我国上市公司并购绩效考核实证研究模板

引言在中国，上市企业并购只有短短几年历史。伴随中国改革开放进行和经济体制改革，1985年中国出现了股份制企业，20世纪90年代早期上海和深圳两个证券交易所相继创办，中国有了第一批上市企业。1993年9月政府宣告法人股东能够进入二级市场，以后很快发生“宝延事件”第一次揭开了上市企业并购面纱[[1]1993年9月30日早晨，深交所上市企业深宝安宣告已持有全部股份全部是流通股上海延中实业企业5%股份，当日收盘时深宝安实际已经持有延中17.07%股份，很快有增至19.8%，成为延中第一大股东。经过谈判，深宝安最终取得延中控股权。]，而1994年4月发生“恒通—棱光事件”，经过国有股协议转让首次使国有股占控股地位上市企业实现了控股权转移[[2]1994年4月28日，珠海恒通企业和上交所上市企业上海棱光控股企业上海建材企业签署协议，将后者持有上海棱光股份1200万股以每股4.30元价格转让给恒通，恒通拥有了棱光35.5%股权，成为棱光第一大股东，在证监会豁免恒通全方面收购要约以后，恒通顺利入主棱光。]。以后一个时期，并购仍然只是股市偶发事件。直到1997年，情况才发生了转变，并购行为日益增加。据中国证券报统计，控股权发生转移并购事件1994年是2起，1995年是1起，1996年增加至9起，1997年猛增至33起。至此中国市场并购才步入快车道，1998年发生了67起并购，1999年84起，115起，而130多起。所以有这么转变，和政府政策有直接关系。中国证券监管委员会要求上市企业假如连续两年亏损就会被特殊处理，连续亏损三年就会被摘牌退市；1994年又提出只有连续三年净资产收益率达成10%上市企业才有资格进行配股。1995年到1996年，大量上市企业亏损，其中有些已经连亏两年，为了保住上市企业配股资格，避免被摘牌命运，1996年起各地政府纷纷出台政策，明确提出要改造上市企业，对上市企业进行资产置换和重组，方便保“配”和保“壳”。1997年下六个月，十五大提出了“对国有企业实施战略性改组”任务及对应配套政策出台，一批以往因受到政策限制而被排除在上市资格之外民营企业，纷纷买“壳”上市，掀起了并购热潮。1997年底，中央经济工作会议提出“大中型国有企业三年基础脱困”任务，形成了1998年及以后几年中上市企业重组并购热潮。[1]1993年9月30日早晨，深交所上市企业深宝安宣告已持有全部股份全部是流通股上海延中实业企业5%股份，当日收盘时深宝安实际已经持有延中17.07%股份，很快有增至19.8%，成为延中第一大股东。经过谈判，深宝安最终取得延中控股权。[2]1994年4月28日，珠海恒通企业和上交所上市企业上海棱光控股企业上海建材企业签署协议，将后者持有上海棱光股份1200万股以每股4.30元价格转让给恒通，恒通拥有了棱光35.5%股权，成为棱光第一大股东，在证监会豁免恒通全方面收购要约以后，恒通顺利入主棱光。面对近几年来上市企业并购热潮，上市企业并购行为日益引发大家关注。很多学者全部在研究和探讨在现在市场环境下，中国上市企业并购是否含有规模效应、生产协同效应和经营管理效应？是否有利于企业增强经济效益、改善资源配置？能否提升企业发展速度和提升企业市场竞争能力？并购到底是不是有效等？本文试图从并购绩效角度对并购问题做部分探讨。本文以在中国A股上市、发生并购上市企业为研究背景，利用财务会计指标评价方法，依据上市企业并购前后绩效改变情况，来对中国上市企业并购绩效问题加以研究和探讨。之所以只考虑上市企业并购行为，是因为上市企业信息披露相对更完整、正确，分析结果有可能更可靠，更含有经典意义；之所以选择并购案例作为研究样本，是因为在1998年以前中国上市企业并购行为大多表现为财务性并购，极少实质性经营性并购存在[[3]经营性并购是企业为提升管理效率而实施并购，期望并购会带来协同效应而把管理系统合为一体。财务性并购是并购企业经营管理仍是两套系统，并购是为了取得经营规模效益。它们区分在于并购后企业管理系统上，假如管理系统合并则为经营性并购，假如两企业管理系统仍各自独立，则为财务性并购。]；之所以研究并购绩效，是因为实践证实，并购对上市企业绩效有很关键影响，所以，很有必需对上市企业并购后绩效问题加以探讨。[3]经营性并购是企业为提升管理效率而实施并购，期望并购会带来协同效应而把管理系统合为一体。财务性并购是并购企业经营管理仍是两套系统，并购是为了取得经营规模效益。它们区分在于并购后企业管理系统上，假如管理系统合并则为经营性并购，假如两企业管理系统仍各自独立，则为财务性并购。本文评价指标体系包含企业盈利能力、偿债能力和成长能力等三个方面，有别于通常只采取盈利能力指标评价体系；在具体评价中对各个财务指标进行因子分析，并以因子方差贡献率作为权重，实现了客观赋权，有别于传统评价对各评价指标主观赋权；本文研究样本是发生并购上市企业，中国很多研究是以97、98年发生并购上市企业为样本。因为样本内容、评价体系和分析方法不一样，可能会得到不一样结论。本文结构安排以下：首先是并购相关概念界定和并购在中国发展情况介绍；其次是中国外学者相关实证研究回顾和分析；然后是本文研究方法、样本选择标准和评价指标确实定；接下来是综合得分模型建立和统计分析过程；最终是本文结论和相关附录。企业并购概述企业并购在国外频频发生，在中国也日趋活跃。本章简单介绍并购相关概念和并购在中国发展。并购相关概念并购相关概念很多，而且很多是有争议，比如对并购了解，有了解为吞并和收购，有了解为合并和收购。为了研究方便，本文中相关并购相关概念界定以下：一、企业并购含义企业并购是指企业吞并和收购（Merger&Acquisition，简称M&A）。吞并和收购各有特点，现有联络也有区分，大家常连在一起用，简称并购。企业并购是企业吞并和收购总称。企业是投入诸如机器设备、劳动力、技术、信息等生产要素产出商品或劳务场所。企业获取生产要素路径或方法有两种：一是直接取得，即企业直接向生产要素提供者购置；二是间接向生产要素拥有者购置。间接购置又能够细分为两种方法：一个是全部购置且并入本身企业。依据不一样情况，能够分为吸收合并和新设合并。吸收合并是指一个占优势企业吸收一个或一个以上企业，合并方企业存续。新设合并是指两个或两个以上企业合并为一个新企业，原来企业全部不再存续。二是部分购置，拥有其控制权或经营管理权，从而达成生产要素整体战略协同，这可称为收购。