中国宏观专题报告：图说中国：2024年三季度20240808 -中金

2024年8月5日 注：除特别说明，本产品中所有价格数据均截至注：除特别说明，本产品中所有价格数据均截至2024年7月26日返回目录宏观经济市场策略量化及ESG固定收益A大宗商品外汇研究返回目录2 返回目录返回目录3核心观点包括闰年临时性因素消退和极端天气。短期扰动因素之外，出口展现韧性，增长放缓，二季度CPI同比仍在0附近徘徊，PPI同比继续负增长，人民币汇率窄幅波动。％，％，新的若干措施》提出：“统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消换新。”总量上我们预计可能今年能拉动GDP增长0.3个百分点左右。这是超长期特别国债不只是支持投资（设备更新也支持消费（消费品以旧换新）。二是与求比较弱，而对储值货币的需求比较强。我们认为，增加货币的需求关键或投放方式要从信贷化为财政。财政投放货币直接进入实体，一方面能增加实体需求，缩重点观察返回目录返回目录4名义GDP增速持续低于实际GDP增速，需求偏弱50GDP同比增速资料来源：Wind，中金公司研究部返回目录消费总体增速比较平缓YoY(%)社会消费品零售总额增速限额以上企业消费品零售总额增速，分产品0注：左图2021年数据为两年平均同比增速。右图中限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位、资料来源：Wind，中金公司研究部中国出口增长呈现较强韧性中国国际货物贸易中国国际货物贸易0000Apr-23Apr-23Apr-24资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录房地产投资跌幅较大，制造业投资相对较好3个月移动平均，YoY(%)固定资产投资增速02017/62017/122018/62018/122019/62019注：2021年数据为两年平均同比增速PPI同比回升，服务CPI低位徘徊50食品CPI与PPI当月同比服务CPI与CPI当月同比654320654320 资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目社融与货币增速持续下滑9876类货币同比增速存量增速97注：M2+=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金；M2++=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金+理财产品央行再度降息%7LPR与MLF利率路径%76655443322资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由115交易货币需求弱，储值货币需求强86420M2增速拆分资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录财政投放货币的必要性进一步上升50M2同比增速及其拆解资料来源：Wind，中金公司研究部返回目录13下半年财政或继续发力财政赤字率-O—财政赤字率（显性财政）—财政赤字率（显性赤字率+城投）86420注：下半年数字为预测值返回目录人民币有效汇率有所回升实际有效汇率与名义有效汇率人民币汇率与美元指数实际有效汇率与名义有效汇率资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录 SAC执证编号：S0080512030003SAC执证编号：S返回目录返回目录16核心观点投资增速下降，地产投资未见明显起色，外需虽有韧性但社零等数据显示内需发力，特别是房地产和资本市场领域政策出现重要调整。海外方面，美国大选加强，通胀压力缓解，美国9月降息预期升约-1.6%，我们自上而下测算A股二季度非金融营收同比可能为低个位数增长；进一步加码。考虑到当期资产价格可能已经反映投资者过于悲观的预期，10年期国债利率跌破2.2%，沪深3率上升，相比10年期国债收益率已超出0.95个百分点，A股估值已具备较强吸引力。备提升分红潜力的自下而上机会。2）受益外需好转的出口&出海领域仍具备比较优势，全球定价资源品高景气持续。3）行业预期有望改善、具备较高业绩弹性的领域，如电子半导体、锂电价预期也值得关注。