保险行业2024年市场前景及投资研究报告：业绩表现超预期资产负债亮眼

业绩表现超预期，资产、负债均亮眼——保险行业2024年中报综述证券分析师：罗钻辉

A0230523090004孙冀齐

A02305231100012024.9.11核心观点：中报业绩超预期，资产、负债均亮眼➢投资表现亮眼，推动1H24利润大超预期。公允价值变动损益同比高增，A股上市险企合计归母净利润yoy+12.5%至1717.99亿元，大超预期（我们预计yoy+1.0%）。NBV增速超预期、投资及运营经验偏差均实现正贡献，1H24

EV增速亮眼；积极响应新“国九条”号召，上市险企中期股利支付率位于12.3%-25.0%区间。➢人身险：新单承压，NBVM大幅改善驱动NBV超预期增长。1）NBV超预期：A股上市险企合计NBVyoy+24.1%至744.81亿元（新华未重述1H23）；2）新单承压：银保“报行合一”、高基数影响下，A股上市险企合计新单yoy-13.7%至3854亿元；3）NBVM高增：银保”报行合一“+预定利率调整+渠道结构改善影响下，A股上市险企NBVM均值yoy+9.1pct至16.0%。➢财险：COR超预期，带动承保利润表现亮眼。1）COR超预期：头部公司主动优化费用及产品结构，控成本、控风险策略显效，大灾挑战下中国财险、中国太保、中国平安综合成本率分别达96.2%/97.1%/97.8%，yoy+0.4pct/-0.8pct/-0.2pct，均超预期。2）承保利润：三大头部公司承保利润yoy+6.1%至152.43亿元；其中，中国财险yoy-5%、中国太保yoy+47.6%、中国平安yoy+15.7%。➢投资表现超预期，预计主因为长端利率下降影响下债券市值提升+高股息标的股价上涨贡献。1H24A股上市险企年化净/总投资收益率均值分别为3.4%/4.3%，yoy-0.4pct/+0.4pct；各公司均提升分类为FVOCI的股票占比，进一步平滑利润波动。➢投资分析意见：看好利差损风险阶改善及部分机构三季度业绩超预期对于板块估值的正向催化。新增负债成本下降有望缓解利差损风险，推动NBVM提升；同时，建议关注”报行合一“的全渠道落地带动NBVM提振及银保渠道新单改善对于负债端的正向影响；去年Q3利润显著承压态势下，部分险企3Q24业绩有望超预期，推荐新华保险、中国人寿、中国财险、中国平安、阳光保险。➢风险提示：市场波动加剧、长端利率下行、大灾频发风险、监管政策趋严风险。2主要内容1.

利润表现大超预期，EV增速稳健2.

负债端：人身险NBV增速亮眼，财险COR超预期3.

资产端：投资表现亮眼，公允价值变动同比大增4.

投资分析意见5.

风险提示31.1

A股上市险企归母净利润yoy+12.5%至1718亿元◼

投资表现亮眼，1H24上市险企利润大超预期。1H24

A股上市险企合计归母净利润yoy+12.5%至1717.99亿元，大超预期（我们预计yoy+1.0%）。上市险企利润表现均超预期

，

1H24

归

母

净

利

润

中

国

太

保

251.32

亿

元

（

yoy+37.1%

）

、

中

国

人

保

226.87

亿

元（

yoy+14.1%

）

、

新

华

保

险

110.83

亿

元

（

yoy+11.1%

）

、

中

国

人

寿

382.78

亿

元（yoy+10.6%）、中国平安746.19亿元（yoy+6.8%），我们此前预计利润同比分别+7.8%/-10.2%/-2.6%/-6.1%/+6.4%。归母营运利润表现稳健，1H24表现中国平安784.82亿元（yoy-0.6%）、中国太保197.38亿元（yoy+3.3%)。图1：1H24上市险企归母净利润（亿元）及同比图2：1H24归母营运利润（亿元）及同比1H23

1H24

yoy47.3%1H23

1H24

yoy800700600500400300200100060%40%37.1%3.3%90080070060050040030020010003.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%14.1%15.4%10.6%11.1%8.6%6.8%20%-8.7%0%-20%-40%-75.0%

