中裕科技 -橡胶软管 流体传输软管“小巨人”深化布局中东市场

增持（首次）增持（首次）执业证书：S0600520090004执业证书：S0600520090004执业证书：S0600522100003yishsh@执业证书：S0600524080003yuhy@执业证书：S0600122120031wual@30%23%16% 成立于2000年，是一家以流体传输高分子材料软管的30%23%16% 流通A股市值(百万元)每股净资产(元,LF) 29.49流通A股市值(百万元)每股净资产(元,LF) 29.49兴拓展产品的多层次业务格局。2020-2022年，公司耐高压大流量输送软管中高端产品占比平均为98.46%；普通轻型输送软管中高端产品占产项目主要面向国外市场，在工矿场景中具备较大的性能优势。3）海之后页岩油气压裂供水新的增量市场。公司深度研究 4 4 6 6 82.1.橡胶软管为流体输送产业链中游环节 82.2.下游应用领域持续拓宽，为橡胶软管行业提 92.3.海外大厂先发优势显著，中国企业市 4 5 6 7 7 7 7 8 8 9 5 8 表9：公司募投项目情况（万元） 1.中裕科技：流体传输软管专精特新“小巨人”871694.BJ）成立于2000年，是一家以流体传输高分子材料软管的研发、图1：中裕科技发展历程数据来源：公司官网，东吴证券研究所为公司员工持股平台，持有公司7.33%的股份，为公司七家子公司。其中，中裕香港名下设立了全资孙公司中裕美国和中裕马来西亚。目前，销售的贸易公司，具备较好的业务协调效应，有助于公司高效拓展全球市场。图2：中裕科技股权结构图（截至2024年8月8日）数据来源：天眼查，公司招股书，东吴证券研究所技术等一系列自主研发的核心技术，市场竞争力优势明显。表1：公司主要管理人员简介研究生学历，曾担任泰县消防水厂经营场长、泰州中裕兴成消防器材有限公司董事长兼总经理、泰州玉禾新材料有限公司董事长兼总经理、四川中裕兴成能源技术有限公司执行董事兼总经理等职务，研究生学历，曾担任泰州玉禾新材料有限公司董事长兼总经理、中裕软管科技有限公司外贸经理及副总经理，现担任南京理工大学泰州科技学院客座教授中裕香港董事、中裕马来西亚董事、安书研究生学历，高级会计师，曾担任泰州市亚方星威春兰连锁店有限公司财务主管、双登集团股份有限曾担任姜堰面粉厂生产主管及质量主管、中裕软管科技有长距离的专业化解决方案和定制化服务。公司的主要产品包括耐高压大流量输送软管、图3：公司主要、次要产品及用途简介数据来源：公司招股书，东吴证券研究所1.27亿元，年均复合增长率为26.20%。公司业绩体量总体呈扩大趋势，主要得图4：2019-2024年Q1公司营业收入及同比增速0 35.43%26630.81%201920202021202220232023Q12024Q1数据来源：iFinD,东吴证券研究所图5：2019-2024Q1公司归母净利润及同比增速079.29%/-28.66%201920202021202220232023Q12024Q1数据来源：iFinD，东吴证券研究所收入不断增长，营业收入由2020年的1.50亿元上涨至2增长率为33.68%。耐高压大流量输送软管占公司总66.75%上升到2023年的71.85%，为公司销售的主力产品。公司普通轻型输送软管和配图6：2019-2023年公司各类业务营业收入（百万元）2.493.437.14221.59221.59109125.611314016479.25479.25数据来源：iFinD，东吴证券研究所图7：2019-2023年公司各项业务毛利率耐高压大流量输送软管普通轻型输送软管配件24.78%37.74%36.14%24.78%37.90%30.14%32.50%25.13%37.90%30.14%32.50%25.13%29.49%24.22%22.97%2019202020212022数据来源：iFinD，东吴证券研究所年的17.07%显著下降为2023年的10.87%；财务费率由2020年的2.69%下降为2023年图8：2019-2023年公司毛利及毛利率情况046.47%43.95%46.47%43.95%43.09%41.42%261.47309.9946.97%数据来源：iFinD,东吴证券研究所图9：2019-2023年公司期间费用率情况 4.24% 4.24% 20192020202120224.87% 4.66% 2.69%4.91%4.88%数据来源：iFinD,东吴证券研究所工业上具有十分广泛的应用。