【投资者注意力与公司盈余管理探究13000字（论文）】

绪论（一）研究背景虽然投资者在整个经济环境中扮演着重要角色，但其在资本市场中的作用在现有文献尚未得到充分的研究，并且投资者对公司治理的影响是什么也没有得出一致的结论。会计信息对公司治理的结果有着重要意义。但企业为了获得更多的经济效益，会通过盈余管理粉饰报表，甚至构造虚假的财务信息来迷惑投资者，这一行为严重违反了会计准则要求的真实性与可靠性。目前我国对于盈余管理的研究重点仍将集中于应计盈余活动，而学者对于真实盈余的实证研究结论都还存在不一致的情况。真实盈余管理活动在公司治理过程中更不易被投资者察觉，所以其重要性不言而喻。因此，本文基于2015-2019年中国深交所A股上市公司的数据，将研究视角定位在投资者注意力与企业的真实盈余管理，选取媒体关注度衡量投资者注意力，探究其对真实盈余活动的作用。此外，本文还进一步探讨了公司的所有权类型对盈余管理与投资者注意力关系的影响。研究发现投资者关注度越高的公司，其盈余管理水平越低。与非国有企业相比，投资者的关注度对国有企业的影响更大。本文丰富了我们对公司真实盈余管理行为和投资者注意力在公司治理中的作用的理解以及相关研究。（二）研究意义1.理论意义虽说国外的研究已经非常丰富，但考虑到国内外的情况不尽相同，所以并不能直接套用国外的研究结论。本文以投资者关注度作为切入点，研究其与企业真实盈余管理之间的关系，为广大投资者和监管部门提供减少企业盈余操纵活动的建议，进一步丰富了国内现有关于盈余管理的相关研究。同时，以投资者作为外部治理机制进行研究也进一步拓展了公司治理理论的相关研究内容。2.现实意义在我国资本市场上，会计盈余往往与企业融资、筹资息息相关，所以上市公司管理者通常会对企业的盈余信息进行管理，以此来为公司赢得新的资金来源。在这一过程中，企业的盈余信息可能已经被管理者粉饰，这使得企业的会计信息的真实性与可靠性的置信度并不高。其次，又由于我国长期存在的“一股独大”、“信息不对称”等问题，进一步增加了抑制盈余管理的难度。而投资者作为重要的外部治理机制，对上市公司管理层发挥了积极的监督作用。第一，本文的实证研究，通过对投资者注意力、真实盈余管理活动的研究，揭示了投资者的关注对真实盈余的抑制作用，为降低公司的盈余管理水平、完善公司治理机制有着重要意义。同时对投资者维护自己的利益有着指导作用。为有关部门对上市公司盈余操纵行为的监督提供有力依据，从而为完善相关法律、约束上市公司进行盈余管理的行为与维持资本市场的有效运行提供了有利条件。（三）研究思路与框架本文选取2015年至2019年深圳证券交易所A股上市公司的数据，以媒体关注度作为投资者关注度的衡量标准，进而研究投资者注意力和企业真实盈余管理活动之间的关系。在实证过程中，将真实盈余管理作为被解释变量，媒体关注度作为解释变量，并引入了公司规模、资产负债率、现金资产比、总资产收益率、营业收入增长率、第一大股东持股比例、产权性质作为控制变量进行全面分析。通过深入了解二者间的关系，进一步为广大投资者和监管部门如何抑制企业真实盈余管理提出指导性建议。为阐述具体内容本文设置了五个章节，内容如下：第一章，绪论。首先介绍了企业真实盈余与投资者关注的研究背景，进而探讨了本文的理论与现实意义，描述了本文写作的思路、框架与方法。第二章，文献综述。对投资者注意力与盈余管理相关概念、测度进行了分析整理，并且总结分析了国内外对于二者的研究现状，最后是本文的相关理论知识。第三章，研究设计。本文在实证过程中，首先对数据进行了选择，然后针对前人的实证研究，提出本文的假设、模型的构建与变量的选取。第四章，实证结果与分析。根据本文第三章的研究设计，本文首先对各个变量进行了描述性统计，总体分析各变量的具体情况。之后对所有变量进行相关性分析，即初步分析变量间的相关关系。最后针对变量进行总体与分产权性质的回归分析，得到实证分析的核心内容。第五章，结论与建议。根据本文的实证结果与相关分析，进而找出针对监管机构与上市公司的具体建议。（四）研究方法1.文献研究法通过对国内外文献的阅读、了解、总结与分析，对本文研究投资者注意力与企业盈余管理有着指导与建设性意义。尤其是为本文提出假设奠定了坚实的理论知识，从而可以根据实证模型与数据完成本文的研究结果。2.实证研究方法本文根据理论分析提出假设：投资者注意力对公司盈余活动有抑制作用。