造公平竞争、开放共享的互联网行业生态.9：工信部、中国政府网，中泰证券研究所录2业务分析TS研专

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信C端：移动数据流量业务小幅回落◼

移动数据流量业务收入小幅回落。2024年上半年，三家运营商完成移动数据流量业务收入3280亿元，同比下降2.3%，占电信业务收入的36.7%。移动数据流量主要影响因子包括：移动用户数量及个人用户ARPU。图表：移动数据及互联网业务收入同比增速（%）移动数据及互联网业务收入同比增速6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%11：工信部，中泰证券研究所C端

：移动及5G用户数稳步增长◼

移动用户新开户：三大运营商可通过大学生迎新、一机双卡等提升移动用户净增量。◼

5G用户渗透率：截止2024年6月末，5G移动电话用户达9.27亿户，比上年末净增1.05亿户，5G用户占移动电话用户的52.4%。图表：三大运营商5G套餐/网络用户数（百万户）移动，5G网络用户数联通，5G套餐用户数电信，5G用户数2902802702602502402302202105405305205105004904804704603503403303203103002902802702024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月5G用户数，百万5G套餐用户数，百万12：中国移动官网、中国电信官网、中国联通官网，中泰证券研究所C端

：移动个人ARPU略减，电信持续提升◼

个人ARPU呈季节性波动：因春节（探亲、居家）、五一（出游）、国庆（出游）等假期影响，个人ARPU呈较大季节性波动。◼

中国移动个人ARPU下滑，电信稳健：中国移动24H1个人ARPU51元，相较于23H1的52.4元减少1.4元；电信个人ARPU保持稳定。图表：三大运营商移动用户ARPU（元）移动用户ARPU（元）54525048464442402022年1-3月2022年1-6月2022年1-9月2022年1-12月2023年1-3月2023年1-6月2023年1-9月2023年1-12月2024年1-3月2024年1-6月中国移动

中国电信中国联通13：中国移动公告、中国电信公告、中国联通公告，中泰证券研究所H端：固网用户稳定增长◼

双千兆有望带来固网带宽升级：截止2024年6月末，三家运营商固网接入用户总数达6.54亿户，比上年末净增1810万户。其中1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达1.87亿户，占总用户数的28.6%，未来提升空间大。图表：三大运营商固网用户数（百万）电信固网用户数移动固网用户数315310305300295290285280275196194192190188186184182固网用户数，百万固网用户数，百万14：中国移动官网、中国电信官网、中国联通官网，中泰证券研究所H端：固网ARPU相对稳定◼

移动电信固网ARPU均略有提升，联通未披露相关数据。2024H1，移动固网ARPU43.4元，相较23H1提升0.1元；电信固网ARPU48.3元，相较于23H1提升0.1元。固网综合ARPU未来主要取决于双千兆用户渗透率提升以及用户在智慧家庭中的增量支出。图表：三大运营商固网综合ARPU（元）固网综合ARPU60504030201002022年1-3月2022年1-6月2022年1-9月2022年1-12月2023年1-3月中国移动2023年1-6月中国电信2023年1-9月2023年1-12月2024年1-3月2024年1-6月15：中国移动公告、中国电信公告、中国联通公告，中泰证券研究所B端：新兴业务增长较快◼

新兴业务收入较快增长：三家运营商以大数据、云计算、物联网、IDC等为新兴业务，上半年共完成业务收入2279亿元，同比增长11.4%，占电信业务收入的25.5%，拉动电信业务收入增长2.7个百分点。其中云计算和大数据收入分别同比增长13.2%和58.6%，物联网业务收入同比增长12.5%。图表：新兴业务收入同比增速（%）新兴业务收入同比增速新兴业务收入同比增速拉动收入增长情况40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%7%6%5%4%3%2%1%0%0.0%16：工信部，中泰证券研究所B端：云计算增速20%以上◼

运营商云计算增速有所下滑，但保持在20%以上：运营商云计算业务经过19-23年连续4年的高速增长后，其发展速度有所回落。主要基于当前的高基数以及AI算力对云计算的分流。24H1，三家运营商财务口径收入共计1373亿元，同比21%。图表：三大运营商云计算业务收入及增速（亿元，%）2500200015001000500500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%00%2019H120192020H12020联通云2021H1三家总数2021移动云YOY2022H1天翼云YOY202223H12023三家总数YOY2024H1移动云天翼云联通云YOY17：中国移动公告、中国电信公告、中国联通公告，中泰证券研究所B端：全面发力AI算力/模型/数据◼

三大运营商具备AI算力/模型/数据优势：当前，三大运营商均大力推动“AI+”，如在模型方面，移动九天平台、电信星辰平台及联通元景2.0等。算力规模方面，三大运营商均大力扩展智能AI算力，移动/电信/联通当前智算规模分别为19.6/21/10EFLOPS，并建设多个万卡机智算中心。数据方面，三大运营商可基于传统业务数据储备并运用。图表：三大运营商AI算力/模型/数据布局算力规模智算中心代表模型行业模型参数数据平台数据量13