-60%-80%-0.6%-100%中国平安中国太保资料：公司公告，申万宏源研究；中国太平为亿港元，友邦保险为亿美元41.2

内含价值增速亮眼◼

NBV增速超预期、投资及运营经验偏差均实现正贡献，1H24

EV增速亮眼。截至6月末

，

上

市

险

企

内

含

价

值

较

年

初

增

速

分

别

为

人

保

寿

险

（

+32.8%

）

、

人

保

健

康（+28.4%）、中国人寿（+11.4%）、中国太平（+8.0%）、中国太保（+7.4%）、新华保险（+7.1%）、中国平安（+6.2%）、友邦保险（+0.4%）。一方面，NBV高增贡献EV增长的外生动能；另一方面，受益于投资表现亮眼、降本增效策略逐步显效，披露内含价值变动的险企1H24投资经验偏差、运营经验偏差均实现正向贡献。图3：截至6月末，上市险企EV（亿元）及较年初变化图4：1H24上市险企EV变动中投资及运营经验偏差均实现正贡献（亿元）2023年末2024年6月末增速投资经验偏差运营经验偏差16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035%

12030%10080604020025%20%15%10%5%0%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦保险人保寿险人保健康中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险资料：公司公告，申万宏源研究；中国太平为亿港元，友邦保险为亿美元51.3

上市险企中期股利支付率位于12.3%-25.0%区间◼

积极响应新“国九条”号召，多家险企增设中期分红。新“国九条”提出“强化上市公司现金分红监管……增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”。各险企每股中期分红分别为中国平安0.93元、新华保险0.54元、中国财险0.229港元、中国人寿0.20元、中国人保0.063元、友邦保险0.045港元，股利支付率分别为22.6%、15.2%、25.0%、14.8%、12.3%、19.0%。我们认为，提升分红频次有望进一步满足投资者流动性需求，提升长期持有意愿，平滑部分机构投资者需披露的净投资收益率表现。图5：上市险企每股中期分红（元）及股利支付率每股分红股利支付率1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%25.0%22.6%19.0%15.2%14.8%12.3%0.0%中国平安新华保险中国财险中国人寿中国人保友邦保险资料：Wind，申万宏源研究；中国财险、友邦保险为港元6主要内容1.

利润表现大超预期，EV增速稳健2.

负债端：人身险NBV增速亮眼，财险COR超预期3.

资产端：投资表现亮眼，公允价值变动同比大增4.

投资分析意见5.

风险提示72.1

人身险：新单承压，NBVM提升驱动NBV高增◼

NBVM大幅改善驱动1H24

NBV超预期高增。1H24

A股上市险企合计NBVyoy+24.1%至744.81

亿

元

（

新

华

未

重

述

1H23

数

据

）

；

细

分

公

司

来

看

，

1H24

NBV

表

现

人

保（yoy+115.6%，人保寿+人保健康口径，我们此前预期yoy+49.8%）、中国太平（yoy+83.6%）、新华（yoy+57.7%

，我们此前预期yoy+26.0%）、阳光保险（yoy+39.9%）、太保（可比口径+29.5%

，我们此前预期yoy+22.0%）、友邦（yoy+25.0%，固定汇率口径）、国寿（yoy+18.6%，我们此前预期yoy+22.0%）、平安（yoy+11.0%，我们此前预期yoy+11.8%）。图6：1H24上市险企NBV（亿元）及同比图7：2016-2024H1上市险企NBV同比增速1H23

1H24

yoy中国平安中国人保中国人寿中国太平中国太保友邦保险新华保险阳光保险140%120%100%80%35030025020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%20162017201820192020202120222023

2024H1-20%-40%-60%-80%0中国人保

中国太平

新华保险

阳光保险

中国太保

友邦保险

中国人寿

中国平安8资料：公司公告，申万宏源研究；新华未重述1H23数据2.1

人身险：新单承压，NBVM提升驱动NBV高增◼

银保渠道“报行合一“及高基数影响下，新单表现承压。1H24

A股上市险企合计新单yoy-13.7%

至

3854

亿

元

；

细

分

公

司

来

看

，

1H24

人

身

险

新

单

表

现

友

邦

保

险

45.46

亿

美

元（yoy+17.0%）、中国平安1301.43亿元（yoy-6.3%）、中国人寿1602.66亿元（yoy-6.4%）、中国太平297.99亿港元（yoy-8.8%）、阳光保险196.05亿元（yoy-9.0%）、中国人保627.47亿元（yoy-9.7%）、中国太保490.20亿元（yoy-11.8%）、新华保险211.61亿元（yoy-41.7%）。◼

