光伏电池行业研究报告-爱旭股份

光伏电池行业研究报告爱旭股份

爱旭股份：聚焦新技术，重新再出发爱旭股份(600732.SH)/电力设备证券研究报告/公司深度报告公司盈利预测及估值 指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）9,66415,47136,03031,13135,997增长率yoy%59%60%133%-14%16%净利润（百万元）805-1261,7502,7713,835增长率yoy%38%-116%1494%58%38%每股收益（元）0.71-0.111.542.433.37每股现金流量0.240.403.334.394.86净资产收益率14%-2%25%29%30%P/E63-407291813P/B1010864备注：股价取自2022-11-18，每股指标按照最新股本数全面摊薄 评级：买入（首次覆盖） 评级：买入（首次覆盖） 基本状况 总股本百万股) 1,139流通股本百万股) 843市价元) 44.89市值百万元) 51,120流通市值百万元) 37,840股价与行业-市场走势对比 120% 爱旭股份100%80%60%40%20%沪深300相关报告 爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性。公司专注光伏电池赛道，技术底蕴深厚，在行业几次重大技术变革中都发挥着核心引领作用，同时公司背靠华发+IDGPERCNABC52GW2016-2020159.6亿132.8%5.96亿元，扭亏为盈。大尺寸电池供应趋PERC20223.2/3.3/4.8/4.2GW71月底提升15.5pct。（2）NPERCNIBCNIBCHPBC6.5GW102021-112021-122021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11公司连续四年电池片出货稳定于行业第二，2022H216.5GW94%，在持续升级改造下公司大尺寸电95%带来的超额红利，2022年以来实现单瓦盈利扭亏为盈，且持续稳步提升。ABC技术进行研发量产，预计平均量产转换效率将达到25.5%PERC6.5GWABC52GW。围绕新型电池技术，打造一体化解决方案：ABC电池技术为核心，EPCSunpowerAXEONIBC组件，IBC1.1-1.6元盈利预测：2022-202417.5/27.7/38.4亿元，当前股PE29/18/13ABC电池继续引领行业技术革新，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：光伏装机需求不及预期；产能释放不及预期；原材料价格变动风险；参考信息滞后风险。内容目录爱旭股份：光伏电稳龙头，深厚积淀彰韧性 .-4-4688N91212ABC电池13围绕新型ABC141617图表目录图表：爱旭股份发展历程4-图表：爱旭股份产能布局4-图表3（截至2022.10.23）5-图表4：华发+IDG“光伏虚拟一体化布局5-66图表6-6图表：公司历年研发费用7-图表10：公司员工结构截至2022H1）7-图表8-图表8-图表13：大尺寸产品价值链总成本测算（元/W）8-图表14（GW）9-图表元/W）9-9图表9-图表18：各类电池出货占比及预测10-图表19：不同电池路线率对比 .-10-图表10-图表21：各厂商N（GW）及转换效率-图表22：2017-2021年光伏电池片出货排名12-图表23（GW）12-图表12-图表25：公司大尺寸产能出货占比13-图表26（元/W）13-图表27：公司及同业研发人员占比对比13-图表28：公司及同业电池转化效率对比13-图表29：公司ABC电池生产工艺流程14-30ABC电池产能规划（GW）1431NABC组件优势1532：MAXEONIBC产品报价15图表3316-16图表35：可比公司估值表17-图表36：盈利预测表18-爱旭股份：光伏电池稳固龙头，深厚积淀彰显韧性深耕光伏电池十余载，持续引领行业发展20092019A215217PCPERC20216ABC第一期120MW生产线顺利建成投产，爱旭第一片多晶电池片正式下线公司双面PERC正面效率突破21.8%第一期120MW生产线顺利建成投产，爱旭第一片多晶电池片正式下线公司双面PERC正面效率突破21.8%，背面效率大于15%；公司产能达到5.5GW，成为全球最大的单晶PERC电池供应商；2018年PERC电池出货量全球第一、双面电池出货量全球第一1月，公司全球首发210mmPERC5GW462010