针对假设，借助前人研究结论，选取被解释变量为真实盈余管理、解释变量为媒体关注度，以及一系列控制变量，构建多元回归模型，通过回归分析研究机构投资者与盈余管理间的关系，为二者的理论研究提供了坚实的实证支持。文献综述及相关理论分析（一）理论基础1.委托代理理论如今企业都面临着所有权与经营权相分离的问题，即企业聘请的管理者可以决定并执行公司一般事务，只有发生重大事项才需召开股东大会、董事会来决议，而企业所有权依然在股东手中。企业管理层与股东的矛盾是基于“两权分离”的现状而产生。而信息不对称是两权分离的现状导致的结果。管理层会为了自身利益做出侵害股东或公司长期利益的行为，如盈余管理等等。与此同时，股东为了使自己的利益不被瓜分，一般会采取监督或激励的方式来约束管理者的行为。例如，要么采取一系列措施加大对管理者的监管力度，要么采取股权激励、利润分享等激励方式使股东与高管的最终目标一致，这两种方式都可以减少管理者损害企业利益的行为。综上所述，企业高管与股东之间的确存在委托代理问题。股东即投资者需要对高管进行监督，防止其有不恰当的财务披露行为，以保证投资者所使用与研究的信息都是企业真实的盈余信息，不会因虚假的财务信息而损害投资者的利益。2.信息不对称理论信息不对称理论着重于阐述以下问题：交易双方之间存在某些信息分布不均，最典型的就是外部投资者不能及时、准确的获取公司内部信息。交易双方是指有可能会使用财务信息的人，比如投资者、债权人等。信息不对称理论在股东与管理者之间产生的原因与企业两权分立的现状有很大的联系。由于股东在公司治理的过程中充当的是监督者与决策者的角色，而真正执行的人却是由股东聘请的管理者。管理者可以拿到几乎关于企业所有信息的第一手资料，并且指导带领员工完成企业的目标。因此，就所披露的信息而言，在整个业务流程中，管理者相对股东拥有更多的经验。对本文来说，投资者与管理层间也存在着信息不对称的问题。投资者作为外部治理机制可以监督企业对财务信息的披露，通过了解与分析数据，对虚假的财务信息进行鉴别，从而可以降低信息不对称问题所带来的风险。3.盈余管理理论目前对于盈余管理的定义并没有一致的定论，最具代表性的理论之一是William·R·Scott（1999）在其著作《FinancialAccountingTheory》一书中写道，盈余管理就是企业通过选择不同的会计政策从而使管理者与股东达到利益最大化的活动。此外，KatherineSchipper认为盈余管理是管理者为获得私利，带着目的性去操纵企业对外的财务报告的过程。魏明海（2020）从经济收益以及信息观的角度出发，认为盈余信息之所以被粉饰，一方面是因为公认会计准则与应计制也都会导致报表数据与真实数据的偏差，另一方面是管理者可以通过选择不同的会计程序和粉饰财务信息来面对不同的企业利益相关者，显然第二方面的研究更有价值。我的理解是盈余管理主要是企业对不同会计政策的选择具有不同的经济结果的一项管理活动。对管理者来说，在法律允许的情况下，其有动机对会计盈余进行不同程度的调整，从而达到企业当期的财务目标。对于股东来说，因为企业的会计盈余会影响企业的对内利润分配与对外筹融资等情况，因此股东也会对盈余进行管理来获得私人利益。（二）投资者注意力测度的相关研究截止到目前，大多数文献对于投资者注意力的度量不甚相同。针对传统代理变量，贾春新（2010）、吴娟娟（2019）、王鑫（2019）等采用股票平均换手率对投资者注意力进行研究分析。而随着互联网的兴起，投资者通常会选择目标公司的财务信息与媒体报道等进行全面分析，因此对于投资者关注度的测度方式也更加多样化，例如：媒体关注度、搜索指数、股吧发帖等。其中，廖杰（2014）指出国外先兴起的GoogleTrends受到了学者的一致好评，国外的许多文献都采用谷歌搜索指数对投资者注意力进行了分析。而国内的百度搜索指数是后起之秀，HaojingGuo（2015）与廖杰（2014）就利用了百度指数对投资者注意力进行了度量。谭青（2016）则采用的是媒体关注度与机构持股比例来代表投资者的关注度。与之类似，权小锋（2012）是将股票换手率与媒体报道数相结合的方式来测度投资者关注度。王桂玲（2020）采用股吧发帖量的自然对数对投资者关注度进行测度。夏悦（2020）对投资者注意力的测量数据则来源于和讯网。（三）盈余管理相关研究现有文献的研究结论大都证实了企业管理者是作为盈余管理活动的主要操作者之一这一事实。而管理者一般通过应计盈余与真实盈余这两种方式进行盈余管理。其中，应计盈余一般不会直接影响企业的现金流，包括控制固定资产折旧，延缓固定资产、无形资产的冲销等，因为这些应计未计的事项都是可以在财务报表中发现的。但与之相反，真实盈余管理则更加难以被外界所发现。并且，企业真实盈余管理会直接导致企业现金流的增加，包括减少成本与开支。其中，针对应计盈余管理研究，Abdullah