4）上市公司中报期关注业绩向好领域及返回目录返回目录17-2.7%-2.7%7.4%20242024年二季度全球主要市场表现9.9%中国台湾9.9%9.2%8.3%9.2%8.3%美国（纳斯达克）中国香港（恒生指数）6.8%6.8%5.9%3.9%2.5%MSCI中国美国（标普500）英国澳大利亚-0.9%-1.2%中国香港本地-0.9%-1.2%A股（沪深300）加拿大德国加拿大德国日本巴西-4.0%-14.5%2024年二季度-14.5%注：美元计价；数据截至2024年6月30日二季度A股银行、电力及公用事业领涨石油石化沪深300有色金属农林牧渔电力设备房地产食品饮料轻工制造计算机商贸零售2024年二季度A股行业表现（%）公用事业银行19.2%16.0%公用事业银行14.1%14.1%媒体和娱乐媒体和娱乐运输12.4%运输12.4%能源11.3%10.4%能源11.3%10.4% 通讯服务保险MSCI中国（美元计价）信息技术9.2%5.9%4.1%3.2%2.8%2.5%资本品通讯服务保险MSCI中国（美元计价）信息技术9.2%5.9%4.1%3.2%2.8%2.5%资本品材料房地产可选消费多元金融-6.4%医疗保健-9.8%必需消费-10.9% 材料房地产可选消费多元金融-6.4%医疗保健-9.8%必需消费-10.9%注：数据截至2024年6月30日返回目录1920242024年二季度成长与价值风格表现0A股成长vs.价值指数表现(x)MSCI中国成长vs.价值指数表现0资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录二季度地产投资和销售仍面临压力主要约100城市周度成交面积各城市群加权平均成交价格指数主要约100城市周度成交面积各城市群加权平均成交价格指数2024年初至今涨幅i注：数据截至2024年7月26日汇率二季度美元贬值，人民币小幅升值2024年二季度主要货币兑美元汇率变化2024年二季度主要货币兑美元汇率变化0.7%0.7%-0.2%注：数据截至2024年7月26日中国出口同比变动注：数据截至2024年6月30日5固定资产投资（FAI）与社会消费品零售总额返回目录23二季度社融增速继续回落00注：数据截至2024年6月30日返回目录国内物价保持低位，海外通胀持续回落美国CPIvs.美国进口品价格同比9——---——食品CPI当月同比9——---7 755500 500 31本本注：数据截至2024年6月30日返回目录年初至今年初至今A股社服盈利一致预测上调最多十亿元沪深300（非金融）盈利预测调整2024年初至今盈利预测（2024E）调整幅度Aug2010Aug2013Aug2016Aug2019Aug2022Aug2010Aug2013Aug2016Aug2019Aug202220212009201720112010202420232020201920122013201520162014社会服务商贸零售纺织服饰农林牧渔美容护理汽车家用电器石油石化食品饮料通信交通运输建筑装饰银行公用事业环保全部A股有色金属轻工制造医药生物机械设备煤炭非银金融钢铁电子建筑材料基础化工传媒国防军工计算机电力设备房地产综合IIII-4.5I-11.2-30.9-31.8(%)海外中资股运输行业盈利上修最多MSCI中国2024EMSCI中国2024EEPS一致预期调整幅度（2024YTD，人民币计价）通讯服务可选消费26日FactSet，中金公司研究部返回目录2726日FactSet，中金公司研究部返回目录27二季度EPFR追踪的外资流向情况海外基金周度流入A海外基金周度流入A股000Aug2023Aug2023返回目录28注：数据截至2024年7月返回目录282024年二季度北向资金净流出，南向资金净流入南向沪深港通月度日均净买入北向沪深港通月度日均净买入南向沪深港通月度日均净买入（十亿元）（十亿港币）（十亿港币）资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录AA股、港股估值仍处于历史偏低水平50沪深300指数前向市盈率估值(x)MSCI中国指数前向12个月市盈率——MSCI中国（除金融、A股）——MSCI中国（除金融、A股）9注：数据截至2024年7月26日，朝阳永续，中金公司研究部返回目录30外资持股集中的A股2024年二季度回调外资持股前50指数表现外资持股比例前100的消费、医药、科技外资持股前50指数表现0外资持股前50沪深300除外资持股前50注：数据截至2024年7月26日返回目录返回目录行业估值分化延续MSCI中国指数行业市盈率历史区间05050-注：数据截至2024年7月26日，朝阳永续，中金公司研究部返回目录32国内流动性维持宽裕，十年期国债收益率历史低位上证指数与市场流动性指标%66554321000注：数据截至2024年7月26日3210中美国债利差 