收购也能够细分为收购资产和收购股份两种方法。收购资产是指收购方收购目标企业部分资产且并入收购企业；收购股份就是全部或部分收购目标企业股权，使目标企业成为能对其实施控制权全资子企业或控股子企业。企业获取生产要素方法图1-1所表示。企业并购是间接取得生产要素一个方法，属于企业大型投资活动。这种间接取得生产要素投资活动，企业也要付出代价，代价就是企业付出可能是股票或股权，可能是现金，也可能是负担债务。可见，企业并购是一个特殊交易活动，其对象是产权即财产全部权和和财产全部权相关其它权利。生产要素生产要素直接取得间接取得合并收购吸收合并新设合并收购资产收购股份图1-1获取生产要素方法二、企业并购分类根据并购企业和目标企业从事业务关联程度分类，并购能够分为横向并购、纵向并购和混合并购。（一）横向并购横向并购是指生产同类产品企业之间并购。横向并购能够快速扩大生产规模，便于在更大范围内、更高水平上实现专业化分工协作，采取技术优异专业设备和工艺装备，从而提升产品质量，降低产品成本，增强市场竞争力；其次，统筹安排产品销售和材料采购，节省共同费用，增强企业盈利能力。总而言之，横向并购在一定范围内能实现规模经济和提升行业集中程度。（二）纵向并购纵向并购是指生产过程或经营步骤相互衔接、亲密联络企业之间，或含有纵向协作关系专业化企业之间并购。纵向并购又能够分为前向并购和后向并购。前向并购是指向其产品下游加工步骤方向并购，如生产零件或原材料企业并购机加工企业或装配企业；后向并购是指向产品上游加工步骤方向并购，如装配或制造企业并购零件或原材料生产企业。纵向并购能够缩短生产周期，节省运输和仓储费用，确保原材料及零部件立即供给，降低交易成本。（三）混合并购混合并购是指生产经营产品或服务相互之间没相关联企业之间并购。混合并购分为以下三种形态：1．产品扩张型混合并购。是指产品生产技术或工艺相同企业之间并购，其目标是利用本身技术优势，扩大产品门类。以本企业产品生产技术或工艺为圆心，同心向外扩张，比如汽车制造企业并购农用拖拉机制造企业等。2．市场扩张型混合并购。是指含有相同产品销售市场企业之间并购，其目标是利用本身或目标企业市场优势，扩大市场销售额。以产品市场为圆心，同心向外扩张，如化肥制造企业并购农药生产企业就是利用化肥和农药面正确是同一农资市场，一家企业能够利用另一家企业销售网络优势快速扩大销售量。3．纯粹混合并购。是指产品和市场全部无关联企业之间并购。如汽车制造企业并购旅游餐饮企业。混合并购能够实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量；能够实现多角化经营战略，分散企业经营风险。三、并购动因市场经济环境下，企业作为独立经济主体，其一切经济行为全部受到利益动机驱使，并购行为目标也是为实现其财务目标——股东财富最大化。同时，企业并购另一动力起源于市场竞争巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不一样具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目标进行并购，而是将多个原因综合平衡。这些原因关键包含：协同效应、企业发展动机、市场份额效应、企业发展战略动机等。（一）协同效应为何并购能使企业获取更大利益和增加企业价值呢？因为企业家相信并购能带来协同效应。协同效应又称1+1＞2，是指整体价值超出各部分价值之和。企业并购关键动机是增加并购后企业价值。假设A企业和B企业并购组成C企业，假如C企业价值超出了A企业和B企业各自价值之和，那么A企业和B企业并购就存在着协同效应，这么才对A企业和B企业股东是有利。协同效应关键有以下三个方面：管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。1．寻求管理协同效应。所谓管理协同，通俗地说就是A企业经营管理比B企业更有效率，在A企业并购了B企业以后，B企业经营管理水平便被提升到A企业水平。这不仅给目标企业带来经济效益，也会给社会带来经济效益，整个社会经济管理效率将因为这类企业并购而提升。2．寻求经营协同效应。经营协同是指企业并购后经济效益伴随资产经营规模扩大而得到提升，资产经营规模能够经过横向、纵向或混合并购而取得。所以，横向、纵向或混合并购全部能从经营协同理论中得到支持。（1）取得规模经济及范围经济。经营协同理论基础，一是行业中存在规模经济，而且在并购之前，企业生产经营水平达不到规模经济要求；二是并购双方存在范围经济，资源互补。（2）降低交易费用。另一个可取得经营协同是纵向并购。将同行业中处于不一样发展阶段企业联合在一起可能会取得更有效协同效应。其理由是经过并购能够降低多种形式交易费用。（3）分散经营风险。分散经营之所以有价值是基于很多原因，其中关键是股东、职员分散风险需要和财务和税收方面考虑。股东即使能够在资本市场上对很多不一样企业进行分散投资，但有很多股东尤其是本身又是企业经营者股东全部不想失去对企业控制权，所以，分散经营风险是企业能够长久经营下去保障。（4）增加市场垄断力。当行业生产能力过剩，市场竞争十分猛烈时，经过并购消亡竞争对手，能够削减过剩生产能力，提升市场垄断力，从而提升企业效益。3．寻求财务协同效应。财务协同理论认为，并购起因于财务目标，关键是利用企业多出现金寻求投资机会和降低资本成本。（1）寻求投资机会。财务协同理论认为，企业并购动因不只是并购方企业发觉其内部存在利用不充足专属资产，而是因为意识到现有经营领域投资机会有限。（2）降低资本成本。财务协同理论中另一个关键内容是，当目标企业并购前资本成本较高而并购方企业资本成本较低时，那么经过并购降低资本成本可能性就较大。财务协同理论认为，并购后企业负债能力要大于并购前负债能力之和，经过增加债务水平将给企业带来税收利益。有资料表明，并购后企业财务杠杆有了显著提升。（二）企业发展动机在竞争性经济条件下，企业只有不停发展才能保持和增强它在市场中相对地位，才能够生存下去。企业要有很强发展欲望，不过还不能盲目标扩张，要注意保持一定发展速度。通常来说，企业能够利用两种基础方法进行发展：一是经过内部投资新建方法扩大生产力；二是经过并购取得行业内原有生产能力。企业经过并购发展时，不仅取得原有企业生产能力和多种资产，还取得了原有企业经验，使企业能够实施经验分享形成一个有力竞争力。