证券-行业研究框架专题报告

•行业介绍：券商商业模式的本质是中介业务，主要服务于投融资两端客户，赚取价差、利差，以及通道费。传统上证券公司都是以牌照为中心划分不同业务板块，具体可拆分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、信用业务与其他创新业务，这些业务根据资本的使用情况分为轻资产、重资产及资本中介业务三类。轻资产业务主要赚取手续费，资本中介业务主要赚取利差，重资产业务主要赚取价差。 2023-082023-12202•行业复盘：证券公司的本质是资本市场的中介机构，具有较强阝属性。证券板块作为“牛市旗手”，很大程度上依赖市场周期，板块指数走势与上证综指走势较为一致。券商板块行情主要取决于市场流动性和政策催化。我们对2004年以来券商板块具有明显超额收益的行情进行复盘，从宏观环境来看，流动性充裕助力成交量改善，带来股市反弹机会；从政策层面来看，资本市场及券商行业政策红利的持续堆积催化2023-082023-12202-3.75-4.27-16.92-3.51-7.22-11.79•-3.75-4.27-16.92-3.51-7.22-11.79•风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险。 券商商业模式的本质是中介业务，主要服务于投融资两端客户，赚取价差、利差，以及通道费。传统上证券公司都是以牌照为中心划分不同业务板块，具体可拆分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、信用业务与其他创新业务，这些业务根据资本的使用情况分为三类：1.轻资产业务，涵盖经纪业务、投行业务、资管业务等，此类业务不以资本扩张为前提获利，主要在牌照价值上积累红利基础上寻求业务模式升级2.资本中介业务，包括融资融券业务、股票质押业务等，券商依靠自身的资产负债表获得收益，但本质上属于风险中性业务；3.重资产业务，包括自营业务等，该类业务需要大量资本投入，通过提高资产盈利能力和盈利稳定性获得竞争优势和盈利。低低高杠杆水平资料来源：西部证券研发中心请仔资料来源：证券业协会，西部证券研发中心请仔细证券行业收入近年来有所波动，周期性特征仍然明显。受市场波动影响，券商行业2023年业绩有所承压。2023年，证券行业全年实现营业收入4059.02亿元、净利润1378.33亿元，分别同比变动2.77%、-3.14%。2023年，证券行业净资产收益率4.7%，同比下降0.51个百分点。证券行业的主要收入中，经纪、自营、信用等受到市场波动影响较大，同时投行又受到监管政策的影响，部分上市券商容易出现单季度亏损的情况。2016年至今，证券行业净利润的复合增速为2%。证券行业资产规模扩张速度放缓，杠杆水平小幅提升。截至2023年末，证券行业总资产为11.83万亿元，净资产为2.95万亿元，净资本为2.18万亿元，较上年末分别增加7%、6%和4%。2023年，证券行业杠杆水平（剔除客户资金）为3.41倍，较上年末0m营业收入（亿元）mm净利润（亿元）150% 总资产(亿元）w净资产（亿元）杠杆率（剔除客户资金，右轴）0201620172018资料来源：证券业协会，西部证券研发中心请仔细阅读尾部证券行业收入结构趋于多元化。券商收入从传统的的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元盈利方式，传统通道类的代买收入占比已经下降。投行、信用等业务收入占比逐年提升，资管收入占比保持稳定，自营投资收入波动仍较大，成为近年来影响行业业绩表现的胜负手。201520162017核心盈利模式：投资者通过证券公司买卖股票、基金，券商从中收取佣金手续费。业务特征：经纪业务需关注量、价两大维度。从量的维度来看：第一，券商经纪业务受股票市场情绪影响较大，股基交易额与股市走势显著正相关，券商经纪业务收入因此也具有明显的周期性。第二，营业部布局和获客能力很大程度上决定了证券公司经纪业务的市场竞争力。营业部铺设数量越多、铺设区域越集中于经济实力强的城市、获客能力越强，则经纪业务市场竞争力越强。从价的维度来看：第一，公司经营战略很大程度上决定了佣金率。若公司采取激进的“价格战”战略，则会拉低佣金率。第二，客户结构是影响佣金率的另一主要因素。证券公司对机构客户提供的并非标准化的服务，往往会附加智力支持等其他服务，因而机构客户占比与佣金率通常正相关。