【上证50ETF期权市场预警功能探究8000字（论文）】

上证50ETF期权市场预警功能研究一、引言 3（一）研究背景 3（二）研究意义 4（三）研究思路与框架 5二、文献综述 6（一）对期权上市作用的研究 6（二）对期权波动率的研究 6三、相关理论分析 7（一）上证50ETF期权概述 7（二）波动率偏斜 7（三）Logistic模型 7四、实证分析 8（一） 数据来源与处理 8（二）波动率偏斜指标的度量 8（三）市场暴跌风险的度量 10（四）对暴跌风险的预测效果 10五、结束语 11（一） 结论 12（二）不足 12（三）展望 13参考文献 14摘要：2015年2月9日，上证50ETF期权在上海证券交易所正式上市，该产品自带高杠杆，能够提高资金使用率，迅速成为投资者热衷的投资产品。本文围绕上证50ETF期权上市后对我国股票市场的预警功能进行研究，主要分析该期权隐含波动率斜度对股票市场暴跌风险的预警作用。本文选取上证50ETF期权自2015年2月9日到2018年10月31日的交易数据进行研究，通过求取波动率偏斜指标数据和暴跌风险概率，建立Logistic模型，研究上证50ETF期权对现货市场的风险预警功能。研究发现上证50ETF期权的波动率偏度确实包含了股票市场暴跌风险的相关信息，能够对未来现货市场的暴跌风险做出预警，本文对投资者进行投资决策、规避风险具有一定的借鉴义。关键词：上证50ETF期权；波动率偏斜；Logistic模型；风险预警一、引言（一）研究背景股票期权合约是上交所统一制定的、规定买方有权在将来特定时间以特定价格买入或者卖出约定股票或者跟踪股票指数的交易型开放式指数基金(ETF)等标的物的标准化合约。期权是交易双方关于未来买卖权利达成的合约，行权价是合约所规定的期权执行价格，按照其与标的价格的关系可分为实值期权、虚值期权、平值期权。买方只有在期权为实值时才能盈利，卖方只有在期权变为虚值时才能赚取全部权利金。期权的买方(权利方)通过向卖方(义务方)支付一定的费用(权利金)，获得一种权利，即有权在约定的时间以约定的价格向期权卖方买入或卖出约定数量的特定股票或ETF。买方(权利方)也可以选择放弃行使权利。如果买方决定行使权利，卖方就有义务配合。在市场极端条件下，投资者对市场前景非常悲观，这种情绪促使他们大量买入认沽期权对冲风险，同时大量卖出认购期权增强收益，从而推动认沽期权相对价格的上涨，波动率曲线左侧将显著高于右侧，波动率偏斜明显增加。所以，波动率偏斜，特别是曲线左偏程度的增加，与现货价格出现极端下跌风险的概率有着密不可分的关系，这种波动率偏斜指标可能隐藏着股票市场的非公开信息。在我国，股票的发行可以积聚和集中社会闲散资金，为国家经济建设发展服务，扩大生产建设规模，推动经济的发展，可以充分发挥市场机制，打破条块分割和地区封闭，促进资金的横向融通和经济的横向联系，提高资源配置的总体效益，可以不断完善我国各企业的组织形式，更好地发挥股份经济在我国国民经济中的地位和作用，促进我国经济的发展。于投资者来说，由于股票具有收益性，股票投资就成为大众投资的一种工具，人们总是希望钱能生钱，而除了银行存款、购买债券及亲自创办经济实体以外，通过购买股票也可取得收益，实现资本的增值。因此，股票市场的剧烈波动对金融体系和实体经济都可能造成巨大的冲击，所以寻求股市短期风险的预警方法一直是经济学界的重要研究方向。以1987年股灾为界，股票期权市场的隐含波动率曲线从原先的波动率微笑转变为波动率偏斜，那么波动率偏斜意味着什么？这项指标是否包含了市场尾部风险发生的信息，对未来市场的暴跌又是否有预测作用？本文以此为背景，通过研究上证50ETF期权波动率斜度与未来市场尾部风险的关系，证明期权波动率斜度确实对预警股市的未来风险有一定作用。（二）研究意义本文主要研究上证50ETF期权波动率斜度对我国股票市场尾部风险的预警作用。研究者认为波动率偏斜指标或许可以用来预测市场未来的暴跌风险。如果波动率偏斜可以预警未来市场的暴跌风险，那投资者就可以通过借鉴该指标，改变投资策略规避风险。因此，研究上证50ETF期权隐含波动率偏斜指标和股市风险的关系对股市短期风险预警有非常重大的意义。在现货市场中，由于金融危机的影响，尾部风险一直是人们最为恐惧、对投资者影响最严重的风险类型，是市场的关注焦点之一；期权市场信息含量十分丰富，期权交易不仅反映了投资者对未来现货市场涨跌方向的预期，还反映了投资者对未来市场波动大小的预期。