按增强层不同，可将橡胶软管分为编织胶管、缠绕胶管、胶软管分为水管、气管、油管和特种介质胶管等；按应用领域不同，可分为汽车胶管、表2：不同类型软管材质及主要应用橡塑合金/EPDM/TPU饮料食品软管NR/合成橡胶NBR/合成橡胶NR/NBR/SBR/PU化学软管化学溶液输送NBR/橡塑合金/SBRNBR/橡塑合金/PU/SBR管数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所图10：橡胶软管产业链数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所折叠，使用方便，广泛应用于市政应急救援、消防灭火等作业环境。其他如农业灌溉、InfoResearch数据，2022年全球水图11：2019-2024年全球工业软管市场规模及增速32.81%25.00%数据来源：MarketsandMarkets，公司招股说明书，东吴证券研究所图12：2022-2028年全球水力压裂水处理系统用输水软管市场规模及增速市场规模（亿美元，左轴）增速（%，右轴）5432131.50%31.50%4.532.692022数据来源：GlobalInfoResearch，公司招股说明书，东吴证券研究所表3：海外橡胶软管主要厂商介绍公司名称公司简介设计、生产并销售液压及石油、船舶器材、流体输送橡胶、金属管件和液压系统。在世界各地均设有销售网络与生产机构。就高压橡胶软管的市场占有率和品牌的知名度而言，位于全球第一。中国工厂为玛努利在全球的第二个生产基地，可达到年产4,000万米胶管，不仅满足中国地区客户成立于1918年，现已成为世界上最大的专业生产和销售各种制的全球性的公司。派克软管业务始于1948年，包括液压软管、软管接头、矿设备等。是一家多元化、能够为客户提供液压、气动、机伊顿（Eaton）种产品。伊顿的海底油/气软管长且连续，已经为世界各地制造了数百万英尺的海底软管。伊顿的软管产品具有广泛的应用范围、耐磨性、耐用性和高性能创建于1911年，总部位于科罗拉多州丹佛市。盖茨集团是应用流体动力和传动解决方集团在中国常州设的盖茨液压中国公司，是其在中国的最大液压胶管生产数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所球市场主要水力压裂供水软管企业均为国外的大型企业，包括KuriyamaHoldings表4：国外水力压裂输送软管领域主要厂商介绍KuriyamaHoldingsCorporation客户广泛分建筑、体育设施材料的制造、销售和建设。公司广泛的产品线包括热塑性塑料、橡胶和金属软管产品，以及接头和配件等。公司生产的液压软管和接头广泛应用于化粪池、废水、灌溉、农业、设施维护、石油和天然气等领域。2021年KuriyamaHoldingsCorporation合并业务收入MandalsMandals是一家挪威企业，是世界上最大的扁平软管制造商和供应商之一。公司一直从事软管产品的开发，并成为扁平软管生产技术的先驱。公司提供高品质柔性软管可以提高各种能源相关应用的性能，是到偏远钻井地点的有效解决方案。Mandals的软管旨在取代刚性管海岸和现在的东南部开发市场。MidwestHose依托90年制造扁平软管的综合自1872年以来，家族企业Gollmer&Hummel是为消防队及广泛的其他领司软管主要应用于消防和农业领域。在石油和天然气开采领域，公司开发出具有大口径和坚固“厚皮”的用于水力压裂法或钻探法开采天然气和石油矿藏时的水输送。Gollmer&Hummel是一家位于德国数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所对工艺设备与自动化生产线的改良等方面，具有一定的行业先进性。