相比较而言，并购往往是发展效率比较高方法。这是因为：1．并购有效地降低了进入新行业壁垒。企业在进入一个新领域时，面临着现有企业猛烈反应，而且有很高转换成本，使企业极难占领市场；还有诸如筹资方面困难、销售渠道、地理位置、政府政策等原因影响。假如用并购措施，进入壁垒能够大幅度降低。2．并购大幅度降低了企业发展风险和成本。投资新建方法并不仅仅包含到增加新生产力，企业还要花费大量时间和财力获取稳定原料起源，寻求适宜销售渠道，开拓和争取市场。所以，这种方法包含更多风险。在并购情况下，企业能够利用原有企业原料起源，销售渠道和已占有市场，能够大幅度降低发展过程中不确定性，降低风险和成本。3．并购充足利用了经验-成本曲线效应。利用并购发展另一巨大优势是取得经验-曲线效应。因为经验固有特点，企业无法经过复制、聘用对方企业雇员、购置新技术等手段来获取经验，这就使得拥有经验企业拥有了成本上优势。采取投资新建方法进入某一新领域时，新企业因为不含有经验优势，其成本肯定高于原有企业。（三）市场份额效应市场份额指是企业产品在市场上所占份额，也就是企业对于市场控制能力。企业市场份额不停扩大，能够使企业取得一些形式垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定竞争优势。所以这方面原因对企业并购活动有很强吸引力。（四）企业发展战略动机依据企业生命周期理论，每一个企业产品全部有一个开发、试制、成型、衰退过程。对于生产某一主导产品企业，它首先能够不停开发新品种以适应企业产品生命周期，其次则能够制订较长远发展计划，有意识地经过企业并购方法达成进行产品转移目标。多年来，出现这种动机进行并购活动越来越多，而且显著地表现在以下三个方面。1．企业经过并购有效占领市场。企业进入新行业要克服行业壁垒，企业进入新市场一样也存在着多种壁垒。经过并购进入一个新市场，企业就能够有效降低这种壁垒。2．企业经过并购能够实现经验共享和互补。这里经验不光包含经验成本曲线效应，还包含企业在技术、市场、专利、产品、管理等方面专长，也包含优异企业文化。企业经过并购能够实现以上各方面共享或取长补短。3．企业经过并购能取得科学技术上竞争优势。科学技术是第一生产力，在经济发展中起着越来越关键作用。企业在成本、质量上竞争往往转化为科学技术上竞争。企业常常为了取得生产技术或产品技术上优势而进行并购活动。中国企业并购风潮中国企业并购大致经历了以下多个阶段。第一阶段是在1984——1987年，为企业并购起步阶段。这一阶段基础态势是：优势企业期望快速发展又苦于场地、资金等方面原因限制，期望经过并购达成规模效益；劣势企业濒临破产，急于经过并购寻求新出路。从1983年年底到1986年年底，北京、保定、武汉等市十几家企业被同地域同行业优势企业所并购，很好地处理了当初优势企业因缺乏资金难以在短期内扩大生产规模，而劣势企业却经营管理不善处于亏损边缘矛盾。1983年，北京市冶金局所属12家黑色冶金企业划归首钢，取得了很好经济效益。1984年7月，保定纺织机械厂以负担被并购企业全部债权债务方法并购了保定针织器材厂；保定锅炉厂以一样方法并购了保定风机厂。1984年12月，武汉市牛奶企业出资12万元收购了汉口体育馆产权，这是国有企业有偿并购集体企业最早案例。1986年以后，企业并购在沈阳、重庆、郑州、南京、无锡、成全部、深圳、洛阳等城市相继出现。第二个阶段是在1988——1992年，并购已形成气候，企业并购活动从少数城市向全国快速展开，为企业并购发展阶段。1988年1月，国务院经济技术社会发展研究中心和武汉市联合举行了“企业产权转让改革研讨会”，同年4月，又和保定市政府联合举行了第一个“全国产权转让高级讲习班”，推广保定市经验和做法；3月，七届人大一次会议又明确把“实施企业产权有条件有偿转让”作为深化改革一项关键方法；1989年2月国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局颁布了《相关企业吞并暂行措施》，这是中国第一部相关企业并购行政法规。全部这些全部对企业并购起了主动作用。仅1989年就有2315家企业并购了2559家企业，共转移存量资产20亿元，降低亏损企业1204家，降低亏损达1.3亿元[[1]窦洪权．《企业并购理论和实务》，企业管理出版社，1994年，第225页。[1]窦洪权．《企业并购理论和实务》，企业管理出版社，1994年，第225页。第三个阶段是1992年至今，中国企业并购步入快速发展阶段。1992年确定了中国市场经济改革方向，伴伴随中国建立现代企业制度深入，产权制度改革成为企业改革重头戏，而产权改革关键组成部分——产权交易、转让和产权市场培育、发展愈来愈受到政府重视。为了优化资本结构，盘活存量资产，实现规模经济，转变经济增加方法，越来越多企业将并购作为优化经济结构关键举措。从1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所成立以来，股份制企业和上市企业快速增加，证券市场从无到有得到了快速发展，利用证券市场进行企业并购成为企业并购过程之一。1993年9月，深圳宝安集团收购了上海延中实业企业19.8%流通股票，成为其第一大股东。随即有陆续发生了深圳万科试图控股上海中华股份企业，深圳天极股份企业试图控股上海小飞乐股份企业，一汽集团出资5亿元收购沈阳金杯股份企业51%股份。中国远洋运输集团以现金收购众城实业股份企业国家股和法人股，共持股68.3%，成为第一大股东，实现中远集团买壳上市目标。1995年8月28日，仪征化纤股份企业以13.92亿元负担债务方法并购佛山化纤联合总企业及其隶属企业全部产权。1997年以后，在相关政府部门主动参与下，经过并购组建了十多个大型企业集团。经过并购组建大型企业，快速扩大了生产规模，有利于企业降低成本，提升市场竞争力，也促进了产业结构调整。这一时期，部分外国资本和港、澳、台资本开始进入大陆资本市场。在1992~1993年间，香港中策企业出资33亿元，控股了上百家国有企业，并将其中山西、杭州两家轮胎企业在美国注册成立一家由中策企业全资控股中国轮胎企业，于1993年7月在纽约上市，共筹资9400万美元。同时，部分经济实力强国有企业，为了参与国际市场竞争或为确保原材料供给开始跨国并购活动。