REITs投资手册（二）：房地产“类REITs”篇

正文目录

1.地产行业融资市场情况如何？............................................................6

1.1.“房住不炒”保持定力，理性看待疫情下“一城一策”政策微调...........................6

12传统融资未见实质性放松，地产行业急需创新融资手段..............................7

1.3.类REITs产品盘活存量资产、出表可操作性优势凸显..................................9

2.REITS在中国的发展情况如何？...........................................................9

2.1.此次公募REITs推出前，发展面临着多重阻碍........................................9

22政策瓶颈催生"类REITs”,模式创新方兴未艾.........................................10

2.3国内已发行“类REITs”产品平均收益率达5.96%..............................................................................13

3.“类REITs”产品有何特征？..............................................................14

3.1.“类REITs''与其他地产融资方式对比有何区别？.....................................14

32交易架构设计：权益型“类REITs”通过股债结合控制间接持有资产的物权..............15

3.3.交易架构设计：抵押型“类REITs”只获得资产的抵押权...............................17

3.4.避险条款：双SPV架构/三SPV架构/股债结合.......................................18

3.5.税收筹划：收购标的物业/委托贷款/反向合并........................................19

4.国内“类REITs”有哪些经典案例？.......................................................20

4.1权益型“类REITs”：恒泰浩睿一海航浦发大厦资产支持专项计划......................20

42抵押型“类REITs”：北京银泰中心资产支持专项计划..................................23

4.3.储架发行“类REITs”：中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划........25

5.国内房地产“类REITs”预计有多大发行空间？............................................28

5.LABS增长规模视角："类REITs”新增发行额约为1.18万亿............................28

5.2.房地产开发投资视角：“类REITs”每年的发行额约为1.25万亿元......................28

5.3.经营性物业租金视角：市场可发行“类REITs”达4.9万亿.............................29

6.风险提示：...............................................................................31

图表目录

图1:房地产投资增速下行（单位：亿元）....................................................................6

图2:地产债券发行数量减少（单位：只，％）............................................................8

图3:地产债券融资规模萎缩（单位：亿元，%）..............................................................8

图4:房地产开发贷款余额增速走低（单位：亿元）...........................................................8

图5:地产集合信托规模萎缩、收益率走低（单位：亿元）....................................................8

图6:房地产开发投资资金来源（单位：%）..................................................................8

图7:证监会核准的地产上市公司股票增发数量减少（单位：起）..............................................8

图8:地产行业资产负债率近三年情况（单位：％）...........................................................9

图9:各行业资产负债率对比（单位：%）....................................................................9

图10：国内“类REITs”产品累计发行数量（单位：只）.......................................................12

图11:国内“类REITs”产品累计发行额（单位：亿元）.......................................................12

图12:国内已发行“类REITs''收益率统计（单位：%）........................................................14

图13:权益型“类REITs”交易架构...........................................................................16

图14:三SPV架构.........................................................................................17

图15:抵押型“类REITs”交易架构...........................................................................18

图16:优先回购和权利维持费...............................................................................19

图17:票面利率调整权......................................................................................19

图18:浦发大厦项目交易架构...............................................................................21

图19:浦发大厦项目核心交易流程..........................................................................21

图20:银泰中心项目交易架构...............................................................................24

图21:银泰中心项目核心交易流程..........................................................................24

图22:保利项目交易架构...................................................................................27

图23:保利项目核心交易流程...............................................................................27

图24:国内ABS发行总额（按基础资产分类）（单位：%）..................................................28

图25:国内房地产开发投资规模（单位：亿元）.............................................................29

图26:国内房地产开发投资同比增速（单位：％）...........................................................29

图27:2019年国内房地产开发投资资金来源（单位：%）....................................................29

图28:2019年全球房地产开发投资资金来源（单位：%）...................................................29

图29:经营性房地产租金总收入测算过程....................................................................30

表格目录

表1:疫情冲击下核心城市调控以刺激供给端为主.............................................................6

表2:2019年年中以来地产融资渠道调控政策.................................................................7

表3:房企不同融资渠道限制及优劣...........................................................................9

表4:国内标准REITs发展面临的瓶颈.......................................................................10

表5:国内REITs发展历程..................................................................................10

表6:国内已发行“类REITs”..........................................................................................................................................................12

表7:权益型及抵押型REITs、权益型及抵押型“类REITs”与CMBS对比......................................15

表8:“类REITs”特色条款...................................................................................18

表9:类REITs涉及税种及节税/避税措施....................................................................19

表10:浦发大厦项目基本信息...............................................................................20

