零准备率：货币政策操作的新范式

零准备率货币政策操作的新范式

这篇文章是基于我于1999年出版的一部专著《中国金融改革研究》中的有关章节改写而成的。撰写这篇文章的目的，首先是向国内介绍国际上货币政策操作的一种新趋势，同时，也想通过对正准备金制度之弊端的讨论和对零准备金率制度运转的一些技术细节的分析，通过对建立全国统一的全额实时清算系统的制度安排的探讨，为我国完善存款准备金制度以及改革整个货币政策调控体系，提供一些前瞻性的意见。本文原发表于《世界经济》1999年第8期。在中央银行货币政策武器库中，法定准备金要求是调控力度最大，影响也最为广泛的政策工具。准备金率的高低直接决定了金融机构的放款能力；通过影响货币乘数，它也直接决定着货币供应量的大小。因此，在所谓中央银行的“三大法宝”中，准备金要求一向有“巨斧”之称。存款准备金制度起源于对客户存款安全的考虑。在市场经济中，金融机构作为追逐利润最大化的一种特殊企业，总是力求最大限度地吸收存款、扩大贷款规模，从而最大限度地赚取存贷利差。这种追求利润的冲动不免会带来风险。为了保障存款者的利益，避免发生普遍性的支付危机，法律遂规定商业银行必须保持其存款负债的某一比例作为支付和清算的准备金。在存款准备金制度的实施过程中，人们逐渐发现，准备金率构成金融机构扩大贷款规模的上限：变动存款准备金比率，便能够变动金融机构的信用创造能力。这一发现，使得存款准备金制度在其初始的支付和清算功能之外，又多了一重宏观调控功能。中央银行制度建立以后，存款准备金率便成为它们进行宏观调控的主要工具之一。20世纪70年代中期之前，由于通货膨胀愈演愈烈，各国中央银行均频频通过调整法定准备金率来实施货币政策。然而，随着通货膨胀逐步得到控制以及其他货币政策工具（如公开市场操作）潜力的不断开发，中央银行家们逐渐认识到，通过调整法定准备金率来调控货币供应，总体上可能是弊大于利的（F.S.米什金，1998）。首先，由于其影响既大且广，用之来小幅度调整货币供应（这是中央银行经常要做的事）便很困难。其次，对于那些准备金处于边际水平上（超额准备金率很低）的金融机构而言，提高准备金率可能立即引起流动性问题，而这是中央银行不愿看到的。其三，频繁变动法定准备金率，可能给金融机构平添很大的不确定性，使它们的资产负债管理陷入困境。因此，70年代中期以来，改革法定准备金率制度，成为货币当局和金融理论界讨论的重要论题之一。各国货币当局最初致力于完善现有的准备金制度。循着这条思路，一方面，更多的金融机构及其负债进入了准备金制度覆盖的范围之内，另一方面，各种存款负债的多方面特性被更仔细地区分，并适用于差别性的准备金率。但是，金融自由化的迅疾步伐、金融创新的风起云涌和金融全球化的急速发展，很快就使货币当局意识到，在新的经济和金融环境下，存款准备金制度可能已经不是一种有用的货币政策工具，于是，彻底改革准备金制度的动议应运而生（FedralReserveSystem，1994）。在历史上，关于准备金制度的改革，曾经有过两种极端的意见。一种意见是把法定准备金率提高至存款的100%（M.弗里德曼，1960），另一种意见则是完全取消法定准备金制度。实行100%准备金率的建议，显然是对通货膨胀日趋严重之现实的反应，其主旨在于约束金融机构的放款能力，有效防止通货膨胀；而取消法定准备金制度的建议，则是基于金融市场迅速发展的背景，旨在为金融机构提供一个更为公平和有效率的竞争环境。90年代以来，随着通货膨胀压力的减轻，前一种意见不再被人提起，而降低准备金率乃至取消法定准备金制度的意见则不仅受到重视，而且逐渐变为各国的现实。从表1可见，主要发达市场经济国家在这方面均迈出了重大步伐。上述趋势也影响到1999年1月1日正式开业的欧洲中央银行的货币政策构架。鉴于世界各国普遍出现了降低准备金率，甚至取消法定准备金要求的新动向，欧洲中央银行采取了一种兼容并蓄的过渡性安排。关于准备金要求的功能，欧洲中央银行强调了两点：第一，鼓励各金融机构采取积极措施，保持稳定的流动性地位，借以稳定货币市场利率；第二，弥补流动性短缺或吸收过剩流动性。