1992年，首钢继并购秘鲁铁矿厂后又并购了美国加州钢铁厂。1993年，华北制药股份企业并购了德国纽勃兰登一个年产500吨青霉素厂。相关实证研究回顾在现实企业并购案例中，有并购是成功，即并购提升了企业绩效；有并购是失败，即并购后企业绩效没有提升，有甚至下降了。针对并购绩效问题，中外学者从不一样角度，利用不一样方法进行了广泛深入研究和探讨，得出了大量含相关键学术价值和实践意义结论。对于并购后企业绩效问题，研究人员大约从两个方面进行了研究。（1）研究并购对于双方企业股价短期影响，通常为三个月或更短时间。研究者们发觉在并购企业宣告并购活动后，被并购企业股价上升而并购企业股价保持不变。（2）考察并购企业长久经营业绩影响，通常为三年或三年以上。大部分研究汇报全部给出了并购绩效相关情况，因为研究方法和评价指标等方面差异，得出结论亦不相同。国外学者对并购绩效实证研究一、相关并购企业短期市场反应研究在过去三十年多项研究中，学者们反复发觉一样结果：并购企业宣告并购后，被并购企业股价上升，而并购企业股价相对保持不变。詹森（Jensen）和鲁拜克（Ruback）（1983）在总结13篇文件研究结果后指出，成功吞并会给目标企业股东带来20%反常收益，而给目标企业股东带来总收益为30%。杰拉尔（Geral）、奈特（Nat）等（1988）研究表明，在20世纪60年代，在公告日前10天至公告以后5天区间里，要约收购中成功竞价者反常收益率为4.4%，当区间延长至公告以后20天时，累计反常收益率为4.95%，从统计学角度看含有高度显著性。成功竞价者反常收益率在70年代下降为2%左右，80年代为-1%左右，但不含有统计显著性。阿斯奎斯（Asquith）（1988）对NASDAQ中目标企业研究表明，从公告前10天到公告日，目标企业反常收益率为19%，而公告日前一天到公告日反常收益率为10.7%，公告以后10天内为2%左右。J．弗雷德．威斯通(J．Fred．Weston)（1997）总结1968~1984年对并购企业研究结果，发觉被并购企业累计反常收益率（CAR）高达+35%，而并购企业平均累计反常收益率（CAR）仅为+1%。反常收益率是收益率一个形式，即指某一事件（如企业宣告并购等）对预期股价影响程度。当有多个企业投标竞争并购时，并购企业累计反常收益率（CAR）平均比预期下降2.5%。综合并购双方CAR，威斯通得出平均CAR为7%。G．威廉．施韦特（G．William．Schwert）（1996）在对从18起宣告并购企业研究中发觉，从企业宣告到开标（或126天，取二者中时间短），被并购企业股票CAR上升了10.1%。.施韦特研究还认为被并购企业股票平均上涨和宣告并购前传闻股价上涨13.3%相关。莱曼弟兄企业（LehmanBrothers）迈克尔．梅奥（MichaelMayo）（1996）在对新近实施收购交易6家银行股价所进行一项研究中发觉，即使宣告并购后一个星期内并购企业股价下跌了10%，不过她们股价在两个月内全部得到了恢复。总而言之，并购对企业短期影响是主动。不过这种主动影响对被并购企业股东相对显著部分，而对并购企业股东则相对弱部分。股东能否受益，还需要借助对并购后企业长久经营业绩研究。二、对企业并购后长久经营绩效研究对企业并购后长久经营绩效研究，因为在研究方法、研究内容和考察角度等方面不一样，得出结论也有所不一样。约翰．比约克斯坦（JohanBrjoksten）发表于《吞并和收购》杂志第1期(1965年秋)一项相关1955~1965年间制造行业中企业并购研究汇报表明，1/5并购失败是因为财务、经营战略或技术上原因所致。其中影响并购绩效关键原因是技术方面相适应程度。1979年马尔科姆．S．萨尔特（MalcolmS．Salter）和沃尔夫．A．温霍尔德（WolfA．Weinhold）对36家经过并购企业进行了研究，并以纽约股票交易市场上股价衡量其经营绩效。经过研究发觉，这些企业平均权益收益率(ROE)比纽约股票交易所平均水平低44%，和平均资产收益率(ROA)比纽约股票交易所平均水平低75%。麦肯锡企业（1987）年对116家并购企业研究表明，最少61%企业在并购后三年内无法收回其投资成本。研究还总结了造成并购失败多个关键原因：并购企业主营业务实力不强，并购规模过大，对市场潜力评价过于乐观，高估了协同效应和整合缓慢等，而最关键原因事并购整合进展缓慢。迈克尔．布雷德莱（MichaelBradley）、阿南德．德塞（AnandDesai）和E．汉．基姆（E．Han．Kim）(1988)进行一项研究表明，股票市场对并购完成作出了主动反应，给并购双方股东带来了良好投资回报（累计反常收益率7.43%）。研究者经过1963~1984年间236家完成并购企业研究认为，市场期待经过多种类型协同效应为企业带来理想回报率，而这些协同效应发生和并购后整合有亲密关系。她们得出结论认为实现市场所预期并购后收益可能起源于因协同效应而使企业提升管理效率，实现规模经济，提升产品技术，合理组合互补资源，充足利用资产创利，挖掘市场潜力或采取任何发明价值方法和路径。伦敦PA咨询企业（1989）一项研究表明，和同行业相比，并购对收购企业股价含有负面影响。她们对1982~1988年间28家美国银行关键收购者（占资本10%以上）研究表明，80%收购对收购企业股票产生负面影响。这些并购后收益率下降银行和同行业相比，其价值上平均差异为：第十二个月下降3%，第二年下降8%，第三年下降24%，第四年下降29%，第五年下降39%；成功并购银行拥有优异战略方针。阿洛科．查克罗巴帝（AlokChakrabarti）（1990）对31项收购交易进行了研究，她关键从六个方面入手研究企业经营业绩，即销售额，利润，投资回报率，市场拥有率，技术创新和用户基础。她研究发觉，并购后整合比制订战略方针对并购后企业经营业绩影响更为关键。保罗．M．希利（PaulM．Heaaly）、克里希纳．帕莱普（KrishnaPalepu）和里查德．S．鲁贝克（RichardS．Ruback）(1992)进行了对并购后业绩关键研究。她们研究了1979~1984年间美国最大50项并购交易并购后业绩。她们关键使用了会计数据，用市场价值衡量尺度验证了得到结果。衡量经营特点前两个尺度是现金流利润和销售额比和资产周转率。这两个尺度相乘就得到了利润和资产市场价值比。