Alsaadi（2019）通过使用Heckman两阶段处理效果模型得出了被列入伊斯兰教法合规指数的公司更有可能操纵应计利润。Maria

Kontesa（2020）通过修正的Jones模型研究了马来西亚514家上市公司得出了自恋型的CEO更有可能通过管理公司的收益来实现自我的倾向。国内学者们大部分都选择修正的Jones模型这一经典模型作为应计盈余管理的度量方式。例如，吴娟娟（2019）、王鑫（2019）根据修正的Jones模型进行研究，都肯定了投资者注意力的加强对公司治理的积极作用，尤其是对于应计盈余活动的管理。高雷（2008）利用此模型在对机构投资者与应计盈余的研究中，认为存在机构持股的企业，要比只有普通投资者持股的企业应计盈余管理活动少。与上面举例的结果相反，通过于忠泊（2011）对应计盈余的研究，我们发现在媒体给管理者施压的情况下，应计盈余管理活动反而会增多。对于企业的真实盈余管理的相关研究，MichałComporek（2020）使用了Roychowdhury的模型评估了被波兰金融监管局处罚的20家工业上市公司的真实盈余管理实践的范围。KaranGandhi（2020）借用了包括Roychowdhury等多个学者的模型考察了印度公司的管理者是否采用了一些增加收益的具体手段进行真实盈余管理活动。现阶段国内关于真实盈余的研究也大都采用Roychowdhury（2006）的研究作为论证关键。在Roychowdhury的研究中将企业真实盈余管理的行为分为三类，分别是控制销售、降低总成本和降低酌量性费用，其中，分别选择异常经营现金流量、异常生产成本和异常酌量性费用来表示企业的真实盈余情况。李兰云（2019）利用此模型进行了研究，发现机构持股在制造业中对于减少真实盈余活动的作用更加明显。董若翾（2019）、赵蓓（2019）与袁知柱（2014）利用Roychowdhury的研究结论发现机构持股作为企业治理的外部力量尤其是对于减少企业真实盈余活动发挥了巨大作用。而王小溪（2020）对于两种盈余管理的方式都进行了研究，发现国有企业更可能进行的是真实盈余活动而不是应计盈余管理，非国有企业则相反，这与后文的分产权性质进行研究时的结论相同。此外，MichałComporek（2020）通过Jones与Roychowdhury等模型分析了在华沙证券交易所上市的72家上市公司的数据，目的是验证应计盈余与真实盈余管理之间的关系，结果证实可操控应计盈余与异常经营性现金流量以及可操纵应计盈余与真实盈余管理指标之间都为负相关关系，可以被认为是一个新的领域。ZeinebFekiCherif（2020）同样是利用修正的Jones模型与Roychowdhury模型对法国的上市公司进行分析，发现法国家族企业比非家族企业更积极地参与了向上的盈余管理。由于学者们对应计盈余的思考与研究比真实盈余要早，因而现有的对真实盈余的研究文献还不够丰富。再者，结合我国复杂的经济环境，由于企业间关联交易的盛行会使真实盈余管理情况变得更为复杂多样；且企业进行盈余管理时真实盈余的操纵行为更不易被察觉，隐藏性更强。所以本文选择盈余管理中的真实盈余操纵作为研究的切入点，选用Roychowdhury的模型对企业的真实盈余进行衡量。（四）投资者注意力与盈余管理研究现状相对国外来说，国内对于投资者注意力与盈余管理的研究起步较晚。并且目前国内对于投资者注意力和公司盈余管理的研究结论不尽相同。部分学者认为投资者注意力的加强反而会使管理者为追求短期利益去粉饰报表，增加会计盈余。与之相反，也有学者认为投资者关注度的增加有利于高管减少企业盈余管理的痕迹，专注于公司的长远发展。例如，张淑慧（2020）经过实证研究发现当投资者关注度加强时，会相应的减少企业进行真实盈余活动的行为。卜华（2020）经过研究发现机构持股对降低应计盈余活动与真实盈余活动都有效明显的效果。李增福（2013）发现国企相对非国企来说更加有可能操纵企业的真实盈余，同时得出了机构持股在国企中对减少真实盈余操纵行为的效果不如非国有企业的结论。而孙光国（2015）对应计与真实盈余都做了探讨，得出我国机构投资者可在市场中起到积极作用的结论。