2024上市公司估值定价与业绩对赌

上市公司重⼤资产重组上市公司重⼤资产重组—估值定价与业绩对赌⼆〇⼆四年六⽉上市公司重⼤资产重组—上市公司重⼤资产重组—⽬录|CONTENTS1212345对价股份—发⾏价格及其调整标的资产—审计评估/估值定价国资交易—评估定价及其例外业绩对赌条款及其履⾏与保障1234512345

上市公司重组的估值定价要求 0404重⼤重组的估值定价—要素概览重⼤资产重组的交易定价-重组办法，第20条/35条/45条-国资32号令、36号令特别规定拟注⼊/剥离标的资产

估值定价 上市公司增发对价证券0505重⼤重组的估值定价—原则要求原则上按评估/估值结果定价实务中，通常不⾼于评估值交易相⽐评估/可有折扣(国资除外)不同交易对⽅，价格可有差异；通常结合对赌/锁定/标的资产

价格 •针对所有交易对⽅的发⾏价格均应相同基准⽇前20/60/120估值 三个区间择其⼀即可定价 •可设置价格调整机制对价股份0606重⼤重组的估值定价—时间轴对价股份2停牌12停牌1标的资产SPA复牌⼀董⼆董重组草案确定资产价格3受理同意股东⼤会实施交割证监会审计评估/估值基准⽇

重组预案

批准重组⽅案 注册披露资产预估值上市公司重⼤资产重组上市公司重⼤资产重组—12345⽬录12345

对价股份—发⾏价格及其调整0808对价股份的发⾏价格—定价基准上市公司发⾏股份的价格不得低于上市公司发⾏股份的价格不得低于市场参考价的百分之⼋⼗8080%市场参考价，为定价基准⽇前20/60/120个交易⽇上市公司股票交易均价：= 股票交易总额股票交易总量

对价股份初始定价基准⽇—董事会决议公告⽇停牌 复牌前120交易⽇

前60交易⽇

前20交易⽇

⼀董重组预案09对价股份发⾏定价基准⽇的重新确定09对价股份发⾏定价基准⽇的重新确定应以该次董事会决议公告⽇停牌SPA复牌6停牌SPA复牌6个⽉重组报告书(草案)⼀董重组预案

股东⼤会通知

股东⼤会重组报告书

交易所受理初始定价基准⽇—董事会决议公告⽇

发⾏股份购买资产的⾸次董事会决议公告后，董事会在未发布召开股东⼤会通知的，应重新召开董事会审议，并以作为发⾏股份的定价基准⽇1010对价股份发⾏价格的调整机制停牌停牌⼆董重组报告书(草案)股东⼤会通知股东⼤会交易所注册SPA 复牌同意证监会注册前，上市公司股价同意证监会注册前，上市公司股价相⽐最初确定的发⾏价格重⼤变化董事会可按已经设定的调整⽅案对发⾏价格进⾏⼀次调整应在⾸次董事会公告时充分披露，并提交股东⼤会审议；按经股东⼤会批准的调整机制调整的，⽆需重新申报重组预案初始定价基准⽇—董事会决议公告⽇重组办法第45条；适⽤意⻅第15号11对价股份发⾏价格调整⽅案的设置要求重组办法第45条；适⽤意⻅第15号11对价股份发⾏价格调整⽅案的设置要求确定的发⾏价格须同时发⽣重⼤变化 1 2

理由，是否有利于中⼩股东保护6调价基准⽇应明确、具体。股东⼤会6情况进⾏核查并发表明确意⻅

决定调整的，充分评估论证并披露价格调整可能产⽣的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等决定不调整的，应披露原因、可能产⽣的影响以及是否有利于股东保护等应同时披露董事会就此决策（调整或不调整发⾏价格）的勤勉尽责情况4决定调整的，充分评估论证并披露价格调整可能产⽣的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等决定不调整的，应披露原因、可能产⽣的影响以及是否有利于股东保护等应同时披露董事会就此决策（调整或不调整发⾏价格）的勤勉尽责情况4⼤会授权对是否调整价格进⾏决议

董事会决定设置发⾏价格调整机制时有利于股东保护充分评估论证并披露重组办法第重组办法第29条，股东⼤会作出重⼤资产重组的决议后，上市公司拟对交易对象、交易标的、交易价格等作出变更，构成对原交易⽅案重⼤调整的，应当在董事会表决通过后重新提交股东⼤会审议停牌SPA 复牌