第三个变量用来衡量并购活动对雇员人数影响，用来检验并购收益是否是经过降低雇员数量来取得。第四个衡量尺度是每个雇员养老金支出，用来检验并购活动收益是否是经过降低雇员养老金保障而产生。研究中发觉被吞并企业资产运行能力和同行相比有了显著提升，并由此带来了更高经营现金流入，业务范围相互重合企业之间并购交易更有利于增加并购后企业价值。艾格劳瓦（Agrawal）、杰弗（Jaffe）和曼德尔科（Mandelker）（1992）也研究了并购后业绩。她们建立了一个包含937起吞并交易和227起要约收购在内大样本。她们根据规模效应和β加权市场收益进行了调整，研究发觉收购企业股东在并够完成随即5年中损失了财富10%。这个发觉表明了一个异常，因为它提供了一个取得正异常投资收益机会，假如收购企业在并购后总是发生亏损，那么意味着在宣告并购时投资者会在长久内卖空收购企业。默瑟管理咨询企业（MMC）和商业周刊（1995）发表了对吞并后企业经营业绩进行合作研究结果。她们考察了1990~1995年间150项并购交易额达成5亿美元并购后企业收益情况发觉只有17%企业发明了可观收益，33%取得微利，其它则有不一样程度亏损（和三年间同行业股东收益率比较得出）；在1995年得另一项研究中，MMC就1990年1月~1995年间对累计收购1045个企业248家收购企业和96家非收购企业（即在此期间没有进行任何得收购活动）进行了对比，发觉非收购企业业绩优于收购企业。有69%非收购企业收益率高于工业指数，而取得较高收益在收购企业中仅占58%。康纳特企业（CogneticsInc）大卫．伯奇（DavidBirch）（1996）进行了一项规模庞大研究，即比较1992~1995年间美国1300万家企业中收购企业和被收购企业经营业绩，研究发觉和非收购企业相比，只有60%收购企业在收购后净收益有显著增加。康纳特企业认为这一比率太低了，因为参考到大部分收购企业支付了高于市场价值收购费用。库帕斯—莱布兰会计咨询企业（1996）在对125家企业吞并后经营业绩进行调查研究后发觉有66%企业财务情况不容乐观，经营业绩和吞并后企业收入、现金流量和盈利能力之间存在相关关系。艾奥瓦（Iowa）大学金融系蒂姆．洛克伦（TimLoughran）、阿南德．维吉（AnandVijh）（1997）对1970~1980年间947家并购企业就并购对长久（5年）经营业绩影响进行了研究，经过比较以股票、现金及股票现金混合方法进行并购活动发觉，以股票或股权收购方法进行收购企业，其投资收益率大幅度下降（分别为-25%和-36%），而以现金方法进行收购企业，其投资收益率下降幅度较小或出现大幅度上升（分别是-5%和62%）。研究者对此解释是：以股票方法收购企业其股票价值可能会高估，而以现金方法收购企业其股票可能会低估，在企业并购后一段时期内，这些企业真实价值便表现出来了。马克．L．希罗尔（MarkL．Sirower）（1997）在其著作《协同陷阱：企业在收购博弈中是怎样失败》中汇报了它在对1979~1990年间168家并购企业研究中得出结论。它发觉伴随时间推移，投资收益率呈下降趋势，在并购后第四年平均下降20%。它将这一现象归咎于溢价收购，以股票或负债而不是用内部产生现金进行收购和很多竞标企业存在。MMC（1997）一项研究表明，20世纪90年代并购企业经营业绩比80年代有显著提升。90年代并购交易中有52%企业投资收益率高于同行业，而在80年代这一百分比仅为37%。研究认为这种进步应归功于并购企业改善了管理方法。第二节中国上市企业并购绩效研究中国相关上市企业并购绩效实证研究始于1998年。陈信元和原红旗（1998）以1997年全部重组企业为样本，比较了企业重组前后四个会计指标，发觉重组当年企业每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润百分比比重组前十二个月有所上升，而企业资产负债率有所下降，会计指标变动幅度和企业重组方法和重组参与方是否存在关联关系相关。檀向球（1998）对沪市1997年198个重组案例进行研究，建立了包含主营业务利润率、总资产利润率、每股收益、净资产收益率等指标重组后绩效评价体系，结论是不一样类型重组方法重组后绩效有很大不一样，吞并扩张企业绩效下降，股权转让经营业绩有所改善，资产剥离和资产置换企业绩效显著提升。王跃堂（1999）以1997年发生重组211家上市企业为样本，首先用描述统计方法对关联方资产重组和非关联方资产重组进行比较，然后对初步揭示现象加以统计检验分析发觉，重组企业总体绩效是显著，有显著提升，不过关联方资产重组并未因为其含有非市场化特征而使其重组绩效好于非关联方资产重组，企业绩效改变和重组方是否存在关联关系无关。陈信元和张田余（1999）以1997年沪市重组企业为样本，利用方差检验模型和反常收益模型对资产重组企业股价改变进行了分析。利用方差模型检验结果表明，在重组公告日企业股票价格确实出现了波动，市场对资产重组有一定反应；采取反常收益法模型检验多种重组形式市场反应时，得到不一样效果：股权转让、资产剥离和资产置换类企业股价在公告前呈上升趋势，随即逐步下降；并购类企业在观察窗口内没有反常收益，股价没有出现显著波动，统计检验结果和0没有显著差异。高见和陈歆玮（）用反常收益法对深沪两市1997、1998年462个样本进行了并购公告日前后股价变动分析，她们选择了三个时间段即公告前两天，公告后一天，公告后10天至后5天作为研究区间，研究结果表明，并购在公告前被视为利好消息，公告后快速大幅消化，而且短期股价波动并非长久预期反应；平均而言，在公告前或公告后较长时期，目标企业比并购企业反常收益率略高，不过统计上并不存在显著差异；股价短期波动有季度效应，尤其上六个月，短期股票平均收益显著高于下六个月，呈显著季度差异；并购绩效和是否属于相关或相同行业没有相关性，但壳题材企业经营绩效改善相对较大，效果相对很好；对经营处于困境企业进行资产重组后业绩改善效果显著高于对经营情况良好企业进行重组后效果；并购前目标企业杠杆比率低于并购企业杠杆比率，并购后并未造成杠杆比率显著提升，杠杆递增理论在中国证券市场并不成立。余光和杨荣（）利用事件分析方法对深、沪两地1993~1995年部分并购事件加以研究，她们搜集了两类并购事件即上市企业并购非上市企业和上市企业被完全并购或部分并购，以并购前211天和并购后11天为参考窗口，以并购日前后各10天为事件窗口。