老铺黄金-市场前景及投资研究报告-后来居上顶奢古法第一品牌

华福证券证券研究报告|专题报告商贸零售行业行业评级

强于大市（维持评级）2024年6月21日老铺黄金（06181.HK）后来居上，顶奢古法第一品牌华福证券核心摘要◼

老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河。老铺黄金起始于2009年创立的金色宝藏，品牌定位高端顶奢，由黄金传统工艺引发古法金消费浪潮，当前于全国高线城市已开设门店33家，截至2023年，公司合计实现收入31.80亿元，净利润4.16亿元，同比分别增长116.1%/232.2%

。商业模式以低杠杆、轻负债稳健扩张，资产负债率与权益乘数均处行业低位，强品牌力反哺净利率支撑高盈利能力，2023年ROE达34.9%。◼

古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求。

2022年黄金市场规模达4098亿元，预计2027年增长至5465亿元，CAGR5.9%；其中，古法金凭借深厚内涵与精湛工艺迅速起量，2022年市场规模已达970亿元，占比足金消费规模的24%，预计到2027年有望增至2025亿元，CAGR超15%。竞争格局呈现高度集中，2023年古法金品牌CR5达46.1%，其中老铺黄金以2.0%的市场份额位居行业第七。◼

工艺传承，打造古法高奢定位。老铺黄金位列胡润高净值人群最青睐的十大珠宝品牌之一，旗下产品均由资深珠宝大师以古法工艺纯自研打造，平均生产时间约1-3个月，累计推出1000+产品，结构中镶嵌/足金收入占比达54%/46%。同时以高端定价保持经典、极致、传世的品牌形象，至2023年平均足金/镶嵌产品定价达729/1043元每克。从定价区间来看，以营收占比计，10%的产品均价小于1万元；65%的产品均价集中在1-5万元区间，其中黄金/镶嵌占总营收比分别24.3%/40.7%；19%的产品均价在5-25万元；5.7%的产品均价超25万元。◼

品牌直营，尖端商圈大店，坪效领跑。线下门店采取品牌纯直营模式，已于全国高端购物中心自营32家主题门店，于前十大高端商场覆盖率高达80%，其中一线及新一线城市门店数量占比80%（收入占比81%）。优质流量营运下同店店效提升迅速，2023年度平均单店收入达1.06亿元，远超2022全年水平，其中前五大门店合计收入比达39%，优秀单店营运坪效约44万元每平米/月。当前新设门店毛利率高达42%，平均首次盈亏平衡期仅1个月，现金流投资回收期仅5个月，单店收入领跑同业品牌。◼

未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间。未来1）渠道：未来两年品牌计划在内地新开设8家自营门店，其中24/25分别开店4/4家；2）品牌：强化品牌战略管理，多渠道提高品牌知名度；3）产品：优化产品制作流程，增强产品研发能力，持续推动创新，推动产品迭代优化。◼

风险提示：金价波动、终端消费疲软、行业竞争加剧、品牌形象风险、供应链管理风险1华福证券◼

1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河◼

2古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求◼

3工艺传承，打造古法高奢定位◼

4品牌直营，尖端商圈坪效领跑◼

5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间目录◼

6风险提示2华福证券1.1公司简介：黄金古法传承，高端珠宝第一品牌◼

定位高端顶奢，古法金第一品牌。老铺黄金为中国黄金协会认证的古法金器专业第一品牌，于2009年以传统非遗文化价值与高端品牌定位开设首家门店，持续专注设计、生产加工和销售兼具文化、时尚与高级调性的古法黄金，其足金镶嵌产品颠覆行业K金镶嵌的标准，传统铜胎烧蓝技法引发古法消费热潮。强品牌溢价之下，2023年平均单克镶嵌足金售价高达1000+元。当前公司已于全国高端购物中心自营33家主题门店，2023年平均单店收入已达1.06亿元，于前十大高端百货商场的覆盖率高达80%，头部门店坪效可达44.06万元/月，营运店效领跑同业品牌。截至2023年，公司合计实现收入31.80亿元，净利润4.16亿元，同比分别增长116.1%/232.2%。图：老铺黄金发展历程品牌孵化阶段2009渠道积累阶段红利扩张阶段2023201620182021“老铺黄金”成立为从事古法黄金珠宝业务的主要经营实体，独立于“金色宝藏”在天猫黄金品类品牌消费者心智榜单中“价值力指数”名列第一成为上榜《2023胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告》的仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一；同年递交港股IPO推出首家专注于销售古法金饰品的门店“金色宝藏”香港老铺注册成立“老铺黄金”商标注册推出自营线上渠道，并在深圳北京开设门店拓展业务改制为中国公司法项下的股份有限公司，同年澳门老铺注册成立成为中国黄金协会发布的《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的第一起草单位；同年单店店效位居业内第一计划在内地新开设35家门店，扩大销售网络201420192022未来20173资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券1.2