2016

2018

2020

20222009

2015

2017

2019

2021公司成立 公司开始量产单晶电池片；复审通过“国家高新技术企业”资质认定 实现单晶公司成立公司开始量产单晶电池片；复审通过“国家高新技术企业”资质认定实现单晶PERC电池的大规模量产；全球首发双面PERC电池——正面效率21.5%+背面效率15%；全国高效PERC年出口量排名第一7月，公司全球首发166mm电池，天津基地3.8GW166高效电池正式投产；9月公司成功借壳上市N池技术研究成果——ABC电池来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所产能扩张持续推进。PC产能达到6WCNABC52GW6.5GW的ABC图表2：爱旭股份产能布局技术路线生产基地产能规模（GW）现有产能PERC+ABC广东佛山PERC天津9.2PERC浙江义乌合计产能36规划产能N型电池广东珠海26N型电池浙江义乌26合计规划产能52来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所2022200932.2%图表3：爱旭股份股权结构（截至2022.10.23）28.11%28.11%上海新达浦宏27.93%4.83%天津天创海河3.5%1.64% 其他股东 29.9%100%100%100%100%爱旭股份（600732.SH）佛山嘉时32.2%义乌奇光陈刚其他珠海横琴爱旭珠海富山爱旭深圳赛能数字能源广东爱旭科技有限公司来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所背靠华发2017年，1.7IDG2021发以爱旭股份为核心布局光伏上游产业链，投资高景太阳能，完善硅片环节布局；随后又在硅料环节参股青海丽豪，推动上游原材料的保供。爱旭股份作为华发新能源产业链中的中心环节，在其他环节通过相互参股来共享行业红利，同时也能够在原材料上涨时期确保硅片供应的连续性和硅片采购价格的竞争力，减少上游硅料、硅片供应及价格的剧烈波动对公司生产经营的冲击，加强了自身抗风险能力。图表4：华发+IDG“光伏虚拟一体化”布局来源：公司公告、华发集团官网、中泰证券研究所盈利水平持续回升，费控表现出色2016-202020212022PERC2022H1159.6132.8%5.96图表5：公司营业收入 图表6：公司归母净利润0

营业总收入（亿元） YOY（右轴

80%60%40%20%0%

归母净利润（亿元） YOY（右轴）10 3000%8 2500%6 2000%1500%41000%2 500%0 0%-2 -500%来源公公、泰券究所 来源公公、泰券究所盈利触底回升，费控实力强劲。毛利率方面，2022H1比提升2022Q23.61pct202593图表7：公司毛利率及净利率图表8：公司期间费用率2016 2017 2018 20192016 2017 2018 2019 2020 2021

毛利率 净利率

期间费用率 销售费用率 管理费用财务费用率 研发费用率2016 2017 2018 2019 2020 20212022H1来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所20225.6016263507192022H11647人，22%985、图表9：公司历年研发用 图表10：公司员工结构截至2022H1）研发费用（亿元） 6.55.66.55.63.751.31.72.20.86543210

140%120%100%80%60%40%20%0%

生产人员 管理人员 研发人员 销售人员22%9%68%1%22%9%68% 来源公公、泰券究所 来源公公、泰券究所电池环节迎来最好的时代：盈利改善显著，新技术扩展加速大尺寸电池供应趋紧，电池片盈利持续修复BS82208分PVinfolink图表大尺寸电池迭历史沿革 图表12：各尺寸电池渗率156.75 158.75 161.7 166 182 ≥210100%80%60%40%20%0%2020 2021 2022E2023E2024E2025E来源：AikoCells、中证研所 来源：PVinfolink、中证研所图表13：大尺寸产品价值链总成本测算（元/W）182（535W）VS166（445W）210（545W）VS166（445W）210（545W）VS182（535W）硅料0.00090.00110.0002硅片非硅-0.0278-0.0473-0.0195硅片（=硅料+硅片非硅）-0.0269-0.0462-0.0193电池非硅-0.0188-0.0321-0.0134电池（=硅片+电池非硅）-0.0457-0.0784-0.0327组件非硅-0.0247-0.0279-0.0032组件（电池+组件非硅）-0.0704-0.1062-0.0359BOS-0.0291-0.0745-0.0454电站系统（组件+BOS）-0.0995-0.1808-0.0813物流-0.0089-0.0102-0.0013价值链总成本（电站系统+物流）-0.1084-0.1910-0.0826来源：《天合光能210专利》、中泰证券研究所PERC2021PERCN布局为主及现有PERC大尺寸产能迎来结构性供给不足，全年预计处于持续紧张局面，根据PVinfolink2022（182、210）14分别为79920012W32334842W。图表14：大尺寸电池供缺口测算（GW） 图表15：电池价格走势元/W）0

