化工行业2024年投资策略分析报告：反弹行情延续高景气赛道

仅供机构投资者使用证券研究报告化工行业-2024年中期策略报告：反弹行情延续，布局高景气赛道2024年7月2日摘要

化工景气反弹行情延续，维持对行业“推荐”评级。上半年石油化工与基础化工指数分别大涨33%、微跌2%，位列一级行业第1、12位。2024年1-5月化学原料与化学制品制造业营业收入与利润总额为36543、1622亿元，分别同比增长5.2%、下降2.7%。我们认为一季度以来化工景气周期触底反弹，下半年景气行情将延续，一方面供给端产能过剩压力将明显减缓，同时需求端受益国内外补库周期、国内地产政策边际放松、美国年底有望开启降息周期，看好涨价周期品与高景气成长赛道的超额收益机会。建议2024年下半年继续关注高股息与高成长方向龙头、供需格局好转且价格弹性大的周期品、产品渗透率快速提升的细分成长行业、政策鼓励的新蓝海赛道。

高景气赛道的龙头股或将受益。下半年或将受益的稳健投资方向包括：有能力稳定高分红且低估值的央国企资源股（中国海油、中国石化、中国石油、云天化）；产能高速增长、成本优势显著的龙头公司（轻烃-卫星化学、天然碱-远兴能源）；维生素产品持续涨价行情（新和成、兄弟科技）；配额落地后产品景气不断走高的氟化工（受益标的巨化股份、昊华科技）；需求有望持续增长的OLED材料（受益标的万润股份、瑞联新材）；矿业与水利水电投资增长利好民爆-易普力；高成长方向推荐己二腈产业链（己二腈-中国化学、HDI-美瑞新材），废塑料综合利用-惠城环保，PVP-新开源，吸附分离材料-蓝晓科技，半导体材料-联瑞新材。

推荐个股：中国化学、卫星化学、惠城环保、易普力、森麒麟、美瑞新材、联瑞新材、新和成。

风险因素：全球市场需求不及预期，导致化工品景气上行受阻的风险；中美贸易争端加剧的风险；未来海外市场开征碳税，影响国内化工品竞争力的风险。2目录01

化工行业2024年上半年回顾与下半年展望02

己二腈产业链：需求进入快速增长期03

轮胎：出海先锋，行业有望持续景气04

OLED：中尺寸及高性能推动，需求有望持续提升05

民爆：供给受控，需求增长，格局优化06

推荐标的07

风险提示301

化工行业2024年上半年回顾与下半年展望一季度行业触底反弹，预计下半年趋势向上行情将延续41.上半年回顾：石油石化涨幅第一，基化触底反弹

上半年石油石化大涨，基础化工微跌。2024年上半年，申万石油石化与基础化工一级行业涨跌幅分别为32.79%、-2.46%，在31个一级行业中分列第1、12位，主要因中高油价下三桶油低估值高股息受市场热捧，基础化工在经历两年下跌周期后，上半年开始触底反弹行情，对比上证指数同期微跌0.84%。

基础化工33个三级子行业中，上半年涨幅前五为氟化工、聚氨酯、氨纶、煤化工、纯碱，涨幅区间为8-15%，主要因相关行业供需格局向好，或产品涨价行情；跌幅前五行业为其他橡胶制品、非金属材料、胶黏剂及胶带、膜材料、其他化学纤维。图

化工行业今年涨幅位居第11（%）图

化工三级子行业今年涨幅排名（%）20100-10-20-30-4051.上半年回顾：行业收入与利润同比均明显好转

化学原料与制品行业收入与利润同比均大幅好转。2024年1-5月，化学原料与化学制品制造业营业收入与利润总额为36543、1622亿元，分别同比增长5.2%、下降2.7%，对比2023年同期分别为-7.8%、-52.4%。我们认为上半年收入与利润均同比明显好转，主要因行业供给与需求端均边际好转，叠加经济向好与国内外补库存预期，使得行业景气度在Q1开始向上反弹，尽管利润同比增速仍未转正，但预计随着下半年景气反弹行情延续，利润增速扭转只是时间问题。

库存周期底部。1-5月化学原料及化工制品产生品存货同比下降4%，为连续三个月下降，说明行业产能过剩压力已明显减缓。图化学原料及制品累计收入与利润总额（亿元，%）图

化学原料及化工制品产成品存货与同比增速（万元，%）61.上半年回顾：高股息与高成长标的涨幅居前

上半年延续去年以来的高成长与高股息风格。

2024年上半年化工行业个股涨跌迥异，受益产品价格持续上涨的正丹股份股价大涨4.3倍，但整体行情仍偏弱，基础化工422家公司中65家上涨，占比15.4%，46家石油化工企业中15家上涨，占比32.6%。我们认为在行情上涨初期，市场对业绩确定性、高弹性与高成长更为青睐，上半年涨幅居前个股包括受益低空经济概念的建新股份、产品价格暴涨催化的正丹股份与百川股份、配额落地后制冷剂持续涨价的巨化股份等。预计高股息个股随着股价上涨逻辑有所弱化，下半年高景气、高成长方向有望获得超额收益。表2024年上半年化工行业个股涨幅前十序号1证券简称2024年初以来涨跌幅，%驱动逻辑正丹股份建新股份宝丽迪430.1491.0556.4055.7053.8445.0244.5042.6942.35供给催化，TMA价格暴涨2低空经济概念COFS材料放量预期催化布局半导体设备34百傲化学中国海油海油发展巨化股份骏鼎达5央企+资源龙头+高股息油服业务景气67制冷剂持续涨价8功能性保护套管需求景气央企+资源龙头+高股息9中国石油10百川股份34.10供给催化，TMA价格暴涨71.下半年展望：需求端将继续稳中向好图国内汽车产量保持平稳增长