返回目录2024年二季度市场换手率下降，成交降温00日均成交额/自由流通市值（左轴）历史均值上证指数（右轴）沪深300非金融前资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由本金公司研报由115返回目录港股市场做空比例及波动率指数香港市场卖空比例和恒生国企指数资料来源：Bloomberg，中金公司研究部55中国香港和美股市场波动率指数返回目录35A/HA/H股溢价走高A/H股溢价：市值加权平均A/H股溢价：市值加权平均资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录（十亿元）A股市场股权融资规模（十亿元）A股市场股权融资规模0A股股权融资规模同比明显下降注：数据截至2024年7月31日返回目录返回目录中国香港IPO市场发行情况香港市场融资额80注：数据截至2024年7月26日A股机构投资者自由流通市值占比过半A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）45%45%46%48%49%54%60%46%62%61%63%67%69%70%70%71%71%73%81%55%55%54%54%9%7%2%8%2%2%8%52%51%7%10%9%92%96%46%5%9%6%2%8%2%2%6%8%7%3%3%3%9%6%40%3%8%4%7%3%9%2%2%8%39%38%9%3%8%2%3%8%37%45%45%46%48%49%54%60%46%62%61%63%67%69%70%70%71%71%73%81%55%55%54%54%9%7%2%8%2%2%8%52%51%7%10%9%92%96%46%5%9%6%2%8%2%2%6%8%7%3%3%3%9%6%40%3%8%4%7%3%9%2%2%8%39%38%9%3%8%2%3%8%37%3%3%5%2%9%3%8%3%3%7%5%33%31%30%4%8%2%8%30%3%7%4%7%3%3%9%4%3%29%29%3%27%4%4%4%2%2%2%3%7%8%3%4%3%3%7%3%3%9%6%11%3%3%3%2%3%8%4%9%9%3%6%7%9%25%8%20%4%8%6%4% 8%6%4%资料来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，返回目录39返回目录39中国内地是全球第二大股票市场#22446789信贷脉冲是资产轮动的领先指标信贷脉冲3m20082010注：数据截至2024年7月25日资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录信贷脉冲滞后国债利率2个月左右注：数据截至2024年7月25日资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部返回目录42信贷脉冲领先股票市场6个月左右信贷脉冲：右移6个月沪深300指数同比收益率(RHS)注：数据截至2024年7月25日资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部返回目录43信贷脉冲领先工业金属10个月左右20082010201220142注：数据截至2024年7月25日资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部返回目录44风险溢价提示2024年股市相对债市吸引力提升76543210注：数据截至2024年7月25日返回目录全国一线城市全国一线城市二线城市三线城市208-0.7-0.5-0.7-0.6-2.0 -1.8 -1.9-2.079%-0.0-3.9-8.671%国债2Y0%-10.3-16.7-38.0-7.1国债10Y2.220%-5.1-1.8-9.2-33.9国开债2Y-5.0-8.0-25.3 -52.4国开债10Y2.270%-7.3-5.2-13.0-41.4地方政府债5YAAA-0%0.00.00.00.0企业债2YAAA2.000%-6.0-9.1-28.1-8.5企业债2YAA2.120%-6.0-12.1-35.1-指数到期收益率(%)1W收益率变动(bp)1M3MYTD1W全收益回报率(%)1M3MYTD最新百分位(10Y)货币货币中证全指上证综指中小板指创业板指沪深300中证500中证800石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备国防军工汽车商贸零售餐饮旅游家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行证券Ⅱ保险Ⅱ信托及其他房地产交通运输电子元器件通信计算机传媒综合389128875482164433994665359827693480585328601336426228854908237549446868671084612618525113575225285182152244749215577118761761309518195871425938631829200137%39%27%41%46%30%37%90%90%95% 