交易所受理⾸次董事会重组预案

股东⼤会重组报告书

证监会注册1212交易⽅案“重⼤调整”的重新审议申报，上市公司对原交易⽅案作出重⼤调整的，应当按规定向证券交易所重新提出申请适⽤意⻅第15号，第⼀条，就重组办法第29条中构成适⽤意⻅第15号，第⼀条，就重组办法第29条中构成重组⽅案重⼤调整的认定，提出适⽤意⻅如下13股东⼤会决议后重组⽅案的“重⼤调整”-交易对象及其持有的标的资产份额重组⽅案，且剔除后符合标的20%指标重⼤调整，但是同时满⾜以下条件的，可以视为不构成对重⼤调整

交易交易各⽅同意交易对象之间转让对象份额，且转让份额不超过交易作价20%新增或调增配套募集资⾦，应当视为构成对重组⽅案重⼤调整增加/减少标的的交易作价/资产总额/资产净额/营业收⼊占原标 交易标的均不超过20%；且标的变更标的对标的的⽣产经营不构成实质性影响，包括不影响标的

20%

交易 •并购重组委会议可要求申请⼈价格 调减或取消配套募集资⾦资产及业务完整性等 •调减或取消配套募集资⾦不构成重组⽅案的重⼤调整上市公司重⼤资产重组上市公司重⼤资产重组—12345⽬录12345

标的资产—审计评估/估值定价1515标的资产—审计报告的有效期及其延⻓2626号格式准则第69条，20231027修订，审计报告有效期由6+1调整为6+3常规有效期⾃截⽌⽇后6个⽉，涉及发⾏股份的，特别情况下可延⻓不超过3个⽉重组报告书申报稿重组报告书申报稿公告⽇证监会注册批复交易所受理常规6个⽉发股的6+3应补充披露截⽌⽇后⾄少六个⽉的财务报告和审阅报告16标的资产定价的主要评估16标的资产定价的主要评估/估值⽅法重组办法20.1条—评估定价资产评估机构应当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动同⾏业市盈率/同⾏业市盈率/市净率净资产/净资产收益率相关市场可⽐交易价格资产基础法收益现值法市场⽐较法- 特定资产(⼟地/矿权/林权/珠宝/⽣物资产等)

合理估值

- 其他定价模式重组办法20.2条—合理估值重组报告书中详细分析说明相关资产的估值⽅法、参数及其他影响估值结果的指标和因素17标的资产过渡期间损益的归属17标的资产过渡期间损益的归属—规则要求••重组办法第23条，要求股东⼤会决议应明确“相关资产⾃定价基准⽇⾄交割⽇期间损益的归属”。规则并未⼀概要求期间损益⼀定归上市公司或交易对⽅所有，结合估值⽅法区别对待交易对⽅取得标的资产

交易对⽅取得新股登记⽇

交易对⽅12/24/36个⽉锁定期届满⽇001234过渡期间!"#$% &'()*+%过渡期间••国资32号令第23条，受让⽅确定后，转让⽅与受让⽅应当签订产权交易合同，交易双⽅不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进⾏调整18标的资产过渡期间损益的归属18标的资产过渡期间损益的归属—监管实务交易对⽅取得标的资产

交易对⽅取得新股登记⽇

交易对⽅12/24/36个⽉锁定期届满⽇001234过渡期间!"#$% &'()*+%过渡期间监管规则适⽤指引——上市类第1号（202007），1-6过渡期损益安排及相关时点认定资产在过渡期间等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对⽅补⾜具体收益及亏损⾦额应按收购资产⽐例计算实务中，对以资产基础法评估的，⼤多也约定收益归上市公司，亏损由对⽅承担；但也有例外如600967约定期间损益均由交易对⽅享有)；涉及国资时，审慎⻆度期间收益归国资⼀⽅所有上市公司重⼤资产重组上市公司重⼤资产重组—12345⽬录12345

国资交易—资产评估及其例外2020上市公司国资交易定价的基本要求原则要求市场公开交易价格-可⽐公司股价 合-每股净资产值等 定

转让

不低于⼆者孰⾼-前30交易⽇每⽇加权平均价格算术平均值最近1年经审计每股净资产值定价基准⽇，提示性公告⽇适⽤证监会增发/重组办法 增基准⽇前市场参考价的80% 重

