土地金融产品的底层逻辑及风险防控研究

土地金融产品的底层逻辑及风险防控研究改革开放以来，随着土地管理制度的完善及价值属性的凸显，土地要素逐渐成为最可靠的抵押担保品，土地金融逐步成为“以地谋发展”模式的关键构件，大量以土地或土地相关权益为基础资产的金融产品作为地方政府获取稳定财政资金的重要工具，嵌入城市土地开发及治理过程，并与居民财富、城市财政、房地产市场、产业发展等各项事业深度绑定。然而，近年来我国发展进入各种风险挑战不断积累甚至集中显露的时期，土地金融产品因涉及主体众多、资产运营复杂，在运行过程中极易滋生金融、资产运营等各类风险，对城市发展产生不可预估的影响，且风险具有交叉传导性，土地金融产品风险极易传导至土地管理端，造成产权分散、流转隐蔽、资产流失等诸多问题，影响土地管理的有序性、土地资产的稳定性以及土地产权的安全性。一、土地金融产品的底层逻辑1.价值基础：土地资产内在价值土地金融产品的价值基础源自土地资产及其相关权益。土地资源具有不限于经济、生态、社会的多维度价值，租金和地价作为衡量土地资产经济价值的核心指标，直接反映了土地市场的供求关系和预期收益。其中，土地租金代表土地资产的稳定收益，土地使用权价值反映稀缺资源的长期价值，二者共同构成土地金融产权的价值基础。在发行土地金融产品时，这些价值要素被量化为预期收益率、资产估值等具体的金融指标，成为投资者决策的依据。2.制度基础：产权的界定及流转土地产权制度构成土地金融的制度基础。产权是流转和交易的基础，是资源得以合理配置的逻辑起点。土地金融的底层依托是土地的租金和价值，而其价值则来源于对土地产权的界定。因此，良好的产权制度对土地资产金融化至关重要。在发行土地金融产品时，需明确界定所有权、使用权、经营权等各项权利，这有助于确定资产的真实价值和潜在风险；需具备完善的法律确保产权的合法性和执行力度，这有助于提高金融产品的可信度；需具有灵活的流转机制确保产权可以在市场上自由买卖、抵押或租赁，这有助于提高土地的利用效率和市场活跃度；需存在透明的信息披露，确保投资者做出明智的投资决策，降低信息不对称的风险。但我国当前土地产权制度存在部分产权界定不清、流转限制过多等问题，影响土地金融产品的定价和流动，因此在土地金融产品发行之前往往需要对土地产权进一步明确。3.转换逻辑：金融工具的应用模式金融工具是链接土地资产和金融资产的桥梁。土地资产向金融资产转换的核心逻辑是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的土地资产集中起来，通过一定的结构性安排，转换成在金融市场上流通的证券等产品，本质上是以金融工具为载体将土地相关权益转化为可供交易的金融产品权益。该过程一般包括资产选择与评估、资产池构建、结构化设计、信用增级、发行与交易等多个环节，涉及发起人、特殊目的的机构(SPV)、银行或其他服务机构、信用增级机构、信用评级机构、托管人、投资者等多个主体。4.动力机制：收益分配与风险共担收益分配机制是土地资产转为金融产品时至关重要的环节，既决定着金融产品能否吸引投资者，又影响着交易的稳定性和持续性。公平、合理且透明的收益分配机制能够平衡各方参与者的利益，增强市场的信心。从当前主流土地金融产品的发行过程来看，收益分配主要考虑各类主体对土地价值及增值的贡献以及风险承担情况两方面的因素。在金融产品转换过程中，流动性的增强、融资成本的降低、风险的分散、市场认可度提高等因素都会进一步提升原始土地资产的价值以及未来可能的增值，并直接影响到金融产品的定价和投资者的回报，因此在收益分配时往往充分考虑不同主体对土地价值及其增值对金融产品的贡献；金融产品转换过程中涉及多方参与者，包括原始土地资产权利人、特殊目标机构（SPV）、证券投资者等，各方参与者均承担不同风险，如原始土地资产权利人可能面临土地价值波动的风险，证券投资者则可能面临市场风险、信用风险等，因此在收益分配时一般都根据各方承担的风险大小来合理分配收益，以体现风险与收益相匹配的原则。二、风险的滋生、来源及表现1.金融风险的滋生：底层资产到运营管理在土地资产金融化过程中，金融风险的产生与“底层资产基础—金融市场流转—资产运营管理”这一主线紧密相连，各种金融风险悄然滋生。（1）底层资产风险。土地资产是土地金融产品的基础，其风险主要包括土地资产估值、土地权属、土地利用、土地制度等四种类型。