国内需求趋势向好。2024年1-5月商品房销售面积同比下滑20.3%，但预计近期城市陆续出台的购房与降息政策将带动地产销售企稳；汽车与新能源汽车产量分别同比增长7%、32%，在全球市场竞争力显著；家电中空调、电冰箱产量均双位数增长。4,000.003,000.002,000.001,000.000.0060%40%20%0%-20%

华西大类资产团队预测2024年国内经济继续巩固，稳步增长，名义GDP增速逐季回升，全年GDP同比5.3%。汽车累计产量，万辆累计同比，%图利好政策频出，地产对需求影响逐步弱化图国内空调产量持续较快增长200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0030,00025,00020,00015,00010,0005,000050403020100(10)(20)商品房销售面积，万平方米销售同比，%空调累计产量，万台累计同比，%81.下半年展望：化工品价格指数有望延续向上趋势

供给压力逐步缓解，价格指数有望延续向上反弹趋势。

2024年1-5月，化学原料及化学制品制造业、化纤制造业固定资产投资增速分别同比增长9.9%、4.7%，化工品投资增速已有所回落。我们认为在双碳战略、投资门槛提高、政策出清落后产能的背景下，未来化工品投资可能长期维持5-10%的低速水平。2024年初以来化工品价格指数已开始触底反弹，预计下半年有望延续涨势。图化工固定资产投资增速回落（%）图化工PPI与PPIRM有望底部反弹91.下半年展望：海外补库叠加降息预期拉升需求

海外市场补库利好国内化工品出口增长。美国经济在加息周期下仍体现一定韧劲，华西大类资产团队判断基于欧央行已启动降息，美联储可能于9月开始降息，全球主要经济体迎来降息潮。美国库存周期处于底部阶段，目前看已开启主动补库周期，历史数据看主动补库一般持续三到四个季度。

IMF预计2024年全球经济稳定增长，发达经济体与发展中经济体经济增速分别为1.4%、4%，与2023年基本持平，同时通胀压力将同比减缓。图美国经济仍保持扩张状态图美国制造商库存周期有望走出底部区间15.0010.005.000.00-5.00-10.00美国:GDP:不变价:折年数:同比

%101.下半年展望：建议布局高景气、高成长赛道

维持对行业“推荐”评级。我们认为一季度以来化工景气周期触底反弹，下半年景气行情将延续，一方面供给端产能过剩压力将明显减缓，同时需求端受益国内外补库周期、国内地产政策边际放松、美国年底有望开启降息周期，看好涨价周期品与高景气成长赛道的超额收益机会。建议2024年下半年继续关注高股息与高成长方向龙头、供需格局好转且价格弹性大的周期品、产品渗透率快速提升的细分成长行业、政策鼓励的新蓝海赛道。

高景气赛道的龙头股或将受益。下半年或将受益的稳健投资方向包括：有能力稳定高分红且低估值的央国企资源股（中国海油、中国石化、中国石油、云天化）；产能高速增长、成本优势显著的龙头公司（轻烃-卫星化学、天然碱-远兴能源）；维生素产品持续涨价行情（新和成、兄弟科技）；配额落地后产品景气不断走高的氟化工（受益标的巨化股份、昊华科技）；需求有望持续增长的OLED材料（受益标的万润股份、瑞联新材）；轮胎-赛轮轮胎、森麒麟、通用股份；矿业与水利水电投资增长利好民爆-易普力；高成长方向推荐己二腈产业链（己二腈-中国化学、HDI-美瑞新材），废塑料综合利用-惠城环保，PVP-新开源，吸附分离材料-蓝晓科技，半导体材料-联瑞新材。

推荐个股：中国化学、卫星化学、惠城环保、易普力、森麒麟、美瑞新材、联瑞新材、新和成。1102

己二腈产业链需求进入快速增长期122.己二腈产业链：需求进入快速增长期

PA66产量大幅增长。PA66是己二腈产业链的主要下游产品，随着国内己二腈主流技术逐步突破，PA66主要消费领域工程塑料、工业丝、民用丝市场潜力开始释放，根据百川数据，2023年国内PA66产量46.21万吨，同比增长36.8%，2024年1-6月产量36.53万吨，同比大增78.8%；今年1-5月进口与出口量分别下降7.27%、增长7.32%。我们预计PA66在供应链与价格体系稳定以后，渗透率将持续快速提升。图

我国PA66产能与产量（万吨）图

我国PA66近五年进出口情况（万吨）8070605040302010080%70%60%50%40%30%20%10%0%35302520151057060504030201000201920202021出口20222023201920202021产能20222023进口表观消费

右轴产量开工率资料：百川盈孚，华西证券研究院132.己二腈产业链：需求进入快速增长期•••国内己二腈产业链核心技术取得突破。全球己二腈市场此前被美国英威达公司、美国奥升德公司、日本旭化成公司等企业所垄断。国内主要生产企业包括华峰集团、天辰齐翔、宁夏瑞泰科技，其中中国化学旗下公司天辰齐翔一期20万吨己二腈为国内首套突破主流丁二烯工艺的产能。根据中国化学上证E互动信息，公司截止2024年5月己二腈项目生产运行平稳，生产负荷45%。我们预计公司将继续优化工艺与催化剂，未来生产成本有望向英威达看齐，负荷提高后将带动国内己二腈下游PA66与HDI产能快速释放。预计己二腈产业链伴随下游需求快速增长、新增产能持续放量，行业将持续高景气。1403

