2021年保险中国太保分析报告

2009年12月中国太保于港交所上市，2012年11月公司在港股完成定增，2017年前中被中国平安超越。2011年以来4家H股内资险企PEV估值水平波动趋势基本保持一致，当前 (2020年12月31日)中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险P/EV估值绝对水平分别为1.08X、0.38X、0.52X和0.33X,处于2011年以来历史分位数分别为27.9%、1.8%、8.8%股折价幅度来看，由高至低分别为国寿(62.4%)、新华(56.0%)、太保(33.4%)和平安 (7.9%),整体H股内险企相对和绝对估值水平被低估。图1:内资险企H股P/EV估值水平(中国太保自2017年后估值逐步被平安拉开)图2:内资险企H股/A股折价比例变化趋势图(折价趋势与十年期国债到期收益率呈反向波动)向波动)最小值平均值中位数最新估值分位数历史估值波动标准差我们认为2017年后，中国太保和中国平安的H股估值差距拉大主要原因包括：司保险业务核心指标趋弱(NBV增速、队伍数量与质量、ROEV水平等),拖累估值3.公司2020年6月完成GDR计划，虽然GDR对应基础证券为A股，对H股不构成交易中国太保净利润复合增速(CAGR)达12%,现金分红CAGR达14%,平均分红率高达45%,且复盘历年分红水平，我们发现无论是面对2008年的金融危机、2012年开启的转型1.0阵痛期，抑或是2016年“偿二代”的实施，公司现金分红总额始终保持稳健增长。稳定且处于高2.ROE中枢有望逐步提升。中国太保2016年至2018年ROE分别为9.1%、10.9%和12.6%,呈现逐年抬升趋势，2019年受益于所得税新规的一次性影响(约48亿元，提升ROE2.9个百分点)ROE提升至16.9%,预计2020年至2022年分别为12.7%、13.9%和14.5%,未来中险和太保财险市占率分别为7.2%和10.2%,均继续保持行业第三。预计太保寿险2021年开门图3:上市险企图3:上市险企NBV同比增速2011■中国平安■中国人寿■中国太保新华保险图4:中国太保集团ROE绝对水平中枢逐步上移ROE■所得税一次性影响慷慨且持续稳健增长的现金分红是太保相较于其他内资险企最大的特色，是吸引长线机构投资者的有利保障。在中国太保集团公司章程第213条中明确规定“公司的利润分配应重视对投资者的合理投资回报，利润分配政策应保持连续性和稳定性。公司可以进行中期利润分配。公司优先采用现金分红的利润分配方式。除下述特殊情况外，公司利润分配时，最近三年现金水平低于银保监会标准；2.遇到战争、自然灾害等不可抗力，对公公司将不低于30%的现金红利分配政策写于公司章程中体现了对股东的责任，也倒逼公司聚焦我们复盘了公司2011年以来的分红总额，过去8年的CAGR高达17.4%,而归母净利润的CAGR为16.3%,平均归母净利润的分红率高达45.9%,在金融机构中具有绝对的竞争优势。公司在业绩会及资本市场开放日中反复提到分红率将综合参考净利润、营运利润和偿付能力。我们认为公司更关注分红总额增长的稳健性，2018-2019年营运利润对应分红率分别为36.8%和39.0%,在今年净利润全年仍有负增长压力和营运利润稳健增长的背景下，我们预计图5:中国太保集团历年现金分红总额及分红率(对标净利润)情况■现金分红数额(含税)(百万元)——分红率(%,右轴)——30%参考线(右轴)2007年A股上市至今，中国太保净利润复合增速(CAGR)达12%,现金分红CAGR达14%,平均分红率高达45%,且复盘历年分红水平，我们发现无论是面对2008年金融危机、2012年开启的转型1.0阵痛期还是2016年“偿二代”的实施，公司现金分红总额始终在大幅缩减银保趸交业务和行业资负两端均较为低迷的情况，2012年至2019年中报，公司首次披露营运利润，当年度受所得税新规一次性正面影响(约48亿元),对应当年净利润分红率下降至39.3%,但对应扣非净利润的分红率依旧保持47.9%的较高水平，每股股息保持20%稳健增放利润的寿险剩余边际余额稳步增长(过去3年CAGR达24.1%),反映承保盈利能力的产险综合成本率从2014年高点后开始持续不断优化，同时投资收益在稳定性显著高于同业背景下6月17日国常会指出“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”,上市12.0%,但归母营运利润仍保持28.1%的增长，我们预计2020年每股分红仍将保持稳健增长，绝对水平在1.3元/股-1.4元/股之间，对应分红率约为50%。截止当前，中国太保H股和A股股息率分别为5.2%和3.6%,2011年至今公司算术平均股息率为3.1%和2.7%。资料来源：Wind,申万宏源研究太保集团本身不经营具体业务，集团的分红来源主要来自太保寿险、太保产险、太保资产年至2018年太保寿险子公司分红率为82.4%,太保产险分红率高达66.4%,由于自身稳健经营奠定了良好的业务品质基础，叠加以风险导向的“偿二代”实施后，扶优限劣监管思路下优质保险公司资本需求进一步降低，因此在产寿险子公司自身净资产，偿付能力依旧保持稳定充额发现，即使在如此高的分红率下，2016年以来集团仍有正向现金流累积。