收入结构：足金镶嵌占56%，线下销售占89%◼

分产品看：镶嵌占比持续提升至53.7%。足金黄金产品为吊坠、手镯等古法打造的高纯度黄金产品，至2023年收入达13.94亿元。足金镶嵌为加入宝石、钻石等镶嵌的足金产品，2020年来以时尚新潮的设计发展迅速，至2023年实现收入17.81亿元，占总营收比例提升至53.7%。图：老铺黄金分产品收入（百万元）图：老铺黄金分产品收入占比（%）100%80%60%40%20%0%350030002500200015001000500020202021202220232020202120222023其他足金黄金产品足金镶嵌产品其他足金黄金产品足金镶嵌产品◼

分渠道看：线下为主要渠道，占比88%。老铺黄金销售渠道实现线上线下一体化结构，其中线下实体门店销售为主，当前已于全国12个城市设立门店33家，至2023年门店收入达28.18亿元，占总收入88.6%。线上销售渠道主要为天猫、京东、微信小程序等第三方自营平台，至2023年

线上收入达3.61亿元，占总收入的11.4%。图：老铺黄金分销售渠道收入（百万元）图：老铺黄金分销售渠道收入占比（）%100%35003000250020001500100050080%60%40%20%0%020202021门店2022线上平台202320202021门店2022线上平台20234资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券1.3核心团队：家族模式管理，内部高度稳定◼

家族控股管理，权力结构稳定。公司核心高管均出自早期金色宝藏创始团队，于公司管理经验丰富，组织结构稳定。董事长、总经理兼研发总监为创始人徐高明先生，全面主持负责集团管理与研发工作；其侄子徐锐先生自2017年起于公司担任营业部总经理，全面主持营业部管理工作；其外甥蒋霞先生为国检珠宝培训中心钻石分级师，自2018年起担任公司质检部总监，全面负责质检相关工作。图：老铺黄金公司核心高管简历一览姓名职位人物简介徐高明董事长、总经理、商品研发总监公司创始人，毕业于华中农业大学，于2004年创立金色宝藏、2012年创立文房文化，曾在岳阳红乔担经理职务中国湘潭大学企业管理学士，曾任职于岳阳红乔，2006年开始担任金色宝藏的企业管理工作，2017年起担任老铺黄金副冯建军执行董事、副总经理总经理，现主要负责老铺黄金的市场拓展工作徐锐蒋霞执行董事、营业部总经理执行董事、质检部总监独立非执行董事毕业于长沙电力学院，早年曾在岳阳红乔和金色宝藏负责业务营运工作，2017年起担任老铺黄金营业部总经理，毕业于武汉化工学院，国检珠宝培训中心钻石分级师、贵金属首饰和宝石检验师，2018起担任老铺黄金质检部总监孙亦军清华大学工商管理硕士，深耕电子行业超20年，自2010和2015年起于唯捷创芯分别担经理和董事中国人民大学管理学博士，中国注册会计师协会资深会员，在会计及公司治理方面有近20年经验，北京市海淀区人大代表，财政部“全国会计学术领军人才”，北京工商大学商学院院长、博士生导师，北京市长城学者何玉润施德华独立非执行董事独立非执行董事新西兰怀卡托大学管理学学士，新西兰特许会计师公会会员，香港董事学会资深会员，天臣控股有限公司和利华控股集团独立非执行董事5资料：老铺黄金说明书、华福证券研究所华福证券1.4

股权结构：多次增资股转，一致行动人持股71.8%图：老铺黄金股权结构（IPO上市前）◼

数次增资股转，股权结构高度集中。2017年以来公司经历6次增资、2次股转与1次股份制改革，创始人徐高明先生与其子徐东波先生于2023年11月签署共同控制确认书，于集团经营管理上采取一致行动。当前徐东波与徐

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的10.0%/22.4%，并通过红乔金季间接控制39.3%的股权，一致行动人持股比例高达71.8%，公司股权结构高度集中。外部股东中，个人投资者陈先生持股达10.6%。◼

以股权激励，共享公司长期成长价值。为激励员工发展，公司自2018年以来相继设立天津金橙、天津金积等五家员工持股平台分四次向参与者授予奖励，当前员工持股平台合计持有公司股份比例达13.4%。6资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券1.5