同时他对“一股独大”的现实状况进行了进一步分析，认为在大股东处于绝对控制地位的上市公司由于信息不对称的问题很可能发生盈余管理活动，而非绝对控制的上市公司相反。井然（2014）也在进一步论证中验证了孙光国（2015）的结论，即大股东持股比例越高，这种负相关关系就会越弱，侧面验证了“一股独大”的时盈余管理的情况。JustinY.Jin（2013）利用了多国数据证实投资者的注意力会降低盈余管理，同时发现美国公司可以抑制企业的盈余管理，但是非美国公司不会。反之，也有学者在实证过程中发现投资者关注在企业治理过程中的消极作用。王桂玲（2020）通过股吧发帖量的自然对数作为投资者注意力的替代变量，认为投资者注意力的增强会降低盈余价值相关性。意思是说因为当前互联网报道的信息有真有假，投资者的认知能力有限，难以在时间与精力有限的情况下选择出正确的信息，容易被错误的信息误导，产生羊群效应，反而对盈余信息关注不高。进而导致，在投资者对盈余信息关注较少的情况下，管理者更容易对企业的盈余进行操纵。HaojingGuo（2015）利用2007-2011年中国非金融类上市公司百度搜索量指数数据也发现了投资者关注度越高的公司，其盈余管理水平越高。夏悦（2020）也对企业的应计与真实盈余都做了研究，发现当投资者注意力加强时，应计盈余行为可以减少，但时真实盈余却不会。研究设计（一）样本选择与数据来源依据己有的研究，本文选取了2015年至2019年的数据，对深交所A股上市公司的样本进行研究，数据全部来自于国泰安数据库，并且排除了以下数据：1.ST公司。这些公司是因出现了异常情况从而被记录在案，为保证实证结果，排除此类异常数据。2.金融类上市公司。因会计准则与普通公司不同，难以比较，在此也剔除掉金融类的上市公司，以保证结果可信度。3.数据不全面的公司。剔除掉在2015至2019年五年内数据缺失的样本。由于存在公司是在2016年之后上市或者数据不全面等原因，对实证结果会产生不确定的影响，予以剔除。经过筛选，最终确定1002家上市公司为样本，共5010条样本数据用来证实投资者注意力与企业盈余管理活动间的关系。同时，为了降低离群值对实证结果的影响，对所有变量进行了1%的winsorize处理。（二）研究假设从投资者的角度出发，投资者的注意力本来就是一项稀缺的认知资源，意思是说投资者要选择出所要投资的具有价值的公司，必须在众多企业信息中进行选择与分辨，而投资者的时间与精力有限，不能总是分辨正确。在选择过程中，其注意力会逐渐趋向与目标企业的财务信息和重大事项相关的信息。而因“两权分离”导致了管理者和股东之间的利益冲突，管理者因此有动机为自己的利益而进行盈余管理，这很可能与股东和投资者的利益不一致。对于投资者来说，他们大部分会根据公司的财务报表信息做出投资决策，而投资者对公司正面或负面信息的关注可能会直接影响到公司股票价格向上或向下波动的程度，从而给管理者造成长期的市场压力。在资本市场的高压下，经理人在投资者的严密监察下会降低企业的盈余管理活动。因此，投资者关注度的提高会给管理者带来更大的市场压力，从而减弱企业进行盈余管理活动的动机，关注企业长久发展。企业的盈余管理活动一般来说分为应计盈余管理与真实盈余管理，本文选择隐秘性更强、方式较多的真实盈余管理对企业进行研究分析。由此，我们提出假设1。假设1：投资者注意力的增强对企业的真实盈余管理有抑制作用。（三）模型构建本文利用了井然（2014）、谭青（2016）等研究设计，构造了如下模型：NRM当系数β（四）变量设计1.被解释变量本文采用Roychowdhury（2006）的研究结论作为衡量企业的真实盈余管理情况的变量。Roychowdhury将企业真实盈余管理活动的行为分为三类，分别是降价销售、降低成本和降低酌量性费用，分别以对应的三个变量来对真实盈余活动进行衡量：异常经营活动产生的现金流量净额、异常生产成本和异常酌量性费用。首先建立三个模型：其中，At-1为第t-1期期末的资产总额，St为t期营业收入，经营现金流量在财务报表中可直接使用，生产成本PROD表示为企业近两年的存货变化额与本期末营业成本相加的值。酌量性费用涉及项目较多，在结合学者对其的处理方式后，最后只用销售费用与管理费用之和来表示。本文利用Excel处理了变量数据，用Stata15.1软件对变量进行回归得出的残差和真实盈余管理NRM。通过对三个模型进行回归分析得出的残差，即为异常经营活动产生的现金流量（R_CFO）、异常总生产成本(R_PROD)和异常酌量性费用(R_DISEXP)。