【广发地产】竣工专题研究：挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏

识别风险，发现价值请务必阅读末房地产行业竣工专题研究请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：根据统计局数据，停工面积在销售景气度差的景气度维持较好水平的情况下停工率屡创新高，结合销售与竣工面积比例的偏差、房地产行业竣工与建筑行业竣工近些年竣工滞后销售时间逐步拉长，总结下来现房销售比例下降、三四线占比提升以及精装修比例提高是主要于行业而言将传递至19、20年。当前行业已售未结算资源规模充为4.1倍，处于历史高位，预计未来两年企业为维持业绩的稳定增长，实l投资观点：利好地产开发企业、物业管理企业与中下游行荐融创中国、中国海外发展、中国金茂、旭辉控股业，包括物业公司，特别是过去几年母公司销售增速快的企业。施工端供给侧改革影响及金融环境收紧影响行识别风险，发现价值请务必阅读末人民币人民币人民币人民币-人民币金科股份人民币人民币人民币人民币人民币人民币人民币金融街人民币（2）A股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为（4）表中估值指标按照最新收盘价计算。识别风险，发现价值请务必阅读末 5行业竣工面积数据低于实际竣工水平 6 8销售数据领先关系判断竣工规模与未来趋势 5 5 7 7 9 识别风险，发现价值请务必阅读末 表4：根据房天下数据整理精装修占比情况（单位 表8：主流地产公司在建面积（万方）及在建 识别风险，发现价值请务必阅读末总量无忧，一切只是时间问题关于地产行业竣工节奏的讨论在过去的一年的时间中被多次提及，无论是地产行业自身的业绩增长，还是下游行业的需求表现，都与真实竣工体量及未来增长趋势直接相关。地产竣工面积的真实情况及未来发展的预测是本篇报告的主要研究内），相对规模滞后一个结算期，但差距并没有统计局显示数据那么巨大。升，从企业与行业竣工节奏相对关系以及土地增值税面积因素变化趋势都能得到相数据来源：统计局、开发企业经营数据、财政部、广发证券发展研50.0%40.0%30.0%20.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%20122013201420152016201720182019E2020E2021E统计局竣工增速销售数据拟合增速头部企业竣工面积增速（T+1）土地增值税增速推算竣工数据来源：统计局、开发企业经营数据、财政部、广发证券发展研行业竣工面积数据低于实际竣工水平现销售面积17.17亿平米，均远超行业竣工面积水平。阶段竣工需求逐步增加，将回补销售增长带来69.8%。11年之后，行业数据在周期下行阶段，竣工/销售的比例上修幅度偏低，随后市场上行阶段这一比例大幅下滑，最终导致行业竣工规模始终维持在10亿平米的78.3%除了地产行业公布竣工数据外，建筑业也有披露面积。地产公司为主体披露的数据主要覆盖的是商品房开发领域，而建筑业企业为主体披露的数据，包含了全国范围内的所有项目的建设，相比较而言建筑业口径的如果只关注住宅和商业办公口径的竣工面积，10年为17.9亿平米，到1数据增加至32.8亿平米，增幅为82.7%，而房地产开发企业公布口径的竣工面积10识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读工面积为9.4亿平米，增幅仅为18.8%周期上行阶段，竣工/销售比例下行周期上行阶段，竣工/销售比例下行周期下行阶段，竣工/销售比例上修周期下行阶段，竣工/销售比例上修90%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018120.0%110.0%100.0%120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%89%88%89%88%70%70%行业整体主要企业+82.7%35.030.025.0+63.8%20.05.00.0+18.8%30.025.0+63.8%20.05.00.0+18.8%房企竣工面积房企销售面积建筑业竣工面积20102018随着城市化进程的发展，更多的房屋建设集中重城市建设的房地产行业的竣工面积增幅不应与建筑业务竣工口径数规模差距。通过对比企业数据与建筑行业竣工数据的情况我们发现，在10年之后公布的房地产开发企业竣工面积数据偏低，而这种规模上的偏差从14年之后表现的更加显著。因此为了判断房地产行业的竣工需求，我们需要首先对历史竣工面积进2.统计局销售面积数据的领先关系3.龙头房地产企业的竣工与行业竣工关系4.