轮胎行业出海先锋，行业有望持续景气153.轮胎业为出海先锋，行业有望持续景气

2023年以来，轮胎行业营收、归母净利润持续修复。在海运费暴涨后又急跌，原料价格高位运行，终端需求下降等三重主要因素下，轮胎行业经历了2021-2022年两年行业利润低谷，进入2023年，伴随海外去库结束，高通胀背景下，中国高性价比轮胎出口空间重新打开，同时，国内出行恢复，轮胎需求亦呈现复苏行情，轮胎企业营收和归母净利润全面修复，2024年第一季度，中国轮胎企业的平均营业收入同比增长19.21%，平均归母净利润同比增长206.75%。2021Q4以来，我国轮胎企业的毛利率/净利率一路上行，到2023Q4我国轮胎企业的平均毛利率已达25.55%，净利率已达10.42%；2024Q1二者分别为23.32%、11.17%。图2021-2024年第一季度我国轮胎行业营收与利润图我国轮胎制造企业平均毛利率、净利率1000900800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%0%201220132014201520162017201820192020202120222023

2024Q1营业收入

亿元归母净利润

亿元毛利率净利率16注：轮胎行业数据取的是赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟、青岛双星、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎、风神股份和S*ST佳通的均值3.轮胎业为出海先锋，行业有望持续景气

轮胎企业的海外营收占比提升。海外已经成为我国轮胎企业重要市场，2023年森麒麟、赛轮轮胎、通用股份、三角轮胎、青岛双星的海外营收占比超50%，分别为87.85%、77.84%、63.42%、61.20%、51.27%

轮胎行业在建产能创新高。截至2023年，我国轮胎行业上市公司（数据为赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟、青岛双星、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎、风神股份和S*ST佳通的加总）在建工程达到111.86亿元，较2023年中期有所下降，目前仍处于历史高位。图我国轮胎行业在建工程处于历史高位图我国轮胎行业海外营收占比呈现提升趋势100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008060402002017年2018年2019年2020年2021年2022年森麒麟2023年2010

2011

2012

2013

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2020

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2022

2023赛轮轮胎青岛双星玲珑轮胎通用股份三角轮胎贵州轮胎我国轮胎行业在建工程合计

亿元17注：此处的轮胎行业数据取的是赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟、青岛双星、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎、风神股份和S*ST佳通的加总3.轮胎业为出海先锋，行业有望持续景气

终裁税率大幅降低，轮胎企业泰国基地有望量价提升。1月25日，据森麒麟公司公告，美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果出台。本次复审的终裁结果与初裁结果保持一致：森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）终裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%。

2020年6月29日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，目前我国轮胎上市公司中，玲珑轮胎、森麒麟、通用股份均在泰国建有生产基地，前期其向美国出口乘用车和轻卡轮胎所执行的原审反倾销税率分别为21.09%、17.06%和17.06%，本次终裁结果分别为4.52%/1.24%/4.52%,分别降低16.57pct、15.82pct和12.54pct。

相较于原审结果，玲珑轮胎终裁税率降幅最大，森麒麟终裁税率为最低。税率大幅降低，有望再度扩大在泰国布局的轮胎企业的成本优势，一方面，胎企有望凭借更强的性价比优势来获取更多订单，另一方面，轮胎需求旺盛的背景下，胎企或可通过直接提价或选择价格更高的订单来提升利润率，泰国基地的半钢胎产能存在量价提升空间。图美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查复审终裁结果原审反倾销税税率17.06%复审初裁反倾销税税率复审终裁反倾销税税率降幅森麒麟(泰国公司)泰国玲珑1.24%4.52%6.16%1.24%4.52%6.16%15.82pct16.57pct8.43pct21.09%日本住友轮胎（泰国公司）通用橡胶(泰国)有限公司14.59%17.06%4.52%4.52%12.54pct1804

OLED中尺寸及高性能推动，需求有望持续提升194.中尺寸及高性能推动，OLED需求有望持续提升

OLED（OrganicLight-EmittingDiode），即有机发光二极管，是一种电致发光器件，主要用于制造OLED显示器，是继CRT、LCD之后的新一代显示技术，具有自发光特性。OLED包括无源驱动型OLED（PMOLED）和有源驱动型OLED（AMOLED），PMOLED的结构较简单、驱动电压高，适合应用在低分辨率面板上，如工控表盘等；AMOLED工艺较复杂、驱动电压低、发光元件寿命长，适合应用在高分辨率的面板上，如手机、电视、电脑、平板、VR设备、车载显示等，目前市场上OLED产品主要以AMOLED为主。图主流显示技术图OLED产业链204.中尺寸及高性能推动，OLED需求有望持续提升

OLED显示性能相比LCD更优异。OLED行业上游主要包括设备制造（显影、检查、镀膜、测试、封装等）、材料制造（OLED蒸镀材料、基板材料等）和组装零件（驱动IC、电路板和被动元件），中游是OLED面板的制造，下游是OLED的终端应用，包括手机、平板、车载显示屏、OLEDTV、可穿戴设备等显示领域。作为新一代显示技术，OLED具有比LCD更轻薄、更具柔韧性、耐低温、视野范围更广、响应速度更快、功耗低、宽温度特性、低驱动电压以及高分辨率显示等优点。图平板显示市场划分情况图OLED与LED比较情况特性柔性显示/折叠显示透明显示TFT-LCDAMOLED不能能能能，更易实现响应速度较快，约10ms快，约1ms较大（85度时，视角对比度10：