这一方面说明两家子公司对资本金消耗较低，另一方面集团有实力稳定未来分红水平。图7:中国太保从子公司收取现金股利-向子公司增资-分派给外部股东(百万元)收取现金股利-向子公司增资-分派给外部股东(百万元)0201320142015太保产险净利润太保寿险净利润太保产险对外分红0太保寿险对外分红太保产险分红率48.1%太保寿险分红率图8:太保寿险历年净资产及偿付能力0■太保寿险净资产(百万元)一太保寿险：偿付能力充足率(%,右轴)图9:太保产险历年净资产及偿付能力0-太保产险：偿付能力充足率(%,右轴)资本金消耗较低得益于公司聚焦保险主业，从转型1.0到转型2.0:坚定围绕保险主业。年的13.6%提升至2017年的39.4%。新单期缴比例不断上升，代理人渠道占比稳步提升，产险业务综合成本率稳步改善，非车业务占比不断提升。表3:中国太保转型1.0与转型2.0比较时间范围投资转型1.0以提升价值为核心稳增长；一手抓转型项目落地，以优化投入产出为重点促转型。持续提供运营效率和成本管控能力于保险资产负债管理的要提高投资能力“客户体验最佳，业以协同深化服务内涵，转型2.02018至今务质量最优，风控能以布局拓展服务外延，力最强”以科技赋予发展新动能产能巩固业务结构调整和进转型发展和经营管理升级，开拓新兴领域，创新技术运用不断强化资产负债管理能底线中国太保于2017年末制定了转型2.0的目标，2018年是转型2.0的开局之年。公司坚固步保险主业。在2007年集团A股上市前夕，的金融集团路线。”我们复盘了2011年至2019年要内资险企财务数据发现太保绝对增速仅次于平安，高于国寿和新华，且稳定性更强。上市险企平均个险新单复合增速为14.0%,太保为17.6%,仅次于国寿的14.8%,高于平安(13.3%)和新华(9.2%);太保集团内含价值(EV)和新业务价值(NBV)复合增速分别为16.9%和17.6%。尤其值得一提的是ROEV,中国太保2011年至2019年平均寿险ROEV为20.2%,处于行业较高位，仅次于平安人寿的23.4%,高于新华保险(19.6%)和中国人寿(16.7%),且表4:2011年至2019年主要内资险企财务数据回顾寿险ROEV 个险新单cagr个险代理人cagr寿险原保费收入cagr10.9%归母净利润cagr分红总额cagr平均分红率一中国人寿一中国太保一一中国平安一新华保险——中国人保一中国人寿一太保寿险一一平安人寿3.寿险业务：质地同业领先，2021年反转可期3.1从转型1.0到转型2.0业务品质同业领先在转型1.0阶段，公司重点“聚焦营销、聚焦期缴”,推动业务结构优化，实现大个险格局，打下了良好业务基础。2012年至2013年公司坚定砍趸交促期缴，加大代理人渠道队伍建设。趸交业务占比从2011年的67%下降至2017年的28%,其中2012年至2013年公司大幅压降低价值的银保趸交业务。期交业务不断增长，交费期限为10年及以上业务的新保保费占比从2011年的16%提升至2016年的43%;至2016年，平均交费期限约8年左右。代理人渠道占比从2011年的45.9%预计上升到2020年的91.7%,成为核心渠道。公司遵循“保险姓保”的行业发展规律，大力发展长期保障型业务。从新保构成来看，太保寿险长期保障型业务占比从2011年的10%提升2018年的49%。图13:太保寿险代理人渠道保费收入占比提升图13:太保寿险代理人渠道保费收入占比提升20112012201320142015201622010年以来，量价齐升推动太保寿险的NBV持续增长，2020年受新冠肺炎疫情和产品策略调整影响量价齐跌导致NBV负增长。相较于2010年，公司2019年的NBV增长303%,近10年CAGR为16.8%。转型1.0以来太保寿险NBV的大幅增长的主要贡献来自NBVMargin水平的提高。NBVMargin从2009年的11.60%提升至2019年的43.30%,且2010年后太保寿险NBVMargin逐年稳步提升。2020年受新冠肺炎疫情的冲击价值率预计全年下降至39.4%,但预计2021年后恢复至41%以上平均水平。立足当下，太保寿险将全面推进转型2.0,努力成为新周期转型标杆。转型2.0阶段是1.0在转型2.0阶段，公司将实施队伍升级、服务增值、科技赋能，打造新周期发展新动能。太保寿险将在转型2.0阶段，加快打造三大新动能：推动营销队伍结构升级，以客户生态圈建设促转型2.0下，太保寿险以客户需求为导向，坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”,尊重寿险经营规律，推动价值可持续增长，主要策略包括：加快打造三大动能：队伍升级、服务围绕“太保服务”品牌，全力推进“产品+服务”的新发展模式；加快科技赋能，强化线上线下融合，探索客户经营模式，推动个人客户经营生态圈建设。