研究发觉，在并购事件日前后天中，上海股市目标企业股票累计反常收益率为14%左右，深圳股市为8%，并购方则为-3%；并购事件披露之前，目标企业价值不停上升，当事件披露后，并购方企业价值基础保持不变，并略微下降。研究结果表明，目标企业价值将上升，目标企业股东能够在并购事件中取得正累积反常收益，而并购企业价值不会上升，并购企业股东则难以在并购中获益。陆国庆（）利用市场股价变动法，以1999年度沪市资产重组企业为样本，利用市场股价变动法（Tobin’sQ），对上市企业资产重组产业效应进行了实证分析。研究证实，产业效应在上市企业资产重组产业选择上含有决定意义，上市企业倾向于从产业效应较低行业转向产业效应较高行业。研究还显示，不一样资产重组绩效差异显著。不管是从财务指标上衡量，还是从股价改变上评价，产业创新型资产重组绩效显著优于非产业创新型资产重组绩效；上市企业股价涨幅和产业创新力度显著相关。洪锡熙和沈艺峰（）以申华实业被收购案例为背景，采取反常收益法，以交易日前后各天为事件窗口，用SLM市场模型进行拟合，对此案例进行了实证研究，以验证收购能否给目标企业股东带来利益。实证分析结果表明，在中国现在市场条件下，二级市场并购并不能给目标企业股东带来收益。冯根福和吴林江（）以1995~1998年发生201起并购事件作为样本，研究了中国上市企业作为并购企业在并购前后绩效改变情况。她们采取财务会计指标进行统计分析，建立绩效评价体系一共选择了四个指标：主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率，将四个指标压缩成一个综合得分，对比并购前后各企业综合得分来评判企业并购绩效。她们研究发觉，整体上看并购当年和并购后十二个月上市企业绩效得到了一定程度提升，但在接下来年份里，其业绩又普遍下滑；混合收购为很多上市企业所青睐，而且短期绩效很好，但从长久看其优势十分有限；横向并购短期绩效通常，但长久绩效稳定且展现上升趋势；第一大股东持股百分比和并购当年绩效呈正相关关系，而和并购后各年绩效关系不大，表明股权集中度过高企业很多并购活动可能是“投机性资产重组”或“政府干预性资产重组”，而非实质性资产重组；国家控股上市企业短期并购绩效优于非国家控股上市企业，长久来看，二者没有显著差异。方芳和闫晓彤（）采取财务和会计数据方法，从盈利能力、偿债能力、成长性等方面选择了9项财务指标作为对上市企业并购绩效综合评价指标，以中国上市企业发生并购80家企业为样本，进行了并购前、并购中和并购后企业绩效改变实证研究。研究结果表明，在横向并购当年，业绩没有上升反而下降了，说明企业在并购当年还需要一个相互融合过程，在生产规模扩大后，不一定立即产生规模效应；并购后十二个月，企业业绩上升了，同时正值比率数值也在提升，说明横向并购总体业绩是在上升；混合并购企业业绩呈下滑趋势，很多企业利润呈抛物线式改变，在并购前盈利水平通常，在并购当年业绩有显著提升，但在随即第二年，开始出现增加速度下降乃至负增加趋势；在三种类型并购中，横向并购绩效显著优于纵向并购和混合并购。结论表明，在上市企业并购中应主动拓展有实质性规模扩张，同时在产业转型中更应该重视有产业技术升级和致力于营造企业主业强势竞争力，从体制和制度上为企业发展发明良好条件和环境。张俊瑞、李婉丽和周瑾（）采取主营业务收入增加率、主营业务利润率、净利润增加率、净资产收益率（ROE）和净资产收益变动率等指标作为衡量研究对象绩效标准，以1998年发生并购上市企业为样本，根据上市企业并购非上市企业和非上市企业并购上市企业两类，研究了中国证券市场并购行为长久绩效，分析了影响并购绩效很多原因。研究结论指出，中国证券市场并购行为从总体上看含有一定正绩效，上市企业并购非上市企业后，主营业务收入和主营业务利润率显著提升；非上市企业并购上市企业后，上市企业主营业务利润率、净利润、净资产收益率均比并购前显著提升；并购绩效取得关键依靠于优劣资产置换和关联方交易，而不是经过并购实现协同价值，提升双方经营效率，大多数并购行为只是处于资本经营层面，缺乏真正资产整合和并购以后制度创新；纯粹混合吞并效果不佳，混合吞并后上市企业净利润显著下降，低于并购前水平，ROE也呈逐年下降趋势，超出二分之一企业并购后业绩恶化；控股权无偿划拨以后，上市企业净利润在当年有所提升，随即大幅度下降，ROE也逐年下降，且下滑速度越来越快，58.3%上市企业业绩显著下滑；高科技企业买壳后业绩快速提升，说明高科技含量优质资产注入使上市企业基础面发生根本好转。朱宝宪和王怡凯（）以1998年深沪两市发生全部67家企业并购为样本，以企业净资产收益率(NROA)和主营业务业利润率(CROA)为指标，以并购前两年和并购后三年数据为基础，系统分析了并购绩效和得失,并在此基础上讨论了国有企业和民营企业作为收购方并购效应和并购有偿转让和无偿划拨方法不一样结果。研究认为，业绩较差企业比较愿意出让控股权；全部被并购企业并购前CROA全部显著低于NROA（CROA是NROA37%），而并购后三年平均CROA是NROA156%，这表明并购后进行资产置换，加强了企业主营业务；多数并购是战略性，取得上市地位是并购关键动力，并购前壳企业业绩在并购后影响仍然存在，市场化战略性并购效果很好；收购后三年平均NROA民营企业优于国有企业，CROA国有企业稍强于民营企业，综合来看二者差异很小，全部没有显著优势；有偿并购三年后平均NROA是8.69%，CROA是9.79%，无偿并购三年后两个值分别是7.95%和8.22%，显然有偿并购效果愈加好。以上学者研究得出了很多有益结论，不过因为中国股市起步较晚，上市企业并购近几年才大规模兴起，所以研究中难免存在部分不足，这关键是由中国市场部分特点造成。中国证券市场不规范性和投机性造成股票价格不能真正反应企业价值，依据并购事件市场反应解释并购绩效，得出结论就值得商榷；并购是一项复杂企业经营活动，并购绩效解释需要时间，只研究并购当年会计数据极难说明并购效果；企业绩效是一个综合表现，评价指标选择也直接影响研究结论。本文在做实证研究时，关键考察并购前后企业绩效改变情况，并根据并购不一样类型对并购绩效进行统计分析，以期对并购绩效作出客观评价，探索影响并购原因和对应对策、提议等。第三章研究方法、样本选择和评价指标体系本章对并购绩效研究方法、研究样本选择标准和评价指标体系建立等加以说明。