综合这三类活动可以得到企业的真实盈余管理水平，参考井然（2014）与夏悦（2020）的做法，以指标NRM=abnormalPROD-abnormalCFO-abnormalDISEXP来表示企业的真实盈余管理水平，数值越大企业进行盈余管理活动的程度越大。综上所述，如若企业要进行盈余管理活动，比如使利润增加，就会进行降价以增加销量、规模生产以减少成本以及减少费用支出的行为来达到企业的目标。因模型中涉及了大于5年的样本数据，所以选择了2013年至2019年的数据对三个模型进行了回归得到了残差，进而通过总指标得到了2015年至2019年完整的企业真实盈余管理数据。在下文将对三个模型的残差生成的总指标NRM进行描述性统计、相关性分析与回归分析。2.解释变量近年来，在信息化的资本市场中，投资者逐渐通过媒体的报道来获得有用的信息，同时在很大程度上也受媒体的影响来决定最后的目标企业。在进行选择投资者注意力的替代变量时，首先效仿了吴娟娟（2019）等的做法采用股票平均换手率作为了替代变量，实证的结果不尽如人意，这也在一定程度上说明了现代投资者在股票交易过程中还是以理性投资为主，而股票换手率越高则表明该股票投机性较强，股价起伏大，对应的投资风险也越大。而在信息化时代新兴起的搜索指数作为解释变量，在搜索内容上有很大的不确定性，这就导致得到的数据很可能是不全面的，此外，国内主要使用的百度搜索指数需要手动搜集，不利于获取数据。因此本文最终选择参考谭青（2016）、权小锋（2012）的文献，决定使用媒体关注度（媒体报道数除以100）作为投资者注意力的衡量进行分析关注度与企业真实盈余管理之间的关系。3.控制变量（1）公司规模Size：公司规模的大小可以代表企业是否成熟，成熟的企业拥有相对稳定、完备的治理机制，在乎的是企业长期的发展，因此不会对盈余信息进行过度粉饰。反之，正在发展成长的企业更有可能通过粉饰报表来吸引更多的投资者，补充企业的资金来源。本文采用公司总资产来衡量企业规模，实际数据采用总资产的自然对数形式，用Size表示。（2）资产负债率Lev：企业的债权人最需要了解企业的资产负债率来决定是否对企业进行借债。因此，企业为了控制指标在正常范围，有动机进行盈余管理来粉饰报表，进而达到自己的目的，完成借贷。资产负债率是了负债与资产的比例，反映了上市公司资本结构，用来衡量公司偿债能力，用Lev来表示。（3）现金资产比Ca：是企业当期经营活动现金流量与期末总资产的比值。（4）总资产收益率Roa：通常是用来衡量企业盈利能力的指标之一。当企业的盈利能力较低时，企业会更加有动机去操纵盈余项目。（5）营业收入增长率Growth：若该指标为-30%，说明企业的主营业务急剧下降，对管理者产生警告作用。因此当企业的营业收入增长率极小甚至是为负值时，因公司业绩与管理者的薪资报酬挂钩，管理者有很大可能通过盈余管理行为为自己赢得更多的利益。（6）第一大股东持股比例Fs：在企业进行重大决策时，第一大股东相对来说占有极大的优势。但是，如若大股东在公司没有占据自己相应地位时，大股东也会做出有利于自己的决策但同时可能会损害中小股东或是管理者的利益。本文预测，第一大股东持股比例越高，对于减少企业盈余操纵行为是具有消极影响的。（7）股权性质Soe：本文在进行验证投资者注意力与公司盈余管理关系的过程中，加入了股权性质作为控制变量，对国企与非国企进行分类检验，对投资者注意力在国企与非国企进行盈余管理的不同结果进行分析。详细变量内涵以及相关定义如表1所示。表SEQ表格\*ARABIC1变量描述变量定义被解释变量NRM企业真实盈余管理解释变量MR当期媒体报道数除以100控制变量Size期末总资产的对数Lev资产负债率=负债总额/资产总额Ca现金资产比=经营活动产生现金流量净额/期末总资产Roa总资产收益率=净利润/总资产Growth营业收入增长率=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入Fs第一大股东持股比例Soe股权性质（国企赋值为1，非国企赋值为0）实证结果与分析（一）描述性统计分析用Stata15.1软件对所有变量进行描述性统计，统计结果如表2所示：表SEQ表格\*ARABIC2样本变量描述性统计变量N平均值标准差最小值最大值NRM5,010-0.0009300.110-0.3750.359MR5,0100.3950.2740.03001.580Size5,01022.090.98219.9025.35Lev5,0100.3900.1900.05490.859Ca5,0100.04380.0640-0.1420.231Roa5,0100.04710.02690.006890.144Growth5,0100.2110.486-0.6073.004Fs5,0100.2910.1260.08720.655Soe5,0100.05930.23601上表展示了我国深交所A股上市公司2015年至2019年的各变量统计情况。