房地产行业土地增值税缴纳与竣工关系统计局工程面积的自洽关系判断竣工根据统计局对于房地产行业工程端面积口径的定义，施工面积、新开工面积、竣工面积对应的都是建筑物的总建筑面积，且施工面积的公布方式为累计数据，即包含了本年内施工的全部房屋面积，具体来看其中包括五部分：年内新开工、年内简化为年内净停工，若净停工面积为正，则为停工增加，为负则为停工面积减少。本年继续施工的房屋建筑面积和上年停缓建而在本年恢复施工的房屋建筑面积。房屋的开工应始破土刨槽（地基处理或打永久桩）的日期为准。房屋新开工面积指整栋房屋的全部建筑面积指房地产开发企业本年按照设计要求已全部完工，达到住人和使用条件，经验收鉴指房地产开发企业本年出售商品房屋的合同总面积(即双方签署的正式买卖合同数据来源：国家统计局数据释义，广发证券发展其中竣工和净停工都是流出项，而新开工为流入项，上一年的施工为承接流入项不影响年底的承接项，而流出项在年初不影响承接项。做一个简单的公式推识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读末N年承接项=N年承接N-1年施工面积=N年施工面积N-1年承接项=N-1年移交给N年的施工面积=N-1积）），），N-1年退出施工面积=N-1年施工面积N-1年退出施工面积=N-1年（竣工面积+净停工面积）16.57亿平承接18年施工面积：66.85亿平16.57亿平承接18年施工面积：66.85亿平5.00亿平竣工19年1-9月数据19年施工面积：83.42亿平承接施工面积：承接施工面积：66.85亿平净停工6.03亿平竣工9.36亿平18年全年数据18年全年数据退出施工面积：15.38亿平1818年施工面积：82.23亿平20.93亿平承接17年施工面积：61.30亿平净停工6.70亿平竣工10.15亿平净停工6.70亿平竣工10.15亿平17.87亿平17年施工面积：78.15亿平承接16年施工面积：60.28亿平17年全年数据17年全年数据退出施工面积：16.85亿平16年全年数据16年全年数据退出施工面积：15.61亿平承接施工面积：60.28亿平16年施工面积：16年施工面积：75.90亿平识别风险，发现价值请务必阅读末根据统计局公布工程数据的自洽关系，我们能够得到一个由施工、开工、竣工面积计算出来的差额，也就是净停工面积。这一数据在08年之前为负值，表示为行其中包括头部房企在内的整个行业，都面临库存压力，大量的真实停工。这种情况速下滑的年份，随着库存积累的增长，停工率都有显著的提升。始终维持在较好的水平，且广泛的去库存政策配合土地供给收缩，市场整体的去库存周期处于历史底部位置，行业供需基本平衡。而在这样的市场环境下，停工率却停工的引入很大程度上是为了找补施工、开工与竣工的面积差，与竣工面积同为退出施工的部分，竣工数据在这几年偏小从历史数据来看，将销售面积、新开工面积、竣工面积及退出施工面积的年度变化规律叠加观察，可以比较明确的观察到几个数据规律。首先，销售牵动地产周期，开工和竣工滞后于销售，开工在库存充沛的阶段短期可实现兑现，而竣工则滞后期越来越长，从03年的24个月到13年的36个月，本轮周期预计将延长到36-48个识别风险，发现价值请务必阅读末其他波动变化与地产周期相吻合，因此调整竣工面积也将与退出施工面积增速变化趋势相匹配。80%60%40%20%-20%滞后24个月滞后24个月滞后36滞后24个月滞后24个月滞后36个月e08年市场存在真实停工在真实停工2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E销售面积增速+100%新开工面积增速+50%竣工面积增速退出施工面积（停工+竣工）增速停工率偏高，也就导致相对应年份的停工面积偏高，而竣工面积偏低，部分实际竣施工面积由新开工和施工面积确定，相对准确度较高通过调低停工面积来确定真实的竣工体量。停工率偏高，停工面积中存在部分竣工项目，因此我们采用两种调低停工率的方法来校准竣工面积。矫正方法1，15-17年均采用2.5%的平均停工率来计算（09-13年的平均停工率矫正方法2，从14年之后，停工率随着景气度维持时间的延长而逐步下降，15-18年从4%下降至1%（平均停工率同样是2.5%）。亿平米，且增速趋势与退出施工面积的趋势也基本相同。两种矫正方法相比较，我们更偏向认为第二种停工率的矫正更贴近真实情况。识别风险，发现价值请务必阅读末平均水平调低至2.5%，与09-13年水平持平）使竣工面积水平回销售数据领先关系判断竣工规模与未来趋势销售的发生是地产行业周期的起点，更是提供地产竣工的最直接的诱发因素。本相当，无论是从累计的体量还是从单一年份的规模来看，都相差无几。