第一节研究方法企业并购实质上包含并购和整合两个过程，前者关键表现了并购成本支付，以后者更多是收益形式表现。对并购方而言，并购成败关键由这两方面综合利益决定。首先是并购收益，通常考察并购能否实现1+1＞2协同效应。这种协同效应表现在两个方面，一是并购方对被并购加以改造，从而实现其价值提升；二是并购形成规模经济给收购者带来成本节省等，这两方面全部依靠于行业和企业特点所给予整合空间。其次，并购本身也是一个交易行为，价格自然是关键原因，即使对于产生协同效应并购，假如并购价格过高，对收购方也是得不偿失；相反，一些并购即使不能产生协同效应，不过并购方出价很低，那也不失为成功交易。因为收购成本大多在收购时已经确定，所以对并购成败判定关键集中在对并购业绩评定上。一、并购绩效衡量方法并购绩效检验通常以并购前后股东财富改变来衡量。对股东财富改变计量，较为常见方法是反常收益法。这种方法将收购公告公布前后某段时间内并购双方股东实际收益R和假定无并购公告影响那段时间内股东正常收益E（R）进行对比，得出所谓反常收益AR，即AR=R-E（R）。中国外很多学者也用反常收益法对并购绩效进行了大量实证检验，在这些研究中，尽管采取样本和测量区间不一致，具体方法也存在差异，但全部得出一个相同结论，即被并购方股东是绝正确赢家，不一样只是收益多少而已。即使反常收益法在企业并购业绩检验中得到了一定应用，但它在中国现阶段实用性和适用性还要受到部分原因制约和影响。测量反常收益所依靠市场模型是以股价改变来衡量企业财富改变，即资本市场要达成强式或半强式有效（刘波，1998），对于中国现在股票市场来说，很关键一个问题是，中国证券市场是不是达成了强式或半强式有效。假如整个市场没有达成这种有效程度，那么股价变动就不能反应企业财富改变。即使有很多学者（沈艺峰，1996；刘波，1997；黄志功，1997；赵宇龙，1998）研究认为中国股市已达成弱式有效，但也有学者对此提出了质疑，吴世农（1996）指出，股票市场发育是一个长久过程，因为中国股票市场发育时间不长，信息完整性、分布均匀性和时效性和发达国家还存在较大差距，股价轻易受人为原因操纵。还有就是中国现在大多数上市企业存在大量非流通股，而非流通股并不能直接从股价涨跌中赢利或受损。这么，上市企业股价改变就无法正确测量上市企业业绩改变。中国很多学者（冯根福、吴林江等，）全部认为以股价变动来衡量企业并购绩效方法并不适合于中国现在具体情况。衡量企业经营绩效改变方法除了用并购前后股东财富改变来衡量之外，另一个方法是利用财务和会计数据进行比较分析（Parrino和Harris,1999）。即使会计利润指标常常会受到操纵，不过陈晓等人（1999）实证研究还是表明中国上市企业报表盈余数字含有很强信息含量。而且任何会计操纵全部只能是临时，假如给足够长会计期间，企业绩效改变最终全部要反应到会计报表之中。多年来，政府在不停加大整理力度，主动规范中介信用机构行为，对于编制和提供虚假财务数据中介机构给严厉惩处，净化市场环境，促进中介机构和企业本身加强自律。这么，在政府、市场投资者监督压力之下，上市企业和中介机构将会披露更多靠近真实财务数据。企业并购活动包含众多利益相关者，并购绩效怎样也就深受那些利益相关者关注，这些利益相关者有：现在和未来股东、债权人、财务分析师、高级管理人员、企业雇员和小区等。不一样利益相关者关注不一样信息，往往得出不一样判定，不过企业并购最根本性质是寻求更大范围盈利性，这是企业发展壮大和企业家创办企业根本动力。关键竞争力理论认为：成功企业已经形成了不能被或不易被竞争对手模拟关键竞争力，这是维持企业长久成功根本原因。不过关键竞争力不可模拟性，决定了企业间不可比较性。这种不可测算指标和不含有共性比较特点，也决定了企业并购绩效比较适宜采取可测算财务会计指标。所以，本文拟采取财务会计数据对比分析方法，以丰富现在研究方法和相关结论。二、财务数据评价企业绩效方法财务情况综合评价企业绩效先驱之一是亚历山大.沃尔，她在其《信用晴雨表研究》和《财务报表比率分析》中提出了信用指数概念，把若干财务指标用线性关系结合起来，以此评价企业经营绩效，确定企业信用水平。她选择了七种财务比率，分别给定了在总评价中占比重，总和为100分。然后确定标准比率，并和实际比率相比较，评出每项指标得分，最终求出总评分。其评价体系见表3-1。表3-1沃尔比重评分法财务比率权重（1）标准比率（2）实际比率（3）相对比率（4=3÷2）评分（5=1×4）流动比率25%2.00净资产/负债25%1.50资产/固定资产15%2.50销售成本/存货10%8销售额/应收帐款10%6销售额/固定资产10%4销售额/净资产5%3合计100%总得分资料起源：《财务成本管理》，注册会计师全国统一考试指定教导教材，经济科学出版社，106页。自1996年以来，中国诚信证券评定和《中国证券报》合作，对上市企业业绩进行综合评分，其方法为综合指数法，所选择指标为：净资产收益率、资产总额增加率、利润总额增加率、负债比率、流动比率和全部资本化比率。各上市企业最终得分是在各项单项指标考评基础上，乘以每项指标权数，然后相加得到总评分。其评价体系见表3-2。表3-2中国诚信财务指标业绩评价体系指标权重净资产收益率55%资产总额增加率9%利润总额增加率13%负债比率7%流动比率7%全部资本化比率9%资料起源：《中国上市企业基础评价》，中国诚信证券评定主编，641页。财政部、国家经济贸易委员会、人事部、国家发展计划委员会等四部委于联合颁布了《国有资本金绩效评价规则》，其中工商类竞争性企业绩效评价指标体系由基础指标、修正指标和评议指标三个层次组成，也采取综合评分方法。其指标体系见表3-3。表3-3财政部等四部委联合颁布企业绩效评价体系评价内容权数基础指标修正指标评议指标指标权数指标权数指标权数财务效益情况42净资产收益率30资本保值增值率16成本费用利润率12略总资产酬劳率12销售利润率14资产运行情况18总资产周转率9存货周转率4不良资产比率6流动资产周转率9应收帐款周转率4资产损失比率422资产负债率12流动比率6长久资产适合率5已赢利息倍数10速动比率4亏损挂帐比率3现金流动负债比率4发展能力情况18销售增加率9总资产增加率7三年利润平均增加率3资本积累率9固定资产成新率5上年资本平均增加率3累计100100100资料起源：《国有资本金绩效评价规则》，财政部、国家经济贸易委员会、人事部和国家发展计划委员会联合颁发（1996年6月1日）。