兼并与收购第3章 并购战略

第3章并购战略〔动机和决定因素〕协同效应〔synergy〕：经营协同效应〔规模经济、范围经济；收入提高、效率收益和本钱的降低〕、财务协同效应。以达成包括规模经济和范围经济在内的经营协同效应具有充分的经济学根底，而财务协同效应作为并购动机的合理性仍有待研究。相关多元化〔横向以提升市场份额、纵向以获得其他收益〕相对理想。其他并购动机：管理层的骄傲或虚荣、提高管理水平？获取税务收益？14.1开展产生并购行为最根本动机之一是寻求企业的开展内部扩张？微软与盛大对小型创新软件开发企业的收购、外资日化企业对中国外乡品牌的收购与冻结。汇丰的并购；商务部禁止可口可乐收购汇源通过并购进行地理扩张与内部扩张相比更为迅速，但风险较大，对于国际扩张而言尤是。员工招募、语言、风俗文化等。通过并购在一个增长缓慢的产业内实现开展：管理层受到压力、希望并购不仅带来收入增长、且能借助协同效应提高获利能力。收入实现增长容易，提高整个企业获利能力不易。管理层能力是否胜任？管理能力的半径。2345例子：假定A公司打算收购B公司，相关财务资料如下收购后情况如下表A公司B公司总收益（千美元）1000500EPS（美元）0.10.1股票价格（美元）1.20.8P/E比率12:18:1股票数（千）100005000（A+B）公司总收益（千美元）1500发行的股票数（千）13333EPS（美分）11.251500/13333=11.256789并购的影响为中性的情况较为特殊。由于规模效应及协同效应的存在，市场将对收购后所形成的新公司赢利能力和有效使用资产的能力作出重新评估。2、缺乏对长期影响的考虑由上表可知，由于A、B公司在收益增长方面存在差异，B公司在一定程度上阻碍了新集团〔A+B〕公司收益的增长。时间A公司B公司合并后收益总收益（千美元）10%增长率EPS（美分）总收益（千美元）5%增长率EPS（美分）总收益（千美元）EPS（美分）t100010.050010.0150011.3t+1110011.052510.5162512.2t+10259325.981416.3340725.61011上海汽车集团“别离交易可转债〞1、评价上海汽车集团发债的时机2、评估及价值1213144.2协同效应协同效应指合并后新企业获利能力将高于原有各企业的总和。2+2>4。NAV指净收购价值〔NetAcquisitionValue,NAV〕方括号的结果表示协同效应，它必须大于P+E才能说明并购行为的合理性，否那么说明收购企业向目标公司支付了过高的价格。154.2.1经营协同效应1、收入提升的经营协同效应收入提升时机〔Revenue-EnhancingOpportunity，REO〕：一种新创造或新改进的产品或效劳，通过将并购双方的两种特性结合而形成，带来即时和/或长期的收入。知名品牌与声誉资源：2004年12月8日，联想集团宣布以12.5亿美元的价格并购了IBM的全球个人电脑业务，包括台式机和笔记本电脑，以及与个人电脑业务相关的研发中心、制造工厂、全球的经销网络和效劳中心。新联想将在5年之内无偿使用IBM品牌，并永久保存使用全球著名的“Think〞商标的权利；与此同时，IBM将持有联想集团18.9%的股份，成为联想集团的战略合作伙伴。

1617无控股股东，无实际控制人？181920名称产量（万台）同比增幅（%）彩电6825.2415.76家用洗衣机1798.8724.39家用电冰箱2556.4835.76家用空调器5974.3844.43电热水器383.827.62微波炉3489.3420.23家用电热烘烤器具53.01洗碗机152.312004年1月-10月主要家用电器产品产量情况数据来源：?上海证券报?2005-02-01名称销售成本同比增幅比同期销售收入增速家电行业累计34.85%3.7%制冷电器制造业4.7%空调制造业5.3%厨房电器制造业1.87%清洁卫生电器制造业2.97%2004年1月-10月中国家电行业销售本钱增幅情况数据来源：国家信息中心国美、苏宁、永乐渠道控制与家电业困境21名称同比增幅备注家电行业实现利润4%同期销售收入增长幅度达30%家用制冷电器-4.2%家用厨房电器-24.6%家用清洁卫生电器-9.6%家用空调器14.6%2004年1月-11月家电行业利润增幅情况数据来源：国家统计局222、本钱降低的经营协同效应并购筹划者倾向于将本钱降低的协同效应作为经营协同效应的主要来源。规模经济〔economiesofscale〕:一般性管理费用的分配、员工和管理者专业水平的提升、资本设备更有效利用。范围经济〔economiesofscope〕：指企业能够利用一组投入要素生产出多种产品和效劳。金融机构并购后可以共享许多投入要素：信托部门、客户理财部门、经济分析小组等。房地产开发商的业务多元化。碧桂园、金融机构混合经营23平均本钱曲线平均本钱规模经济非规模经济最小本钱规模经济与非规模经济244.2.2协同效应与收购溢价在控股收购中通常要支付溢价，这是为获得控制和按比例享受企业收益的权利，而向目标公司股东支付的超出企业市场价值的费用。