图17:从转型1.0到转型2.0,太保寿险从“两个聚焦”到“三图18:太保寿险转型2.0下打造三支关键队伍个聚焦”米“三个聚焦”“两个聚焦”020培训模式中国太保于2015年下半年开启大规模增员，充分利用监管放开代理人资格考试的契机做大整体队伍规模。2017年末公司代理人数量较2014年末增长了154%,仅次于中国太平的187%,高于中国平安(增长118%)、中国人寿(增长112%)和新华保险(增长99%)。2014年至2017年间，中国太保由于处于“转型1.0”期间，在“聚焦营销“的策略指导下，代理人数量不断提升，通过”量“的提升来推动新单保费和NBV的提升。而在2018年后，“转型2.0“开启，在”客户体验最佳，业务质量最优“的策略指导下，中国太保更加注重代理人人均产能的提升，逐步摒弃“人海战术”聚焦队伍质态，公司不再考核规模3年人力高增，2018年起公司保险营销员总人数小幅下降。公司月均代理人数量从2018年中期高点的89.4万人减少至2020年中期的76.6万人。图19:2018年后太保人力增长遇到瓶颈(万人)一月均保险营销员(万人)图20:疫情对健康绩优队伍增长产生冲击月均健康人力(万人)月均绩优人力(万人)2020年受新冠肺炎疫情影响，人身险公司传统代理人线下业务展业受阻，尤其是需要面对面见面交流销售的高价值高保障型业务受到明显冲击。同时，上市险企面对2020年开门红差异化的经营策略也使得1H20上市险企新单表现呈现差异2020年上半年，代理人队伍月均人力76.6万人；月均健康人力和月均绩优人力分别为20.7万人和12.1万人，占比达到27.0%和15.8%,其中二季度健康和绩优人力逐月回升。同时，经测算从月均人均产能角度分析来看，1H20平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险同比增速分别为0.6%、4.3%、-28.9%、-20.0%和-21.9%至8.898、8.375、4.183、3.578和2.968元/人/月(注：测算方法为代理人渠道新单保费/平均代理人规模/12,平安人寿和人表5:上市险企代理人队伍质态对比(2020年中期)中国平安代理人期末数量(万人)同比人均产能(元/人月)同比人均收入(元/人/月)同比中国人寿新华保险人保寿险-31.1%图21:太保寿险营销员渠道月均产能提升受疫情冲击0■营销员产能(元/月/人)图22:太保寿险提升队伍产能的主要措施图22:太保寿险提升队伍产能的主要措施资料来源：公司公告，申万宏源研究队伍基础优势。公司将追求提升核心人力的规模和占比(当前占比25%,未来三年达到40%);做强顶尖绩优，实现示范引领(当前600人，未来三年达到2000+人);培育新生代队伍，形成面向未来的竞争力(当前占比15%,未来三年达到30%)。核心人力做强顶尖绩优培育新生代·认同行业，能长期稳定留存险综合解决方案的专业能力；式 3.3产品策略均衡经营效率同业领先我们通过NBVMargin、剩余边际/寿险及长期健康险责任准备金比例、偿二代下保险风佑人生终身寿险(分红型)A款(2014版)、金诺人生重大疾病保险(2018版)、金佑人生终身寿险(分红型)A款(2017版)、东方红·满堂红年金保险(分红型)、"利赢年年年金保险(分红型)(2018版),有一款重疾险、两款终身寿险和两款分红型年金，产品结构较为多户加保和新客户布局实现寿险客均重疾保额从2016年9.5万元提升至2019年中期的15万元。幅度最为稳定。2017年之后，即转型2.0实施以来，中国太保的NBVMargin稳步提升，波图24:太保寿险及上市同业的NBVMargin对比图25:上市险企保险风险最低资本/最低资本比例的新业务价值，表明了股东与队伍建设的平衡)来看，太保寿险从2011年的0.82维持至2019年的0.85(上市同业如国寿和平安，往往在高增员高投入的费用投放期出现发福波动)公司这管理费用率(管理费用/营业收入)呈现下降趋势，1H20下滑至5%,表明公司通过提升增长-代理人收入增长-队伍产能和留存增加”的良性循环。图26:上市险企新业务价值/手续费及佣金支出对比注：新业务价值/手续费及佣金支出表明每消耗1单位的与队伍建设的平衡业收入太保寿险在县域地区具有相对优势，高于平安，仅次于国寿。从分省数据来看，2019年公司保费收入排名前5名的省份分别为河南、江苏、山东、浙江和河北，占公司总保费收入的44%;2011年至2019年河南、江苏、山东、浙江均稳居公司保费收入前四名，2011年至2019年河南、江苏、山东、浙江、河北、广东、湖北7个省份均位居公司保费收入前十名，其中河南山东、河北、湖北等省份人口众多、以县域市场为主。保费收入排名前列的分公司在当地占据较高的市场份额，除广东外其他6省份2011年至2019年来市场份额均为10%左右，其中河南、江西的市场份额9年来均超过10%,山西的市场居于太保系统内的首位，2012年为9年中最高，达16.1%,2019年达到接近13.8%。公司保费收入排名前列的分公司在当地同样有着数量众多的分支机构。从分支机构数量来看，排名前十的省份是江苏、山东、河南、河北、广东、湖北、浙江、黑龙江、山西和四川，这10个省份为公司2019年保费收入排名前十的地区，其中江苏和广东的支公司数量均超过200家，分别多达282家和278家，其余8个省份的支公司数量也均超过100家。