表11:浦发大厦项目结构化分层安排........................................................................21

表12:浦发大厦项目节税/合理避税措施.....................................................................22

表13:浦发大厦项目退出方式..............................................................................22

表14:浦发大厦项目本息覆盖倍数压力测试.................................................................22

表15:银泰中心项目基本信息...............................................................................23

表16:银泰中心项目结构化分层安排........................................................................24

表17:银泰中心项目退出方式..............................................................................25

表18:银泰中心项目优先A类证券本息覆盖倍数压力测试...................................................25

表19:保利项目基本信息...................................................................................26

表20:商场物业各楼层租金假设............................................................................30

表21:2018年全国15大城市年度经营性物业租金收入（单位：亿元）........................................30

表22:一线城市经营性物业租金总收入折现值（单位：亿元）................................................31

表23:“类REITs”发行空间.................................................................................31

1.地产行业融资市场情况如何？

1.1.“房住不炒”保持定力，理性看待疫情下“一城一策”政

策微调

“房住不炒”定力仍存，疫情并未改变地产政策基调。疫情冲击下，多地出台

“一城一策”调控措施对冲疫情对于当地楼市的负面影响。尽管近期各地多现边际放

松政策，但核心城市调控以供给端刺激为主，尽管部分三四线城市出台了力度较大的

需求刺激政策，但由于自身城市能级限制，对于区域楼市的影响力度相对有限。4月

份中央政治局会议再提“房住不炒”，叠加2020年以来驻马店、济南、宝鸡等地放松

政策“一日游”后被监管层召回的案例频频出现，地产调控整体趋紧的态势在中美贸

易摩擦、新冠肺炎疫情两次“黑天鹅”冲击下并没有实质改变，“房住不炒”始终保

持定力。

图1:房地产投资增速下行（单位：亿元）

房地产开发殁资完成•额:累计值-----房地产开发投资完成独:累计同比

资料来源：Wind,研究所

表1:疫情冲击下核心城市调控以刺激供给端为主

土地款优

购房补贴惠（延疫情防控

降低首付降低房贷预售监管预售条件公积金放房企纳税破工合理

城市信贷支持/折扣买放宽限购放松限价人才引进期、调整相关人员

比例利率资金放松放松松延期顺延

房保证金比优惠

例）

上海VV

深圳VVVV

南京VV

杭州VV

苏州VVVV

武汉V

青岛VVV

天津VVV

合肥VV

厦门VV，V

无锡VVVVVV

西安V

济南VVVV

贵阳VVV

东莞V

石家庄VV

南宁V

南昌VV

绍兴VV

嘉兴V

衡阳VV，

莆田VVV

马鞍山V

驻马店VVVVVVV

钦州VVVVVV

滁州VV

抚州VV

鹤壁VVVV

温州V

江门V

湖州V

宝鸡VVVV

浙江VV

江西VVV

安徽VVVV

广西V

河南VVV

广西V

山东V

资料来源：研究所整理（注：着色单元格代表后续政令撤回）

12传统融资未见实质性放松，地产行业急需创新融资手段

2016年以来，地产监管政策持续收紧，房企融资渠道也成为了监管层重点调控对

象。2018年资管新规出台以来，非标融资持续收缩，房企融资进一步受限；而2019年

监管打击“前融”，同时进一步规范地产债、地产美元债发行。2020年以来，尽管境

内地产债、境外地产美元债放量，但债券募集资金用途却始终没有实质性放松，而非

标融资余额管控红线依然没有突破，受疫情影响银行开发贷2020Q1增速亦持续下行。

表2:2019年年中以来地产融资渠道调控政策

融资渠道调控政策

开发贷各地银行均展开银行开发贷排查，进行余额管理与增速管理

境内地产债4月份、7月份分别流出两份房企名单，前期“地王”较多房企要求收紧国内公开市场债券融资

境外美元债7月份美元债“新规”出台，境外发债只得用于偿还境外中长期债务

信托融资信托融资收紧，前融、明股实债等模式遭到严厉监管，地产信托“余额管控”