个智算中心；呼和浩特、哈智算：19.6EFLOPS

尔滨“万”

卡十亿、百亿、千亿等多参数版本通算：8.2EFLOPS；布局40个；发布17个数据交易量月均

>1

亿条移动九天梧桐大数据级智算集群大模型语料数据超350TB。企业数据湖日均采集1.6PB“息壤”突破单集群万卡纳管与调度十亿、百亿、

星海数据智能中合作伙伴:22EFLOPS

，自有:21EFLOPS32个；客户>7600家电信联通星辰台、灵泽2.0数据万亿多参数量级要素平台人工智能多模态万卡智算中心上海、呼和浩特；大型算力中心29个高质量共享数据集、“可信数据资源空间”平台联通区块链TPS>10万10EFLOPS元景2.035+2040亿18：中国移动公告、中国电信公告、中国联通公告，中泰证券研究所录3经营治理TS研专

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信基站建设持续推进◼

5G网络建设持续推进：截止2024年上半年，我国移动电话基站总数达1188万个，比上年末净增26.5万个。其中，5G基站总数达391.7万个，比上年末净增54万个，占移动基站总数的33%。占比较一季度提高2.4个百分点。未来，伴随着低空经济持续深入，5G-A通感一体建设需求有望提升，未来5G-A基站软件及硬件升级将并存。图表：5G基站建设数量（万站）5G基站数总数（万）当年新增（万）45040035030025020015010050020：工信部，中泰证券研究所资本开支向算力领域倾斜◼

移动电信预计今年资本开支占收比降至20%以内：随着5G基站建设的逐步趋缓，在6G网络大规模建设建设前，5G-A作为过渡阶段，其总体需求将有限。三大运营商均持续下降资本开支，但在结构上，AI算力投入仍保持较高增长。图表：三大运营商资本开支及增速（亿元，%）2,5002,0001,5001,00050080%60%40%20%0%-20%-40%-60%0201420152016201720182019移动YOY2020电信YOY202120222023移动电信联通联通YOY21：中国移动公告、中国电信公告、中国联通公告，中泰证券研究所折旧摊销占收比逐年下降◼

折旧摊销占收比逐年下降，未来有望持续下降：过去5年，三大运营商折旧摊销占营收比逐年下降，中国移动表示未来5G折旧将从7年调整为10年，折旧年限的拉长将有利于进一步降低折旧摊销占收比。图表：三大运营商折旧摊销占收比（%）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20192020202120222023中国移动(H)中国移动(A)中国电信(H)中国电信(A)中国联通(H)中国联通(A)22：iFinD，中泰证券研究所分红比例持续提高◼

移动电信三年内分红比提升至75%：过去5年，三家运营均持续提升分红比例，回报股东。展望未来，移动电信制定三年内分红75%目标，联通亦有望加大分红。图表：三大运营商分红占当年净利润比（%）160%140%120%100%80%60%40%20%0%2015201620172018201920202021202220232024H1中国移动中国电信中国联通23：iFinD，中泰证券研究所港股股息率优于A股股息率◼

三大运营商A/H股比较来看，港股股息率优势较为明显。港股来看，移动>电信~=联通；A股来看，移动>电信>联通。随着三大运营商未来经营业务稳健，分红比例进一步提升，其股息率有望进一步提升。图表：三大运营商A/H股股息率（%）股息率0941.HK

中国移动0728.HK

中国电信0762.HK

中国联通600941.SH

中国移动601728.SH中国电信600050.SH

中国联通987654321020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E24：iFinD（截止2024年8月30日），中泰证券研究所PB全球可比估值仍低估◼

全球PB可比仍旧低估：通过与全球电信运营商可比估值来看，国内三大运营商PB估值较低，且港股低于A股。PE方面，A股与全球可比相近，H股较低。图表：三大运营商与全球可比通信运营公司估值比较公司名称中国移动(H)中国移动(A)中国电信(H)中国电信(A)中国联通(H)中国联通(A)美国电话电报威瑞森电信T-MOBILE

US沃达丰加拿大贝尔西班牙电信韩国SK电信法国电信香港电讯-SS海外平均公司代码0941.HK600941.SH0728.HK601728.SH0762.HK600050.SHT.NPB1.111.681.211.250.530.931.341.803.700.372.221.141.040.912.241.64PE股息率6.424.165.433.755.552.715.636.450.989.958.297.11/10.8616.6712.3017.739.2717.3710.5515.3426.4820.2624.64/VZ.NTMUS.OVOD.OBCE.NTEF.NSKM.NORAN.N6823.HK/10.5311.3115.0616.776.