准备金要求的使用范围，除了那些执行特殊功能，不从事与信贷机构相竞争的银行业务，以及从事地区或国际开发援助的机构之外，所有的信贷机构都必须向欧洲中央银行缴存法定准备金。但是，欧洲中央银行根据信贷机构负债种类的区别，提出了三种类型，并适用于不同的准备金要求（EuropeanCentralBank，1998），其中，B类负债是适用于零准备率的（详见表2）。可以认为，零准备率已经成为世界趋势。表1七国集团国家银行存款准备金率政策的调整实行零准备率，首先需要剖析传统的正准备金率制度的弊端。从现有文献上看，对正准备金率的批评主要针对如下四个方面（KevinClinton，1997；AaydnDavies，1998）。其一，正准备金率制度要求存款货币金融机构在中央银行保有一部分不支付利息或支付低利息的存款。从经济上分析，这些存款实际上是中央银行对金融机构的课税。这种税有三个不利之处：第一，税负不公。这表现在：大银行可以通过降低存款利率或提高贷款利率来转嫁税负，大的存款人也可以通过选择高收益的金融工具来规避这种税负；但是，小额存款者却没有能力将它们的存款转移到其他地方去，小额贷款者也没有从其他地方取得资金的渠道。所以，准备金“税”的负担最有可能由小额客户承担。第二，在现实中，存款货币金融机构不可能完全规避准备金要求，因此，准备金“税”或多或少地总要缴付。相对于那些不受准备金约束并且可以提供与存款货币金融机构相竞争的金融服务的非银行金融机构来说，那些需要缴纳准备金的存款货币金融机构，在竞争中便处于明显的不利地位。第三，在实践中，那些在法律上应当向中央银行缴存准备金的金融机构，为了规避准备金要求，或者将存款转移到其非银行的分支机构中去，或者将它们转移到表外账目上去，或者转移到欧洲货币市场。这无疑弱化了中央银行准备金制度的约束力，同时，它也扭曲了市场结构，成为孪生金融风险的源泉。表2欧洲中央银行的准备金要求其二，当今金融市场已经越来越全球化了，资本的流动性越来越大，金融市场的利率和外汇市场的汇率对于货币政策预期的敏感性越来越高。因此，中央银行的货币政策操作将越来越集中于对利率的调控方面。在这种背景下，要求金融机构缴存准备金，而且不付利息或者支付较低的利息，将扭曲市场的利率信号，这无疑将增大中央银行宏观调控的难度，也不利于缴存准备金的金融机构公平、有效地参与市场竞争。其三，随着金融创新的广泛展开和金融自由化的不断深入，金融机构的界限日趋模糊，货币当局事实上很难分辨清楚哪些金融机构是存款货币金融机构，哪些是非货币存款金融机构，从而很难分辨哪些金融机构应当缴存准备金，哪些金融机构不应当缴存准备金。在这种情况下，不仅准备金制度已经很难有效实施，而且，准备金制度的功能也将部分消失。其四，准备金制度最初是为保证金融机构支付和清算的目的而设计的。但是，随着时间的推移，准备金制度的支付和清算目的被淹没了，甚至其宏观调控的功能也被弱化，在很多国家，它逐渐蜕变为直接为中央银行、间接为政府财政敛取收入的手段。在一些国家（主要是在发展中国家），这甚至成为政府取得财政收入的主要手段之一。这将扭曲全社会的收入分配结构，并成为造成通货膨胀的因素之一。简言之，传统的准备金制度的衰落以及零准备率的风行，主要归因于70年代末期以来的金融创新和金融自由化，以及90年代以来的金融全球化发展。在这发生了巨大变化的金融环境中，货币当局对其实施货币政策的手段做相应的调整，就是很自然的了。零准备制度是对传统准备金制度的改革。从实行零准备制度国家的实践来看，对于中央银行来说，它的资产负债表上，“金融机构缴存准备金账户”将被“金融机构清算账户”替代，而这个账户的余额则保持为零。这一变化当然是巨大的。然而，对于金融机构来说，“零准备”并非无准备，相反，金融机构虽然无须在中央银行保留一个正的准备金余额，但仍需在其资产结构中保留一个规模并不很小的现金准备。以加拿大为例，在该国金融机构的资产结构中，现金资产要占去8%左右。另外，为了保持流动性，这些金融机构还持有占其资产总额20%左右的证券投资，而投资于此类高流动性金融资产，在金融机构的资产管理战略中，通常是被视为“二级准备”的（表3）。