表5：公司核心技术介绍技术名称技术特点及内容挤技术工序减少约50%；反映产品磨损程度的关键核心指稳的问题；设计了适合自动硫化的配方和生产流提高检测效率；配置无接头纱筒和纱架平移系统式筒子架，可实现最长8,000m距离的无接通过对编织工序的并线、加捻和圆织机的改造，解术NBR合金材料技术研发NBR合金技术，并在此技术上开发了高弹性、油、耐寒等多种产品，实现了产品质量、技术要求的差异化、可定制化，实现了NBR与PVC合金的多比例熔合，有效解决NBR单一胶种制成软管时，综数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所面，主要围绕提高纤维增强层断裂强度、增强内外层适应性能等关键核心属性的应用，术、设计适合自动硫化的配方和生产流程、自主设计研发大口径圆织机及辅助系统等，表6：公司技术创新介绍创新类型创新原因新编织技术，将通用的平纹编织，改进为斜纹、重平纹、加强斜纹编织承压能力可有效防止输软管单位长度重量的承压能力，使爆破压爆破，提高软管在其作业环境中的安全性根据下游客户不同的应用场景和特性需消除流体摩擦产生的电流，适用于防静电应用场反光效果不佳等行业痛点针对下游客户差异化性能的改进，形成高附着力一次成型共挤有效地解决了软管多层结构之间粘合度低、易分离、使用期限短等技术难题，可广泛应用于远程供水等对附着强度要求较高的领域公司致力于耐磨改性、耐腐改性，改进工应用场景下对流体传数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所与模具图纸设计等。研发人员占比由2022图13：2023年研发人员情况期初人数/人期末人数/人 43 43 2 2330数据来源：公司2023年度报告，东吴证券研究所表7：与高校合作研发的项目情况合作单位合作项目合作协议的主要内容研发研究熔融共混法技术、开发螺杆设计等技术应用于海洋工程用高研发对应关联，优化有机分子共混复物在复杂应力作用下的损伤机理和损伤演化过程，获得最优混杂于混杂纤维和改性弹性体复合的数据来源：公司2023年度报告，东吴证券研究所产对应产品，涵盖页岩油气压裂供水软管、矿用聚氨酯高压软管、应急救援供水软管、公司耐高压大流量输送软管产品中高端产品占比平均为98.46%；普通轻型输送软管产品中高端产品占比平均为89.17%。表8：公司主要产品介绍产品分类产品名称产品介绍外观样图应用场景本产品是一种一次成型共挤双面聚氨酯软管，内度涤纶长丝等纤维材料编制而成，采用增强改性技术，广本产品是一种双面热塑性聚氨酯高压排水软管，矿用聚氨酯矿用聚氨酯挤而成，纤维增强层通常采用共混编织技术，广泛应用于本产品由涤纶增强层、内外橡塑合金覆盖层组成，本产品由涤纶长丝编织，内胶层为热塑性聚氨酯胶，采用耐磨改性技术，具有轻便、易携带、易收卷等特管本产品由涤纶等纤维材质编织而成，内衬材料为氨酯，具有重量轻、易收卷等特点，常配于排涝车上，广本产品内外胶层材料为合成橡胶，增强层采用丝、或涤纶长丝与高强度钢帘线或螺旋钢丝共接扣配件本产品为各类型软管的高压接扣，表面经过图14：2022年公司不同档次产品收入构成（百万元）耐高压大流量输送软管普通轻型输送软管120216.00207.64216.006036.62数据来源：公司招股书，东吴证券研究所市，拟募集资金3.25亿元用于建设柔性增强热塑性复合管量产项目、钢衬改性量轻、易安装的特点也降低了人工成本，亦有望与公司原有管道产品形成市场互补。表9：公司募投项目情况（万元）序号123检测中心项目4-合计-数据来源：公司招股书，东吴证券研究所品销量不断上涨——耐高压大流量输送软管图15：2020-2022年主要产品销售收入（百万元）429.06300223.532000数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所图16：2020-2022年主要产品销量0208.20208.2数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所欧盟MED等多项海外认证，在橡胶软管行业积累了众多高质量稳定客户群体。