06年开始销售开始领先于竣工变化，06-08年，行业平均销售规模6.8亿平米，到09年跳增至增至13亿平米的量级，在16年跳增至15.7亿平米，而竣工数据除了体量的落后终维持在10亿平米之外，追赶销售跳增的节奏也更加滞后，即便用矫正后的竣工数以销售数据为线索，单纯考虑合同对于竣工的约束，从历史数据上来看，对应体量变化的关系滞后期愈发延长的主要原因有三点：其一，现房销售比例逐步下降，期房销售占比则逐年增长。05年之前商品房还时竣工与销售体量差距较小。10年之后直到17年，现房销售占比一直维持在24%左识别风险，发现价值请务必阅读末间）。基本销售量等于竣工量基本销售量等于竣工量滞后2年实滞后2年实现追赶滞后3年实现追赶其二，三四线城市销售占比逐年提升，从02年开始到19年，三四线城分点。在我国的商品房预售制度中，三四线的预售条件要略低于一二线城市的平均线要低于三四线，一般这个差距在6-12个月左右，因此三四线占比的提升也将提高44.9%50.0%45.0%44.9%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%2004200620082010201220142016201870.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%20022004200620082010201220142016201864.8%64.8%35.2%35.2%14.4%14.4%数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心近年来由开发商和政府两个层面共同推进的精装修（全装修）项目的占比逐步提升，由此也拉长了从销售到竣工所需的时间。从政府的角度来看，2017年5月发布的《建筑业发展十三五规划》提出到2020川等地均提出了提高精装修比例要求的政策性文精装房占当期住宅竣工套数比例数据来源：全联房地产商会，广发证券发展70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%北上广深杭天成重武南苏青长沈西长常东济海石无郑宁南合京海州圳州津都庆汉京州岛沙阳安春州莞南南家锡州波宁肥庄在建房屋全装修比例数据来源：全联房地产商会，广发证券发展25.0%20.0%15.0%10.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201320142015201620172018E2019E2020E 19.9% 19.9% 17.8% 13.2%12.1%14.2%15.0%15.9%8.7%8.7%《建筑业发展十三五规划》提出到2020年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到施意见》指出到2025年年末，全省建筑产业现代化施2017年城市新建高层住宅实行全装修《关于加快发展成品住宅的指导意见》《关于进一步加强本市新建全装修住宅建设全装修住宅面积占新建商品住宅面积（三层及以下的低层住宅除外）的施意见》识别风险，发现价值请务必阅读末《关于继续落实“两个暂停”政策进一步促数据来源：各政府网站信息，广发证券发展在70%左右，附加精装修的项目可以提升整体利润率表现。此外，装修采购也可以充分的利用下游占款，提高房企环节的资金利用效率巩固地产开发企业的RO数据来源：房天下数据整理，广发证券发展根据全联房地产商会数据，17年竣工住宅项目中精装修占比为15%，预计这个指标在2020年会提高到20%，统计的在建房屋中，精装修比例为21.1%，其中一线基于以上三个行业销售结构的变化，搭建一个基于销售发生的时间推算理论竣）；其二，一二线城市的期房，根据我们整理的楼盘信息，当前一二线城市的从销售到交房的普遍时间间隔为2年左右；增速增速识别风险，发现价值请务必阅读末增速现房占比销售推算整体竣工面积增速积数据基本相当，两种更偏向实际情景的方法所推断出的结果一致性较好，体现了18年处于增速底部区间，19年-21年平均竣工需求将会提升至15.44亿平米左右。年度频率的数据可以大致判断总量规模的变化，但对于历史竣工节奏的匹配并不是很理想，因此我们用季度频率的销售数据来进行节奏匹配。依旧是采用现房、一二线期房、三四线期房三个组成指标，在一定范围内调整各线城市销售竣工间隔时间，最终得到了与历史竣工表现拟合程度非常好的竣工数据50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%销售预测竣工统计局实际竣工停工率调整竣工*销售预测竣工：完全根据现房、一二线期房、三四线识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末8642010.4%5.9%0.2%销售预测竣工数据销售预测竣工增速统计局竣工增速从结果来看，14年之后通过销售面积预测竣工数据与统计局竣工数据的增速拐点基本一致，而由于统计局竣工体量偏低，整体曲线位置偏低。