NBVM同比显著改善。受益于银保渠道“报行合一”、预定利率调整及渠道结构改善，A股上市险企NBVM均值yoy+6.5pct至19.9%；其中，中国太平24.6%（yoy+12.4pct）、新华保险18.8%（yoy+12.0pct）、阳光保险19.1%（yoy+6.7pct）、中国平安24.2%（yoy+6.5pct）、中国人保11.1%（yoy+6.4pct）、中国人寿18.8%（yoy+1.9pct，使用NBV/新单估算）、中国太保18.7%（yoy+5.3pct）、友邦保险53.9%（yoy+3.1pct）。图8：1H24上市险企人身险新单(亿元）及同比图9：

1H24上市险企NBVM同比显著改善17.0%180020%10%0%60%1600140012001000800600400200050%40%30%20%10%0%-6.4%-6.3%-8.8%-9.0%-9.7%-11.8%-10%-20%-30%-40%-50%-41.7%中国人寿

中国平安

中国人保

中国太保

新华保险

中国太平

阳光保险

友邦保险友邦保险

中国人寿

中国太平

中国平安

阳光保险

新华保险

中国太保

中国人保1H23

1H24

yoy1H23

1H24资料：公司公告，申万宏源研究；中国太平为亿港元，友邦保险为ANP口径，单位为亿美元；未披露NBVM9的公司使用NBV/新单近似估计2.1.1

个险渠道NBV延续正增◼

个险渠道NBV稳步增长。细分公司来看，1H24个险渠道NBV表现中国人保45.85亿元（

yoy+90.8%

）

、

中

国

太

平

52.39

亿

港

元

（

yoy+59.8%

）

、

新

华

保

险

27.80

亿

元（

yoy+39.5%

）

、

阳

光

保

险

13.42

亿

元

（

yoy+47.8%

）

、

中

国

太

保

72.19

亿

元（

yoy+21.5%

）

、

友

邦

保

险

18.60

亿

美

元

（

yoy+15.3%

）

、

中

国

人

寿

292.91

亿

元（yoy+14.6%）、中国平安181.06亿元（yoy+10.8%）。•高基数下，新单表现分化：1H24个险新单表现阳光保险40.55亿元（yoy+14.4%）、中国太保245.20亿元（yoy+10.0%）、中国太平190.69亿港元（yoy+7.3%）、中国人寿942.83亿元（yoy+5.2%）、中国人保159.99亿元（yoy+6.5%）、新华保险91.16亿元（yoy+0.4%）、中国平安945.81亿元（yoy-6.4%）。•预定利率下降推动NBVM稳步提升：1H24个险NBVM表现中国平安33.0%（yoy+10.5pct）、中

国

人

寿

30.6%

（

yoy+5.4pct

）

、

中

国

太

保

29.4%

（

yoy+2.8pct

）

、

中

国

太

平

24.6%（yoy+6.0pct）、中国人保25.5%（yoy+9.5pct）、新华保险30.5%（yoy+8.6pct）、阳光保险34.7%（yoy+7.5pct）。图10：

1H24个险渠道NBV（亿元）及同比

图11：1H24个险渠道新单（亿元）及同比图12：1H24个险渠道NBVM1H23

1H24

yoy1H23

1H24

yoy1H23

1H2435030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%100090080070060050040020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%40%35%30%25%20%15%10%5%30%

30020%10%0%20010000%0资料

：公司公告，申万宏源研究，中国太平为亿港元，友邦保险为亿美元；未披露NBVM的使用NBV/新单近似估计102.1.2

部分险企代理人规模环比增速转正◼

国寿、平安代理人队伍规模率先实现环比正增。截至2024年6月末，5家A股上市险企代理人规模合计达137.3万人，较上年末水平-4.3%；细分公司来看，代理人队伍规模中国人寿62.9万人、中国平安34.0万人、太平寿险22.8万人、中国太保18.3万人、新华保险13.9万人、人保寿险8.2万人，较上年末水平-0.8%/-2.0%/-3.0%/-12.9%/-10.3%/-7.7%。其中，中国人寿、中国平安分别实现自2019年9月、2020年6月以来代理人队伍规模首次环比正增，标志着个险渠道高质量转型步入发展新阶段。◼