财务分析：同店增长强势，净利率增至13.1%图：老铺黄金收入与归母净利及增速◼

品牌效益变现，营收利润强势增长。公司线下门店均于全国顶级商圈采取全自营模式积淀品牌，独家设计与优质服务带动前期流量变现。2023年以来线下客流在同期低基数上明显回暖，叠加金价上涨与黄金消费趋势强化，公司业绩显著受益量价双升，同店销售业绩强势增长，至2023年合计实现收入31.79亿元，净利润4.16亿元，同比增长385%/606%。40003000200010000800%600%400%200%0%-200%2020202120222023营收（百万元）净利润（百万元）营收yoy净利润yoy费控能力显著提升，销售费用率降至17.6%。高端产品结构下公司毛利率整体稳定在41%-42%的区间，期间积极优化费用管控实现降本增效，至2023年整体费用率已降至24.3%，其中前期投放的门店扩张、广告开支等销售费用逐步显现投流效益，至2023年销售费用率同比下降4.7pcts至18.2%，带动净利率提升至13.1%。图：老铺黄金毛净利率水平图：老铺黄金费用率水平◼50%40%30%20%10%0%43%41%42%42%25%20%15%10%5%13%202310%20209%7%0%202020212022202320212022销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率净利率毛利率7资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券1.5财务分析：材料成本稳定占比，销售控费带动净利率提升表：2020-2023年公司利润表摘要◼

毛利率水平稳定，原料费用占比达54%。从费2020895.53509.45477.2953.30%15.6820211264.6743.6688.754.46%29.342.32%17.151.36%8.4120221,294.22752.08692.120233,179.561847.611719.9854.09%63.06用拆分看，公司第一支出为黄金、钻石、彩宝等材料成本，至2023年达18.48亿元，占营收比例约58%，老铺黄金以一口价模式销售，原料成本与售价稳定，毛利率受金价波动影响较小。成本结构中由于加工与包装费用率上升冲抵了镶嵌品类占比提升导致的毛利率提升，当整体毛利率稳定在42%左右。营业收入（百万元）销售成本（百万元）材料成本（百万元）占营收比例53.48%36.84自产成本（百万元）占营收比例1.75%11.772.85%15.181.98%42.08外包加工费（百万元）占营收比例1.31%4.711.17%7.961.32%22.49◼

费用率优化提升盈利，净利率高达13.1%。对比同业，公司纯直营模式费用率较高，主要开支为品牌投入、门店支出等销售费用，至2023年

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达18.2%/5.3%/0.6%。在收入计费相对稳定的模式下，费用管控能力对净利率弹性影响高度关联，当前整体净利率高达13.1%，同比上年末提升5.83pcts。包装及其他（百万元）占营收比例0.53%43%0.67%41%0.62%42%0.71%42%毛利率销售费用率21.23%7.26%0.67%3.59%9.83%88.0320.73%7.04%0.63%3.19%8.94%113.8822.95%7.26%0.70%2.49%7.26%94.5318.22%5.27%0.57%4.31%13.09%416.30管理费用率研发费用率税率净利率归母净利润（百万元）8资料：老铺黄金招股书、华福证券研究所华福证券1.5财务分析：23年存货周转天数205天，账龄较稳定◼

受益线下场景恢复及供应链效率提升，23年图：可比公司存货周转天数（天）存货周转天数及账龄结构有所改善。根据弗若斯特沙利文，公司存货周转天数在行业内处于

500383357400中高水平，主因黄金产品占比较高、且针对高307285300200236205净值客户的差异化产品销售周期较慢，202313912481918094年受线下销售恢复及供应链效率提升影响，存

1002932280货周转天数大幅减少至205天，仅次于周大福的285天，但仍位于行业范围内。同时，由于23年公司存货增加至4.6亿元，导致23年经营性现金流净额下降至-2919万元。202120222023周大福老凤祥周大生中国黄金老铺黄金图：老铺黄金存货账龄分析（百万元）图：老铺黄金现金流净额情况（百万元）2021631202262520231,1267920015010050◼

公司搭建全面且稳健的存货管理及安全系统，其中包括金库、门店的24小时监控、保险保障及每日库存盘点。我们的管理层及销售团队根据IT系统实时更新的销售信息，积极追踪及监控各门店的营业额及存货水平。1年以内1-2年10012202-3年2514392141222020202120222023-50-100-150超过3年合计7708071,268经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流9资料：老铺黄金招股书、华福证券研究所华福证券1.5

同业对比：轻杠杆稳健扩张，ROE领跑行业图：可比同业ROE水平（%）◼

纯直营模式运营，低杠杆稳扎稳打。对比老凤40%35%祥、周大福、周大生等珠宝同业，老铺黄金的盈利模式特点是以纯直营投入构建品牌护城河，

30%25%20%15%10%5%整体负债杠杆与资金结构表现健康，长期保持低位水平，2023年权益乘数达1.45，均低于同业龙头公司。0%2020202120222023◼