而销售预测数据与经过停工率调整的竣工数据，无论是曲线形状还是拐点位置，在14年之后都取得了在现房销售比例和整体增速不发生大的变化的情况下，20年1季度和3季度预计将会点的对应情况来看，销售规模在13年的跳增对应房地产企业与行业竣工数据关系研究随着房地产行业集中度的提升，头部房地产企业行业中的影响越来越大，企业企业的情况，与行业数据进行比较，希望通过企业数据的走势判断行业整体趋势。18年典型头部房企（top30中有竣工及结算面积数据的23个房企）竣工面积为之后这一比例快速上升。18年底相同统计范围房地产开发企业销售面积的集中度为35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%20112012201320142015201620172018竣工面积集中度销售面积集中度龙头企业竣工面积增速32.7%识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末19年计划口径企业6163增速42.7%38.7%而将企业竣工增速与统计局公布行业竣工增速进行对照，发现无论是大样本的短周期数据还是小样本长周期数据与统计局公布的行业竣工面积的变化规律都没有较好的相关性。70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018行业增速企业增速1（大样本）企业增速3（小样本）数据来源：公司财务运营数据，广发证券发展一年，头部房企施工期较短，与销售节奏的响应速度更快；2、企业竣50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%20122013201420152016201720182019E2020E销售数据拟合企业增速2T+1退出施工面积增速数据来源：统计局、公司财务运营数据，广发证券发展研都有上行的预期，与行业销售数据拟合的结果不谋而合。长的作用，每家房企竣工节奏的选择差异都很大，整体趋势与细分企业的增长曲线形状完全不同。销售规模的增长取决于企业的货值储备和市场表现，而市场端往往是不可控的，因此销售的变化相对陡峭，而竣工的节奏则影响了业绩释放的节奏，识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%2006200820102012201420162018 数据来源：公司年报经营数据，广发证券发展45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%2009201020112012201320142015201620172018——地产结算毛利率竣工意愿（结算规模/已售未结规模，右）180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：公司年报经营数据，广发证券发展万科每年会公布一个已售未结算面积的指标，类似是一个可结算资源的储备，而每年的结算面积（竣工面积）规模则反映出从储备中提取可结算资源的意愿，与公司的毛利率数据拟合后，我们企业结算的第三个规律，即利润率改善的周期中，18年开始，行业整体利润率水平增长放缓，业绩增长的驱动因素由利润率提升转为结算规模增长，而这种趋势在19年、20年仍将持续。板块整体业绩保障倍数处于历史的高位水平，也就是说已售未竣工资源规模处于历史高位水平，我们整理的有所回落，而在14年见底之后到18年逐步抬升，该指标的变化对竣工面积增速变化能起到一定指引作用，上轮竣工提升之前，在建面积/竣工面积也处于高位。去几年头部企业整体销售规模增速高于竣工规模增速，将从19年开始逐步兑现到企60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%091113151719Q1-34.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%——结算规模增速——扣税毛利率变化（右轴）数据来源：公司年报经营数据，广发证券发展3000025000200001500010000500001.35091113151719Q1-3预收账款（亿元）预收账款保障倍数160%140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：公司年报经营数据，广发证券发展数据来源：公司年报经营数据，广发证券发展识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末土地增值税数据判断未来竣工趋势房地产销售过程中，土地增值税的清缴主要发生在竣工阶段，因此土地增值税的发生与竣工的发生有一定的相关性。土地增值税的增速水平除了和对应结算竣工