队伍质态延续改善态势。太保寿险代理人月均举绩率yoy+4.1pct至73.8%，月均核心人力yoy+0.8%至6.0万人，核心人力月人均新单/FYC

yoy+10.6%/+4.2%至6.46万元/8219元；新华保险月均绩优率/月均万C人力yoy+2.3pct/+19.0%至12.5%/0.47万人，月均人均综合

产

能

yoy+28.3%

至

1.04

万

元

；

中

国

平

安

代

理

人

活

动

率

/

月

人

均

收

入

/

人

均NBVyoy+1.8pct/+9.9%/+36.0%；国寿绩优人力规模和占比逐步提升，月人均首年期缴yoy+12.4%。图13：截至6月末，上市险企业代理人队伍规模及较上年末变化图14：中国人寿、中国平安代理人队伍规模环比增速20231H24较上年末变化中国人寿环比中国平安环比7060504030201000.0%10.0%5.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%中国人寿中国平安中国太保中国太平中国人保新华保险资料：公司公告，申万宏源研究112.1.3

NBVM显著优化，驱动银保渠道NBV高增◼

银保渠道NBV增速亮眼。1H24银保渠道NBV增速中国太平（yoy+303.7%）、中国人保（yoy+175.6%）、新华保险（yoy+97.1%）、中国人寿（yoy+80.3%，非个险NBV口径）、友邦保险（yoy+61%，伙伴关系渠道口径)、阳光保险（yoy+31.4%)、中国太保（yoy+26.6%）、中国平安（yoy+17.3%)。•受”报行合一“及高基数影响，银保渠道新单同比显著承压。1H24

A股上市险企银保渠道新单yoy-42.9%至626.22亿元；细分公司来看，1H24银保渠道新单表现阳光保险（yoy-16.9%）、中国平安（yoy-18.1%）、中国人保（yoy-20.6%）、中国太平（yoy-30.3%）、中国太保（yoy-30.4%）、中国人寿（yoy-53.3%）、新华保险（yoy-60.8%）。•“报行合一”后渠道费用下降，推动NBVM显著优化。1H24

A股上市险企银保渠道NBVM均值yoy+9.1pct至16.0%；细分公司来看，1H24银保渠道NBVM表现中国人保8.4%（yoy+6.0pct）、中

国

太

平

20.0%

（

yoy+16.4pct

）

、

新

华

保

险

13.8%

（

yoy+11.1pct

）

、

中

国

平

安

22.5%（yoy+6.8pct）、阳光保险16.2%（yoy+6.0pct）、中国太保12.5%（yoy+5.6pct）、中国人寿4.5%（yoy+2.5pct，使用非个险NBV/非个险新单近似测算）。图15：上市险企银保渠道NBV（亿元）及同比

图16：上市险企银保渠道新单（亿元）及同比

图17：上市险企银保渠道NBVM1H23

1H24

yoy1H23

1H24

yoy1H23

1H2435.0030.0025.0020.0015.0010.005.00350%

4000%25%20%15%10%5%35030025020015010050-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%300%250%200%150%100%50%0.000%00%资料

：公司公告，申万宏源研究；银保渠道NBVM使用NBV/新单近似测算，国寿为非个险口径、友邦为伙伴关系渠道口径122.2

财险：保费增速分化，CR3稳中略升◼

财险保费收入增速分化，CR3稳中略升。1H24财险行业原保险保费收入合计达9176亿元，yoy+4.53%；细分公司来看，1H24原保险保费增速阳光财险(yoy+12.4%)、太保财险(yoy+7.7%)、众安在线(yoy+5.3%)、平安财险(yoy+4.1%)、人保财险(yoy+3.7%)、太平财险（yoy+1.7%）。1H24人保财、平安财、太保财保费市占率合计达63.8%，yoy+0.0026pct；细分公司来看，1H24保费市占率人保财险34.0%（yoy-0.28pct）、平安财险17.48%（yoy-0.08pct）、太保财险12.32%（yoy+0.36pct）、阳光财险2.69%