国资交易评估定价

未上市国有企业

评估定价为原则+例外情形间接转让按上述⼆者孰⾼，决策⽇相差不超1个⽉发⾏价格，市场利率转换价格，公告前1/20交易⽇/30交易⽇股票均价中的最⾼者

国有股东发⾏EB

吸收 -挂牌期间波动⼤的重新审议上市公司，根据股价，参考可⽐交易未上市资产，评估为原则内部重组，可参考净资产等2121国有股公开征集转让的定价基准上市公司国有股转让的价格下限，不得低于下列三者孰⾼100%基准A，提示性公告⽇前30个交易⽇的每⽇加权平均价格的算术平均值的100%100%基准B，最近⼀个会计年度上市公司经审计的每股净资产值

基准C，签署⽇前⼀交易⽇⼆级市场收盘价的90%(或80%或70%)22国有股⾮公开协议转让的特殊定价机制22国有股⾮公开协议转让的特殊定价机制

国有股东为实施资源整合或重组上市公司在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的价格由国有股东根据中介机构出具的股票价格的合理估值结果确定⾮公开协议转让特殊定价⾮公开协议转让

为实施国有资源整合或资产重组在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少的根据股票的每股净资产值/净资产收益率/合理市盈率等因素合理确定23国有股间接转让23国有股间接转让(未上市国企)的定价国有出资⼈政府或SOE)SS股东本身的价值，以经核准/备案的国有出资⼈政府或SOE)评估报告的净资产值为基准特定情形下，以最近⼀期审计净资产值SS股东

间接转让，出资⼈转让SS或SS股东增资扩股引⼊投资⼈•对SS产权转让或增资扩股进场挂牌时，原决策机构应对间接转让⾏为重新审议评估时所涉SS•对SS产权转让或增资扩股进场挂牌时，原决策机构应对间接转让⾏为重新审议上市公司 所涉上市公司股份定价基准⽇，应与对资产评估的基准⽇⼀致，且与该SS上市公司 2424应以评估结果定价的国资交易场景以⾮货币资产对外投资、接受⾮货币资产出资040506070304050607030201评估合并、分⽴、收购、清算 国资评估08整体或者部分改制为有限责任公司或股份有限公司08

接受⾮货币性资产抵押或者质押债权转股权除上市公司以外的国有股东股权⽐例变动国资机构规定的其他情形25可以审计值定价的特定情形国资交易25可以审计值定价的特定情形国资交易增资企业原股东同⽐例增资的履⾏出资⼈职责的机构对国家出资企业增资的国有控股/实际控制企业对其独资⼦企业增资的审计值定价增资企业和投资⽅均为国有独资或国有全资企业的审计值定价国资32号令第38条国企特定情形增资扩股

采取⾮公开协议⽅式转让企业产权，转让⽅、受让⽅均为国有独资或全资企业的国资发产权规〔2022〕39号国有独资/全资之间⾮公开转让国资32号令第32条同⼀控制下⾮公开转让内部整合同⼀国家出资企业内部实施重组整合，转让⽅和受让⽅为该SOE及其直接或间接全资拥有的⼦企业；或同⼀国有控股或国有实际控制企业内部实施重组整合，转让⽅和受让⽅为该SOE及其直接/间接全资⼦企业上市公司重⼤资产重组上市公司重⼤资产重组—12345⽬录12345

业绩对赌条款及其履⾏与保障27并购重组交易中的业绩对赌要求概览27并购重组交易中的业绩对赌要求概览交易类型 估值⽅法 交易对⽅收益法估值收益法估值

吸收合并购买

- 上市公司之间吸并- 吸并未上市资产

上市公司的控股股东/标的控股股东/且交易后取得控制权基础法估值交易后未取得控制权基础法估值现⾦购买资产发⾏股份购买/剥离现⾦购买资产发⾏股份购买•控制权收购(⽼股)⾮强制要求；⺠营转让给国资时，转让⽅•控制权收购(⽼股)28并购重组交易业绩对赌条款的核⼼要素28并购重组交易业绩对赌条款的核⼼要素适⽤场景01对赌补偿主体02 业对赌补偿⽅式03

04 覆盖范围05 对赌期限06计算公式29重组交易中业绩对赌条款的适⽤场景29重组交易中业绩对赌条款的适⽤场景••《重组办法》第35条；监管规则适⽤指引——上市类第1号（202007），1-2适⽤前提—收益法估值采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的⽅法对拟购买资产进⾏评估或者估值并作为定价参考依据