可以发现，2015年至2019年企业的真实盈余管理变化范围在-0.375到0.359之间，均值为-0.000930为负值，再结合前人文献的研究结果，可知上市公司近年来对于盈余管理行为的管控有所提高，使得真实盈余管理的均值为负数。媒体关注度在2015年至2019年的值介于0.0300到1.580之间，也就是说在这五年内媒体对样本公司大的报道数在3篇到158篇之间。根据媒体报道数，可以看出企业受到的投资者关注度的差距还是较大的。（二）相关性分析对投资者注意力与企业真实盈余关系进行回归分析前，可通过相关性分析初步判断变量间的关系，具体内容见表3与表4：表SEQ表格\*ARABIC3各变量间相关性分析（1）NRMMRSizeLevNRM1MR-0.065***1Size-0.007000.147***1Lev0.109***0.145***0.470***1Ca-0.594***0.02100.00800-0.154***Roa-0.181***0.064***-0.351***-0.180***Growth-0.126***-0.005000.120***0.046***Fs-0.035**0.042***0.134***0.037***Soe0.016000.120***0.096***注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著表SEQ表格\*ARABIC4各变量间相关性分析（2）CaRoaGrowthFsSoeNRMMRSizeLevCa1Roa0.116***1Growth-0.01700.056***1Fs0.123***-0.035**0.037***1Soe-0.029**-0.078***-0.0160-0.028**1注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著根据上表所示，媒体报道数与真实盈余管理之间相关系数为-0.065，且在1%的水平上显著，这可以初步说明投资者注意力与真实盈余管理存在显著的负相关关系，这与前文的假设保持一致。同时，现金资产比、总资产收益率以及营业收入增长率与真实盈余管理的相关系数分别为-0.594、-0.181和-0.126，且均在1%水平上通过了显著性检验，表示其与企业的真实盈余行为表现为负相关关系，可抑制企业的真实盈余管理活动，这个结果与现有文献的研究结果基本一致。（三）多元线性回归分析1.回归结果分析本文对所有变量进行回归分析后，得出汇总结果如表5所示：表SEQ表格\*ARABIC5投资者注意力对真实盈余管理的回归分析结果变量NRMR_CFOR_PRODR_DISXMR-0.019***0.013***-0.012***-0.007***(-4.14)(7.46)(-3.67)(-5.33)Size-0.004***-0.003***-0.002**0.005***(-2.70)(-5.58)(-1.99)(11.19)Lev0.017**0.016***0.028***-0.002(2.22)(5.80)(5.32)(-1.02)Ca-1.004***0.764***-0.271***0.001(-51.09)(101.84)(-19.67)(0.19)Roa-0.451***-0.156***-0.221***0.377***(-9.10)(-8.27)(-6.35)(27.20)Growth-0.029***0.005***-0.008***0.017***(-11.43)(5.06)(-4.76)(23.89)Fs0.038***-0.028***0.013*0.001(3.87)(-7.37)(1.83)(0.33)Soe-0.0040.002-0.003-0.001(-0.76)(1.22)(-0.88)(-0.82)Constant0.152***0.041***0.060***-0.124***(4.60)(3.25)(2.59)(-13.45)Observations5,0105,0105,0105,010R-squared0.3880.6810.1070.234Ftest0000r2_a0.3870.6800.1050.233F396.1133274.81190.7注：***、**、*分别表示相关系数在1%、5%、10%的水平上显著表中第二列为真实盈余的回归结果，第三、四、五列代表了企业进行真实盈余管理活动的三种方式：控制销售、总成本、酌量性费用。