在零准备制度的框架下，中央银行的货币政策操作显然也有相应的变化。这种操作格局在各个国家有所不同，但大致都包括如下四个要点。表3加拿大：全部投保银行的资产结构（年末余额）其一，如同在正准备金制度下一样，中央银行必须有增加或缩减清算余额的手段。从加拿大银行的操作实践来看，中央银行通常通过两条途径来对清算余额实施调控：第一，通过公开市场操作，买入（或卖出）政府债券，放出（或收回）清算资金。更为经常使用的手段是同金融机构进行“特别回购”（specialpurchaseandresale）或“特别返售”（specialsaleandrepurchase）交易。这种交易的期限一般很短，而且比较灵活。第二，由于具有代理国库功能，中央银行便拥有着规模可观的政府存款余额。主动而有目的地在中央银行和商业银行之间转移政府存款，也可以产生增加（或减少）金融机构清算头寸的目的。但是，金融机构必须通过一个竞价过程才能得到政府存款，而且，它们对这些政府存款所支付的利率与银行间同业拆借市场利率比较接近。其二，精确预测并掌握金融机构对清算余额的需求。为了做到这一点，中央银行必须颁发规定，强制金融机构在中央银行开设清算账户，而且强迫要求所有的金融机构之间的支付必须通过这个账户来进行。换言之，零准备制度要想有效地实施，必须以建立一个在中央银行严密控制下的全国统一的清算系统为前提。这就需要对既有的清算系统进行改造。近年来，在发达的市场经济国家中，比较通行的是建立“实时全额清算系统”（real-timegrosssettlementsystems，RTGS）。在这种系统中，全部金融机构的清算，将全部、足额、即时地不间断进行，没有任何时滞和遗漏。从1995年开始，英格兰银行、加拿大银行和香港金融管理局等国（地区）的货币当局相继开始使用这一系统。1997年，“十国集团”在总结上述国家（地区）实行实时全额清算系统实践的基础上，进一步拟定了统一的运行框架和操作规程（BIS，1997）。1999年启动的欧洲中央银行也直接应用了这一系统。其三，确定计算清算余额的期间。金融机构支付和清算的规模每日不同，各日之间亦存在着巨大的波动。为了使整个清算体系平滑地运行，需要确定一个计算清算余额的期间（如表1所示）。在计算期内，金融机构在中央银行的每日清算余额可正可负，但计算期内的平均余额必须为零。确定计算期间的目的是提供一种“缓冲器”。对金融机构来说，这使它们得以在一个期间内从容安排和调度头寸，以免每日为了平衡账目而手忙脚乱；对于中央银行来说，则是为了防止市场利率因清算规模的不规则波动而大幅振荡。其四，激励和惩处机制。清算规则虽然具有强迫性，但是，为了使之顺利施行，还须有一定的激励和惩处措施相配合。为此目的，货币当局通常要引进一种“对称对待”（symmetrictreatment）机制。就是说，当金融机构的清算账户有盈余时，中央银行对之支付利息；而当金融机构的清算账户有亏空时，则课以罚息（罚息率可见表1）。所谓对称，则指的是金融机构在中央银行透支的财务成本等于其在中央银行持有正清算余额的机会成本。以加拿大银行的例子来说，在每个营业日开始之时，加拿大银行都要公布一个当日中央银行利率和一个50个基本点的操作区间。在这个交易日内，凡是在加拿大银行的清算账户上透支的机构，都须为其透支额按照中央银行宣布的利率来支付利息；相反，凡是在清算账户上有正余额的机构，则能得到一个比中央银行利率低50个基本点的利率收入。显然，这样一种安排，事实上既不鼓励资金短缺的金融机构向中央银行借款，同时也不鼓励资金盈余的金融机构将其盈余资金存放在中央银行。这样一种激励框架，一方面促使金融机构力求保持自我清偿能力，另一方面，如果出现清算余额的不平衡，则促使它们到市场上去自求平衡。从货币政策操作的重点上看，在零准备率制度下，货币政策的调控对象将更多地集中在利率这种“价格变量”上。表4勾画了加拿大银行的货币政策操作过程。从这个简表可以明显看出，零准备制度与发达国家货币政策目标（稳定物价）和货币政策操作目标（短期利率）的重大调整是互为表里的。换言之，准备金制度的变化，