数据来源：研究所整理

图2:地产债券发行数量减少（单位：只，％）图3:地产债券融资规模萎缩（单位：亿元，％）

债券发行数量____同比

10001400%

900-350%

800.300%

700-250%

600.200%

500-150%

400.100%

300-50%

200-0%

100--50%

0.-100%

资料来源：Wind,研究所资料来源：Wind,研究所

图5:地产集合信托规模萎缩、收益率走低（单位：亿

图4:房地产开发贷款余额增速走低（单位：亿元）元）

资料来源：Wind,研究所资料来源：Wind,研究所

图7:证监会核准的地产上市公司股票增发数量减少（单

图6:房地产开发投资资金来源（单位：%）位：起）

■国内贷款■利用外资■自筹资金,其他资金来源

资料来源：Wind,研究所资料来源：Wind,研究所

13类REITs产品盘活存量资产、出表可操作性优势凸显

前一轮地产扩张周期伴随行业债务规模扩张，出于降低表观负债率、提升自身信

用资质、盘活存量资产的考虑，“出表类”资产证券化融资受到房企追捧。2015-

2016年地产行业上行周期伴随大量房企债务规模迅速扩张，行业资产负债率随之走高;

而我国地产行业周期由政策周期主导的特点则导致行业基本面明显领先于债务周期下

行，调控趋紧背景下房企对于盘活存量资产、降低表观负债率的诉求逐渐显现。在此

背景下，房地产“类REITs”兼具盘活存量资产与出表可操作性的双重优势，且目前

受政策调控及资金约束限制相对较小，受到各大房企追捧。

表3:房企不同融资渠道限制及优劣

融资渠道调控政策

开发贷只得用于符合“四三二”的项目，并购贷不得用于四证不全和土地出让金未足缴项目，土储贷

银行贷款

被禁止

募集资金用途多为借新还旧，地产公司债对于发债主体资质有一定要求，且属于监管层重点调控融

境内债券融资

资渠道之一

境外美元债境外发债只得用于偿还境外中长期债务

非标融资、明股实债均为监管重点调控对象，2019年中23号文原则上禁止前融，且对地产信托贷款进行余额管控

购房尾款、供应链

尽管无明确资金用途限制，但购房尾款ABS、供应链ABS调控频率相对较高

ABS

CMBS可以盘活存量资产，但出表难度较大

REITs可盘活存量资产，且有出表可操作性，同时募集资金用途不受限制

数据来源：研究所整理

图8:地产行业资产负债率近三年情况（单位：％）图9:各行业资产负债率对比（单位：%）

2017Q12017Q22017Q32017Q4J2018Q112018Q2"201803

81.0%-，产贡债率90%-

■2018Q4"2019Ql2019Q2"2019Q3"2019Q4B2020Q1

80.5%80%-

80.0%70%-

79.5%60%-

79.0%50%-

78.5%40%-

78.0%30%-

77.5%20%-

77.0%

10%-

76.5%

0%-

76.0%-----1----1-।-----1------1-----1-----1-----1-----•-----1-----1-----1-----1-।-----1------•-----1-----1—

资料来源：Wind,研究所资料来源：Wind,研究所

2.REITs在中国的发展情况如何？

2.1.此次公募REITs推出前，发展面临着多重阻碍

房地产资产证券化经过近18年的发展已经初具规模，但市场上还未出现标准

REITso在此次公募REITs正式推出前，国内发行标准REITs遭遇的主要瓶颈有法律

法规不健全、税收政策缺失、监管主体不明确、市场准入门槛高和收入覆盖比例低等

问题。

表4:国内标准REITs发展面临的瓶颈

类别内容

《公司法》未明确REITs的法律主体地位，缺乏法律保障；

法.法翔《信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》均未对REITs的权利与义务作明确

规定，《证券投资基金法》对REITs的规范体系仍在试点补充，法律真空有待填补；

房地产法律尚未形成完整体系，造成不动产登记程序复杂混乱。

税收政策税法未对REITs作“税收中性”规定，导致REITs作为中间环节被重复征税。

监管主体REITs监管主体不明确，存在多头管理问题。

只对机构投资者开放，散户没有参与机会；

市场准入

投资门槛高，每次转让额度多在500万以上。

国际平均租售比（月租金/售价）约为1:200,国内普遍租售比超过1:250,一线城市平均租

收入覆盖售比约为1:659,房屋的经营性收入相对于房价过低，经营性现金流无法独立覆盖REITs承

诺利息。

22政策瓶颈催生“类REITs”，模式创新方兴未丈

国内房地产信托业务起步于2002年，随后进入加速发展阶段。2005年，越秀

REITs赴港上市成为首只中国“REITs”产品。2014年，第一只模仿REITs架构设计的

“类REITs”产品中信启航专项资产管理计划获准发行，开启了中国房地产金融的“类

REITs时代

表5:国内REITs发展历程

时间发展进程

2002国内房地产信托业务诞生。

银监会发布通知，严格规定房地产信托发行门槛；

2005香港放开海外REITs发行上市，越秀REITs赴港上市；

商务部提出开放国内REITs融资渠道。

证监会启动交易所REITs工作；

2006房地产限制外资政策发布；

国内REITs赴港上市失败。

2008央行表示未来择机推出REITso

200911部委推动REITs试点，北京、上海、天津试点抵押型“类REITs”。

20107部委发文支持REITs作为房地产融资渠道

汇贤产业信托赴港上市，首只以人民币计价的海外REITs;