70%80%27%47%34%35%30%42% 69%53%77%0%35%79%39% 71%40%100%28%34%5%50%34%7%4%0.3-3.8-4.9-0.6-2.9-4.2-2.8-0.60.0-5.1-4.1-4.6-6.0-4.0-3.8-4.80.3-3.8-4.9-0.6-2.9-4.2-2.8-0.60.0-5.1-4.1-4.6-6.0-4.0-3.8-4.8-4.5-1.7-0.5-0.80.0-5.9-0.3-5.0-4.0-1.3-2.4-1.24.0-2.3-7.9-1.7-4.5-8.3-5.5-1.7-3.1 -3.44.0-2.3-7.9-1.7-4.5-8.3-5.5-1.7-3.1 -3.4 -2.0-10.4 -9.4 -3.3 -4.7-3.45.1-1.62.90.0-5.80.70.0-1.3-4.0-3.2-0.97.4-12.6-14.2 -7.1-10.2-18.6-12.6 -8.9 -3.5 -8.7-15.3-16.57.4-12.6-14.2 -7.1-10.2-18.6-12.6 -8.9 -3.5 -8.7-15.3-16.5-12.0-15.9-11.7-15.6-8.9-9.945-6.6-0.6-5.7-15.5-19.1-19.6 i-3.0 -8.9 -0.9 -4.52.5i-2.8 -8.3 -26.0 -6.5 -23.8 -25.0 -23.3 -22.1 23.0 8.50.0 -22.3 -0.5 -26.5 -26.5 -38.3余额宝29%-0.7-7.1-26.2-86.3银行间回购7D2.02-26.45.1-23.3SHIBOR1W-2.2-14.3-4.10.4银行理财1M0%0.00.00.00.0贷款利率1Y4.350%0.00.00.00.02.300%-20.0-20.0-20.0-20.0LPR1Y3.350%-10.0-10.0-10.0-10.0债券债券中资美元债中资美元债IG-0.20.73.39.1-76.2城投债5YABS5Y-76.2城投债5YABS5Y2.17-9.00.0-14.10.0-35.10.00%0%0.0-0.0-可转债可转债-2.5-3.0-5.0-5.0大宗商品变动(%)大宗商品l1.5-4.6-6.1l1.5-4.6-6.194%90%89%84%96%2,5051,9256,2191,05473,030-7.2 -7.0-10.2 -1.2-10.0-4.4-3.9-4.9-0.6-6.8-4.7-5.1-6.2-0.1-7.2期货南华商品指数南华能化指数南华金属指数南华农产品指数SHFE铜中国大宗商品价格指数动力煤(秦皇岛山西Q5500)铜(中国大宗商品价格指数动力煤(秦皇岛山西Q5500)铜(长江有色1#)螺纹钢(上海,HRB400,20mm)玉米黄金AU999994073,3503,1702,45355299%0.00.0-6.1-5.7-0.4-4.40.00.0-6.6-8.9-0.0-8.5-12.92.0-0.1-2.30.0-22.7-16.579%94%96%34.6房地产Jun2024-6.2指数价格指数指数价格指数1W变动(%)1M3MYTD最新百分位(10Y)权益注：数据截至2024年7月25日，1W、1M和3M收益率分别为截止日期前7日、30日和90日的收益率，TYD为2014/1/1至数据截止日期的收益率2006-20242006-2024年大类资产历年表现排序及国际对比Rank2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022 20232024JunYTD2006-2024Ann.Vol.1A股中证500A股中证500高收益债A股中证500黄金原油港股NASDAQ可转债A股中证500原油港股利率债A股沪深300NASDAQ原油原油NASDAQNASDAQNASDAQNASDAQ原油102.5%187.7%16.8%132.4%23.4%8.3%26.4%36.