（

yoy+0.19pct

）

、

太

平

财

险

1.87%

（

yoy-0.07pct

）

、

众

安

在

线

1.66%（yoy+0.01pct）。图19：上市险企财险保费市占率表现图18：上市险企原保费收入（亿元）及同比1H23

1H24

yoy12.42%1H23

1H24

yoy10000900080007000600050004000300020001000014%12%10%8%40%35%30%25%20%15%10%5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.36%0.19%7.70%0.01%0.0%-0.1%6%-0.07%-0.08%5.34%4.53%4.06%4%2%0%3.68%-0.2%-0.28%1.74%行业整体

平安财险

人保财险

阳光财险

太保财险

太平财险

众安在线-0.3%0%-0.4%人保财险

平安财险

太保财险

阳光财险

太平财险

众安在线资料：Wind，金管局，申万宏源研究；太平财险为亿港元132.2

财险：头部公司COR超预期，承保利润表现亮眼◼

降本增效成效显现，1H24头部公司综合成本率均超预期。1H24综合成本率表现中国财险yoy+0.4pct至96.2%（我们此前预期yoy+1.3pct至97.7%）、中国太保yoy-0.8pct至97.1%（我们此前预期yoy-0.1pct至97.8%）、中国平安yoy-0.2pct至97.8%（我们此前预期yoy+0.3pct至98.3%），中国太平yoy-0.6pct至97.0%、阳光保险yoy+0.9pct至99.1%、众安在线yoy+2.1pct至97.9%。头部公司主动优化费用及产品结构，控成本、控风险策略显效，大灾频发态势下展现出较强的成本管控能力。◼

头部公司承保利润表现亮眼。1H24承保利润中国太保27.12亿元（yoy+47.6%）、中国太平5.00亿港元（yoy+27.6%）、中国平安35.32亿元（yoy+15.7%）、中国财险89.99亿元（yoy-5.0%）、众安在线3.14亿元（yoy-41.4%）、阳光保险2.03亿元（yoy-50.3%）。图20：上市险企综合成本率表现图21：上市险企承保利润（亿元）及同比1H23

1H24

yoy1H23

1H24

yoy100%99%98%97%96%95%94%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%100908070605040302010060.0%40.0%20.0%0.0%2.1%47.6%27.6%15.7%0.9%-5.0%0.4%-20.0%-40.0%-60.0%-0.2%-41.4%-0.6%-50.2%-0.8%中国太保

中国平安中国财险中国太平

阳光保险众安在线中国财险中国太保中国平安阳光保险

众安在线中国太平资料：公司公告，申万宏源研究；中国太平为亿港元142.2.1

车险：保费增速稳健，CR3保持稳定◼

车险保费低位增长。1H24行业整体车险原保险保费收入合计达4311亿元，yoy+2.8%。细分公司来看，原保险保费收入人保财险1393.64亿元(yoy+2.5%)、平安财险1048.24亿元(yoy+3.4%)、太保财险521.67亿元(yoy+2.8%)、阳光财险132.90亿元(yoy+3.2%)、太平财险103.93亿港元(yoy+0.9%)、众安在线11.02亿元(yoy+34.0%)。◼

CR3稳中略升，经营策略分化。2024H1财险“老三家“人保财、平安财、太保财市占率合计达68.74%，同比提升0.09pct。细分公司来看，车险业务市占率表现人保财险32.33%(yoy-0.07pct)

、

平

安

财

险

24.32%(yoy+0.16pct)

、

太

保

财

险

12.1%(yoy+0.00pct)、阳光财险3.08%(yoy+0.01pct)、太平财险2.41%(yoy-0.05pct)、众安在线0.26%(yoy+0.06pct)。图22：上市险企车险保费（亿元）及同比图23：上市险企车险保费市占率表现1H23

1H24

yoy1H23

1H241600140012001000800600400200040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%34.0%3.4%平安财险3.2%阳光财险2.5%人保财险2.8%太保财险0.9%0.0%众安在线太平财险人保财险平安财险太保财险阳光财险众安在线太平财险资料：公司公告、金管局，申万宏源研究