品牌力反哺周转力，净利率支撑ROE领跑同业。同店增长与净利率显著改善下，公司盈利水平已显著领跑同业，至2023年底的ROE已达34.9%。拆分来看，2023年公司资产周转率与净利率水平分别为1.84/13.1%，较2022年的1.06/7.3%有显著提升。当前老铺黄金在终端已构建优秀品牌力，在镶嵌产品占比提升的同时仍实现资产周转速度的显著提升，实现营运效率提升拉动盈利水平的提升。老铺黄金周大福老凤祥周大生中国黄金图：可比同业权益乘数图：可比同业资产周转率（次）3.02.52.01.51.00.50.0654321020202021202220232020202120222023老铺黄金周大生周大福中国黄金老凤祥老铺黄金周大生周大福中国黄金老凤祥10资料：老铺黄金招股说明书、iFind、华福证券研究所华福证券◼

1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河◼

2古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求◼

3工艺传承，打造古法高奢定位◼

4品牌直营，尖端商圈坪效领跑◼

5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间目录◼

6风险提示11华福证券2.1

珠宝市场：7000+亿规模体量，黄金消费占比57%◼

千年文化传承，黄金消费仍占据主导。珠宝因其材料特性与图案符合承载人类文明的象征意义，珠宝消费近年在人均购买力提升与佩戴需求多样性等催化下持续发展。据中国珠宝玉石首饰行业协会与弗若斯特沙利文数据显示，至2022年我国珠宝市场规模已达7190亿元，过去5年CAGR为5.5%，在消费力持续提升与文化趋势强化下，预计未来5年珠宝市场规模有望以4.8%的复合增速成长至2027年的9094亿元。其中黄金产品由于其历久不衰的文化意义与贵金属本身的投资属性在我国珠宝消费结构中占据主导，2022年市场规模达4098亿元，占比份额57.0%，预计2022-2027年黄金消费仍有望以5.9%的CAGR成长至5465亿元。图：中国珠宝市场规模（十亿人民币）

与未来CAGR增速图：中国珠宝市场按材料划分（人民币十亿元）与未来CAGR增速（%）100090080070060050040030020010001000900800700600500400300200100020%18%16%14%12%10%8%CAGR2017-20222022-2027珠宝市场5.50%4.80%CAGR

2017-2022

2022-2027黄金玉石9.20%7.60%5.90%6.40%-0.70%-2.30%4.80%-1.70%-0.70%钻石-6.60%-20.00%2.30%银及珠宝珍珠6%有色宝石其他15.90%7.00%4%2%0%-2%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E201720222027E中国珠宝市场规模yoy黄金玉石钻石银及铂金珍珠有色宝石其他12资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券2.1

黄金消费：足金市场规模近4000亿，古法工艺日渐兴起◼

分纯度看，足金市场近4000亿规模，其中古法工艺占比24.5%。黄金可细分为足金（纯度达99.0%及以上）及K金（黄金和其他金属混合制成），其中22K金纯度含量约91.6%，18K金含量75.0%。近年在消费升级对于高品质珠宝的需求催化下，至2022年足金市场规模已达3978亿元，预计未来有望以6.3%的CAGR成长至2027年的5411亿元，届时占黄金市场比重的99%。分加工技术看，足金市场可细分为古法黄金、硬金及普通黄金，近年古法金由于设计新颖，工艺精湛迅速起量，至2022年市场规模已达970亿元，过去5年CAGR高达100.5%，消费量占足金市场规模的24%，预计至2027年古法金市场规模有望达2025亿元，占足金市场消费比将提升至37%。图：黄金珠宝市场按黄金纯度划分（十亿人民币）与未来CAGR增速（%）图：黄金珠宝市场按加工技术划分（十亿人民币）与未来CAGR增速（%）CAGR

2017-2022足金珠宝

10.70%K金珠宝

-13.70%总计

9.20%2022-20276.30%6005004003002001000CAGR2017-2022

2022-2027-14.80%5.90%普通黄金硬金珠宝古法黄金3.70%13.90%100.50%-0.10%13.20%15.80%600500400300200100030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E足金珠宝

K金珠宝

足金珠宝yoy

K金珠宝yoy201720222027E普通黄金珠宝硬金珠宝古法黄金珠宝13资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券2.2

古法金：纯手工铸造，硬度与美观度再升级图：古法黄金工艺对比对比维度工艺普货金3D黄金5D黄金5G黄金古法黄金提纯熔铸有氰电铸工艺无氰电铸工艺失蜡浇铸熔炼工艺纯手工打磨工艺粗金提纯→清洗烘干