县域市场机遇与挑战并存。县域市场保障型产品销售占比高，新冠疫情的影响将进一步刺激四、五线城市及乡村居民的保险意识，下沉市场未来有较大的发展空间；经济下行带来的失业率升高是保险代理人增员的良好机会，下沉市场更容易发挥代理人展业的以家庭为单位的独特关系网优势。县域市场的发展同样存在一些困难，下沉市场代理人产能和收入相对较低。5EQ\*jc3\*hps21\o\al(\s\up7(海),1s)EQ\*jc3\*hps17\o\al(\s\up6(云),74)4西青海图29:太保寿险历年保费贡献排名前十地区市占率2011201220132014201520162017201公司同时也积极努力补齐中心城区短板。太保寿险于2013年正式落地中高端业务模式“金玉兰”。为匹配中高端客户的服务要求和标准，公司将打造一支具有高标准、高素质、高技能的理财规划师团队，使每位员工都能成为专业化条线的职业经理人。金玉兰理财团队旨在打造国内顶尖的以寿险为主的理财规划团队，为理财规划师提供多元且完整的培训体系，如RFP、CHFP等专业技能课程以及财务规划提升培训和客户经营等，不断提升理财规划师的各项能力，以更好优化客户财务规划体验。当前该队伍规模已超过2000人，是公司中心城区攻坚战的主力军。3.5积极打造“保险+健康+养老”生态圈图30:太保寿险丰富服务供给，打造“保险+健康+养老”生态圈$养老投资公司t服务资料来源：公司公告，申万宏源研究期交保费需达标)才可获得健康咨询、专家预约、专家手术、多学科会诊等12项服务，同时每年服务提供次数和服务内容根据期交保费数额分为四档标准(按3500,10,000,30,000和60,000元首年期交保费当期),服务有效期长达3年。当前太保蓝本服务网点覆盖全国近400座重点城市，近2800家公立医院，覆盖除西藏外全国各省份。其服务自2019年5月推出以表6:太保蓝本专属健康增值服务项目备注2020版重疾绿通服务1.符合健康告知要求；2.年龄范围在出生后30天至59周岁；3.填写一位身边熟识的客户经理工号手术、120急救补贴等4项医疗协助服务；该计划面向全平台用户，无需持有保单1.服务有效期3年2.期交保费达到按4档标准分1.服务有效期3年2.期交保费达到按4档标准分1.有保保单期缴保费达标(首年期缴保费分四档标准);服务，提供包括：健康咨询、专家预约、2020版医疗2.投保保单符合险种标准，2020年内新保或续保指定健康险陪诊服务、专家病房、专家手术、二次诊特权服务勇敢者版条件：疗、海外就医协助、多学科会诊、120急在2020年3月1日至3月31日投保金佑人生、金福人生、救补贴、线上购药(2020年版新增)类少儿超能保3.0中任一种且保单期缴保费达标(四档标准)视频医生(2020年新增)台，截止2020年11月末，管理资产58亿元。公司提出，未来3至5年首期用于养老不动产普陀养老社区项目已经落地，武汉等若干意向性项目正在积极推进中。截止2020年10月末，累计开工37万平方米，在建3300套养老公寓、5500张床位。目前，公司已累计发放养老社区入住资格函超过1万份，对应契约保费超过220亿元。3.6修改基本法+提前步入2021年开门红带动价值增长复苏升均产生了冲击，疫情常态化防控下3Q20新单复苏季度上市险企合计实现新单原保费收入3596亿元，同比增长3.0%(单季下滑10.4%);人身平安(-10.2%)、太保(-26.9%)。从行业出发，负债端展望：2021年开门红在行业外部环年1月至4月，长期保障型业务销售几乎停滞，低基数下补0%6-3%■中国平安■中国人寿■中国太保新华保险中国人寿(长险首年+短期险)、中国太保(个人业务新单)和新华保险(长险首年+短期险)资料来源：公司公告，申万宏源研究过去3年在行业回归保障+高质量发展引导下，以平安和太保为代表的部分头部寿险公司淡化开门红时点数据，但由于新冠肺炎疫情打乱2020年展业节奏且开门红对队伍收入、增员视开门红。国寿于2020年9月初发布鑫耀东方年金产品(3/5年缴费，10年领取)与上年同期产品形态基本保持一致；平安2021年开门红仍由2款产品构成，其中金瑞人生21为“交3/5/10保10/15年”,同期保险期限为15年，财富金瑞21为8年满期的两全产品。横向比公司积极布局2021年开门红，10月投放开门红1.0产品鑫享事诚两全产品，期限仅为7年，产品形态较为激进且于10月1日正式开始销售(与2019年规模型产品“鑫享福”、2017年至2018年“利赢年年”类似),11月完成4Q20收官，12月继续投放开门红2.0产品长相伴(庆典版),预计1Q21NBV增速将达18%,在低基数+积极备战开门红的背景下，新单产品名称金瑞人生21财富金瑞21鑫耀东方长相伴(庆典版)产品类型年金保险两全保险年金保险定价利率传统险传统险传统险保险期间3/5/10年交10年/15年3年8年趸/3/5年交10年终身附加账户聚财宝账户聚财宝账户传世庆典账户产品卖点期限较20版缩短(3/5年缴)期限短理财年金产品万能账户保底收益率万能险账户演示收益率启动时间资料来源：公司公告，申万宏源研究太保寿险升级寿险基本法将于2021年起正式实施。