价量价量公司佣金率经纪业务总收入其他经纪业务净收入公司市股基成公司佣金率经纪业务总收入其他经纪业务净收入公司市股基成交额代销金融产品净收入++↓客户结构客户结构公司经营战略流动性获客获客营业部布局数量数量资料来源：iFInd，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明7资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明8代理买卖证券业务仍是经纪业务主要收入来源，但弹性趋弱。根据各公司财报，2023年，头部十大券商经纪业务手续费收入合计557.69亿元。其中，代理买卖证券业务手续费收入379.33亿元，占经纪业务总收入的68%。2014年至2023年末，行业净佣金率由0.07%下降至0.021%，传统代卖业务受市场交易活跃度影响较大，在行业佣金率长期下行的背景下整体承压。公募费改政策落地，加速买方投顾模式转型。经纪业务向财富管理转型的本质是由基于交易的佣金模式转向基于咨询周期、AUM的费用模式。相较于同质化、以通道为主的经纪业务，代销及投顾业务竞争差异更明显、附加值更高。2023年7月，证监会明确公募基金费率改革措施，一二阶段降费措施陆续落地，进一步倒逼券商经纪业务补足投顾短板，改变传统重首发销售策略的现状，加速向资产配置转型。20112012201320142015201620172018核心盈利模式：投行业务主要包括股权承销业务（IPO/再融资）、债券承销业务和财务顾问业务。券商通过承销保荐赚取佣金收入，通过并购重组赚取财务顾问费用，近五年IPO平均承销费率在6%左右，再融资平均承销费率为0.5%左右。业务特征：投行业务具有较强的周期性，监管政策对券商投行股权业务影响较大，政策收紧的年份券商投行业务开展难度将显著增加。未来投行业务需要通过并购重组、发力科创企业、北交所等方式探索业务增长点，实现产业链的延伸。项目储备量项目储备量承销市占率承销市占率历史市占率IPO保荐 证券保荐业务净收入IPO保荐 证券保荐业务净收入——发行规模IPO/GDP发行费率发行总规模IPO/GDP发行费率发行总规模IPO承销IPO承销发行总规模+发行规模再融资/GDP发行总规模+发行规模再融资/GDP再融资承销 承销市占率=发行费率证券承销业务净收入投行业务总收入再融资承销 承销市占率=发行费率证券承销业务净收入投行业务总收入发行总规模债券/GDP发行总规模债券/GDP债券承销 承销市占率+发行规模债券承销 承销市占率+发行费率产品结构发行费率产品结构财务顾问财顾/总收入 财务顾问业务净收入财务顾问财顾/总收入资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明9资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免投行业务马太效应明显。券商投行业务同质化程度较高，头部券商主要依靠平台地位、品牌效应、资源优势及价格获得竞争优势。2019年以来，IPO承销业务的CR5、CR10始终保持在50%和70%以上。全面注册制下企业客户的需求转向全周期化、链条化，投行业务对于上下游的带动将更加明显，包括私募股权投资基金业务领域、财富管理和资产管理业务等，具备综合竞争优势头部公司有望持续维持领先，预计行业集中度延续提升趋势。股权融资短期收紧承压，未来并购重组业务有望迎来新机遇。新“国九条”对投行业务全链条都提出了新的要求，并鼓励进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用，为券商投行业务发展指明方向。此外，“科创板八条”提出，更大力度支持并购重组，建立健全并购重组“绿色通道”，并购重组业务活跃度有望提升。并购重组业务的发展及投行产业链的延伸也对证券公司专业能力提出更高要求，中介机构需要帮助上市公司寻找产业链条核心资产、设计并购方案并募集配套资金并协助收购后的公司进行整合。TOP5份额TOP10份额2015201620财务顾问业务收入（百万元）同比（%，右轴）资料来源：西部证券研发中心核心盈利模式：证券公司代客户管理资产，赚取管理费和超额收益。从本质上来讲，券商资管和公募、银行理财子、私募、信托等资产管理行业具有一定替代性。业务特征：按照产品类型分类，券商资管可分为集合资管（以主动管理为主）、定向资管（接受单一客户委托，多为通道业务）、专项资管（ABS业务为主）和公募产品等。从资金端上看，券商资管的资金来源主要是保险、银行及理财子等机构客户。