其中土地资产估值风险主要来源于市场信息的不对称性、评估方法的主观性以及土地市场的波动性，土地估值的准确性对于金融产品的定价至关重要；土地权属风险主要来源于土地权属的完整性，清晰的土地权属是金融产品安全性的基础，如果存在权属纠纷或法律瑕疵，将直接影响金融产品的合法性和市场接受度；土地利用风险主要来源于土地用途的改变、开发进度的延迟或规划调整，这些都可能影响土地资产的价值、波及以其为基础的金融产品；土地制度风险主要来源于土地管理机制的不健全，如监管缺失、信息不透明等，都为金融风险提供了温床。（2）金融市场风险。金融市场是土地金融产品交易和流通的场所，也是风险传递和放大的关键环节，其风险主要包括市场波动、流动性、信用风险等三种类型。其中市场波动风险主要来源于经济周期、政策调整、投资者情绪变化等，金融市场的价格波动直接影响土地金融产品的价值。流动性风险主要指在某些情况下土地金融产品因市场规模较小或投资者信心不足而面临流动性问题，从而导致投资者在需要时无法及时变现，承担额外的风险。信用风险是指金融市场中的交易对手方可能存在违约风险，一旦交易对手方无法履行合同义务，将给投资者带来损失。（3）资产运营风险。运营管理是土地金融产品生命周期中的重要环节，其风险主要体现运营操作、合规与法律、技术安全等三个方面。其中运营操作风险是指由于内部管理失误、系统故障或人为错误等原因，导致运营过程中出现失误或延误，进而影响金融产品的正常运作和投资者利益。合规与法律风险是指运营过程中必须严格遵守相关法律法规和监管要求，任何违规行为都可能引发法律诉讼、监管处罚或声誉损失，进而对金融产品产生负面影响。技术安全风险是指随着金融科技的发展，土地金融产品的运营管理越来越依赖于信息系统和技术平台，技术故障、网络攻击或数据泄露等安全问题可能对金融产品造成重大损失。2.管理风险的来源：逆向传导与制度问题土地资产金融化后，除面临各种金融风险外，也会给土地资产的管理带来巨大的挑战。从土地资产金融化的主要逻辑及金融风险传导的角度，土地金融产品发行带来的土地资源管理风险主要来源于三个方面。（1）金融风险的逆向传导。金融风险产生后会逆向传导至底层土地资产的价值以及土地管理等方面。一是金融产品提前终止或清算可能导致底层土地资产被清算处置，资产处置主要依据金融产权管理相关法律法规以及司法裁决，可能与土地管理秩序相违背。二是金融风险可能导致底层土地资产的价值下降，并增加处置难度，如在金融风险发生时，需要处置底层土地资产来筹集资金或减少损失，可能会发现市场接受度降低。三是影响土地市场稳定性，金融风险可能导致土地金融市场波动，并严重影响投资者信心，进而导致土地市场投资预期悲观化。（2）原始资产非市场配置。一是土地资源的配置状况存在较大差异，不同类型土地资源的市场化配置水平不一，招拍挂出让、带条件出让、协议出让、划拨等不同供应方式对土地市场价值的发掘也存在较大不同，且土地资源配置往往附带有产业发展等管理和发展目标，不同类型、不同供应方式配置的土地使用权权能及价值也存在较大差异。二是非完全市场化配置与金融化存在矛盾，原始的土地资源配置可能存在扭曲，且非市场化配置的土地使用权不能满足金融化需求。而土地资产金融化后是采取市场化机制，一旦非市场化配置的土地资源与完全市场化的金融产品之间的关系未能理顺，可能使得土地资源无法实现最优利用。这些都会导致资源配置效率降低、国有资产流失、滋生腐败等问题，对整个土地管理秩序产生不良影响。（3）管理机制的不够健全。目前，我国在土地资源和资产管理方面已经建立了一套全面而系统的差异化供应和管理机制。尽管各类用地在配置原则、产权界定和供应方法上存在显著差异，但整体的土地资源配置与管理体系相对成熟。然而，在土地资产转化为金融资产的过程中，仍存在诸多不明确之处，如产权界定和收益分配规则尚待明晰、金融化后土地资产管理、监督及风险防控机制也存在缺失和不完善等，这些极易产生产权纠纷与法律风险、导致收益分配不均与社会不公、使得资产流失、滥用或低效利用等，给土地资源管理带来了重大挑战。3.管理风险的表现：资产流失与管理失序金融风险的逆向传导、原始资产的非市场化配置以及管理机制的不健全会带来各种管理风险，影响土地资产的稳定性、土地管理的有秩序，从实践来看，比较突出的主要表现为以下几个方面。（1）国有资产流失。