由表5可以看出，投资者注意力与真实盈余管理的模型的R方为0.387，说明该回归模型的拟合度较好。F的统计量较大，通过了F检验。投资者注意力与真实盈余管理的系数为-0.019，为负相关，并在1%的水平下通过了显著性检验，与假设预期结果相符。说明在我国的经济环境中，投资者注意力的增强可以有效减少企业操纵真实盈余的行为。如果企业进行了正向的真实盈余管理活动，根据真实盈余管理总指标公式：NRM=abnormalPROD-abnormalCFO-abnormalDISEXP，对应产生其行为的三种方法降低总成本、降价销售、降低酌量性费用的系数应分别为正、负、负。则由表5可知，企业若进行了正向的真实盈余管理，最可能通过提高销售量、降低总成本的方式来提高公司的盈余。此外，在表5中，第一大股东持股比例与公司真实盈余管理为正相关关系，系数为0.038，且在1%的水平下通过了显著性检验。表示如若第一大股东持股比例越高，企业更加有可能会增加真实盈余操纵的行为。2.分产权性质讨论表SEQ表格\*ARABIC6分产权性质回归（1）VARIABLESNRMNRMR_CFOR_CFO非国有国有非国有国有MR-0.016***-0.066***0.014***0.005(-3.04)(-3.29)(7.07)(0.82)Size-0.003*-0.022***-0.004***0.007***(-1.78)(-2.73)(-6.23)(3.16)Lev0.016*0.0280.017***0.011(1.83)(0.82)(5.02)(1.03)Ca-1.004***-1.063***0.763***0.794***(-40.85)(-9.68)(73.51)(20.29)Roa-0.460***-0.266-0.163***-0.066(-8.35)(-1.24)(-7.29)(-0.80)Growth-0.031***-0.0110.005***-0.001(-6.42)(-0.51)(2.72)(-0.07)Fs0.038***0.027-0.029***-0.015(3.79)(0.46)(-7.12)(-0.89)Constant0.127***0.565***0.056***-0.195***(3.53)(3.03)(4.14)(-3.65)Observations4,7132974,713297R-squared0.3950.3390.6820.693Ftest0000r2_a0.3940.3230.6810.685F288.417.52792.272.26系数差异检验P（0.0142**）P（0.1199）注：***、**、*分别表示相关系数在1%、5%、10%的水平上显著表SEQ表格\*ARABIC7分产权性质回归（2）VARIABLESR_PRODR_PRODR_DISXR_DISX非国有国有非国有国有MR-0.010***-0.047***-0.008***0.005(-2.68)(-3.04)(-5.25)(1.04)Size-0.002-0.012**0.005***0.003(-1.28)(-2.26)(9.78)(1.48)Lev0.028***0.023-0.002-0.003(4.68)(1.04)(-0.87)(-0.29)Ca-0.271***-0.325***-0.0000.022(-15.04)(-3.70)(-0.02)(1.02)Roa-0.230***-0.0710.383***0.278***(-6.05)(-0.45)(22.72)(4.83)Growth-0.009**-0.0060.017***0.015***(-2.39)(-0.41)(16.74)(3.89)Fs0.013*0.0040.002-0.005(1.73)(0.09)(0.58)(-0.63)Constant0.047*0.298**-0.126***-0.095*(1.79)(2.42)(-11.71)(-1.92)Observations4,7132974,713297R-squared0.1100.1170.2370.196Ftest07.53e-0503.01e-06r2_a0.1090.09590.2360.177F49.744.562136.65.752系数差异检验P（0.0171**）P（0.0105**）注：（1）***、**、*分别表示相关系数在1%、5%、10%的水平上显著；（2）系数差异检验为变量媒体关注度MR为检验组间的差异的显著性而设，通过似无相关检验得到。