客户需求管理规模集合资管（以主动管理为主）客户需求管理规模集合资管（以主动管理为主）券商资管监管环境定向资管（接受多为通道业务）券商资管监管环境定向资管（接受多为通道业务）专项资管（ABS专项资管（ABS业务为主）资管业务净收入业务为主）资管业务净收入公募资管管理费率资产配置结构公募资管管理费率资产配置结构资料来源：wind，证监会，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明12券商资管业务规模逐渐企稳，产品结构持续向主动管理调整。资管新规后，券商资管通道类业务规模压降，需要通过主动管理型产品去补填，集合资管成为券商资管主要增长方向。根据中基协统计，截至2024Q1，证券公司及其子公司私募资产管理业务规模5.98万亿元，较2023年末增长1%，其中集合资管计划规模2.69万亿元，较23年末增长4%。成立资管子公司、谋求公募牌照仍是行业布局重点。随着“一参一控一牌”政策落地，各家券商都在积极申请资管子公司和公募牌照，进而拓展业务布局和客源。但受审批节奏、公募降费等政策影响，24年上半年监管审批进程放缓。截至2024年6月末，共有15家资产管理机构取得公募资格牌照。.私募基金（亿元）.集合资管（亿元）.专项资管（亿元）0123456789核心盈利模式：信用业务主要包含融资融券业务和股票质押业务，本质上是券商运用自身资产负债表给客户提供资金融通，赚取息差。融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券（融资）或出借上市证券供其卖出，并收取担保物（融券）的经营活动。证券公司在此过程中通过借款、发债、转融通等手段来筹措资金，放大杠杆，赚取息差。股票质押业务是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的业务。业务特征：信用业务同样具备周期性，资金成本和风险控制是核心，需要重点分析券商的负债工具和成本。两融属于顺周期业务，受行情影响较大，同时市场持续扩容也会提升两融规模。股票质押更多的是服务机构客户的工具之一。代买证券款代买证券款市场成交量存放同业存放同业银行利率银行利率两融总规模流通总市值两融总规模流通总市值两融余额/流通值两融余额/流通值融资融券两融余额公司市占率利息收入公司市占率利息收入两融利率两融利率存量总市值存量总市值新股发行数总市值增速新股发行数总市值增速买入返售公司市占率质押规模买入返售公司市占率质押规模质押利率质押利率资料来源：西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免融券收紧，信用类资产规模增速放缓。对两融业务而言，2023年以来，监管多次调整两融制度，调降融资业务保证金比例，适度鼓励融资需求；同时调高融券保证金比例并暂停转融券业务，加强逆周期调节。截至2024/08/29，全市场两融余额13919亿元，较23年末-16%。股票质押业务近年来更多作为机构业务的协同业务来开展，中小券商受限于资本金，对于股票质押业务投入也相对较少。根据中证协统计，截至2023年末，证券行业股票质押回购融出资金2035亿元，较上年末下降3.2%。从财务报表来看，券商信用类资产（融出资金及卖出回购金融资产）近五年增速低于总资产增速，占比由2019年的20%下降至24Q1的14%。.融券余额(亿元)u融资余额(亿元)8,000.00.融券余额(亿元)u融资余额(亿元)0.其他资产.现金类资产.客户保证金.信用类资产.投资类资产201920202021资料来源：西部证券研发中心核心盈利模式：券商运用自有资金进行股票和债券等金融工具投资，赚取投资收益。自营业务投资收益受市场行情及投资风格、风控能力等内外部因素共同影响，资本实力决定收益上限，风控能力决定收益下限。业务特征：券商自营投资收益率受资本市场走势影响大，周期性较强。未来券商自营业务资产质量提升有赖于做市业务、衍生品业务等非方向性自营业务规模的增长，以客需为出发点，非方向性自营能平滑券商利润对于市场的周期性，提升中长期ROA水平在平衡好监管指标和负债工具同时持续优化用表能力，获取稳定收益资产。交易性金融资产交易性金融资产+投资资产规模+投资资产规模投资收益债权投资投资收益债权投资+-其他债权投资-+其他权益工具投资对联合营企业的投资收益+其他权益工具投资对联合营企业的投资收益——历史数据——历史数据投资资产收益率公允价值变动净收益公允价值变动净收益资料来源：ifind，中证协，西部证券研发中心券商持仓品种分为股票、债券、基金、理财、券商资管及非标等，以固收类投资为主。从行业配置情况来看，据中证协数据，截至2022年末，证券行业自营业务构成中债券类资产占比达69%；从财务报表来看，交易性金融资产占比达三分之一以上，其他债权科目占比次之。