此外，期权交易不仅能反映投资者市场预期的均值，对于不同到期期限、不同种类和不同行权价的期权交易数据还提供了未来整体概率分布，其中也就包括尾部风险的信息。因此，期权市场对现货市场有着稳定和支持的作用。期权对现货市场的预警功能一直是很多学者研究的重点。本文通过实际数据验证期权波动率偏斜对现货市场暴跌风险的预警作用，证明期权的风险预警功能，帮助投资者通过波动率斜度走势，预测现货市场的风险，从而改善投资策略，规避市场暴跌风险，获得长期稳定收益。同时，也有助于监管者通过制定合理的政策法规，规范投资者行为，维持市场稳定，维护期权市场和现货市场的健康稳定发展。（三）研究思路与框架本文主要从以下四个部分进行研究：第一章引言部分主要介绍研究背景和研究意义。通过说明股票发行在国民经济中的重要地位来阐述研究期权对股市风险预警作用的重要性，通过介绍波动率偏斜指标来阐述论文研究主题对投资者的意义。第二章为文献综述，主要对国内外的研究成果进行梳理和概述，明确本文进行研究时可选择的方法，实证分析时可选择的模型。第三章为相关理论分析。首先概述本文的整体研究框架，再介绍上证50ETF期权的概念和特点，然后介绍本文重要的研究指标－波动率偏斜，最后针对本文的研究，详细介绍实证部分使用的Logistic模型。第四章研究上证50ETF期权波动率偏斜与现货市场暴跌风险的相关关系，验证上证50ETF期权对股票市场有预警作用，用Logistic模型检验波动率偏斜指标是否包含未来市场暴跌风险的信息，是否可以预测未来股票市场的暴跌风险。第五章为结束语。根据实证分析结果，对上证50ETF期权的风险预警功能进行分析与总结，并探讨本文的不足之处，展望未来市场发展和研究前景。二、文献综述（一）对期权上市作用的研究在国内外的诸多学术研究中，有一部分学者认为期权的推出对现货市场的影响不大。Park，TaeSwitzer&LorneBedrossian(1999)认为在预期之内的期权交易对标的资产没有明显影响，同时对标的资产的成交量的影响也不明显。Kabir(2000)以荷兰期权市场与现货市场的关系为研究对象，发现期权交易使现货价格大幅下降，但对现货市场的波动性没有显著影响。而另一部分学者认为期权上市后，对样本股的波动性和流动性的变化产生，期权的宣布和上市能够提高样本股的流动性、降低样本股的波动性，如张静等。（二）对期权波动率的研究Schwert(1990)通过研究发现波动率和收益之间存在非对称性，负收益造成了波动率的大幅上升，而相似规模的正收益则造成了波动率的小幅下降。Fleming等(1993)研究发现波动率指数与市场收益率呈负相关且非对称的关系，而且波动率指数还能预测市场未来的收益。Braun、NelsonandSunier(1995)发现波动率对市场坏消息的反应强于对好消息的反应。Roll(1997)认为期权上市会分散现货市场的资金，使得现货市场资金流量变少，从而降低现货市场的波动性。陈蓉和林秀雀(2016)基于标普500指数期权，运用波动率的偏斜指标来预测市场尾部风险，研究结果表明波动率偏斜指标与市场尾部信息有关，通过对市场尾部风险的进一步细分，他们得出了更深刻的结论。骆国兴(2017)通过建立回归模型，发现波动率指数能够预测未来1个月、3个月、6个月的超额回报率。Sarwar和Khan(2018)建立了VARMAX—GARCH模型检验美国波动率指数VIX和新兴国家市场收益率之间的相关关系，通过实证分析发现VIX和新兴国家股票市场收益率之间存在相互影响的关系，而且是负相关，并且能够相互预测。丛明舒(2018)验证了隐含波动率的风险特征在中美两国市场的差异，发现在我国期权隐含方差与未来股权溢价呈负相关关系。郑振龙等（2018）全面研究了上证50ETF期权的隐含波动率、隐含波动率微笑现象、隐含波动率和实现波动率之间的关系以及中美之间隐含波动率差异对比。三、相关理论分析（一）上证50ETF期权概述上证50ETF期权的合约标的为“上证50交易型开放式指数证券投资基金”。自2015年2月9日起，上海证券交易所按照不同合约类型、到期月份及行权价格，挂牌相应的上证50ETF期权合约。上证50ETF期权即投资者在支付一定额度的权利金后，获得了在未来某个特定时间，以某个特定价格买入或卖出上证50ETF指数基金的权利。到期后你可以选择行使该权利，获得差价收益;也可以选择不行使该权利，损失权利金。