大尺寸电池供给 大尺寸电池需供需缺口4.84.23.23.32022Q1 2022Q2 2022Q3 4.84.23.23.3

6.05.04.03.02.01.00.0

1

单晶PERC166 单晶PERC182 单晶PERC210来源：PVinfolink、中证研所 来源：PVinfolink、中证研所20212021-10.5%202278.5%115.5pct12555.4%73.8%18.3pct2022图表16：电池产能开工率 图表17：主产业链毛利测算全球电池片产能产能利用率（右轴）35 30 90%25 80%2070%1510 60%5 50%0 40%

2021年3月底 2021年6月底 2021年9月底 2021年112022年1月底 2022年4月底 2022年7月底8.52%硅料8.52%硅料硅片电池片组件-20%来源贺氏中证研所 来源：SOLARZOOM、泰券究所N型技术百花齐放，即将开启规模化量产PERCNPERC2016-202120.5%23.1%CPIA2022年PERC单晶电池量产效率将达23.3%，已逐步逼近理论极限效率24.5%。因此研发具有更高转换效率的新型高效电池十分必要，目前未TOPCon（HJT（异质结预计N型高效电池未来将取代目前PERC图表18：各类电池出货比及预测 图表19：不同电池路线率对比PERCp型多晶黑硅电池 PERCp型铸锭单晶电池PERC BSF N-PERT/TOPCon HJT IBC 其它

PERCp型单晶电池 TOPCon单晶电池异质结电池 IBC电池PERC单晶理论极限效率：24.5%20182019202020212022E2023E2025E2027E2030E来源：CPIA、中证研所 来源：CPIA、中证研所图表20：各类电池工艺对比

TOPConPERCHJTIBC量持续增加，兼具高效与低银耗的HJT电池工艺P-PERC（基准）TOPConHJTIBC经典IBCTBC经典HBC将正面的N型晶硅层换增加了一层极薄的氧成非晶硅，并用N型硅