券商持有交易性金融资产主要包括债券、基金、股票、理财产品等，持有该科目是以短期获利为目的，低买高卖赚取价差收入；其他债权投资工具的持有意图兼具收取利息,本金及出售赚取价差，主要包括国债、金融债、企业债、同业存单、超短融等。市场波动下，券商显著增配以高分红股权类资产为主的其他权益工具。其他权益工具是以公允价值计量、相对长期持有、非交易性的股权类投资。23年以来，在市场行情波动，衍生品规模增速放缓的背景下，上市券商显著增配以高股息资产及永续债其他权益工具。2023年末，上市券商其他权益工具投资余额合计2087亿元，同比增长138%；24Q1，上市券商其他权益工具投资余额合计进一步环比+42%至2968亿元。020122013201420152 资料来源：wind，西部证券研发中心证券公司的本质是资本市场的中介机构，是市场情绪的风向标。资本市场不仅仅是“股票市场”，“债券市场”、“商品市场”和“衍生品市场”同样适用，证券板块作为“牛市旗手”，很大程度上依赖市场周期，板块指数走势与上证综指走势较为一致。因此券商具有较强的β属性，历来在行情启动初期弹性较大，市场趋势的改变也有望带来行业的“戴维斯双击”。002004/01/022007/01/022010/01/022013/01/022016/01/0220资料来源：wind，证监会，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明19券商板块行情主要取决于市场流动性和政策催化。我们对2004年以来券商板块具有明显超额收益的行情进行复盘，板块表现均受益于宏观层面的流（1）从宏观环境来看，流动性充裕推动成交量上行，带来股市反弹机会，如2012年、2014至2015年间多次降准降息和2019年初降准、社融数据超预期2）从政策层面来看，资本市场及券商行业政策红利的持续堆积催化板块行情延续：如2014券商创新带动政策松绑，2018-2019年股票质押风险缓解带动短期估值修复，资本市场改革持续深化驱动行业持续性行情等3）从估值水平来看，行情启动点流动性：“四万亿计划”金子的资管业务；推进新三板、沪港通、股指期权等新业务加速外资流入，流动性边,再融资及并购重组政策好驱动行业上涨2006/1/22008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22006/1/22008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/2ROE是影响券商股估值的核心因素。回顾2010年以来证券板块的估值情况，我们发现券商指数的PB估值（年平均值）与行业ROE呈现较强的正相关。从单个时间节点来看，券商的ROE水平越高，则有更大的概率享受更高的PB估值。根据杜邦分析法，ROE=ROA*杠杆倍数。ROA与杠杆水平在ROE上行周期中均有所抬升，从长期来看，通道类业务越来越难以支撑行业的扩张，聚焦轻资产业务（例如精品投行、资产管理、低佣金经纪商等）有望带来ROA的提升，场外衍生品、做市业务、债券投资等是近年驱动券商杠杆提升的主要业务。86420证券指数ROE均值(%)543210 0 201020112012资料来源：wind，中证协，西部证券研发中心，选取申万证券II涵盖标的均值作为样本选取申万证券II涵盖标的均值作为样本，PB口径为PB(LF)，ROE口径为加权ROE请仔细阅读尾部的免责声明20 01证券行业研究框架 02证券行业驱动因素分析 资料来源：wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明22同期高基数叠加IPO强监管，拖累券商板块24Q1业绩。我们统计范围内的43家上市券商24Q1合计实现营收/归母净利分别为1058/294亿元，同比分别-22%/-32%。板块整体ROE（年化）4.5%，较上年同期下降2.5pct。分业务来看，24Q1经纪、投行、资管、信用、自营投资和其他业务净收入分别为228.67亿元、67.44亿元、108.81亿元、70.63亿元、333.78亿元和248.95亿元，同比分别-9.3%、-35.9%、-2.1%、-35.7%、-32.6%以及-9.7%。各项业务净收入均有所回落，我们预计主要是受到IPO节奏放缓以及2023年同期投资业务高基数的影响。从占比来看，2024Q1经纪、投行、资管、信用、自营和其他业务净收入占营业收入比重分别为21.6%、6.4%、10.3%、6.7%、31.5%和23.5%。