豁免适⽤—其他交易对⽅⾃主协商是否签署补偿协议适⽤对象—交易对⽅为控股股东交易对⽅为上市公司控股股东、实际控制⼈或者其控制的关联⼈，均应以其获得的股份和现⾦进⾏业绩补偿在交易定价采⽤资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对⼀项或⼏项资产收益预期的⽅法，上市公司控股股东、实际控制⼈或者其控制的关联⼈也应就此部分进⾏业绩补偿30业绩对赌条款的适⽤场景30业绩对赌条款的适⽤场景—交易类型重⼤资产购买(现⾦或发股)吸并未上市资产

01 重组交易业绩对赌要求

✘(除⾮属于向上市公司控股股东/控制⼈/其控制关联⽅)✘不强制

03 ✘不适⽤31业绩对赌条款的适⽤场景31业绩对赌条款的适⽤场景—收益法估值收益法估值采取收益现值法、假设开发法等基于评估或者估值并作为定价参考依据的在重⼤资产重组实施完毕后3年内的年度，交易对⽅应当与上市公司就相关资产实际盈利数不⾜利润预测数的情况签订明确可⾏的补偿协议

基础法估值部分进⾏业绩补偿⽐如基础设施能源领域的收费权32业绩对赌与补偿32业绩对赌与补偿—补偿责任的承担主体适⽤指引1-2，交易对⽅为上市公司控股股东、实际控制⼈或者其控制关联⼈，⽆论标的适⽤指引1-2，交易对⽅为上市公司控股股东、实际控制⼈或者其控制关联⼈，⽆论标的控股股东、实际控制⼈或者其控制的关联⼈均应以其获得的股份和现⾦进⾏业绩补偿包含其⼀致⾏动⼈第⼀⼤股东⽐照执⾏特定主体，强制/

01 业绩对赌补偿责任主体

上市公司，控股股东/控制⼈控制的关联⼈其⾮控制的关联⼈？交易对⽅的控股股东(诚志股份) 04或劣后LP(⾼新兴)实际承担

标的资产，控股股东/实际03重组办法35条第3重组办法35条第3款其控制的关联⼈之外的特定对象购买资产且未导致控制权发⽣变更的，不适⽤业绩补偿及摊薄填报措施要求通过交易取得上市公司控制权的(通常为重组上市)，应补偿但监管实务中通常要求33业绩对赌与补偿33业绩对赌与补偿—补偿⽅式与覆盖范围交易对⽅/补偿责任主体，应以其获得的股份和现⾦进⾏业绩补偿业绩补偿应当先以股份补偿，不⾜部分以现⾦补偿常规交易，覆盖⽐率(承诺业绩占交易价格⽐率)，商业谈判范畴重组上市，覆盖标的100%股⽐的交易价格

常规交易，补偿主体应以交易中其所取得的对价股份全部/补偿⽅式覆盖范围标的资产股份补偿⽅式覆盖范围标的资产股份补偿3434业绩补偿的覆盖范围—重组上市标的资产的控制⼈，交易后通常会取得上市公司的控制权，属强制补偿责任主体其他交易对⽅，不属强制补偿责任主体；但通常也需承诺补偿，以满⾜监管要求重组上市标的资产，补偿范围应覆盖标的100%

覆盖范围100%

90%

股份补偿，不低于本次交易发⾏股份数量的补偿义务主体所取得对价股份不⾜90%的，需考虑差补机制进⾏业绩补偿计算

如万魔声学借壳共达电声002655，圆通速递借壳⼤杨创世600233，实控⼈承诺通过⼆级市场购买或其他⽅法补⾜3535业绩补偿的顺序(资产)&顺位(主体)B.补⾜股份，重组上市份达到借壳交易发⾏量的90%(强制要求)

C.现⾦/股份，仍不⾜的，⾃主以现⾦或股份补⾜同⼀主体的不同资产

不⾜部分

90%业绩补偿

所取得对价股份补偿不同主体间补偿顺位

常规交易，以现⾦补⾜情形A范围内，按各⾃持股⽐例参与

情形B，属强制补偿义务主体，范围内补偿或连带担保3636重组交易中业绩补偿的对赌期限重组办法重组办法35条，上市公司应当在重⼤资产重组实施完毕后3年内报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况