大（85度时，视角对比度1）

1,000：1）可视视角色彩饱和度（NTSC色域）中（85%）高（105%）高（1,000,000:1）自发光对比度发光方式厚薄低（1,000:1）非自发光，需背光源厚薄214.中尺寸及高性能推动，OLED需求有望持续提升图全球OLED面板应用领域统计

目前OLED以小尺寸屏幕应用为主。据研究院，在OLED面板的下游应用领域中，以智能手机和智能3%手表等可穿戴设备为主的移动OLED市场占比接近80%，其中智能手机占比约73%，是目前最大的OLED应用市2%3%场。19%

终端需求推动，OLED市场有望高速增长。未来随着市场认可度的提升，OLED屏幕在电视及可穿戴设备中的应用占比将逐年提升。2021年全球OLED面板的出货量高达9.35亿片，同比增长超28%，增速远高于LCD面板出货量。根据Omdia数据，2022年全球OLED显示面板出货量为8.7亿片，预计2027年全球OLED面板出货量将超过12.2亿片。随着下游OLED面板渗透率的增长，2023年这一比重将超过25%。73%智能手机

OLED电视

智能手表

电脑

其他图全球OLED显示面板出货量及其占比图全球OLED显示面板市场空间（亿美元）1635%30%25%20%15%10%5%6005004003002001000141210864200%20192020202120222023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E20192020202120222023E2024E2025E2026E2027EOLED面板出货量

亿片OLED面板出货量占比全球OLED显示面板市场空间

亿美元224.中尺寸及高性能推动，OLED需求有望持续提升

1）手机小尺寸市场：手机是AMOLE需求的主要驱动力，伴随OLED良率提高和成本降低，其在低端机型加快渗透，同时折叠屏需求增长，推动手机用OLED需求提升。①低端机型方面，据Omdia数据，2017-2021年全球手机AMOLED面板出货量从4.01亿片增长至6.68亿片，CAGR达11%。目前AMOLED主要用于高端机型，未来在低端手机的渗透率有望逐步提升。②柔性屏方面，据CounterpointResearch，到2027年，全球折叠屏手机出货量预计将超过1亿部。据IHS及StonePartners，2022年柔性AMOLED面板球出货量达4亿片，而2015年为4650万片，增长近9倍，2022年柔性AMOLED占AMOLED面板总出货量的比例超60%，超过刚性AMOLED占比。图2017-2025E全球AMOLED手机面板出货量图柔性AMOLED面板出货量及占比统计图全球折叠屏手机出货量预测8765432105.080%70%60%50%40%30%20%10%0%4.03.02.01.00.02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E20172018柔性AMOLED面板出货量

亿片刚性2019202020212022全球AMOLED手机面板出货量

亿片AMOLED面板出货量

亿片柔性AMOLED面板出货量占比234.中尺寸及高性能推动，OLED需求有望持续提升

2）平板/笔记本中尺寸市场：据Omdia的数据显示，AMOLED面板在平板电脑及笔记本电脑领域的渗透率仅为1.41%。由于AMOLED面板在显示效果、节能等方面的优点，未来市场需求将进一步放大。3）电视及电脑显示屏市场：早期由于大尺寸OLED面板的良品率较低，生产成本高，导致OLED在大尺寸显示市场的渗透率较低。伴随OLED面板技术成熟，良品率及成本问题得到进一步优化，有望拉动电视AMOLED面板出货量的上升。

4）车载显示市场：根据Omdia预测，至2026年AMOLED在车载显示领域的全球市场规模将达到12.5亿美元。5）可穿戴设备：根据Omdia的预测，2020-2025年应用在可穿戴设备上的AMOLED出货量年复合增长率将达10%，出货量将从0.65亿片增长至1.04亿片。图全球OLED平板电脑面板出货量预测图2018-2026全球AMOLED车载显示面板市场销售额14121086420201820192020202120222023E2024E2025E2026E2018-2026年全球AMOLED车载显示面板市场销售额

亿美元244.中尺寸及高性能推动，OLED需求有望持续提升

生产方面，韩国三星、LG处于领先地位。在AMOLED领域，韩国三星在技术及产能方面仍占主导地位，率先实现了OLED在中小尺寸领域的产业化，并可以量产大尺寸OLED屏幕。据群智咨询数据，2020年三星AMOLED面板出货近4亿片，市场份额达68.2%，在全球处于领先位置，韩国LG、中国京东方的全球市占率分别为21.0%、5.7%。

我国如京东方、华星光电、和辉光电、天马集团、维信诺等面板厂商正在积极布局AMOLED。2022年，从AMOLED智能手机面板出货量来看，韩国厂商占比71%，国内厂商占比29%，其中京东方占比13%，市占率同比上升4pct，位居全球第二，国内第一。图2020年全球AMOLED面板出货量份额图2022年度AMOLED智能手机面板出货份额5.10%3.00%

2.00%4.00%5.70%7.00%21.00%13.00%63.00%68.20%8.00%三星显示京东方

维信诺

和辉光电华星光电深天马三星

LG

京东方其他254.中尺寸及高性能推动，OLED需求有望持续提升图中国大陆面板投资情况

OLED全球产能正在向国内转移。根据FPDisplay数厂商地区产线技术路线投产时间投资金额(人民币)