2020年12月9日，太保寿险”30周年庆典版活力基本法”正式发布，并将于2021年正式实施。本次基本法升级以“专业”个人绩优两大引擎为核心，建立“基业长青”的组织发展体系和“直辖直增直育”的商业不断夯实团队基础，激发主任成长活力，助力他们事业腾飞。同时，公司建立“持续绩优”的培养路径与成长阶梯，加强对于连续绩优和超绩优伙伴的激励，坚持以“利他”“目标”个人品牌宣传，打造引领市场的顶尖绩优。图33:太保寿险升级寿险基本法将于2021年起正式实施度)原太保寿险董事长孔庆伟将在集团继续把控全局。蔡强1991年于美国开始金融保险领域职业生涯，2003年返回亚洲出任安盛香港首席代理总监，2007年起任安盛香港行政总裁，2009年加入友邦，任友邦中国首席执行官，2017年任友邦保险集团区域首席执行官分管友邦中国内地、马来西亚、越南、中国台湾及缅甸的业务。在蔡强的带领下，2009年至2016年，友邦中国年化新保复合增速达18.6%(集团整体为15.4%),新业务价值复合增速达41.2%(集团整体为26.0%),税后营运利润复合增速为30.8%(集团整体为15.6%),新业务价值率从2009年的25.5%提升至2016年的86.4%。2020年2月加入微医集团任董事会副主席兼CFO。我们认为本次调整体现了公司转型2.0下聚焦价值的市场化发展路径，看好萘总带领公司提升中剩余边际是寿险公司未来利润的现值，摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资本市场波动影响(剩余边际摊销=上年存量业务摊销+上年业务在当年摊销+当年新业务摊销),是当年寿险公司重要的税前利润来源，预计太保寿险公司每年摊销比例在8%-110%之间，是未来寿险业务净利润的重要来源。我们预计2020年至2022年，公司寿险剩余边际增速分别为12.0%、15.0%和12.0%,寿险ROE继续维持在20%上方，ROEV稳定在17%附近，盈利原保费收入新单保费收入剩余边际净利润23.1%内含价值22.1%4.财险业务：转型2.0引导财险高质量发展年前11月累计保费收入增速分别为4%、11%和15%,太保财险市占率提升至10.9%。图34:近年来太保财险保费增速超越同业彰显韧性图35:太保产险转型成果 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究太保产险的综合成本率2011年至2019年分别为93.1%、95.8%、99.5%、103.8%、99.8%、99.2%、98.8%、98.4%和98.3%,均值为98.5%,与行业绝对龙头略高，但呈现从2014年的68.0%下降至2019年的60.2%,公司在风险选择和理赔管控方面初显成效。从2011年的34.5%上升至2019年的38.1%,但较高点42.2%下降明显。过去5年，公司ROE水平分别为17.3%、13.3%、10.7%、9.9%和15.5%,中枢逐步表9:太保产险主要经营数据营业收入已赚保费营业成本营业利润利润总额所得税净利润22总资产投资资产总负债准备金合计权益投资收益承保利润207其他利润10综合成本率(测算)综合成本率(披露)实际所得税率18.9%资产收益率资产/权益承保杠杆率投资杠杆率投资收益率净利润率其他利润/权益99.5%一中国人保一中国太保一中国平安中国太平20112012201320142015201620172012011201220132014201520162017201车险综合改革于2020年9月19日正式启动，监管引导“保护消费者权益”作为车险综合改革的主要目标，短期内将“降价、增保、提质”作为阶段性目标。主要变化包括：交强险总责任限额由12.2万元提升至20万，商车险附加费用率的上限由35%下调为25%,预期赔付率由65%提高到75%并扩7项责任，并调整NCD系数等。1.交强险总责任限额由12.2万元提升至20万；2.引入区域浮动因子，下限由改革前的-30%扩大至-50%。我们预计会进一步提高部分地区交强险的赔付率，尤其是对目前一些交强险赔付较好的地区，交强险盈利空间会进一步压缩。1.扩7项责任；2.提升责任限额，丰富产品线；3.引导行业将商车险产品设定附加费用率的上限由359%下调为25%,预期赔付率由65%提高到759%;4.将“白土渠道系数”和“自主核保系数”整合为“自主定价系数”,并将自主定价系数范围确定为[0.65-1.35](此前全国平均自主定价系数约为52.1%),同时将择时适时完全放开自主定价系数的范围。对财险公司影响分析：1.静态测算下车均保费将下降13.3%,行业赔付率或将明显上升，幅度较大(从35%大幅下降至25%),在纯保费不变的静态测算下车均保费将下降13.3%。经我们测算，假设改革实施前行业车险综合成本率为98%(其中费用率39%,赔付率59%)在车均保费下降10%下，当“降价增保”下自然赔付增长5%,整体费用下降30%时，车险综合成本率为99.2%,而在车均保费下降15%下，当“降价增保”下自然赔付增长5%,整体费用下降20%时，车险综合成本率为109.6%;2.