公司表10：中裕科技部分客户简介公司名称页岩油气开采配套服务商，主要提供页岩油气开采领域的输水页岩油气开采配套服务商，主要提供页岩油气开采领域的输工业流体输送装配系统提供商，为其客户提专业的二氧化氯溶液生产商，并提供二氧化氯相关的石油和天然气处理服司大型消防设备成套提供商，拥有种类繁多的消防产应急管理部森林消防局是中华人民共和国应急管理部下设的副部级单位，承担相关火灾防范、火灾扑救、抢险救援等工司现已发展成为集煤炭开采、洗选加工、煤化工、电力、机械制造、基建施工、建材、现代物数据来源：公司招股说明书，百度百科，东吴证券研究所捷的服务，持续巩固北美市场。2020-2022年，公司在美国市场的收入占主营业图17：2019-2023年海内外业务营业收入（百万元）463.63463.63419.30419.30266.79247.24266.79247.24203.38203.38数据来源：同花顺IFind，东吴证券研究所我们将公司收入拆分为耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管、柔性增强热塑务实现营收4.98/5.69/6.74亿元，毛利率分别为50.49%/51.19%/52.8发了自动化硫化技术，提升了普通轻型输送软管生产线的生产效率。近年轻型输送软管销量不断上涨，预计2024~2026年公司普通轻型输送软管业务实现营收1.48/1.71/2.00亿元，毛利率分别为36.48%/37.06%/36.97%。22.13%/31.29%/40.23公司客户中与其他产品形成互补，预计2024~2026年公司柔性增强热塑性复合管业务实现营收0.09/0.15/0.20亿元，毛利率分别为18.42%/28.92%/42.91%。件的销售收入仍是公司营收的重要组成部分。预计2024~2026年公司配件业务实现营收0.22/0.30/0.31亿元，毛利率分别为38.23%/33.03%/36.39%。图18：分业务盈利预测2021202220232024E2025E2026E营业收入/百万元359.69606.74667.01697.83988.14营收增速/%35.43%68.68%9.93%4.62%21.83%毛利率/%41.42%43.09%46.47%45.95%其中：耐高压大流量输送软管46.46%47.98%2021202220232024E2025E2026E营业收入/百万元223.53429.06479.25498.39568.72674.28营收增速/%49.23%毛利率/%51.08%51.32%50.89%50.49%其中：普通轻型输送软管51.19%52.80%2021202220232024E2025E2026E营业收入/百万元营收增速/%毛利率/%25.13%24.78%36.14%36.48%其中：钢衬改性聚氨酯耐磨管37.06%36.97%2021202220232024E2025E2026E营业收入/百万元22.8739.03营收增速/%33.78%70.65%毛利率/%2021其中：柔性增强热塑性复合管202220232024E31.29%2025E40.23%2026E营业收入/百万元4.988.5820.26营收增速/%-72.47%71.04%37.98%毛利率/%2021其中：配件202220232024E28.92%2025E42.91%2026E营业收入/百万元29.6530.63营收增速/%106.93%-47.91%29.38%36.18%3.30%毛利率/%24.21%22.97%37.90%38.23%其中：其他33.03%36.39%2021202220232024E2025E2026E营业收入/百万元4.5924.04营收增速/%77.52%-12.70%-72.42%423.94%毛利率/%35.33%7.68%44.23%34.21%28.71%35.71%数据来源：公司招股书，东吴证券研究所1.17%/7.53%/43.08%；毛利率水平可比公司：我们选取利