熔炼浇铸→酸洗冷却画图建模→3D打印→打蜡修蜡→电铸→熔金（加入硬金粉）→

开料→

搂胎、锤揲、锤揲、錾刻、镶嵌、花工艺流程打砂压光车花→焊接→抛光高、纯度99.9%100-120HV丝、修金用金量高、纯度99.9%低、纯度99.9%低、纯度99.9%高、纯度99.9%维氏硬度30-40HV85-100HV85-110HV-全手工打造，无打磨、抛光痕迹，无毛刺、接头及焊点黄金特点美观度质地柔软，易变形磨损造型款式相对单一硬度高，中空三维立体结构，耐磨损硬度高，重量轻，佩戴舒适亮泽感出众，可进行镶嵌产品立体感强，款式多，5D多用于镶嵌纹路清晰，雕形饱满，哑光质感图示单克工费15-30元30-60元40-60元25-60元60-100元14资料：老铺黄金招股说明书、周大生天猫官方旗舰店、华福证券研究所华福证券2.3

竞争格局：行业CR5达28%，加盟拓店集中度提升◼

品牌化效应加剧，珠宝集中度持续提升。从黄金珠宝格局看，行业竞争由品牌力主导，优秀品牌更具消费吸引力与头部商圈地段的拿店能力，在中游存在更强的加盟拓店意愿，据欧睿数据统计至2022年行业CR3/CR5分别达23.9%/28.5%，其中老铺黄金于国内门店数达29家，市占率达0.3%。据上市公司公告披露，至2023年末周大福、老凤祥、周大生等三大头部品牌已有线下门店7885/5994/5106家。图：黄金珠宝行业竞争格局我国黄金珠宝竞争格局门店数量（家）周大福20182585-20193262-20203984193644504270418939403,160307599520214743265949454759428140403,7213630107671120226081410456095415461643673642353711588342023765555605994-2017201820192020202120222023周大福老凤祥老庙6.00%5.70%2.20%2.70%0.80%1.20%0.00%0.50%0.30%0.40%0.80%0.70%0.20%6.50%6.20%2.40%2.50%1.00%1.20%0.00%0.60%0.30%0.40%0.90%0.70%0.20%7.10%6.70%3.00%2.60%1.10%1.30%0.00%0.70%0.40%0.40%0.70%0.60%0.20%7.60%

11.20%

11.10%

10.90%其中：加盟门店老凤祥7.50%3.50%2.30%1.10%1.30%0.00%1.10%0.70%0.40%0.70%0.50%0.40%7.90%3.60%2.70%1.70%1.70%1.30%1.40%0.90%0.50%0.80%0.60%0.50%8.50%4.30%2.50%2.10%1.70%1.40%1.30%0.90%0.60%0.60%0.50%0.50%8.80%4.60%2.50%2.40%1.80%1.50%1.40%1.00%0.70%0.70%0.60%0.50%35213339337530732,182211990738933709401137332,9312852971其中：加盟门店周大生梦金园周大生周生生蒂芙尼卡地亚梵克雅宝潮宏基六福集团明牌珠宝宝格丽CR35106477542574154139911254994473310322938279987其中：加盟门店中国黄金其中：加盟门店潮宏基其中：加盟门店老庙+亚一3374445412090190957327592560676336731607483953373687245654315977其中：加盟门店周生生（纯直营）六福集团1631140631182816163920621881452284213859271925747013.90%

15.10%

16.80%

18.60%

22.70%

23.90%

24.30%17.40%

18.60%

20.50%

22.00%

27.10%

28.50%

29.20%19.80%

21.10%

23.30%

25.50%

32.90%

34.40%

35.60%其中：加盟门店菜百股份（纯直营）老铺黄金（纯直营）CR5CR10--1922273015数据：Euromonitior、各公司公告，华福证券研究所（注：周大福、六福集团每年门店数截至当年财报披露日期，即每年3月底，其余品牌数据截至当年年底）华福证券2.3

竞争格局：古法黄金CR5达46.1%，老铺排名第七◼

古法黄金前五大品牌合计收入724亿元，老铺黄金市占率约2.0%。古法黄金珠宝销售对于产品的品质、工艺与品牌形象具备较高要求，2023年古法黄金市场规模达1573亿元，其中前五大品牌古法产品总收入约724亿元，CR5达46.1%，竞争格高度集中。老铺黄金以2.0%的市场份额位居古法黄金市场排名第七。老铺黄金在品牌定位、产品主题、销售网络方面均采取差异化策略，截至2023年10月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率达80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一；从店均收入来看，2023年老铺黄金店均年收入1.06亿元，相较于同行维持在较高水平。图：古法黄金竞争格局图：前十大商场入驻率单店收入（百万元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%估计古法黄金珠宝收入（十亿元）截至2023年十月主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率16资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券2.4