交强险盈利能力或将受挤压，商车竞争乱象将表11:原综合成本率98%(费用率39%,赔付率59%)假设，在车均保费下降10%下，综合成本率随赔付与费96.1%98.1%整体费用总额98.1%变化情况太保产险积极面对车险综合改革。行业普遍预计车险综合改革后车均保费下降10~20%,和产品(建立“车+非车”分客群销售模式)三方面优化。在能力建设方面，公司从提升定价图39:太保车险保费收入增速对比图40:太保车险综合成本率对比图20122013201420152016201720182一行业整体一一太保产险为提升公司对商用车的业务风险管控能力，帮助客户降低行车风险，“太好保”行车安全管家孕育而生。“太好保”通过四大技术实现了风险自动识别：1.人脸识别，自动识别驾驶员的高风险驾驶行为，时时警示，督促其保持良好的驾驶习惯；2.前方侦测，自动识别与前方车辆是否保持有安全的车距，是否存在车道偏离的情况：3.盲区监测，监测车辆的视觉死角，危险因素出现在盲区时立即警示；4.主动刹车系统，一旦驾驶员反应不及时，立即帮助驾驶员实时制动，避免或减轻膨胀事故。产品结构趋于多样化，非车险增量贡献逐年提升。公司非车业务占比从2011年的23.1%逐年提升至2019年的29.9%,1H20达37.4%。在非车险业务领域，公司主要布局领域包括：1.围绕着个人的出行、医疗、消费、教育等领域进行爆款产品和场景匹配的模式；2.在社会治理转型领域提供保障(采用政策性的健康险和责任险，专属产品+共享平台模式);3.服务国家“走出去”战略，拓展海外市场。图42:太保产险农险保费快速增长(单位：百万元)■农险保费收入(单位：百万元)非车险的发展重点是深耕风险管理能力，太保产险着力打造一个全面的风险管控体系：通过两个联动和两个机制，实现销售费用、资源和业务品质之间的联动；通过制度、流程、系统、工具和数据赋能打造风险防控体系；通过常态化的回溯报告机制，和按风险分级的分类发展趋势，确定常态化的品质监控，提升太保产险在整个市场的核心竞争力。表12:太保产险非车业务综合成本率企财险责任险农险意外险保证险健康险科技赋能太保农险高质量发展。2019年10月财政部联合农业农村部、银保监会和林草局年，基本建成多层次农业保险体系。稻谷、小麦、玉米3大主以上，收入保险成为农业保险的重要险种，农业保险深度(保费/第一产业增加值)达到1%,农业保险密度(保费/农业从业人口)达到500元/人。指导意见从三个方面践行高质量发展：农业保险市场、鼓励探索开展“农业保险+”)和c)加强农业保险基础设施建设(完善保险条多品”等产品新模式。在技术创新迭代方面，公司实现从e农险1.0到5.0的升级，再到“e行动共包括新技术应用、精准承保和自助理赔三项操作。我们预占比将超过100亿元，在财险总保费中的占比近9%。稳健经营发展小消业务。公司于2016年1月开始布局个人信用保证保险，此前历经长达业普遍于2019年和2020年出现“踩雷”、大额承保亏损情况下，太保个人小消业务经营保太保将充分发挥三大优势：1.集团整体优势(基本面),公司拥有1.41亿的客户，客户资商保支付整合优势(增长点),通过产品和服务创新，整合“医、药、险”的打通，为客户提2010年至2019年，中国太保算术平均净投资收益率为5.0%,总投资收益率为5.1% (2013年至2019年净值增长率为6.1%)。从总投资收益构成来看，累计贡献占比如下：固净投资收益整体贡献占比高达96.6%,是公司长期总投资收益增长的基石。表13:中国太保总投资收益构成平均贡献固定息投资利息收入权益投资资产分红收入投资性房地产租金收入净投资收益证券买卖收益公允价值变动收益/(损失)计提投资资产减值准备0 其他收益总投资收益净投资收益率(年化)总投资收益率(年化)6.1%净值增长率(年化)6.1%固定收益类权益投资类投资性房地产8.1%现金、现金等价物及其他公司的投资收益率中枢优于行业平均，且波动幅度低、稳定性更强。2009年至2020年上半年度，太保集团总投资收益率均值为5.0%(平安为5.0%、国寿为4.8%、新华为4.9%、人保为5.5%),净投资收益率为4.8%(平安为4.8%、国寿为4.6%、新华为4.5%、人保为5.1%),且波动幅度相对较小。对标上市同业，太保集团的投资收益率变动的标准差小于平安、新华和图43:上市险企总/净投资收益率均值比较图43:上市险企总/净投资收益率均值比较■总投资收益率(%)■净投资收益率(%)太保集团拥有更稳健的投资收益率主要原因系：1.集团对管理层考核KPI中，分红金额的总额是重要的参考，由于保险公司净利润受投资收益波动影响极大，因此公司制定投资策略时会更强调安全性和稳定性的考量因素；2.公司经验丰富的管理团队1及集约化的集团管理平台，形成各司其职、协调运转、有效制衡的公司治理机制；3.公司建立了资产负债管理机制，坚持稳健投资、价值投资、长期投资，增强约束负债成本的内生动力，基于负债特性的大类配置能力持续提升。