收购企业通常以预期的协同效应作为支付溢价的理由，因而收购企业应获得某种形式的收益〔如绩效提升〕以冲销付出的溢价。25实现收益所需时间越长，收益现值越低；折现率与风险；整合〔文化差异〕？溢价越高，合并后企业实现高增长的协同效应的压力越大。4.2.3实现协同效应收益的过程协同效应收益战略方案合并企业的整合本钱降低绩效提升收入提高竞争者的反响竞争者的反响2627-50%~200%-5%~20%1998-2001和黃EBIT增長2829304.3多元化20世纪60年代末期，企业往往通过收购其他企业而非从内部实现扩张。创新性财务方法〔如市盈率游戏〕提升股价。许多在20世纪60年代开展起来的企业集团70、80年代经过各种分立、剥离解散了。这一分散化过程对建立在扩张根底上的多元化价值提出了疑问。通用电气？GE所收购的企业在所在产业均占据领导地位，并不断剥离不符合该战略及收益率要求的企业。GE模式能够仿效吗？失败的德隆管理层往往在对现有利润水平波动情况不满意时企业才会在现有产业以外寻求多元化开展。波动的收入使企业难以进行常规的股利支付活动，并给长期方案制造了一种不稳定的环境。确保稳定的股利支付有利于维持金融市场对企业的评价313233此外，多元化并购对并购企业管理层的能力提出很高要求，而成功管理某一行业企业的能力不一定适用于其他领域。相关多元化开展形成规模经济和范围经济可能更加可靠，因为收购企业在相近的产业内能更好地调配资源和专业能力。在并购活动历史上，具有相关性的并购其业绩明显优于不具相关性的并购。34351、市场支配力也称垄断力量，指制定和维持高于竞争水平的价格的能力。L在0-1间：L=1-MC/P，价格不会降于边际本钱。完全竞争：P=MC=MR时，L=0，L越大，即P超过边际本钱的程度加深，垄断势力度越大。厂商尽量选择在高于单位弹性的规模上生产和供给。线性需求曲线弹性的衡量。36市场支配力来源于三个方面：产品差异化、进入壁垒、市场份额。2、提高集中度的社会本钱：略仅仅是产业结构的集中程度提高并不一定意味着竞争程度降低，最后结果可能是一系列强势竞争者通过竞争性定价与差异化的产品参与更高层次的竞争。4.4.4纵向整合纵向整合是指收购靠近供给来源或最终用户的企业.向产业链上游的后向合并(backwardintegration)与向产业链下游的前向合并(forwardintegration)。报业集团收购纸厂、报业集团收购发行公司。371、纵向整合的动机可靠的供给来源：可靠性不仅指具备供给来源，还包括质量保证和及时输送等方面的考虑。及时供给可以帮助公司提高自身产品的可靠性。零库存〔justintime〕公司收购供给商能获得超越竞争者的本钱优势。适当的内部转移价格〔internaltransferprice〕。日本企业控制巴西铁矿更低的交易本钱〔transactioncost〕：长期稳定的供货来源、预测将来采购本钱。收购供给商，满足个性化投入〔specializedinput〕的需求。通用汽车公司与通用汽车财务公司，后者独立以别离资本运作对母公司信用评级影响。384.5收购中的“虚荣〞假设管理者可能出于私人的动机进行并购、从而并购企业的经济效益并非并购的唯一动机，甚至可能不是主要的动机。研究说明，企业CEO的虚荣情绪与支付溢价的规模呈正比。胜者之诅〔winner’scurse〕：过高估计目标企业价值的收购者最容易赢得收购交易。CEO的近期表现CEO的媒体评价CEO的经验CEO的个人重要性虚荣董事会的警惕性〔内外部董事比例〕收购溢价39与虚荣假设密切相关的一个并购理论是，企业管理者收购其他企业是为了扩大规模，从而使自己能享受更高的报酬和收益。4.6其他动机1、提高管理水平：收购企业的管理层相信自己能更好地管理目标企业的资源。管理资源输出对于大型公众企业而言，通过并购实现管理层的转换是最经济有效的主式。代理权竞争〔proxycontest〕令对现有管理层不满的股东能驱逐不称职的管理者。402、提高研发能力并购后合并两企业的研发资源，以期维持有竞争力的研发水平。上汽集团的全球联动研发3、扩张分销网络4.7税务动机净运营损失带来的潜在税务收益向前结转，加上未使用的税收抵免额度，会对进行免税并购交易的企业在交易宣布期间的收益产生正面影响。并购交易是否可构成免税交易可能在很大程度上决定企业是否实施该交易，有时卖方会将免税作为批准交易的先决条件。4142核心竞争力的形成过程：1、自我开展，建立内在的核心竞争力；2、与拥有互补优势的企业结合形成战略联盟；3、兼并、收购拥有某种企业所需的专门知识或核心资源的企业。企业的竞争地位政府权威机构管制的程度重要投入的供给状况与劳动力的关系产品和顾客的复杂程度产品是否有替代品及替代的程度现有的和新的市场进入者生产能力扩张的潜力潜在市场进入者的相对竞争实力现有企业的相对竞争实力投入供给商的转换本钱一个具有核心竞争力的企业必须在一个或假设干个关键性因素上具有明显的竞争优势4344ⅰ：优先投资。即大力投资发展，寻求行业支配地位ⅱ：择优投资。增强竞争力，力争行业领先地位ⅲ：投资发展以增强竞争力，或退出ⅱ