交割当年

交割后第⼀年1231 交割后第⼆年1231评估基准⽇

资产交割⽇

补偿期限

补偿期限届满 期末减值测试适⽤指引适⽤指引1号之1-2，业绩补偿期限不得少于重组实施完毕后的三年适⽤指引1号之1-6，前述“实施完毕”是指资产过户实施完毕实践中，特定⾏业或交易尤其⾼估值的，或被要求延⻓承诺期限3737业绩补偿的计算公式未来未来收益法现⾦流量法补偿公式市场法3838业绩补偿的计算公式—未来收益法以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值⽅法未来收益法当期补偿⾦额截⾄当期期末累积承诺净利润数－截⾄当期期末累积实现净利润数)÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿⾦额补偿⾦额

当期应当补偿股份数量=当期计算 补偿⾦额÷本次股份的发⾏价公式补偿股份部分，应现⾦补偿3939业绩补偿的计算公式—现⾦流量法采⽤现⾦流量法对拟购买资产进⾏评估或估值的现⾦流量法交易对⽅计算出现⾦流量对应的税后净利润数，并据此 计算计算补偿股份数量 公式

期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则需另⾏补偿股份补偿 减值股份 测试补偿的股份数量为：期末减值额/每股4040业绩补偿的计算公式—市场法以市场法对拟购买资产进⾏评估或估值的市场法每年补偿的股份数量减值额/每股发⾏价格－补偿股份

计算 •当期股份不⾜补偿的公式 部分，应现⾦补偿现⾦补⾜4141对赌期间逐年补偿vs期满累计补偿-的补偿股份数量⼩于0时，按0取值，即逐年补偿

业绩对赌 -拟购买资产为房地产、矿业公司或房地产、矿业类资产履⾏ 确定补偿股份数量，⽆需逐年计算节点累计补偿42业绩补偿的计算公式42业绩补偿的计算公式—期末减值测试

交割当年

交割后第⼀年1231 交割后第⼆年1231评估基准⽇

资产交割⽇

补偿期限

补偿期限届满 期末减值测试期末减值测试，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进⾏减值测试期末减值测试，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进⾏减值测试减值测试减值额为拟购买资产交易作价，减去期末拟购买资产的评估值减值测试如期末减值额/拟购买资产交易作价期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对⽅需另⾏补偿股份，补偿的股份数量为：期末减值额/每股发⾏价格－补偿期限内已补偿股份总数

独⽴财务顾问应当对此发表意⻅43业绩对赌的保障措施43业绩对赌的保障措施—对赌股份质押的股份，重组报告书应当载明业绩承诺⽅保障业绩补偿实现的具体安排对赌股份质押保障措施公开承诺 质押公告保障措施业绩承诺⽅保证对赌股份优先⽤于履⾏业绩补偿承诺，不通过质押股份等⽅式逃废补偿义务付业绩补偿事项等与质权⼈作出明确约定

上市公司发布股份质押公告时，应当偿义务时处置⽅式的约定4444并购重组业绩对赌条款的履⾏变更承诺•对赌失败••剥离/处置资产纠纷争议解决变更承诺•对赌失败••剥离/处置资产纠纷争议解决按合同履⾏现⾦补⾜，应补偿⾦额-股份补偿对应⾦额，其差额现⾦补⾜重组上市，股份补偿需达到交易时发⾏总量的90%，不⾜部分⼆级市场/其他⽅式取得对应股数(按交易时发⾏价格计算差额)4545业绩对赌条款的履⾏—承诺的变更202007规则适⽤指引1-2，承诺是重组⽅案重要组成部分。重组⽅应严格按照业绩补偿协议履⾏承诺202201上市公司监管指引第4号，除证监会明确的情形外，上市公司重⼤资产重组中按照业绩补偿协议作出的承诺，不得变更或豁免重⼤重组对赌法定承诺，依照法律法规、中国证监会规定作出的承诺因相关法律法规、政策变化、⾃然灾害等⾃身⽆法控制的客观原因导致承诺⽆法履⾏的；

⾃愿承诺，承诺⼈已明确禁⽌ 不可变更或撤销的承诺变更除因客观原因，变更/豁免承诺⽅案应提交股东⼤会审议，可 承诺⼈及其关联⽅应回避表决其他确已⽆法履⾏或者履⾏承 变更诺不利于维护上市公司权益的 情形

变更 变更程序

独⽴董事/案发表意⻅46对赌的履⾏46对赌的履⾏—