%56.9%43.8%63.0%31.5%9.6%39.2%36.0%46.2%19.9%49.0%6.2%21.3%1.4%35.9%2A股沪深300A股沪深300利率债A股沪深300原油黄金新兴股指标普500A股沪深300NASDAQ商品综合新兴股指高收益债NASDAQA股沪深300标普500商品综合标普500原油标普500标普500A股中证50077.2%163.3%14.9%98.6%17.4%6.0%17.4%28.5%55.8%1.9%51.3%29.2%7.9%38.4%29.9%25.3%19.7%29.9%6.1%18.0%9.1%30.9%3可转债可转债现金新兴股指新兴股指利率债NASDAQ发达股指A股中证500高收益债标普500A股沪深300USDCNY标普500A股中证500商品综合黄金发达股指新兴股指原油A股中证500A股沪深30037.7%103.1%1.5%79.0%15.1%5.7%16.5%23.7%40.5%11.3%19.8%24.3%5.0%33.1%22.3%20.9%9.8%28.1%4.2%14.8%9.1%27.2%4港股原油全球债券原油NASDAQ现金发达股指A股中证500NASDAQ利率债新兴股指NASDAQ全球债券发达股指黄金发达股指USDCNY黄金标普500发达股指黄金可转债34.0%44.2%-2.0%71.0%14.0%3.4%15.4%18.1%17.8%8.0%19.5%2.6%4.4%30.0%14.4%19.2%9.2%16.8%3.9%14.7%7.9%21.2%5新兴股指港股黄金商品综合商品综合高收益债标普500现金标普500A股沪深300黄金发达股指黄金A股中证500新兴股指NASDAQ高收益债新兴股指发达股指黄金发达股指新兴股指28.2%33.7%-2.2%60.7%12.0%2.8%14.8%4.2%16.6%7.2%18.4%15.4%4.2%28.1%11.3%19.0%3.8%13.4%2.4%14.7%7.6%20.1%6789101112黄金19.3%发达股指16.7%标普50012.0%NASDAQ.2%商品综合6.9%全球债券3.1%利率债2.6%新兴股指30.6%黄金22.4%商品综合9.3%NASDAQ3.5%现金2.5%发达股指2.5%全球债券2.5%USDCNY-6.4%可转债-32.4%商品综合-35.1%标普500-41.1%NASDAQ-43.9%发达股指-44.2%港股-49.5%港股56.7%NASDAQ45.4%可转债42.6%发达股指30.9%黄金28.2%标普50026.5%全球债券6.9%全球债券0.9%标普500-2.4%USDCNY-4.9%NASDAQ-5.2%发达股指全球债券0.9%标普500-2.4%USDCNY-4.9%NASDAQ-5.2%发达股指-9.2%可转债-12.8%商品综合-17.0%高收益债11.2%A股沪深3009.8%黄金4.6%商品综合4.2%可转债4.1%现金3.5%全球债券3.2%港股3.4%高收益债3.0%可转债-1.4%利率债-2.1%USDCNY-3.0%原油-3.2%新兴股指-5.1%高收益债12.5%利率债11.2%发达股指8.3%港股8.0%现金3.9%全球债券3.1%黄金1.7%标普50014.2%原油10.3%商品综合7.9%黄金3.4%高收益债2.6%现金2.1%全球债券0.6%可转债25.1%原油24.2%新兴股指20.3%黄金19.7%商品综合15.6%港股15.0%全球债券8.2%标普50010.9%发达股指9.2%商品综合7.4%可转债5.3%高收益债4.6%利率债3.1%全球债券2.4%标普50011.1%A股中证50010.5%发达股指8.5%高收益债6.1%港股4.5%现金3.3%全球债券1.9%USDCNY6.1%标普5005.9%发达股指4.2%现金3.2%全球债券1.3%港股0.5%黄金-7.4%NASDAQ6.6%发达股指15.7%港股11.5%全球债券9.2%USDCNY6.8%现金3.8%高收益债3.0%NASDAQ2.7%现金2.1%标普5001.1%可转债-1.2%发达股指-2.9%港股-5.7%商品综合-5.8%可转债18.5%A股中证50017.2%高收益债6.8%利率债5.7%现金2.1%USDCNY-2.3%A股沪深300-3.5%利率债3.4%现金1.7%港股-5.1%全球债券-9.1%可转债-10.0%发达股指-10.7%标普500-11.1%高收益债9.0%商品综合6.2%利率债4.7%全球债券3.1%现金1.8%USDCNY1.7%可转债-0.5%利率债0.9%高收益债0.6%全球债券0.5%USDCNY0.3%现金0.0%港股-0.6%黄金-0.7%新兴股指10.1%港股8.7%商品综合4.7%高收益债4.7%利率债3.8%A股沪深3002.1%现金1.8%A股沪深3007.3%可转债6.2%新兴股指