行业趋势：饰品化与年轻化浪潮，投资&消费两热◼

行业趋势：由饰品化与年轻化消费引领。1）群体年轻化：古法金外观精美、寓意吉祥，国潮时尚风的盛行有望吸引年轻一代逐渐成为消费主体；2）产品多元化：在款式、文化内涵方面的需求推动品牌打造产品的差异化，并迎合高净值人群对定制古法珠宝的需求；3）投资需求增长：黄金作为传统避险资产，在全球通胀和地缘政治风险下，其投资价值凸显；4）镶嵌融合型消费：随着技术的进步，黄金与钻石、彩宝的融合也将成为新趋势。◼

行业壁垒：品牌定位与渠道建设仍是核心竞争要素。1）品牌壁垒：品牌知名度和规模是珠宝企业长期塑造的结果，新进者短期面临品牌塑造痛点；2）产品设计壁垒：重视古法珠宝设计、文化内涵，洞察市场趋势进行产品线推新；3）销售渠道：进入顶奢购物中心具有较高的进入壁垒，前期渠道的建立与管理能力仍具挑战；4）财务壁垒：产品原料涉及黄金、钻石等珍贵珠宝，由上游原料采购-中游加工-下游销售均需大量资本投入。图：中国黄金价格走势（人民币/克）图：全球钻石价格指数1061041021009850045040035030025020015010050969492090201720182019202020212022202320172018201920202021202220239999金钻石17数据：老铺黄金招股说明书、弗若斯特沙利文、Diamondsearch

engine、上海黄金交易所各公司公告华福证券◼

1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河◼

2古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求◼

3工艺传承，打造古法高奢定位◼

4品牌直营，尖端商圈坪效领跑◼

5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间目录◼

6风险提示18华福证券3.1

品牌定位高奢，秉持经典、极致、传世的价值◼

品牌定位经典&永恒，高端化差异竞争。老铺黄金深耕古法黄金10余年，保持高端定价和品牌形象，融合经典、极致、传世的核心内涵。据胡润研究院发布的《2023胡润至尚优品－中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。图：足金&镶嵌产品不同定价区间收入占比（%）图：品牌门店展示50%41%24%40%30%20%10%0%13%6%8%4%2%2%◼

销售费用率达18%，费用投放领先同业。老铺黄金高度重视品牌投入，销售团队扩张、线下门店拓展、广告及推广开支增加驱动销售费用维持年均20%+的增长，至2023年底公司销售费用和销售费用率分别达5.8亿元/18%，显著超出同期珠宝同业品牌投放。拆分来看，员工开支/购物中心佣金/租金占营收比重位列前三，分别5.4%/5.1%/3.4%，合计达13.9%。公司积极推动客户忠诚度计划，进行自有流量沉淀，至2023年底累计忠诚会员人数超20.26万人。足金黄金产品足金镶嵌产品图：销售费用拆分项占营收比重（%）图：销售费用率同业对比25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%0%0%20202021202220232021员工成本2022购物中心佣金2023其他老铺黄金周大生周大福中国黄金老凤祥租金开支19资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券3.2

研发设计：珠宝大师手笔，全自研独家推新◼

珠宝大师平均资历超10年，纯自研尖端图：研发费用（百万元）图：23年底，老铺黄金境内外专利及著作权数（项）产品。老铺黄金核心研发团队荟聚12名专业珠宝大师，多数已拥有十年以上的珠宝设计经验，纯自研模式主导产品设计与开发的主动权，在产品开发、展示和包装设计、组装及穿配规则等方面进行设计与改进，自成立以来以累计创造出超1000+种产品。121081,2001,000800600400200064202020202120222023境内专利境内著作权境外专利研发费用◼

系统性研发流程，打造千款原创款式与著作。公司高度重视研发与设计投入，至2023年底产品研发费用达1070万元，研发费用率达0.34%。当前已建立起系统化、完善的设计与开发体系，形成产品总体研发规划-设计及打样-样品验收-产品迭代等完整的研发闭环。图：老铺黄金研发与设计流程第三步：样品验收：第四步：产品迭代:第二步：产品设计打样第一步：总体研发规划多部门协同进行样品验收：1.合格后量产2.根据验收结论对不合格产品进行后续处理公司定期跟踪产品市场效果并进行：1.稳定供应2.升级迭代3.适时淘汰季度研发工作：1.设计图纸交付2.新品打样1.制定研发规划2.新品及商品迭代3.陈列包装方案3.陈列方案落实20资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券3.2

工艺：古法传承经典，技艺领先行业◼

工艺与设计植根古法黄金，以四大技术传承经典：1）花丝工艺：利用足金的延展性将其拉成细腻丝线，并制成繁复的形状和装饰；2）錾刻工艺：使用錾刻工具将工件固定在橡胶板上，通过不同技巧在黄金表面进行图案雕刻；3）镶嵌工艺：古法装饰技艺，将钻石或宝石嵌入黄金制品；4）烧蓝工艺：金胎表面涂上彩色珐琅釉，经烧制呈现多彩外观。图：老铺黄金产品展示錾刻工艺花◼