设计产能(K/M)

建设情况据，截至2023年末，大陆地区已建成OLED生产线19条，京东方在建产线2条，信利在建产线1条，华星光电计划产线1条，总投资规模超6000亿元。国内厂商的多条OLE产线逐步实现量产，我国OLED产能持续扩大。鄂尔多斯成都绵阳重庆福州成都深圳武汉深圳广州上海武汉厦门厦门长沙惠州仁寿昆山国安合肥上海上海深圳5代(B6)6代(B7)6代(B11)6代(B12)6代(B15)8.6代AMOLED/LTPSOLED2013年11月2017年5月2019年7月2021年12月-220亿元465亿元465亿元465亿元465亿元630亿元538亿元350亿元426.83亿元-5.4万片4.8万片4.8万片4.8万片4.8万片3.2万片14万片4.5万片9万片投产投产投产投产签约签约投产投产投产计划投产投产投产投产投产投产签约投产投产投产投产投产投产AMOLED京东方AMOLEDAMOLEDHybridOLEDa-Si/AMOLEDAMOLED-11代（T6）6代(T4)11代（T7）8.5代（T8）5.5代2019年11月2020年1月2021年初投产规划2024年2015年12月2018年6月2016年12月2022年2月2021年2月2016年7月-华星光电a-Si/AMOLED印刷OLEDAMOLED/LTPSAMOLED/LTPSAMOLED/LTPSAMOLED

2023年，国内厂商积极布局更高世代产线，京东方宣布投资630亿元在成都建设8.6代OLED生产线，设计产能每月3.2万片玻璃基板。--1.5万片3万片6代120亿元120亿元480亿元280亿元63亿元天马6代3万片6代4.8万片13.8万片3万片惠科信利8.6代a-Si/OLEDOLED

伴随国内产线扩张和升级，OLED

面板赛道，中韩竞争的格局基本形成，国内

OLED

产业链将迎重要发展机遇。4.5代6代AMOLED279亿元150亿元近300亿元440亿元272.78亿元+80亿元59.9亿元110亿元3万片5.5代OLED2015年上半年2018年5月2020年12月2019年1月2014年四季度2018年6月投产1.5万片3万片维信诺6代AMOLED6代AMOLED3万片6代AMOLED4.5万片3万片和辉光电柔宇科技4.5代LTPS/OLEDFlexible6代4.5万片05

民爆供给受控，需求增长，格局优化275

民爆供给约束严格，需求或迎长周期景气

据中爆协，2023年民爆行业生产总值为436.58亿元，民爆生产企业主营业务收入499.51亿元，爆破服务收入338.04亿元，爆破服务业务增长较快。总体来看，我国民爆行业仍在稳定增长，但结构有变化，2017-2023年我国民爆生产企业主营业务收入CAGR为9.2%，爆破服务收入CAGR为11.3%，爆破服务业务增长更快。2022-2023年民爆生产企业主营业务收入分别同比增长13.0%、14.2%，爆破服务收入分别增长8.3%、6.8%。2023年我国民爆行业利润总额超百亿，同比增长40.26%。图2023年我国民爆生产企业主营业务收入及其爆破服务收入图

2023年我国民爆行业利润总额超百亿，同比增长40.26%5

民爆供给约束严格，需求或迎长周期景气

2016-2023年，我国工业炸药的产销量总体平稳，大体稳定在420-460万吨区间内。2023年我国工业炸药产量为458.10万吨，同比增长4.3%，销量458.19万吨，同比增长4.62%。2015-2023年我国工业雷管产销量稳步下降，2023年工业雷管产销量分别为7.24亿发和7.29亿发。图2023年我国工业炸药产量为458.10万吨，同比增长4.3%图

2015-2023年我国工业雷管产销量稳步下降5.1供给约束严格，竞争格局优化

民爆行业供给约束严格，行业持续出清，头部企业充分受益。据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期，原则上不新增工业炸药、工业雷管等产能过剩的民爆物品许可产能，头部企业在承办大型项目、安全化生产、降低生产成本、技术研发与创新等多方面具有优势，国家鼓励民爆行业内头部企业进行兼并收购，“十四五”民爆行业发展目标包括，到2025年，民爆生产企业数量将小于50家，排名前10家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%；“形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。表“十四五”民爆行业发展目标305.1供给约束严格，竞争格局优化

CR10已提高至近60%，竞争格局明显优化。我国民爆行业的出清工作已现明显成效，据工信部数据，“十三五”时期，我国民爆产品生产企业数量由145家减至76家，民爆企业生产总值的CR10由41%提升至49%；淘汰关闭生产场点28个，拆除生产线89条。从民爆产业集中度看，2015年我国民爆行业前15名集团的市场份额占比为50.70%，其他集团占比为49.30%；2020年我国民爆行业前15名集团的市场份额占比提升至59.50%，其他集团占比为40.50%。据中爆协数据，2023年我国民爆行业CR10接近60%，CR20已超80%。图2015年我国民爆行业CR15为50.7%图2020年我国民爆行业CR15提升至59.5%315.1供给约束严格，竞争格局优化

具有并购或能实现自身产能调节转移的民爆公司有望受益。供给增长受限的背景下，民爆企业在产能端提高自身效益的途径大致有二，一是通过并购产能，实现自身总产能增长，二是调节现有产能的地区及类别转移，如关停盈利水平较低地区的产能向新疆、西藏等盈利能力较高的地区转移，将包装炸药产能转为混装炸药产能等，进而实现产能高效利用。表2023年易普力继续向新疆、西藏等地区进行炸药产能转移325.2国债增发及西部建设，有望长期提升矿山及基建需求