将主栅电极臵于背面，化硅层和掺杂多晶片和非晶硅组成PN结，对入射光几乎零遮挡；主要变化

硅薄层，降低电极处降低复合损失；在晶硅

金属电极臵于背面，降IBC与TOPCon结合 HJT与IBC结合电池结构

复合造成的效率损失，提高电池效率

和非晶硅之间增加一层本征非晶硅，得到更好的钝化效果

低电学损失，提升效率实验室效率量产效率量产难度24.06%（隆基）22.8%-23.2%工序中等；难度低26.0%（Fraunhofer）23.5%-24.5%工序多；难度中低26.3%（隆基）23.5%-24.5%工序少；难度中等25.2%（SunPower）23.5%-24.5%工序多；难度中高26.1%（Fraunhofer）24.5%-25.5%工序多；难度中高26.63%（Kaneka）25%-26.5%工序多；难度高生产成本约0.6-0.8元/W约0.7-0.9元/W约1.0-2.0元/W约1.0-2.0元/W约1.0-2.0元/W约1.2-2.2元/W银浆耗量80mg/片100-120mg/片200-220mg/片低于双面PERC低于双面TOPCon低于HJT薄片化170-190μm150-160μm90-140μm130-150μm130-150μm90-140μm产线兼容性目前主流产线可升级PERC产线完全不兼容PERC兼容部分PERC兼容TOPCon兼容HJT设备投资2亿元/GW2.5亿元/GW4.5亿元/GW3亿元/GW3亿元/GW5亿元/GW量产成熟度已成熟已成熟即将成熟已成熟即将成熟即将成熟2022年产能预测200GW以上30GW以上10GW以下4GW以下约3GW约1GW来源：普乐科技、公司公告、中泰证券研究所EnergyTrendHJT150GWIBCN型IBC2GW8条HPBC800MWNABC6.5GW量图表21：各厂商N型技术产能（GW）及转换效率现有产能 规划/在建产能 转换效率（右轴TOPConHJTTOPConHJTIBC252015105中来中来金刚玻璃中建材水TCL中环隆基

26%25%24%23%22%21%20%来源：公司公告、中泰证券研究所核心优势：技术积累加固护城河，差异化战略持续推进大尺寸电池行业领跑者，单瓦盈利能力领先202118.85GW43.2%202294%PERC166mm182mm95%182mm210mm图表22：2017-2021年光伏电池片出货排名排名201720182019202020211通威通威通威通威通威2茂迪爱旭爱旭爱旭爱旭34昱晶 旭 展宇联合再生能源5英稳达茂迪润阳中宇潞安来源：PVinfolink、中泰证券研究所图表23：爱旭及通威电片出货量（GW） 图表24：公司电池片出结构爱旭通威3025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022H1

158 160-166 182-21013%13%36%62%73% 73%88%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2来源公公告、泰券究所 来源：公公、泰券究所享受大尺寸超额红利，单瓦盈利能力领先。2022尺寸电池片持续享受高溢价及新技术革新，预计公司电池盈利水平将继续修复。图表25：公司大尺寸产出货占比 图表26：爱旭股份单瓦利（元

158 160-166 182-21013%13%36%62%73% 73%88%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2

0来源公公告、泰券究所 ：公公、泰券究所电池200913年，积202222%2021PERC23.50%，研发最高转换效率为24.10%，位于行业较高水平。同时，公司对多种先进HT电池的研发最高转换效率为250，ABC26.10%图表27：公司及同业研人员占比对比 图表28：公司及同业电转化效率对比

爱旭 通威 润阳 隆基 晶澳

27%

PERC电池量产平均转换效率N型电池研发最高转换效率26.10%15%10%

26%25%

25.50%25.40%

24.80%

25.45%

24.60%21%22%21%22%17%17%5%0%

23.50%

23.45%

23.25%

23.60%

23.53%

23.20%2019 2020 2021 2022H2

爱旭股份天合光能晶科能源晶澳科技通威股份润阳股份来源公公告、泰券究所 来源：公公、泰券究所押注NTOPcon，HJT，IBCIBC20216SNECABCABC25.5%左PERC6.5GWABC52GW。图表29：公司ABC电池生产工艺流程 图表30：公司ABC电池产能规划（GW）硅片腐蚀（制绒）清洗工序硼扩散硅片扩散薄膜沉积硅片腐蚀（制绒）清洗工序硼扩散硅片扩散薄膜沉积薄膜沉积刻蚀、退火背面钝化沉积减反射膜SiNx背面激光丝网印刷分选、测试、包装5228.35228.38.80.3504030201002021