（二）波动率偏斜波动率偏斜Skew是指隐含波动率是期权执行价格/在值程度的递减函数，一般用于衡量近ATM期权隐含波动，用来刻画曲面近ATM处的斜率。隐含波动率曲线向右下方倾斜。波动率偏斜描述的是到期期限相同但行权价不同的期权合约之间隐含波动率的差异，即波动率曲线斜率。以行权价为横轴，平值敲定价为界，左侧为虚值认沽期权，右侧为虚值认购期权，隐含波动率为纵轴，可得到隐含波动率曲线。该曲线一般会呈现平值期权隐含波动率低、两侧期权隐含波动率高的形态，且距离平值越远，期权隐含波动率越高，即所谓的波动率微笑，或波动率偏斜。在大多数情况下，波动率并不总是微笑的，我们称之为波动率偏斜。波动率偏斜也分为两种，一是广义的波动率偏斜,指的是各种形状的波动率曲线。二是狭义的波动率偏斜,专指的低行权价的隐波高于高行权价隐波的波动率曲线。通常在海外股票期权市场，我们更多会看到波动率偏斜现象。在波动率微笑图中，波动率偏斜的形态意味着市场隐含的左尾（暴跌）概率大于右尾（暴涨）概率。（三）Logistic回归模型Logistic回归又称Logistic回归分析，是一种广义的线性回归分析模型，常用于数据挖掘，疾病自动诊断，经济预测等领域。在本文中，研究波动率偏斜是否对发生暴跌具有预测性，用最简单的Logistic模型：Logistic(pc,t其中，为t时刻起观测窗口期内发生暴跌的概率；为波动率偏斜指标。四、实证分析本章运用Logistic模型对上证50ETF期权波动率偏斜指标的市场预警功能进行实证研究，包含处理数据的方法、指标的构建、暴跌风险的度量等内容。（一）数据来源与处理本文选取2015年2月9日到2018年10月18日的上证50指数和上证50ETF期权的日度交易数据。为剔除庞大数据库中的其他噪音和不合理数据，数据筛选规则如下:剔除买卖报价缺失或买价为零的期权;剔除隐含波动率大于100%的期权;剔除剩余期限小于7天或者大于150天的期权数据。经处理后共有908对数据。（二）波动率偏斜指标的构建如前所述，波动率偏斜是指隐含波动率是期权执行价格/在值程度的递减函数，隐含波动率曲线向右下方倾斜。与近年相关文献一致，本文以在值程度作为度量标准，定义期权的在值程度Moneyness为：Moneyness=ln⁡（K其中k是期权的执行价格；St是t时刻指数价格；r是无风险利率；T不少学者公认风险中性偏度与波动率偏斜含有类似的信息。所谓风险中性偏度，是指在风险中性测度下，期权价格中隐含的资产价格未来分布的偏度，可运用期权价格倒求得到。部分研究者认为风险中性偏度与波动率偏斜反映了相同或相关度很高的信息，如Bahra和Dennis和Mayhew等。因此，本文引入风险中性偏度作为波动率偏斜的补充测度指标。Conrad等也是用风险中性偏度代替波动率偏斜，对其与未来收益率的关系进行了研究，因此本文也引入这一指标。本文采用无模型方法，从虚值看涨和看跌期权价格中提取风险中性偏度，具体定义如下：Skewness=E[(Rt,T其中Skewness是风险中性偏度，E[.]是风险中性概率分布下的期望值，R(t,T)=lnsT−lnst，为标的资产的对数正态收益，计算得出的Skewness偏度指标波动率偏斜指标的数值含义刚好相反：指标越大，正偏越明显；指标越小，负偏越明显。（三）市场暴跌风险的度量使用日百分比收益率的历史分位点作为衡量上证50指数的尾部风险的标准，正负尾部临界值分别为上涨3.23%和-2.85%，对应样本期内的5%分位数。若某/时段内上证50指数的日百分比收益率的涨跌幅低于-2.85%，则视为市场发生了暴跌/风险。由于本文考察的是期权波动率偏斜指标是否含有未来市场的尾部风险的信息，所以对于本文的结论，并不看重市场尾部事件发生的具体时点，而主要考察的是在一定时间段内股票市场是否发生了尾部事件。（四）对暴跌风险的预测效果运用回归式（１）考察了波动率偏斜指标/风险中性指标是否能够预测现货市场未来的暴跌风险，结果如表１所示。表１波动率偏斜与市场暴跌风险期权类别项目风险中性偏度30天回归系数0.79***常数项0.537***伪R0.035似然比卡方92.077P值0.0060天回归系数0.4598***常数项0.218***伪R0.026似然比卡方154.936P值0.0090天回归系数0.94***常数项0.23***伪R0.0181似然比卡方207.27P值0.00注：“***”、“**”和“*”分别表示经Newey-West调整的1%、5%和10%的显著性水平。