152.2.1

车险：仍为头部公司承保利润核心◼

车险仍为承保利润的核心。1H24车险综合成本率表现人保财96.4%（yoy-0.3pct）、平安财98.1%（yoy+1.0pct）、太保财97.1%（yoy-0.9pct）、阳光财99.7%（yoy+1.4pct）；1H24车险承保利润表现人保财（yoy+13.3%）、平安财（yoy-31.6%）、太保财（yoy+57.2%），占承保利润比重分别达57.8%、57.9%、56.9%。图24：1H24上市险企车险综合成本率图25：1H24上市险企车险承保利润（亿元）及同比1H23

1H241H23

1H24

yoy100%99%98%97%96%95%94%605040302010070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%人保财险平安财险太保财险阳光财险人保财险平安财险太保财险阳光财险16资料：公司公告，申万宏源研究；23H1阳光保险使用IFRS4，故承保利润不可比2.2.2

非车险：增势延续，受平安财影响CR3同比下滑◼

非车险规模增速分化。2024H1财险行业非车险业务原保险保费收入达4865亿元，yoy+6.2%。细分公司来看

，1H24非车险原保险保费收入人保财险

1726.32亿元（

yoy+4.6%)

、

平

安

财

险

555.73

亿

元

（

yoy+5.3%)

、

太

保

财

险

596.36

亿

元

（

yoy+12.7%)、众安在线141.36亿元（yoy+3.6%)、阳光财险113.62亿元（yoy+25.5%)、太平财险83.61亿港元（yoy+2.9%)。◼

受平安财险调整非车险业务结构影响，CR3同比下滑。

2024H1非车险CR3yoy+0.9pct至达59.17%；细分公司来看，非车险业务市占率表现人保财险35.48%(yoy-0.52pct)、平安财险11.42%(yoy-0.1pct)、太保财险12.26%(yoy+0.71pct)、众安在线2.91%(yoy-0.07pct)、阳光财险2.34%(yoy+0.36pct)、太平财险1.72%(yoy-0.06pct)。图26：上市险企非车险原保费收入（亿元）及同比图27：上市险企非车险市占率表现1H20231H20241H23

1H24

yoy40%35%30%25%20%15%10%5%20001800160014001200100080060040020030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%00.0%0%人保财险平安财险太保财险阳光财险众安在线太平财险人保财险平安财险太保财险阳光财险众安在线太平财险17资料：公司公告、金管局，申万宏源研究2.2.1

非车险：表现分化，多数险企承保利润改善◼

非车险承保表现分化。1H24非车险综合成本率表现人保财95.8%（yoy+1.5pct）、平安财97.2%（yoy-2.7pct）、太保财97.2%（yoy-0.7pct）、阳光财98.5%（yoy-0.2pct）；其中，人保财受大灾及大病保险等影响，企财险、责任险、意健险承保利润yoy-94.3%/亏损规模+56.6%/-96.3%。1H24承保利润表现人保财（yoy-22.2%）、平安财（yoy+2223.4%，主要受益于保证保险风险出清）、太保财（yoy+36.5%）。图28：1H24上市险企非车险综合成本率图29：1H24上市险企非车险承保利润（亿元）及同比1H23

1H241H23

1H24

yoy101%100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%60504030201002500%2000%1500%1000%500%0%-500%人保财险平安财险太保财险阳光财险人保财险平安财险太保财险阳光财险18资料：公司公告，申万宏源研究；23H1阳光保险使用IFRS4，故承保利润不可比主要内容1.

利润表现大超预期，EV增速稳健2.

负债端：人身险NBV增速亮眼，财险COR超预期3.

资产端：投资表现亮眼，公允价值变动同比大增4.

投资分析意见5.