2011国投瑞银亚太地区REITs完成合同备案，国内首只主投REITs的专户产品；

鹏华美国房地产基金开盘，国内首只投资美国房地产的基金。

广发美国房地产指数基金开盘，国内首只美国房地产指数基金；

2013

开元酒店地产基金赴港上市，国内首只酒店地产基金。

住建部等多部委要求北京、上海、广州、深圳试点REITs发行与交易工作；

2014中信启航专项资产管理计划发行，三年后公墓上市，为国内首只“类REITs”；

央行提出积极稳妥推进REITs试点工作；

中信华夏苏宁云创资产支持专项计划获批，国内第二只“类REITs”；

住建部发指导意见，强调推动REITs试点；

2015鹏华前海万科REITs上市，国内首只公募REITs;

类REITs新增4只，累计6只。

国务院指出支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转

2016北京银泰中心类REITs落地，国内首单抵押行“类REITs”；

“类REITs''新增8只，累计14只。

中共十九大报告提出加快建立租售并举的住房制度；

高和晨曦-领昱系列资产支持专项计划发行，首单民企长租公寓储架式权益”类

REITs”；

2017

中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获上交所无异议函，首只

央企类REITs有望发行；

“类REITs''新增16只，累计30只。

深交所指出持续推动创新类REITs产品落地，研究推进公募REITs;

中联东吴-新建元邻里中心资产支持专项计划，首单社区商业物业"类REITs”；

华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划成功设立，首单类永续物流地产储架

2018“类REITs^^;

光证资管-光控安石商业地产第1-X期资产支持专项计划获深交所审议通过，首单

地产基金储架式商业REITs;

“类REITs''新增14只，累计44只，国内还没有标准REITs。

国家发改委支持发行有利于住房租赁产业发展的REITs等金融产品；

上交所指出推动公募REITs试点，加快发展住房租赁REITs;

海南省金融局起草公募REITs试点申请；

海航浦发大厦REITs成功市场化推出，是上交所首单类REITs项目，也是首单以

单一写字楼物业为标的资产的类REITs项目，为上交所首单类REITs项目成功市

2019场化退出案例；

中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划项计划成功设立，为首单基

础设施“类REITs”；

菜鸟中联-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划获得上海证券交易所审议通过，

首单可扩募物流仓储REITs产品；

类REITs新增19只，累计63只，国内还没有标准REITs。

中国公募REITs正式推出，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设

施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》,明确了基础设施

REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排；

基础设施REITs将通过“公募基金+ABS”的方式实现，即公募基金产品购买基础设

2020

施资产支持证券，基金可在交易所上市交易，REITs将正式从私募走向公募。

金茂华福-重庆金茂珑悦资产支持专项计划成功发行，首单类UP-REITs;

深交所成立专项工作小组推进基础设施公募REITs试点工作

类REITs新增2只，累计65只，国内还没有标准REITs。

数据来源：研究所整理

截至2020年5月4日，“类REITs”产品呈加速增长态势，累计发行数65只，累

计发行总额从2014年底的96亿元增至2019年底的1192亿元，年复合增速高达65.5%。

迄今发行的65只产品均为类REITs产品，国内目前还没有标准REITs。

图10:国内“类REITs”产品累计发行数量（单位:

只）图11:国内“类REITs”产品累计发行额（单位：亿元）

70■1400-

---------------------------►63

r"►1,192

|GAGR=99.37%r

60||1200-1GAGR=65.48%

1

50-1000-1

1441.1

40­1800-1

1301636

30•1600-1

13441

20•14400-1

1227

10-200-961

0■2110-

20142015201620r2018201920142015201620r20182019

资料来源：Wind,研究所资料来源：Wind,研究所

表6:国内已发行“类REITs”

产品名称发行时间产品分类交易结构物业发行金额交易场所

中信启航专项资产管理计划2014/4/25偏股型私募基金型写字楼52.1深交所

中信华夏苏宁云创资产支持专项计划2014/12/16偏债型私募基金型门店44.0深交所

中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划2015/6/29偏债型私募基金型门店33.4深交所

恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划2015/11/26偏债型私募基金型写字楼25.0上交所

招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划2015/12/11偏股型常规结构商场14.5深交所

恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划