5.6%高收益债5.3%商品综合5.1%利率债4.3%港股4.1%港股20.1%NASDAQ17.4%商品综合15.7%黄金15.3%发达股指15.2%标普50014.8%全球债券5.5%13现金标普500原油高收益债利率债港股利率债A股沪深300新兴股指新兴股指利率债A股中证500新兴股指高收益债现金黄金新兴股指A股中证500A股沪深300USDCNY现金USDCNY2.0%-1.3%-54.6%2.1%1.9%-20.9%2.5%-5.3%0.5%-10.8%1.3%0.6%-9.4%7.4%1.8%-4.1%-13.0%-5.9%-2.6%0.6%3.4%3.5%14高收益债利率债新兴股指现金USDCNY新兴股指原油全球债券USDCNY商品综合A股沪深300可转债原油利率债港股新兴股指A股中证500原油可转债可转债原油高收益债0.0%-1.8%-56.2%1.9%-3.0%-21.8%2.4%-5.4%0.4%-14.5%-9.3%-0.2%-14.9%4.4%-6.1%-4.9%-18.9%-7.7%-2.7%-0.1%2.6%3.0%15原油USDCNYA股中证500USDCNY可转债A股沪深300A股中证500商品综合商品综合可转债可转债利率债A股沪深300现金USDCNY全球债券A股沪深300港股商品综合全球债券全球债券利率债-0.2%-6.5%-60.6%-0.1%-6.3%-24.0%1.2%-12.4%-16.5%-26.5%-11.8%-1.2%-23.6%2.1%-6.5%-7.2%-19.8%-7.9%-2.9%-0.9%0.9%2.7%16USDCNY-3.2%高收益债-7.2%A股沪深300-65.6%利率债-1.2%A股沪深300-11.6%黄金-29.3%原油-46.9%原油-32.0%A股中证500-17.2%A股沪深300-11.6%黄金-29.3%原油-46.9%原油-32.0%A股中证500-17.2%A股中证500-32.5%原油-26.4%港股-14.6%USDCNY-0.2%USDCNY-5.8%USDCNY1.6%NASDAQ-26.8%A股沪深300-9.1%A股中证500-6.4%A股中证500-7.7%USDCNY-0.8%现金1.8%注：以人民币计价，全收益回报率，数据截至2024年7月25日资料来源：Bloomberg返回目录 返回目录返回目录48股债下尾相关性等于0，股债同跌风险不大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%当前股债下尾相关系数为0当前股债下尾相关系数为00%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan2023Feb2023Mar2023AprMayJunJulAugSepOctNovDec202320232023202320232023202320232023Jan2024Feb2024Mar2024下尾相关系数上尾相关系数(右轴)本金公司研报由115返回目录流动性环境利好商品、利空股票债券0.60.0300.0250.0600.0500.090.060.030.00-0.03-0.06-0.09-0.12-0.15-0.18-0.21-0.24-0.27-0.30-0.33-0.36-0.390.40.0200.0150.60.0300.0250.0600.0500.090.060.030.00-0.03-0.06-0.09-0.12-0.15-0.18-0.21-0.24-0.27-0.30-0.33-0.36-0.390.40.0200.0150.0400.200.0300.0100.0050.0200.010-0.20.000-0.005债券宏观流动性驱动指数(期初归0)0.508.00Jul2024中证全指(右轴,期初归0)2023Jul2023Jan2024-0.40.000Jan2024Jul2024Jul2021Jan2022Jul2022Jan2023Jul2023-0.6Jul2021Jan2022JulJul2021Jan2022中债综合净价指数(右轴,期初归0)股票宏观流动性驱动指数(期初归0)中债综合净价指数(右轴,期初归0)0.406.004.000.300.204.000.102.000.000.00-0.100.00Jul2021Jan2022Jul2022Jan2023Jul2023Jan2024Jul2024——商品宏观流动性驱动指数(期初归0)——南华商品指数(右轴,期初归0)返回目录阻力支撑技术指标对后市观点偏悲观上证50指数QRS指标3210Jan2022Jul2022沪深300指数QRS指标32103210Jan2022Jul2022创业板指QRS指标-3Jan2022Jul2因子：低波动因子相对表现较好低波动综合质量低换手盈利能力低流动性分红成长能力估值沪深300低波动综合质量低换手盈利能力低流动性分红成长能力估值沪深300注：此处因子收益率为因子多头10%个股的因子加权收益率，数据截至2024/6/28风格：价值风格维持优势大小大小当前P/Evs.