公司已创造出超过1,800项原创设计，技艺颠覆行业传统。根据弗若斯特沙利文的资料，我们的若干产品带动了行业的发展，例如，2019年末我们在业内率先推出足金镶钻产品，颠覆了钻石珠宝以K金为底材的行业传统标准；2022年，我们以传统铜胎烧蓝技法为基础锻造金胎烧蓝产品。丝工艺烧蓝工艺烧蓝工艺21资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券3.2

产品：销售结构优化，足金镶嵌拉动营利双升◼

以工艺定价，镶嵌具备更强盈利能力。产品图：分产品收入及增速（百万元）图：分产品销量（千克）及增速定价考量工艺技巧，足金镶嵌融合多项古法黄金技艺，至2023年平均定价高达1043元/克，显著高于黄金产品的702元/克与金交所2023年金价加权平均数的449元/克。足金镶嵌产品具备更强盈利能力，至2023年毛利率高达41.9%。2500200015001000500200%150%100%50%40003000200010000200%100%0%0%-100%0-50%2020足金黄金产品20212022足金镶嵌产品20232020202120222023其他足金黄金产品yoy总计yoy足金镶嵌产品yoy其他yoy足金黄金产品足金镶嵌产品足金黄金产品yoy足金镶嵌产品yoy◼

销售结构优化，足金镶嵌销量翻倍增长。镶嵌工艺以多样款式与丰富设计更受青睐，公司于2019年末推出蕴含创新工艺及新颖设计的足金镶嵌产品引发行业古法黄金的新品热潮。足金镶嵌产品销售迅速放量，2023年销量同比增长105.60%，对应当期收入已提升至17.80亿元，占总营收比达56.0%，位列公司的主力产品。图：分产品毛利率（%）图：分产品销售均价（元/克）60%50%40%30%20%10%0%12001000800600400200020202021202220232020202120222023足金黄金产品其他足金镶嵌产品总计足金黄金产品足金镶嵌产品22资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券3.3

生产：以外协补足产能，产销&利用率效能打满◼

自建厂房超1.5万方，生产模式内外齐驱。公司采用内部生产为主，外包生产为辅的生产模式，于2018年起自建湖南岳阳的厂房，当前工厂面积超1.5万平方米，配有员工218名。完整生产环节经历排产、组织、验收、穿配等七大环节，平均生产单批产品耗时约30天至90天。图：产能、产量、利用率图：产量、销量、产销率30002500200015001000500140%120%100%80%60%40%20%0%500040003000200010000155%150%145%140%135%130%125%020202021202220232020202120222023◼

下游需求高增，产销率与产能利用率高度饱和。产品采用传统手工黄金工艺，其产能取决于工人数量，2021年以来老铺产品畅销下整体产能利用率达100%。终端需求的持续放量加速工人扩招规模，至2023年公司最高产能提升至2466千克，实际产量达2754千克，产能利用率增长至121.1%，产销率高达151.82%。超出部分系公司委聘外部加工商生产，至2023年外包生产费用占总销售成本的2.3%，付款结算信用期约30-60天。最高产能（千克）实际产量（千克）利用率实际产量（千克）销量（千克）产销率图：老铺黄金生产加工流程按生产周期加向加工第三方检测后获得检测证书向加工商提供原材料工出售进行验收、质检、入库验收、质检及入库商下达外包订单组装及穿配23资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券3.4

供应商：第一大占比超80%，联营+采买深度合作图：直营&联营模式对比结算◼

黄金采卖占比80%，供应商合作历史深厚。公司主要供应商为原料采购与委外加工商，合作历史深厚，2020年以来前五大供应商采购额占比约95%左右，其中第一大供应商为国资旗下企业，受北京市经济和信息化委员会监督，为我国合规黄金供应商及上海黄金交易所成员，长期向公司提供黄金原料，至2023年采购金额约18.3亿元，占比80.9%。◼

高端商圈以联营模式优先拿店续租。公司同第一大供应商旗下购物中心及其他高端商场签订联营协议，有效助力线下门店的续租与黄金地段拿店。联营模式仍由公司直接营运管理，但需向商场缴纳一定比例的联营费，并由购物中心支付销售后的尾款，至2023年公司已有联营门店11家，其向第一大供应商支付的联营费达350万元。模式直营销售款项付款期限费用品牌门店收

品牌门店向终端

品牌每月向购物中心支付取顾客开具发票租金及其他费用A.（1）固定金额（2）最低月费用及销售收入的固定百分比之间的较高者1-5年，双方同意后可续期购物中心每月向品牌支付减去联营费等费用后的销售款项B.此外每月支付固定金额的管理服务费，也会支付押金（到期可退还）购物中心收