0201820192020200201820192020202120222023Q12024Q1同比变化（%，右轴）0资料来源：wind，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明23行业内业绩表现有所分化，自营投资仍是业绩关键。头部券商格局稳定，中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券及中国银河2024Q1归母净利润表现位居行业1-5位，部分中小券商受益于自营投资等业务大幅改善，表现较好的业绩弹性，归母净利润增幅较大（中原证券2024Q1归母净利润同比+86%，东兴证券2024Q1归母净利润同比+64%）。上市券商资产规模保持小幅提升，扩张速度明显放缓。截至2024年一季度末，我们统计范围内的43家上市券商总资产合计达到12.1万亿元，较上年末小幅提升（+1%归母股东权益2.52万亿元，较2023年末+2%，扩张速度趋缓。 0总资产归母股东权益20182019202资料来源：wind，ifind，西部证券研发中心2023年以来政策自上而下推动鼓励并购重组，支持优质券商做大做强，并购重组有望进入加速期。2023年10月，中央金融工作会议上提出加快培育一流投资银行和投资机构，同年11月3日，证监会表示支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强。2024年，证监会“3.15”新政、“新国九条”继续明确支持头部机构通过并购重组做优做强，在监管政策（扶优限劣+打造国际一流投行+鼓励通过并购做优做强等）引导支持下，券商行业并购重组有望进入加速期。证券业并购及股权转让案例频现，考验券商资源整合能力，关注三类并购机会。目前市场上共有6起券商并购重组案例，并购重组需要以公司基于自身战略考量，寻找互补性强的标的，并充分打造协同。预计头部券商有望通过较强的资本使用能力实现外延式整合，部分中小券商则更注重区域和业务互补，实现弯道超车，同时同一实控人旗下并购整合事件及央国企聚焦主业、转让旗下券商股权也有望带来并购催化。2022年12月19日，证监会核准持有新方正集团66.5%股权的中国平安成为方正证券实际控制人，批复中提到中国平安须就解决发布重大资产重组草案，拟发行股股份购买国联集团、上海沣泉峪企业管理有限公司等45名主体合计持有的民生证券9正在筹划发行股份购买万和证券第一大股东深圳市资本运营集团有限公司持有的万和证券全部53.08股权转让亚泰集团公告称，已签署意向协议，出售持有的东北证券29.81%的股份给长发集团（20.81%）以锦龙股份公告称，拟转让所持有的东莞证券20%股份给东莞金控资本，并签订了无约束力的交易备忘录，东莞金控资本或成东锦龙股份公告称，拟通过上海联合产权交易所公开挂牌方式转让所持中山证券67.资料来源：Wind，西部证券研发中心请仔细阅行业整合推动集中度提升，竞争格局有望优化，看好两类标的。并购重组加速有望进一步推进证券行业优胜劣汰，优化竞争格局的同时也有助于头部券商更好地发挥龙头作用，助力新质生产力。截至2024/08/31，证券板块PB估值1.01xPB，处于近十年1%分位数，在政策鼓励叠加行业发展趋势下，建议把握行业供给侧改革主线，看好券商板块配置价值。建议关注两类券商，一是受益于供给侧改革的央国资头部券商；二是建议关注具有做强做大诉求的中型券商。推荐中信证券、华泰证券、国联证券，建议关注国泰君安、浙商证券。6543210证券指数PB(LF)2014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 01证券行业研究框架 02证券行业驱动因素分析 •资本市场改革进度不及预期：为推动多层次资本市场改革和加大对外开放，监管部门不断出台或修订完善行业监管政策，可能会对证券公司某项•资本市场波动风险：券商的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响，也会导致资本类业务的收益下降、各类金融产•行业竞争加剧风险：证券公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，未来可能会面临客户流失和市场份额下降的风险。此外，证券公司近年来不断通过股权、债权等方式补充资本金，也会加剧行业竞争，中小券商不•信用风险：证券公司在资产负债表相关信用业务开展过程中可能出现维持担保比例或履约保障比例低于警戒线且未能追加担保物、不能按期支付利息等情形导致信用交易客户未能履行合同义务从而致使证券2828行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于