历史平均P/E当前P/E相对历史平均P/E占比注：收益率根据国证风格指数计算的非年化的累计收益率。过去表现不保证将来收益。数据截至2024/6/28返回目录各机构资产管理业务规模8067.966.767.168.17059.06053.652.251.8c50.45038.2403020.520020142015201620172018201920202021202220232024公募基金各机构资产管理业务规模8067.966.767.168.17059.06053.652.251.8c50.45038.2403020.520020142015201620172018201920202021202220232024公募基金基金专户(含子公司)期货公司私募基金资产管理业务总规模证券公司其他最新各类资产管理机构产品数量20,587 8,203,4%3,026,2%152,612,75%公募基金基金公司管理的养老金私募基金证券公司资管计划基金子公司资管计划资产支持专项计划基金公司资管计划期货公司资管计划注：规模数据截至2024年3月31日。1、总规模中剔除了私募基金顾问管理类产品与私募资管计划重复部分返回目录54返回目录54资料来源：中国证券投资基金协会，中金公司研究部公募基金公募基金&私募基金新发规模03,582 2,690—491482私募证券投资基金私募股权投资基金创业投资基金私募资产配置类基金其他私募投资基金私募基金总备案规模注：公募基金数据截至2024年6月30日，私募基金数据截至2024年5月31日公募基金指数业绩概览2024Q2收益率资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录 返回目录返回目录57核心观点u地产仍延续偏弱的格局，从内需角度来看，依然面临着杠杆乏力的制约，供给强于需求的局面暂时还未有明显化解。而中央政府杠杆提升的幅度有限，我们认为意味着今年虽然超长期国债增加发行，但整体利率债和信用债供给没有明显增加。在总量供给不足的情况下，发行节奏和发行的期限结构对市场的影响不大。从经济角度来看，当内需不足的时候，如果希望经济保持增长和有一定利润来完成化债动作，则需要依赖外需，即通过更强的产品竞争力来维u外需强于内需，意味着国内目前金融依然面临着“资产荒”格局，金融的息差或仍会持续压缩。今年超长债利率下行较快，本质上也是一种压缩息差的体现。未来一段时间来看，若存款利率和房贷利率继续下行，我们认为长期和u综合来看，在地产维持弱势、工业品价格走弱、“资产荒”延续、贷款利率下行等因素的推动下，我们认为国内债券利率下半年将进一步下行，在短端利率暂时下行空间没有打开的情况下，期限利差可能会进一步压缩。当前10年国债收益率目前已经接近2.1%，我们认为如果年内看到货币政策进一步放松，10年国债可能会跌破2.0%。中长期来看，随着基准利率和短期货币市场利率下行空间打开，整体利率下趋势观察风险提示：货币政策放松力度不及预期。返回目录返回目录58当前地产仍延续偏弱的格局万平方米35城商品房销售面积0万平方米100大中城市成交土地规划建筑面积（4WMA）注：数据截至2024年7月21日当周返回目录政府杠杆提升的幅度有限，政府债券发行仍偏慢%政府债券供给进度：整体偏慢2020%政府债券供给进度：整体偏慢20202021 2022202320248060404月5月6月74月5月6月7月8月9月2020002月3月2月3月20202021 202220232024新增地方债供给进度：仍然偏慢%20202021 202220232024新增地方债供给进度：仍然偏慢%20202021 20222023202400%4月5月4月5月4月5月4月5月注：数据截至2024年7月返回目录返回目录超长期国债虽有增加，但整体债券供给并未增加n我们预计超长期利率债净增量占利率债总净增量的比例或较去年抬升5ppt至33%附近，而10Y以内占比相应降低。我们预计今年利率债净增量可能较去年11.6万亿元净增水平明显降低。在总量供给不足的情况下，发行节奏和发行的期限结构对市场的影响不大。