70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采。民爆产品下游主要为煤矿开采、金属矿山开采、非金属矿山开采、铁路道路建设和水利水电建设等，据2019年工业炸药销售量流向数据，用于矿山开采的炸药量占总炸药量的

71.50%，其中煤矿开采、金属矿山和非金属矿山的占比分别为

22.50%、24.90%和24.10%。表

70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采33资料：

壶化股份招股说明书，华西证券研究所5.2国债增发及西部建设，有望长期提升矿山及基建需求

2021年开始，固定资产投资额重新进入正增长区间，为民爆行业提供持续的业务增量。民爆行业不光受开矿及基建的CAPEX影响，OPEX更是影响其持续性的关键因素。爆破服务不光受CAPEX影响，更与OPEX相关。2021年以来，我国煤矿、有色金属矿、非金属矿的固定资产投资完成额重回正增长，按照矿山3-10年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端的长期景气。铁路、电力等领域的投资同样增长较多，为民爆提供业务增量。

政策端，国债增发为基建项目提供资金，支撑基建投资持续增长。2月7日，财政部提前通知地方增发2023年国债第三批项目预算1975亿元，至此2023年国债资金1万亿元已全部分配完毕。万亿国债的主要投向为灾后重建、自然灾害应急能力提升工程、自然灾害综合防治体系建设等。

西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。2023年4月23日召开的新时代推动西部大开发座谈会上，指出，要加快推进重要生态系统保护和修复重大工程，加强矿产资源规划管控和规模化集约化开发利用，加快形成一批国家级矿产资源开采和加工基地，提高水资源安全保障水平等，未来西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。图

2021年以来，我国矿端固定资产投资完成额重拾增势图

2021年以来，我国水利、铁路、电力等投资完成额同比增长34资料：

国家统计局，华西证券研究所资料：

国家统计局，华西证券研究所5.3原材料成本下降，民爆产品利润增厚

煤炭价格下降带动炸药成本降低，后续硝酸铵价格有望继续回落。工业炸药的原材料为硝酸铵、乳化剂、膨化剂等，其中，硝酸铵占成本比重最高，合成氨是生产硝酸铵的主要原料。受煤炭价格上涨影响，2021-2022年合成氨及硝酸铵价格上涨明显，侵蚀工业炸药产品利润。据百川盈孚，2024年6月25日，硝酸铵报价2453元/吨、合成氨报价2792元/吨，分别自高点下降21%、84%，煤炭经保供释放，价格已大幅降低，6月24日，秦皇岛动力末煤价格已经降至761元/吨。硝酸铵目前开工率尚不足50%，后续价格或有继续下降空间。图2024年硝酸铵价格进一步走低图2023年下半年以来，煤炭价格明显回落35资料：百川盈孚，华西证券研究所06

推荐标的366.1中国化学：海外订单持续高景气，己二腈需求快速增长

海外市场新签订单大增，仍有极大发展潜力。2024年1-5月公司国内与海外订单分别为1307.64/366.79亿元，分别同比-3%、+410%，尽管国内订单略有下滑，但随着大规模设备更新周期开启，预计未来国内市场未来仍将保持平稳为主，海外市场延续2023年以来的高景气，使公司2024年初至今新签订单1674.43亿元，同比增长18%，目前在手订单充足，是工程业务持续增长的坚实保障。我们认为公司在海外市场有极大的发展潜力，主要考虑到以下因素：公司已向世界一流工程公司加速迈进，2017-2023年新签订单额增长3.6倍、净利润增长约2.5倍，在全球工程领域竞争力持续增强，公司已与巴斯夫集团在广东湛江签署施工合作伙伴框架协议，巴斯夫湛江一体化项目将投资约100亿欧元；公司海外开拓效果显著，公司与乌兹别克斯坦能源部签署战略合作框架协议，以及总承包的哈萨克斯坦最大化工项目竣工，显示公司在国家和地区工程领域具有明显优势，发展空间巨大。公司2023年营业收入1792亿元，同比增长13.1%，扣非后归母净利52亿元，同比增长3.86%。

新材料实业板块有望扭亏为盈。根据公司2023年年报，天辰齐翔己二腈、华陆新材气凝胶、东华实业等新投运项目不断优化运行，逐步提升生产运营负荷；天辰泉州60万吨/年环氧丙烷、赛鼎科创3万吨/年相变储能材料等项目建设工作有序推进。根据中国化学上证E互动信息，公司截止2024年5月己二腈项目生产运行平稳，生产负荷45%。随着化工行业景气触底回升，己二腈产业链产品价格自2023年三季度以来已持续提价，预计公司新材料板块2024年有望扭亏为盈。

盈利预测与投资建议。调整2024年盈利预测，并新增2025-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为1995/2249/2515亿元（原预测2024年营业收入为2057亿元），归母净利润分别为64/81/107亿元（原预测2024年归母净利润为101亿元），EPS分别为1.04/1.32/1.76元（原预测2024年EPS为1.66元），对应2024年7月1日股价8.24元，PE分别为8/6/5倍。维持“买入”评级。