购物中心向终端顾客开具发票联营取图：2023年前五大供应商采购情况（百万元）图：第一大供应商采购金额与占比（亿元）所供应产品

采购金额

占总采购额百

关系年10890%85%80%75%70%65%供应商或服务（百万元）分比限工美集团润基金业黄金黄金1826.05150.6576.2580.96.73.42.31.78335764上海钻丰钻石2钻石0恒新行钻石钻石52.762020202120222023福缘工坊外包生产38.82采购金额（亿元）占比24资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券◼

1老铺黄金：以品牌资产构建盈利护城河◼

2古法黄金：以文化融合设计，工艺创新需求◼

3工艺传承，打造古法高奢定位◼

4品牌直营，尖端商圈坪效领跑◼

5未来规划：高线城市继续渗透，海外展店打开国际化空间目录◼

6风险提示25华福证券4.1

渠道模式：纯直营体系+尖端消费定位◼

展店锚定头部城市，线下定位古典高端。公司门店采取纯直营模式与高端定位，仅入驻高线城市的尖端商圈，门店布置均采用“场景化模式”，借鉴中国古典书房风格打造门店场景，以特有灯光、音乐、花草等观感展示经典工艺与珠宝产品的文化内涵，销售人员穿着、培训均由统一管理，彰显门店古朴典雅气质。据公司招股书披露，至2023年老铺黄金已于国内一线和新一线城市的高端商业中心开设门店30家，至2024年6月招股书最新数据，全国门店数已达33家。图：老铺黄金全国门店渠道网络图：老铺黄金场景化模式布局线下门店26资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所华福证券4.2

渠道结构：线下加深品牌触达，收入占比超88%◼

全渠道纯自营运转，线下收入占比88.4%。品牌采用线下门店与线上渠道相结合的直营模式，兼顾品牌触达度与购物体验。线下销售占据主导模式，2023年老铺黄金线下

销

售

收

入

达

28.2

亿

元

，

占

总

收

入

的88.6%，线上收入达3.61亿元，占收入比重达11.4%。图：分渠道收入（百万元）图：分渠道收入占比（%）350030002500200015001000500100%95%90%85%80%020202021202220232020202120222023◼

线上收入可观，天猫占主要份额。老铺黄金于天猫、京东及微信小程序等线上电商平台开设自营旗舰店，其中天猫销售占据主要份额。据久谦咨询数据统计，2024年3月老铺黄金天猫平台单月收入达1.27亿元，同比增长523%，近一年销售额达4.83亿元，于京东平台单月收入达480万元，同比增长64%，近一年销售额达4477万元。门店线上平台门店线上平台图：

线上平台销售（百万元）1401201008060402002023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.12023.11

2023.122024.12024.22024.3天猫

京东27资料：老铺黄金招股说明书、久谦咨询、华福证券研究所华福证券4.3

渠道聚焦高线城市，拓店节奏稳健运行◼

渠道布局集中高线，年净增门店2-3家。门店大多位于一线及新一线城市的高端商圈，门店选址具有战略性考量，入驻商区均经过严格筛选以符合品牌的高端调性。至2023年一线城市/新一线城市已有门店15/9家，合计占总门店数比例达80%，近三年以来整体拓店节奏相对稳健，平均每年净增门店2-3家。未来两年品牌计划在内地新开设8家自营门店，其中24/25分别开店4/4家。图：按线级城市门店数量（家）图：老铺黄金门店数量（家）3025201510530252015105002020202120222023

2023至今2020202120222023

2023至今一线城市新一线城市大陆其他城市香港及澳门期初门店数量

新开门店数量

关闭门店数量

期末门店数量图：分线级城市收入（百万元）图：不同线级城市平均单店收入（百万元）3,000120100806040200◼

一线城市收入占比过半，店均收入增长迅速。从收入体量看，一线与新一线城市为主要收入地区，至2023年分别实现收入14.8/8.1亿元，合计占比达81.43%。从店效而言，高线城市单店收入显著领先，至2023年线下平均单店收入达8970万元，其中一线/新一线城市平均单店收入达9875/9043万元，已超2022全年水平，港澳地区店效已达7753万元，为2022全年的3.37倍。2,5002,0001,5001,000500020202021202220232020202120222023一线城市

新一线城市

其他城市

香港及澳门一线城市新一线城市其他城市香港及澳门资料：老铺黄金招股说明书、华福证券研究所（注：一线城市为北京、上海、广州及深圳；新一线城市为南京、西安、杭州、成都、武汉及天津；其他城市为沈阳、厦门、南宁及福州

）28华福证券4.4

精品商圈高效营运，23年同