66520232024E43211005Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上国债地方债政金债利率债国债地方债政金债利率债80%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20232024E70%60%50%40%30%20%10%0%20232024E5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上5Y及以内10Y以上地方债政金债国债利率债地方债政金债国债利率债注：均为公募债，其中国债剔除储蓄国债和凭证式国债，地方债中假设今年特殊再融资债增量额度不超过1万亿元资料来源注：均为公募债，其中国债剔除储蓄国债和凭证式国债，地方债中假设今年特殊再融资债增量额度不超过1万亿元资料来源iFinD，中金公司研究部5050 %注：数据截至2024年6月内需不足和化债背景下，出口的重要性上升贸易顺差占GDP比重上升987654326543210注：数据截至2024年二季度000亿元注：数据截至2024年6月资料来源：注：数据截至2024年6月资料来源：Wind，中金公司研究部返回目录载“资产荒”格局下，各种利差仍在持续压缩n7年期AA城投收益率与1年期国债收益率利差涵盖期限利差、信用利差、流动性利差和税收利差，是一个较好的观察n随着高息资产不断减少，2023年以来7YAA城投债收益率与1Y国债收益率利差月均值%注：数据截至2024年7月25日返回目录长期房贷利率领降后，长期限国债利率仍有下行空间2.72.2n在实体贷款利率领先下行后，考虑到税收及资本成本后的综合收益已低于长久期国债收益率，尤其是按揭层面，自2022年以来地产疲弱下，个人住房贷款利率快速回落，性价比逐步低于2.72.2% 个人按揭贷款税后收益率个人按揭贷款税后扣减资本成本收益率2010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12注：截至2024年一季度；资本成本占用测算假设包含：资本充足率要求为10.5%，资本成本率根据商业银行ROE水平进行调整，2016年上半年之前为10%，此后至2021年9月为8%，2021年四季度至今为6%，风险占用系数2024年之前为50%，资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部短期限的无风险利率是整体利率下行的突破口%302520%5.04.54.03.53.02.52.0%302520%5.04.54.03.53.02.52.01.51.05200620092012201520180-50.50.02024-1020002021200320002021%6.0%6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0同业存单到期收益率(AAA):1年同业存单到期收益率(AAA):1年201420162018注：上图截至2024年6月，下图截至2024年7月25日资料来源：Wind，中金公司研究部下202020222024返回目录近期降息开启，近期降息开启，OMO和存款利率下调打开利率下行空间7月25日MLF利率下调20bp7月25日MLF利率下调20bp注：数据截至2024年7月25日返回目录返回目录中短端利率下行后，长端利率可能也会趋于下行0.3%%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07注：数据截至2024年7月25日20242024年二季度新增违约处于低位历史各年度债券违约数量（截至2024年6月末）00964964历史年度债券累计违约量和违约率（截至历史年度债券累计违约量和违约率（截至2024年6月末）00累计违约率（右轴：不含未到期）累计违约率（右轴：含未到期）405%.资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录二季度仅4月有发行人首次违约2018年以来月度债券违约数量（截至2024年500Sep-18Sep-18Sep-19亿元亿元低评级且非国有信用债到期回售月度分布0Apr-24Apr-24资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由115返回目录二季度信用债收益率整体下行4.5AAA1YAAA5YAA+1YAA+5YAA1YAA5Y43.532.523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06bpbp1Y3Y5Y0-20-40-60-80-100-120-120政策银行债AAA+AAAAA+AA资料来源：Wind，中金公司研究部本金公司研报由115