风险提示：新材料项目达产进度低于预期的风险，2022年7月收到北京证监局警示函。376.2卫星化学：轻烃龙头成本优势显著，持续布局高端新材料

轻烃龙头受益产品价差扩大。公司为国内轻烃行业龙头，产业链一体化优势显著，据百川数据，截至2024年6月底，公司拥有丙烯酸产能66万吨/年，丙烯酸丁酯产能62万吨/年，均位居国内第一，处于绝对龙头地位。自2023年四季度以来乙烯-乙烷、丙烯酸丁酯-丙烯酸价差扩大，我们认为，随着市场需求逐步回暖，公司主要产品价差有望继续扩大，提升公司业绩弹性。

持续布局高端新材料，拓展成长空间。公司致力于加速发展高端新材料，持续提升竞争力。2023年6月19日，公司发布公告，拟在连云港建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园。建设内容主要包括250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置、5套10万吨/年α-烯烃装置、3套20万吨/年POE装置、2套50万吨/年高端聚乙烯（茂金属）、2套40万吨/年PVC综合利用及配套装置、1.5万吨/年聚α-烯烃装置、5万吨/年超高分子量聚乙烯装置等。2024年6月24日，项目正式启动。

公司自主开发的乙烯四聚高选择性制高纯1-辛烯技术壁垒高，与国外技术差异大，优势明显。除为POE提供原料外，为公司三四期项目生产高端聚乙烯提供共聚单体己烯、辛烯等原料，可实现。2023年10月，公司完成嘉宏新材收购，嘉宏新材已建成3套45万吨/年HP装置、1套40万吨/年PO装置，随着公司在高分子新材料业务上不断发力，将持续拓展成长空间。

盈利预测与投资建议。维持盈利预测，预计2024-2025年公司营业收入分别为437.55/502.83/571.30亿元，归母净利润分别为49.22/65.36/79.54亿元，EPS分别为1.46/1.94/2.36元，对应2024年7月1日18.83元收盘价，PE分别为13/10/8倍。维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期，项目进度不及预期的风险，2019年6月收到浙江证监局监管关注函，2020年11月对浙江卫星石化股份有限公司及相关当事人给予通报批评处分，2020年12月收到浙江证监局行政监管措施决定书，2022年4月收到浙江证监局警示函。386.3惠城环保：废塑料回收万亿蓝海，业绩弹性极大

高硫石油焦综合利用项目投产，利润快速增长。公司成立于2006年，经过17年的沉淀发展，基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行，实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司2023年实现营业收入10.71亿元，同比大增194.76%；实现归母净利润1.39亿元，同比暴增近55倍。

废塑料回收项目预计2024年底中交，达产后将大幅提升公司业绩与估值。公司20万吨废塑料回收项目已开始建设，预计可产出烯烃和BTX18万吨、节约石油资源60万吨、减少碳排放200万吨，节约欧洲碳税约2亿欧元。我们测算当前国内废塑料存量以化学法回收产值空间达3.5万亿元；2025年化学法回收塑料有望达296万吨，较2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率超过90%。我们预计20万吨废塑料项目归母净利约3.3亿元，未来达产后公司有望快速复制新产能，利润弹性极大。

盈利预测与投资建议。调整2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为12/24/45亿元（原预测2024-2025年公司营业收入分别为13.44/26.39亿元，归母净利润分别为1.63/5.25/11.94亿元（原预测2024-2025年归母净利润分别为3.49/6.37亿元），EPS分别为0.84/2.69/6.13元（原预测2024-2025年EPS分别为2.54/4.63元，对应2024年7月1日48.51元收盘价，PE分别为58/18/8倍。维持“买入”评级。

风险提示：废塑料项目投产进度不及预期的风险。396.4易普力：深耕新疆西藏，增产升级，民爆龙头的全面进击

公司为民爆行业龙头，拥有水利及军工双重基因，背靠优质股东助力公司加速发展。公司现有管理的炸药产能56.55万吨（体内许可产能为52.15万吨），其中包装炸药26.80万吨，混装炸药29.75万吨，混装炸药产能占比52.61%，该比例居行业首位。2023年公司完成葛洲坝易普力（随三峡水利工程成立）和南岭民爆并购重组，集合水利建设、军工、炸药产能等多重优势，公司业务重点从民爆产品销售向附加值及技术含量更高、客户粘性更强的民爆服务一体化转变；且公司控股股东变更为中国能建，中国能建在能源、电力等建设领域地位领先，先后承建三峡工程、南水北调等重大水利工程，有望助力海内外业务发展。

民爆行业供给约束严格，行业持续出清，头部企业充分受益。2021年以来，我国煤矿、有色金属矿、非金属矿、铁路、电力的固定资产投资完成额重回正增长，按照矿山3-10年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端的长期景气。政策端，一方面，国债增发为基建项目提供资金，支撑基建投资持续增长；另一方面，重大工程修复、矿产资源开发利用等西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。成本端，据百川盈孚，2024年6月25日，硝酸铵报价2453元/吨、其原料合成氨报价2792元/吨，分别自高点下降21%、84%；

全面进击：规模领先、深耕西北、结构升级。①矿山安监趋严，安全生产为矿企考虑的更具优先级的因素，公司炸药产能领先，大型矿山服务经验丰富，利于业务开拓；②爆破服务不光受CAPEX影响，更与OPEX相关，矿山长周期的经营性开支为公司提供长期稳定营收，2023年至2024Q1公司新签约1亿元以上合同金额近300亿元，为公司业绩的持续释放提供保证。西北地区是公司主要营收领域，在西藏的炸药产能布局占该地区工业炸药许可产能的比例超30%，后续在新疆、西藏等西北矿山资本开支高的地区有望持续获取新订单；加快海外业务拓展，已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等多个“由民爆产品转变为服务链条更长、价值量更高的工程爆破业务，有望增厚公司利润。”沿线国家；③公司主要营收