2022

2023

2024及以后来源公环报告、泰券所 ：公公、泰券究所围绕新型20224ABCABCN型ABCPPERCABCABC图表31：公司N型ABC组件优势版型 54版型 72版型 78版型 66版型 尺寸 182mm 182mm 182mm 最大输出功率 445W 590W 650W 710W最高效率 23.0% 23.1% 23.5% 22.9%衰减率 首年1%，次年0.35%/年功率温度系数 -0.29%/℃低温度系数,高发电量BOS成本 目前主流P型组件） 生命周期发电量 预计可提高11.6%（相比目前主流P型组件）产品质保 15年功率质保 30年外观 正面无栅线遮挡，黑白外观，更加美观来源：赛能数字官网、中泰证券研究所赛能EPCABCEPCSunpowerMAXEONIBC2022年0.54/W3.6元/WP037美元W25元W20C2元IBC1.1-1.6元图表32：MAXEONIBC产品报价来源：中环股份、中泰证券研究所NABCAI56图表33：深圳赛能商业模式愿景来源：赛能数字新品发布会、中泰证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测关键假设：PERC22-240.97/0.67/0.54元/W0.17/0.15/0.14元/W。公司近年着力发展N型ABC6.5GW2023-2024别为8/25GW，对标友商IBC电池售价，预计23-24年售价分别为0.88/0.65元每ABC23-24年分别为0.25/0.15元/W。图表34：公司业务拆分PERC电池20212022E2023E2024E营业收入（亿元）153.17356.73238.00194.40出货量（GW）18.8534.933536单瓦售价（不含税，元/W）0.811.020.680.54毛利率5.3%12.1%15.3%11.6%单瓦净利（元/W）-0.010.060.060.03净利润-1.621.622.011.8ABC电池20212022E2023E2024E营业收入（亿元）0.000.0070.22162.00出货量（GW）8.0025.00单瓦售价（不含税，元/W）0.880.65毛利率23%25%单瓦净利（元/W）0.150.12净利润11.931.2来源：公司公告、中泰证券研究所2022-202417.5/27.7/38.4PE29/18/13ABC图表35：可比公司估值表代码简称股价EPS(人民币元）PE2022/11/1820212022E2023E2024E20212022E2023E2024E可比公司601012.SH隆基绿能47.001.691.932.533.1328241915688223.SH晶科能源16.980.140.270.540.71121633124002865.SZ钧达股份215.50-1.354.8713.0618.74-160441712均值-4442217600732.SH爱旭股份44.89-0.111.542.433.37-407291813来源：WIND、中泰证券研究所；同类公司盈利预测取自wind一致预期风险提示资产负债表 单位:百万资产负债表 单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金2,7075,4046,87810,007营业收入15,47136,03031,13135,997应收票据831721623720营业成本14,60631,68225,83529,667应收账款221458303372税金及附加16373237预付账款9861,9601,6711,877销售费用3410893108存货2,1884,7023,0682,348管理费用292576498504合同资产0000研发费用6491,4771,2761,368其他流动资产4891,5921,4021,638财务费用260458-24流动资产合计7,42214,83813,94516,963信用减值损失-5000其他长期投资95222191221资产减值损失-34000长期股权投资5111公允价值变动收益-7000固定资产8,8099,69110,48211,192投资收益32212121在建工程6428421,0421,242其他收益202000无形资产389490555634营业利润-2072,1253,4104,358其他非流动资产539540542544营业外收入1000非流动资产合计10,47811,78712,81413,834营业外支出39000资产合计17,90026,62426,75930,796利润总额-2452,1253,4104,358短期借款1,3302,6441,3301,330所得税-129298477523应付票据4,7306,1276,2456,417净利润-1161,8272,9333,835应付账款1,7214,8493,5223,994少数股东损益10781610预收款项0669631350归属母公司净利润-1261,7492,7723,835合同负债328721623720NOPLAT71,8662,9393,814其他应付款20202020EPS（按最新股本摊薄）-0.111.542.433.37一年内到期的非流动负1,3531,3531,3531,353其他流动负债173326281293主要财务比率流动负债合计9,65616,70914,00414,476会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款1,0041,2551,5691,706成长能力应付债券0000营业收入增长率60.1%132.9%-13.6%15.6%其他非流动负债1,6581,6581,6581,658EBIT增长率-98.5%14037.2%57.5%26.8%非流动负债合计2,6622,9133,2273,364归母公司净利润增长率-115.6%-1493.6%58.4%38.4%负债合计12,31819,62217,23117,841获利能力归属母公司所有者