非市场化配置和管理漏洞会导致国有资产直接流失。由于底层土地资产的非市场化配置，其价格往往偏离真实市场价值，且在金融化过程中所有者权益的被忽视以及管理机制的漏洞为内部操控和权力寻租行为提供可乘之机，进而引发国有资产的低价转让、非法侵占或无效投资等问题。同时，金融风险逆向传导引发的价值波动也会带来国有资产的间接流失，在金融市场中，任何微小的风险都可能被放大，进而对土地资产价值产生剧烈的影响，不仅加剧了国有资产的流失风险，甚至可能对整个国民经济造成深远的影响。（2）土地流转隐蔽化。金融产品的价值基础源自于实际的土地资产，金融市场中的交易行为在本质上属于土地资源的流转与重新配置。但金融市场具有复杂性和多变性特征，当前我国对土地使用权证券化后的权利流转监管存在明显不足，土地监管体系往往难以有效覆盖，土地资产流转隐蔽化特征突出。由于缺乏有效的追踪和监控机制，政府部门难以精确掌握证券化土地资产的实际流转情况和用途。这种信息不对称不仅加大了管理难度，也为潜在风险的滋生提供了土壤。一旦这些隐蔽流转的土地资产被用于非法活动或高风险投资，就可能对土地市场和金融市场产生严重冲击。（3）产权分散与关系复杂化。在土地资产向金融产品转化的过程中，介入了特殊目标机构、证券投资者、中介服务机构等多元化主体，使得原本附着于土地使用权的产权关系变得更为纷繁复杂。其次，金融产品一经发行，便吸引众多市场主体购买，这些购买者随即成为相关权利人，进一步加剧了土地产权的分散性。这种复杂且分散的产权关系给土地资产的管理和利用带来了管理难度显著提升、交易成本攀升、潜在风险增多、土地利用效率受限等多重挑战。（4）增加管理风险。国有土地供应在我国是供给侧调控的关键手段；政府在配置土地资源时，为达到特定的社会和经济目标，通常会在供应模式、土地价格及权能方面制定特殊规定，并通过相关监管协议确保其执行。在土地资源管理领域，即便是在未金融化的状态下，关于产业发展协议的监管和执行仍然存在问题。当土地资产被金融化后，由于涉及土地金融产品的法律责任体系还不够完善，多个参与主体的权益和责任尚未得到明确界定，土地监管手段缺乏系统性，尚未建立起跨部门的协同监管机制等，底层资产转化为金融产品后，政府在土地供应时所设定的产出效率、环保标准、创新能力等关键指标，以及监管协议中的其他重要条款，都难以得到有效的执行和监管，从而直接影响政府既定的社会和经济目标的实现，如推动经济发展、提升就业率、扶持中小企业等。三、风险防控的政策建议1.加强金融风险防控，预防风险逆向传导为避免金融风险逆向传导，需要聚焦金融风险点全链条，提升金融市场端风险管控能力。一是加强底层资产风险管理。提升土地资产评估准确性，建立土地资产金融化的估价标准，采用专业的评估机构、科学的评估方法，建立评估复核机制，减少主观性和信息不对称，确保估值公正、客观。强化权属审核机制，建立土地权属核查制度，确保底层土地资产权属清晰、无争议，防范权属风险。二是加强金融市场风险管理。建立风险预警系统，利用大数据和人工智能技术，实时监测金融市场动态，及时发现并预警市场波动风险。提升市场流动性，通过政策引导和市场机制增加交易活跃度，降低流动性风险。完善信用体系，建立全面的信用评价体系，持续跟踪和评估交易者的信用状况，降低信用风险。三是加强金融资产运营管理。提高运营管理水平，加强内部管理，完善操作流程，降低运营操作风险。强化合规意识，定期开展培训，确保运营过程严格遵守法律法规和监管要求。加强技术安全保障，提升信息系统的安全性和稳定性，防范技术安全风险。四是构建综合防控机制。建立跨部门协调机制，加强政府、金融机构、评估机构等各方之间的沟通与合作，形成合力防控金融风险。完善法律法规体系，完善土地金融市场相关法律法规，为市场健康发展提供法律保障。加强投资者教育，提升投资者的金融知识和风险意识。2.深化市场化配置，提升土地资产适应性为防止国有资产流失和土地金融产品带来的各种问题，需进一步提升土地要素市场化配置水平，破解底层资产的非市场化配置与土地金融产品高度市场化之间的矛盾。一是扩大有偿使用和市场化配置的范围。当前各类基础设施用地普遍存在发行土地金融产品的需求，应逐步减少协议出让、划拨等非市场化的土地供应方式，在产业、基础设施、公共服务设施等领域推行招拍挂等公开、透明的方式，以确保土地资源的市场价值得到充分体现。二是尽可能减少对土地使用权权能的限制。在国有