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为92.51/105.04/115.88亿元，归母净利润分别为7.71/9.10/10.78亿元，EPS分别为0.62/0.73/0.87元，对应6月28日11.90元收盘价，PE分别为19/16/13倍。参考可比公司江南化工、广东宏大、金奥博，考虑公司规模领先、深耕西北、结构升级，我们看好公司长期成长力，维持公司“买入”评级。40

风险提示：矿山及西部开发建设进度不及预期；原材料价格剧烈波动风险；重大安全、环保事故风险等。6.5森麒麟：2023年业绩创历史新高，期待摩洛哥基地投产放量

公司是高端轮胎“智造”龙头，2023-2025年三大海外基地陆续投产，产能持续扩张。公司轮胎定位高端，产品以出口为主，注重智能制造及全球化布局，塑造全方位竞争力。公司现有中国青岛、泰国罗勇两大生产基地，正在摩洛哥、西班牙开始第三、四基地建设，现有轮胎设计产能3000万条（其中青岛工厂1,200万条、泰国工厂1,800万条)。2023年公司在高毛利的美国替换市场的市占率超5%，较2022年超4%的市占率继续提升，在欧洲替换市场的占有率超4%。

2023年营收及利润均创历史新高，轮胎产销两旺，泰国二期大规模投产贡献业绩

2023年公司轮胎产品产销两旺，业绩创历史新高，生产轮胎2923.68万条，同比增长32.98%；其中，半钢胎产量2839.68万条，同比增长32.11%；全钢胎产量84万条，同比增长70.91%。销售轮胎2925.98万条，同比增长29.28%；其中，半钢胎销量2846.66万条，同比增长28.19%；全钢胎销量79.33万条，同比增长93.88%。2023年森麒麟（泰国）营收为43.50亿元，同比增长53.83%，净利润为8.50亿元，同比增长80.45%，业绩大增主要因为2023年内泰国二期600万条半钢胎和200万条全钢胎的大规模投产。

加快摩洛哥项目建设，全球化战略再推进。公司现有西班牙、摩洛哥两个在建项目，其中摩洛哥项目为两期，每期均为600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，伴随项目投产，据互动问答，公司摩洛哥1200万条半钢胎产能正稳步推进，将争取2024年四季度投产运行，并尽快实现满产。

盈利预测与投资建议。维持盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为97.91/117.63/133.39亿元，归母净利润分别为19.44/22.87/26.18亿元，EPS分别为1.89/2.22/2.55元，对应2024年7月1日收盘价24.8元PE分别为13/11/10倍。我们看好公司长期成长力，维持公司“增持”评级。

风险提示：原材料价格剧烈波动，产能建设及投放不及预期，国际贸易摩擦等，公司于2022年12月公告，公司董事、财务总监许华山被海南市儋州市公安局采取刑事强制措施。416.6联瑞新材：产品结构优化提升利润，持续加码研发助力成长

行业龙头硅微粉企业，技术水平国际领先。公司成立于2002年，是国内规模领先的电子级硅微粉企业。

行业景气度提升，公司全力加码研发。据SIA数据，自2023年3月份开始全球半导体行业销售额已连续8个月环比增长，同时，AI等技术的发展，正带来新一轮的技术创新，并有望驱动部分终端领域加快复苏，加速先进封装材料、高频高速基板、载板、导热材料等领域的发展，进而带动对上游材料需求。公司持续加码研发，2023年，公司累计研发投入4,740万元，同比增长23.13%，研发投入占营业收入的比重6.66%，获得知识产权13项；2024Q1，公司研发投入1297.69万元，同比增长34.62%，研发投入占营业收入的比重6.42%。公司前期对研发的重视已步入收获期，产品销售至行业领先的EMC、LMC、UF等封装材料，以及覆铜板、热界面材料、胶黏剂等多领域，在微米级和亚微米级球形硅微粉、低放射性球形硅微粉、低放射性高纯度球形氧化铝粉等销售至行业领先客户。根据公司2023年年报，我们判断公司未来将持续推动客户加快新品验证，或将增加更多海外市场客户，提升高端产品份额，大力拓展导热材料等新应用领域，进而推动公司业绩稳定增长。

产线升级与技术攻关相结合，看好公司长期成长。产线升级方面，2023年10月25日，公司通过了《关于投资集成电路用电子级功能粉体材料建设项目的议案》，拟投资人民币12,800万元建设集成电路用电子级功能粉体材料项目，设计产能为2.52万吨/年，建设周期24个月。该项目建成有望优化升级公司现有产能，提升自动化智能化制造水平，以便更好满足客户多品种小批量订单的需求；技术攻关方面，公司继续坚持球形填料等向大颗粒精确切割、更加紧密的填充、高纯度、高导热性、特殊的电性能等方面发展，争取在液态填料、亚微米球形填料、LowDf、Lowα等紧缺需求环节上推出更多符合市场需求的下一代产品，并在氮化物方面有所突破。我们看好产线升级给公司带来的生产及运行效率提升，以及公司重视研发铸就的长期成长力。

盈利预测与投资建议。公司是无机填料和颗粒载体行业龙头，产品可用于先进封装领域且为国际知名厂商供货。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为9.13/10.97/12.60亿元，归母净利润分别为2.51/3.05/3.56亿元，EPS分别为