表6与表7是对投资者注意力与真实盈余管理的分产权性质回归分析的结果。表6与表7可知，投资者注意力对于企业的真实盈余管理行为的抑制作用不管是国有企业还是非国有企业都成立，且都在1%的水平上显著。在此基础上，对媒体关注度MR的系数进行了似无相关检验，结果显示企业真实盈余管理的组间系数差异是显著的。因此，通过比较媒体关注度系数，我们可以发现投资者关注度对于减少企业操纵真实盈余活动的作用明显在国企中更为显著。上文中的实证结果表明，投资者注意力可以抑制企业的真实盈余管理活动。在表5中，投资者注意力与真实盈余管理的系数为-0.019，为负相关，且在1%的水平下通过了显著性检验。在资本市场中，投资者为了能够做出正确的投资决策、获得利益，会对企业的日常行为和重大事件进行监督，从而保证披露的财务信息真实可靠。而且投资者关注度越高，对企业的真实盈余管理活动的抑制作用越强，企业的真实盈余管理活动也就越来越低。结论与建议（一）研究结论根据本文对2015-2019年深圳证券交易所A股上市公司数据的实证结果，我们可以得出两个结论。（1）投资者注意力的加强可以有效抑制公司治理中的真实盈余管理活动。此外，通过研究进行真实盈余管理的三种方式，我们发现企业主要通过降价促销、规模生产的方式来提高企业的盈余。并且结合学者们的研究，我们可以发现近年来企业整体进行真实盈余管理活动已相对减少。（2）相对于非国有企业，投资者关注的增强对于国有企业减少真实盈余管理活动有更加显著的效果。结合前人的研究结果，也可以说，相对非国有企业，明显国有企业进行真实盈余管理的行为要更加严重。（二）建议投资者作为企业外部控制的重要角色，可以对企业的盈余管理进行有效监督，营造良好的经济环境。本文对投资者注意力与企业的真实盈余活动进行了实证分析，针对所得出的结论，提出以下建议：1.对上市公司的启示完善上市公司的股权结构，平衡大小股东的利益，同时避免一股独大的现象发生。根据本文的实证分析，发现在企业治理过程中，第一大股东持股比例越高越容易产生盈余操纵的现象。当大股东持有多数股份并在公司决策中占据相应地位的情况下，此时大股东为了取得财富增值最大化很有可能会侵占小股东的利润。因此企业有必要对公司的股权结构进行优化，避免出现“一言堂”的现象，同时，也是为了防止大股东为了追求短期的个人利益而采取错误的公司决策，从而影响公司的长远发展。保护投资者，加强让投资者参与公司治理的意识。为投资者提供真实可靠的企业信息，并帮助投资者充分了解企业财务信息。投资者通常可分为普通投资者和专业投资者，专业投资者以机构投资者为主。机构投资者通常有职业化团队对企业的财务信息进行辨别与深入分析，所以机构投资者对于企业操纵盈余的行为比普通投资者更容易分辨。近年来机构投资者也在快速发展，在企业持股中占有一定的比例。而中国的投资者类型主要是普通投资者为主，普通投资者由于认知能力有限，在现在互联网信息杂乱无章、真假参半的企业信息中难以辨别，更容易被虚假信息迷惑，从而做出错误的判断，更易诱发真实盈余管理的行为。在这种情况下，企业应对投资者进行保护和提升投资者参与公司治理的意识。2.对监管部门的启示加强监管部门的监督作用，完善法律法规，从法律出发控制企业的盈余管理活动，尤其是对于隐蔽性较强的真实盈余活动要重点监督。同时，应加大惩罚力度。与国外相比，国内对于公司财务舞弊的惩罚不如国外力度大，这也是造成国内企业形势复杂多样，财务造假事件频频发生的原因之一。督促企业完善内部治理机制，鼓励投资者关注与企业相关的财务信息，对除公司机密等不可披露信息之外的其他信息进行引导与规范，降低投资者之间、投资者与管理者之间的信息不对称性，让投资者作为外部治理机制发挥有效的监督作用。

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