风险提示193.1

投资资产规模稳步提升◼

保费收入表现亮眼，投资资产规模稳步提升。截至2024年6月末，保险行业资金运用余额达30.87万亿元，同比增长11.0%；细分公司来看，投资资产规模中国人寿

6.09万亿元(yoy+7.6%)、中国平安5.20万亿元(yoy+12.7%)、中国太保2.46万亿元(yoy+15.9%)、新华保险1.44万亿元(yoy+14.3%)、中国人保1.35万亿元(yoy+10.7%)、中国财险6418亿元(yoy+6.8%)、阳光保险5141亿元(yoy+10.2%)、友邦保险2716亿美元(yoy+5.4%)、众安在线377亿元(yoy+4.0%)。图30：行业整体保险资金运用余额（亿元）及同比图31：上市险企投资资产规模（亿元）及同比保险资金运用余额（亿元，左轴）yoy（右轴）2023H12024H1yoy35000030000025000020000015000010000050000025%20%15%10%5%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0%资料：公司公告、金管局，申万宏源研究；其中，中国太平为亿港元、友邦保险为亿美元203.2

1H24权益市场表现优于去年同期◼

1H24

权益市场表现优于去年同期，对投资表现形成一定支撑。1H24

沪深

300

指数/中证红利指数收涨

0.9%/7.8%，跑赢去年同期

1.8pct/4.8pct；其中，Q2分别-2.1%/-0.5%，yoy+3.0pct/+1.5pct，对利润表现形成一定支撑。1H24

长端利率呈现波动下行态势，截至

6月末，10

年期国债到期收益率为

2.21%，较年初/3

月末下降

35.0/8.4bps，给新增资金及到期再投资带来一定压力，但对于债券分类中

FVTPL

占比较高的机构形成利好。图32：十年期国债、国开债、企业债（AAA）到期收益率图33：沪深300指数、中证红利指数2023年以来累计收益率中债国债到期收益率:10年沪深300指数累计收益中证红利指数累计收益中债企业债到期收益率(AAA):10年5.0中债国开债到期收益率:10年20%15%10%5%4.54.03.53.02.50%-5%-10%-15%-20%2.02020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02资料：Wind，申万宏源研究213.3

公允价值变动同比显著改善，推动投资表现超预期◼

利率下行+高股息股票表现亮眼，公允价值变动实现大幅正向贡献，投资表现超预期。•受长端利率下降影响，年化净投资收益率同比略降。1H24

A股上市险企年化净投资收益率均值yoy-0.4pct至3.4%；其中，中国平安3.3%（yoy-0.2pct）、中国人保3.8%（yoy-0.2pct）、中国太保3.6%(yoy-0.4pct)、中国人寿3.03%（yoy-0.7pct）、新华保险3.2%（yoy-0.2pct）。•利率下行+高股息股票表现亮眼，年化总投资收益率表现超预期。A股上市险企年化总投资收益率均值yoy+0.4pct至4.3%；细分公司来看，中国平安3.5%（yoy+0.1pct）、中国人保4.1%（yoy-0.8pct）、中国太保5.4%(yoy+1.4pct)、中国人寿3.59%（yoy+0.25pct）、新华保险4.8%（yoy+1.1pct）。•年化综合投资收益率表现亮眼。1H24年化综合投资收益率表现中国太保6.0%（yoy+1.8pct）、新华6.5%（yoy+1.8pct）、中国平安4.2%（yoy+0.1pct）。图34：上市险企公允价值变动损益图35：上市险企净投资收益率图36：上市险企总投资收益率（亿元）及同比中国人寿新华保险友邦保险中国平安中国人保阳光保险中国太保中国太平中国人寿中国人保中国平安中国太平中国太保友邦保险新华保险阳光保险60050040030020010001H231H24yoy1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料：公司公告，申万宏源研究223.4

资产配置：多数险企债券配置比例显著提升◼

A股上市险企资产配置策略分化，多数险企增配债券。截至6月末，A股上市险企现金及现金等价物、定期存款、债券、股票、基金及其他资产配置比例均值分别为2.3%/9.1%/53.8%/7.1%/4.6%/5.9%