图46:权益性投资资产占比和投资收益贡献对比2013201420152016201720图47:权益性投资资产收益率和沪深300收益率对比沪深300指数投资收益率 0.5%除2012年、2015年和2018年外，权益类投资资产贡献的投资收益比例相对于投资资产中权益类投资资产占比来说具有优势，即权益类投资资产贡献的投资收益比例略高于权益类投资资产按资产比例贡献的投资收益。2015年牛市期间权益类投资收益占比明显提升，其余年份相对稳定。太保集团的权益类投资收益率相对于沪深300指数来看，波动不明显，保持在一个相对稳定的水平，在牛市期间没有大幅度加仓，在熊市年份也没有出现权益类资产投资收益的大幅亏损，综合来看太保寿险2013年至2019年权益类投资资产的投资收益率为7.4%,而沪深300同期历年几何平均投资收益率为7.2%,公司权益投资能力整体强于大市。太保集团的固定收益类投资主要由债权投资、定期存款、债权投资计划等组成。其中债券投资占比最高(2010年至1H20均值为58%),且相对稳定；定期存款比重逐年下降(从2010资产的配置。其中债权投资分为可供出售和持有至到期类投资，2010年至2015年比重相对稳定，2015后随着债券到期收益率的下降，公司调整了持有至到期类投资占比，债券投资中可供出售金融资产的占比从2015年的24.1%提升至1H20的51.3%,增强了集团的投资灵活性。图50:中国太保固定收益类资产配置结构■债券投资图51:债券投资的配置结构变化图52:中国太保股基投资占比同业对比 图53:中国太保债券投资占比同业对比级占比达94.7%,AA+级及以上占比达99.9%。高等级免增信的主体基础设施投资占比(%)平均剩余期限(年)非银金融交通运输不动产能源、制造业其他从投资端来看，中国太保投资回报偏差绝对值和总投资收益的同比增速波动幅度均显著低等长线投资者的审美偏好。我们预计公司2020年至2022年可投资资产增速分别为10.8%和4.8%,集团投资资产净值增长率为4.5%、4.8%和4.8%。可投资资产(亿元)净投资收益率总投资收益率6.1%集团投资资产净值增长率公司长远发展战略的有效支撑。一是优化公司股权结构，提升公司治理水平。公司将以此为契机，在全球范围内进一步丰富股东构成，提升长线机构投资者占比，并积极引入具备行业经验稳步推进国际化布局。本次GDR发行完成后，公司实现沪、港、伦三地上市，提升公司在全球资本市场的影响力，拓宽与全球投资者直接对话的渠道，搭建境外美元资金募集平投资者(占GDR发行25.9%,承诺锁定期达3年),高瓴资本等机构投资者成为公司股东，会，多元化、国际化、专业化正在成为太保新一届董事会的标签。公司董事会成员有瑞再集团首席财务官、执行委员会委员JohnRobertDacey,著名经济学家梁红2,素有“并购女王”之称的刘晓丹，资深法律界人士胡家骠，互联网营销与管理领域的资深专家、清华大学教授姜旭平等。我们认为专业而多元化的董事会成员将为公司注入强大的发展动力，提升战略制定远见公司于2020年6月22日和7月9日先后合计发行GDR数量为111,668,291份，对应公司A股股票约5.58亿股，占总股本的5.80%,发行价格为每份17.60美元(发行时折价幅度约为10%),合计募资约19.7亿美元。公司GDR可兑回起始日为10月20日，我们预计当前中国太保GDR仍有60%未转回，彰显海外长线投资者对公司基本面的认可。截止12月31日伦交所收市，公司A股较GDR溢价约0.81%,上市至今最大值为11.6%,最小值为-4.2%。股溢价率0股溢价率0.81%(截止2020年12月31日)构打下基础。集团15位董事中有4位女性成员，其中股东董事为10位，独立董事达5位，最姓名履历孔庆伟董事作委员会、国盛集团任职。拥有研究生学历、高级经济师职傅帆56事经营有限公司、上海国际集团。拥有研究生学历、硕士学位、经济师职黄迪南现任申能集团董事长、上海市电机工程学会理事长。曾任职于上海汽轮机厂、上海汽轮机有限公副董事长、非司、上海电气集团，曾任中国动力工程学会理事长。拥有研究生学历、硕士学位、教授级高级工执行董事王他竽君安投资管理、上海农商银行等。拥有研究生学历、硕士学位、经济师职吴俊豪股权投资监事长。拥有研究生学历、硕士学位、经济师职林婷懿董事学士及会计理学硕士学位，为香港会计师公会会员。姓名履历陈继忠独立非执行董事行长、陕西分行行长、上海分行行长，国家开发银行首席审计官姜旭平独立非执行董事现任清华大学经管学院市场营销系教授、清华大学现代管理研究中心研究员、清华大学企业管理研究中心研究员。曾任清华大学经管学院讲师、副教授、教授，北京航空航天大学软件学院互联网营销与管理专业主任。拥有研究生学历、硕士学梁红现任高瓴资本旗下产业与创新研究院院长。曾任国际货币基金组织经济学家，高盛公司中国首席非执行董事经济学家、董事总经理、亚太经济研究联席负责人，中金公司管理委员会成员、研究部负责人、首席经济学家、销售交易部联席负责人、资本市场部负责人。路巧玲现任宝武集团财务部总经理，宝武集团多家子公司监事会主席，Dacey美国国籍，现任瑞士再保险集团首席财务官、执行委员会委员。曾任麦肯锡咨询合伙人，丰泰保非执行董事险首席策略官、执行委员会委员，安盛保险集团亚太区副董事长、执行委员会委员、日本及亚太区总部首席执行官。