从模型的设定和结果来看，不管是30天、60天还是90天的回归模型，伪R2从回归系数来看，风险中性偏度指标的回归系数显著为正，表明风险中性偏度指标对未来的暴跌风险具有显著的预测力。表1的回归结果表明：风险中性偏度指标越小，即负偏程度较小时，未来发生暴跌的机率反而显著下降；风险中性偏度指标越大，即负偏程度越大，未来发生暴跌的机率越大。本文的研究结果在一定程度上表明，在对期权日度数据的研究中，风险中性偏度与波动率偏斜可能并不完全含有相同的信息，但是，波动率偏斜和风险中性偏度对现货市场未来的暴跌(左尾)风险确实具有预警能力，这两个指标包含了未来市场暴跌风险的相关信息，可以作为未来暴跌风险的预测指标。因此投资者在进行决策时可以参考这两个指标，对自己的投资组合进行调整以规避风险，获得收益。五、结束语本章将基于前文Logistic模型的实证研究与结论进行总结，同时分析研究中出现的问题，并对我国股指期权对现货市场的预警功能研究提出相应的展望和建议。（一）结论本文从期权的自身特点和发展历程出发，结合上证50ETF期权的相关数据，求出波动率偏斜指标，再对标的资产的市场交易数据进行整合分析，通过建立Logistic回归模型，研究了上证50ETF期权对现货市场的预警功能，得出以下结论：上证50ETF期权的波动率斜度指标/风险中性偏度指标确实包含了未来现货市场尾部风险的信息，主要表现为当波动率斜度负偏较小时，未来现货市场发生暴跌风险的概率越小，而负偏越大时，市场未来发生暴跌的概率越大。因此，期权的波动率斜度指标可以作为预测未来市场的暴跌风险的参考指标，投资者可以借助这一指标的变化，对市场尾部风险作出预测，及时反馈，以优化投资策略，减少损失，这对现货市场的健康平稳发展有很重要的意义。但是该模型对市场暴跌风险的解释有限，并不能作为投资者决策的准确指标。（二）不足由于自身能力不足以及各方面条件的限制，本文只研究了上证50ETF期权波动率斜度对市场暴跌风险的预警功能。但是本文对于市场暴跌风险的划分，主要基于一段时间内市场是否发生了暴跌，也就是说只要该时间段内发生了日收益率的暴跌，我们都将其纳入市场的暴跌风险这一概念。而如果对尾部风险进行细分，那么就出现了单纯的暴涨、暴跌，抑或是先暴涨后暴跌、先暴跌后暴涨这四种不同的尾部风险。本文的最大缺陷即是波动率斜度指标和风险中性偏度指标对细分后尾部风险的预测能力未能涉及，也未验证其他股指期权是否具有相同的能力，所以实证结果并不能被证实具有一般性，只能证明上证50ETF期权的波动率偏斜指标的确包含了未来市场风险的信息，能够预警市场风险，但是并不能确保能够准确预判未来市场的暴跌风险。在我国，关于股指期权波动率偏斜指标/风险中性偏度指标对市场尾部风险的预测功能的研究还比较少，这也是本文没有涉及更多更深入研究的原因，一是缺乏文献参考，二是能力有限，希望在日后有机会对该课题进行更深入的探讨。（三）展望波动率偏斜指标包含了市场暴跌风险的信息，在一定程度上也反映了投资者对未来市场的预期。但是投资者的情绪显著影响其进行投资决策，所以风险中性偏度和波动率偏斜指标可能受到了投资者情绪的影响，而更多地体现为非理性预期。因此在进一步优化本文中的模型时，应考虑投资者情绪这一信息，对投资者情绪与风险中性偏度指标以及波动率偏斜指标的相关关系做研究，把投资者情绪引入模型作为补充，充实模型。从后续研究来说，可以对横截面个股的相关数据也进行类似的研究，进一步考察期权对现货市场预警功能的普遍性；对波动率偏斜与风险中性偏度的异同同样值得深入的研究；此外，期权市场数据中隐含的理性预期与非理性预期成分及其对市场的影响，也是一个重要的研究方向。上证50ETF期权上市至今只有6年多的时间，相比于西方国家的期权，显得稍不成熟，对现货市场的预警功能也受到限制，这主要是由于国内期权市场交易对投资者的资金要求更高，我国的做市商制度仍在摸索发展阶段，期权的品种体系也不够完善。在未来的发展中，要丰富做市商类型，减低期权交易准入门槛，丰富期权品种体系，紧密期权市场与期货、股票市场的联系，提高流动性，发挥市场的决定性作用。通过种种措施，释放期权对现货市场的影响力，丰富研究数据，只有这样，才更有利于学者对期权市场与现货市场的理论研究，这些理论又将进一步影响着期权市场的发展，形成良性循环。

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