，

较

23

年

末

水

平

分

别

+0.1pct/+0.3pct/+2.3pct/+0.4pct/-0.1pct/-0.4pct。•债券：多数险企债券配置比例显著提升。截至6月末，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保债券配置比例分别达57.4%、60.7%、46.5%、55.6%，较23年末分别提升3.3pct、2.6pct、2.8pct、3.9pct；新华保险债券配置比例较上年末下降1.0pct至49.1%。•股票及基金：配置思路分化。截至6月末，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险股票配置比例分别达7.3%、6.4%、2.9%、9.0%、10.0%，较23年末分别-0.7pct、+0.2pct、-0.2pct、+0.6pct、+2.1pct；基金配置比例分别达4.5%、2.1%、6.4%、2.2%、8.1%，较23年末水平分别+0.7pct、-0.9pct、-1.8pct、-0.1pct、+1.8pct。图37：上市险企资产配置结构现金及现金等价物定期存款固定收益类投资权益类投资其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20232024H120232024H120232024H120232024H120232024H1中国人寿中国平安中国人保中国太保新华保险资料：公司公告，申万宏源研究233.5

会计分类：计入FVOCI的股票占比显著提升图38：上市险企投资资产整体会计分类FVTPLFVOCIAC100%80%60%40%20%0%52%59.7%56%40.2%23.0%中国人寿中国平安中国人保中国太保新华保险图39：上市险企投资资产股票会计分类FVTPLFVOCI100%80%60%40%20%0%20232024H1中国人寿20232024H1中国平安20232024H1FVOCI20232024H1中国太保20232024H1新华保险中国人保图40：上市险企投资资产债券会计分类ACFVTPL100%80%60%40%20%0%20232024H1中国人寿20232024H1中国平安20232024H120232024H1中国太保20232024H1新华保险中国人保资料：公司公告，申万宏源研究24主要内容1.

利润表现大超预期，EV增速稳健2.

负债端：人身险NBV增速亮眼，财险COR超预期3.

资产端：投资表现亮眼，公允价值变动同比大增4.

投资分析意见5.

风险提示254.

投资分析意见➢

看好利差损风险阶段性改善及部分机构三季度业绩超预期对于板块估值的正向催化。时间进入九月后，增额终身寿险等传统型保险产品预定利率正式下调50bps至2.5%，10月1日，分红险、万能险同步调整，建议关注新增负债成本下降对于利差损风险的改善及对于NBVM提升的正向催化；同时，”报行合一“年内有望实现全渠道落地，建议关注个险渠道费用改善对于NBVM提升的带动作用；去年Q3利润表现显著承压态势下，部分险企三季报表现有望超预期，我们持续推荐新华保险、中国人寿、中国财险、中国平安、阳光保险。图41：上市险企估值表股价指标合并总市值估值指标股票代码证券简称收盘价人民币元33.7942.6629.8832.386.10流通市值亿港元7,0364,5912,0456752,165流通市值亿港元7195,86413434882924EPEVPE(TTM）PB（LF）A股亿港元7,7936,9422,552826601628.SH601318.SH601601.SH601336.SH601319.SH股票代码H股中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保证券简称0.710.5322.098.591.930.860.518.441.120.3910.291.162,406合并总市值亿港元2,3185,864139-10.551.10收盘价港元24EPEVPE(TTM）PB（LF）2328.HK1299.HK6060.HK0966.HK2628.HK2318.HK2601.HK1336.HK1339.HK6963.HK中国财险友邦保险众安在线中国太平中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保阳光保险10.4253.509.43-9.2715.553.235.805.956.365.164.624.856.500.911.820.630.440.600.640.700.430.500.431.11-9.683480.160.210.400.310.17-11.1434.6020.0015.943.028,5417,6092,7979052,5775551652,6372842642.47860.22资料：Wind，申万宏源研究，截至2024年9月10日26主要内容1.

利润表现大超预期，EV增速亮眼2.

负债端：人身险NBV增速亮眼，财险COR超预期3.

资产端：投资表现亮眼，公允价值变动同比大增4.

投资分析意见5.

风险提示275.

风险提示•

1、市场波动加剧：如资本市场波动加剧，则影响公司资产端业绩及估值表现。•

2、长端利率下行：如长端利率持续下行，则影响新增债券投资及到期再投资表现。•

3、监管政策趋严风险：“报行合一”、代理人分级等“优供给”政策对业务的阶段性负面影响超预期。•

4、大灾频发风险：如大灾表现超预期，可能造成保险公司赔付增加，致使承保利润表现不及预期。28信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露((本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组华东B组华北组华南组