曾担任新华保险非执行董事。周东辉现任上海海烟投资管理总经理、东方证券非执行董事、海通证券非执行董事。曾任职于中国烟草非执行董事上海进出口有限责任公司、上海烟草集团、上海海烟投资管陈然现任上海欧冶金融信息服务董事、总经理。目前还担任上海欧冶典当董事长、东方付通执行董事、非执行董事中合中小企业融资担保董事。曾任职于宝钢钢贸、宝武集团。拥有大学学历、学士学位和经济师刘晓丹独立非执行董事现任晨壹投资总经理，晨壹基金管理董事长。曾任华泰联合证券总裁、董事长，纽交所上市公司担任证监会第四及第五届购重组委员会委员。拥有胡家骠现任信溢投资策划CEO,观韬律师事务所顾问，骐利企业及芳芬公司董事，恒基兆业独立非执独立非执行香港证监会收购及合并委员会及收购上诉委员会委员，香港联交所主董事委员，香港财务汇报局名誉顾问团及调查委员会成员。曾任中国平安独立非执行董事。拥有硕士学位，并为香港、英格兰及威尔士和澳洲首都地域最高法院的合资格律师以及香港证券及期货事6.2公司作为上海金融名片有望尽享政策红利面26条改革举措，为确保综改方案落地见表17:上海市国企改革相关文件及会议资国企综合改革试验的实施方案》推动竞争类企业基本实现整体上市或核心业务资产上市，功能类和公共服务类企业加快符合条件的竞争性业务上市发展；鼓励国有控股上市公司引入战略投资者，支持国有控股上市公司下属企业实施混市开展区域性国资国企综合改革试验形成20余个改革项目的具体操作方案。市场竞争类企业基本实现整体上市或核心业务资产上市，功能保障类企业加快符合条件的竞争性业金融服务类企业不断提高综合竞争实力；优化国资布局，80%以上的新增投资集聚在关键核心产业，80%以上的国资集聚在重点优势企业集团。抓好规划创新，提升国资整体功能和竞争力；深化综合改革，加快完善创新召开2020年上海市国资国企改革发展暨党建工作电视电话会议发国有企业活力；优化监管方式，构建国资抓创新、促调整、拓市场，根本要靠强改革。要落实好区域性国资国企综改2020.9.1召开上海市属国企稳增长工作座谈会方案和行动计划，加快推进混合所有制改革、职业经理人薪酬制度改革等举止9月30日，已通过“东方证券员工持股计划1号单一资产管理计划”及“东方证券员工持股计划2号单一资产管理计划”在二级市场累计买入公司H股股票约3942万股，约占公司总股本的0.564%,成交金额1.77亿元。国泰君安推出A股限制性股票激励计划，9月17日公表18:上海国资金融机构改革措施表18:上海国资金融机构改革措施时间公司名称东方证券拟计划对不超过4000人发行员工持股计划，金额合计不超过4亿董监高持股不低于总份额的7%,存续期为5年，总数不超过总股本的国泰君安拟从二级市场回购的A股股票，向激励对象授股限制性股票，约占总股本的1%。回购资金总额不超过21.7亿元。绿地控股股东上海地产集团及上海城投集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让所持有的公司部分股份，拟转让的股份比例合计不超过公司总股本的17.50%。表19:近一年重要股东增持中国太保H股情况(万股)(港币元)(万股)持股比例中国人寿保险股份有限公司上海国际集团有限公司中国人寿保险(集团)公司上海国际集团有限公司中国人寿保险股份有限公司中国人寿保险(集团)公司中国人寿保险股份有限公司中国人寿保险(集团)公司中国人寿保险(集团)公司和国有资本市场化运作专业平台，于2020年9月和2020年10月两次对中国太保H股进行增持，共买入266.2万股，增持后占H股持股比例达6.04%。上海国有资产经营有限公司于1Q20增持A股4230.05万股，持股占比提升至6.05%。国寿作为保险行业龙头，近年来多自2009年太保高管开始持股，我们认为新一届管理层具备增持的可能性。2009年6月合计持股份额为6.4525万股。至2019年末，共有4名高管持有公司股票。中国太保历届主表20:太保管理层持股情况开始持股时间2019年末持股数(股)姓名潘艳红集团常务副总裁、太保寿险总经理2014年俞斌集团副总裁、太保产险董事2012年陈巍太保安联健康险总经理2009年预计公司2020年至2022年归母净利润分别为241.66、295.74和335.44亿元，同比增速分别为-12.9%、22.4%和13.4%,集团EV分别为4710.16、5258.35和5893.19亿元，同比增速分别为18.9%、11.6%和12.1%,NBV同比增速分别为-26.3%、15.2%和14.8%。集团ROE分别为12.7%、13.9%和14.5%,当前股价对应2020年至2022年PEV分别为0.54、0.48和0.43倍。表21:中国太保核心指标预测(未作说明均为百万元)主要价值指标(百万元)集团内含价值有效业务价值集团净资产太保寿险一年新业务价值太保寿险新业务价值率22.1%集团每股内含价值(元)太保产险综合成本率98.1%集团投资资产净值增长率主要业务指标(百万元)保险业务收入太保寿险太保产险月均保险营销员(千名)可投资资产总投资收益率净投资收益率主要财务指标