采取较多还有一个综合评价方法。以100分为总评分，评分标准和方法如表3-4。表3-4综合评价体系指标实际比率1标准比率2差异3=1-2每分比率差4调整分5=3÷4标准评分6最高评分最低评分得分7=5+6总资产净利率10203010销售净利率4203010净值酬劳率1610155自有资本比率408124流动比率1508124应收帐款周转率6008124存货周转率8008124销售增加率15693净利增加率10693人均净利增加率10693合计10015050资料起源：《财务成本管理》，注册会计师全国统一考试指定教导教材，经济科学出版社，109页。综合评价方法认为企业绩效评价内容关键是盈利能力，其次是偿债能力，另外还有成长能力。它们之间大致可按5∶3∶2来分配比重。盈利能力指标关键是总资产净利率、销售净利率和净值酬劳率。偿债能力有四个常见指标，自有资本比率、流动比率、应收帐款周转率和存货周转率。成长能力有三个常见指标，销售增加率、净利增加率和人均净利增加率。在给每个指标评分时，为了降低部分指标异常对总分造成不合理影响，要求了上限和下限，上限时正常评分值1.5倍，下限是正常评分值0.5倍。比如：总资产净利率标准值是10%，标准评分为20分，行业最高比率为20%，最高评分为30分，则每分比率差为1%[（20%-10%）÷（30分-20分）]。总资产净利率每提升1%，多给1分，但该项得分不超出30分。三、本文研究步骤以上评价体系计算较为简单，但从以上四个评价体系所应用财务指标来看，其相关性较强，而评价指标之间相关性较大，就会造成评价反复；其次，人为主观给定权数，没有能证实各个指标所占比重合理性，首先会造成对某一原因作过高或过低估量，使评价结果不能完全反应企业真实情况，其次会诱使企业粉饰或片面追求权重大指标。本文拟采取能填补以上缺点因子分析方法，经过结构综合得分函数对企业绩效进行科学评价。具体数据处理采取SPSS统计处理软件进行，具体研究步骤以下：第一、借鉴以上评价方法，选择并购企业并购前后一共三个年度财务报表中若干财务指标建立业绩评价指标体系；第二、将评价指标根据并购前十二个月、并购当年和并购后十二个月分别做因子分析，结构一个综合评价函数，计算出每个企业并购前后不一样年度业绩综合得分；第三、根据并购不一样类型分横向并购、纵向并购和混合并购，利用因子分析结果评价并购后业绩。第二节样本选择和指标评价体系一、样本选择中国证券市场发展到今天已经有10余年了，在这一短暂历史中，1997年和1998年是中国企业并购和重组高潮年，上市企业控股权发生转移案例激增（94年2起，95年1起，96年9起，97年33起，98年67起）。但经过对这些发生控股权转移上市企业追踪发觉，到现在为止，那些最先吃螃蟹上市企业收购方有相当百分比已经销声匿迹了。这些上市企业控股权在不长时间里又发生了转移，即所谓二次并购和重组，甚至三次并购和重组。在1998年以前市场环境中，并购和重组多是被动发生。在企业经营不善情况下，保“壳”、保“配”，维系上市企业再融资资格就成为上市企业日常经营首要目标，有没有配股资格是衡量上市企业质地关键综合指标。假如后续融资能力丧失掉，上市企业大股东地位和权力也就没有多大实际经济意义了，所以转让控股权、尝试资产重组不失为上市企业“明智”选择。在这段时间里发生并购和重组多是财务性重组，极少能看到产业整合战略性并购迹象，实质性重组只是极少数（檀向球等，1999）。鉴于中国证券市场上市企业并购和重组上述特点，本文时间段选择是，以所发生并购事件为根本，同时选择这些企业1999和相关财务数据，进行并购前、并购中和并购后综合评价分析。依据《中国并购汇报》(王巍、康荣平，)统计，A股上市企业共发生较大规模资本运作432起，其中股权转让216起，并购115起，资产置换52起，资产剥离13起，其它36起。本文从发生并购案例（115起）中选择73家企业作为研究样本[[1]样本企业并购事件详见附录一。]，样本选择标准是：(1)并购企业是在1999年以前上市企业；（2）并购企业在内没有发生其它重大并购重组事件。在这73家企业中，发生横向并购有32起，纵向并购15起，混合并购26起。本文所使用财务数据全部是依据样本企业1999~[1]样本企业并购事件详见附录一。为了便于研究，本文有两个假定：（1）财务处理规则一致性。因为国家对上市企业财务处理有统一要求，上市企业财务制度已趋于完善，政府监管力度也深入加大，这里假定全部上市企业财务处理规则是一致，不一样上市企业财务数据含有可比性。（2）财务报表真实性。上市企业披露年报是经过会计事务所审计，这里假定经会计事务所审计财务报表是可信。评价指标选择考虑了客观性、公允性和科学性。评价指标能够依据上市企业披露信息进行指标计算，尽可能避免主观原因影响。二、指标评价体系指标评价体系必需能对企业绩效作全方面综合评价。衡量上市企业绩效财务会计指标很多，假如仅以某一个指标来衡量会有很多缺点，指标太多又会造成无须要反复。本文依据上市企业所披露年报信息，依据其资产负债表、利润及利润分配表和现金流量表关键内容，在借鉴沃尔比重评分法、中国诚信企业、财政部和综合评价法财务指标基础上，从偿债能力、盈利能力和成长能力等三个方面特选定了以下八个指标，作为对上市企业并购绩效进行分析指标。（一）反应偿债能力指标偿债能力反应企业按时偿付利息、本金能力和企业资产流动性，关键有以下多个财务指标：速动比率（A1）：速动比率=（流动资产-存货-待摊费用）÷流动负债。用来衡量企业清偿短期负债能力，和流动比率一起使用，以判定企业流动性风险大小。资产负债率（A2）：资产负债率=负债总额÷资产总额。资产负债率低，表明企业经营资产中自有资产百分比高，负债百分比低，偿债安全性高。反之，则结果恰好相反。不过资产负债率也不是越低越好，该比率过低，表明企业经营者可能过于保守。（二）反应盈利能力指标盈利能力就是企业赚取利润能力。不管投资人、债权人还是企业经理人员，全部日益重视和关心企业盈利能力。反应企业盈利能力指标很多，本文选择以下多个指标：主营业务利润率（A3）：主营业务利润率=利润÷主营业务收入。主营业务利润率反应企业基于销售收入盈利能力。净资产收益率（A4）：净资产收益率=净利润÷平均股东权益。净资产收益率反应股东投资后收益多少，是衡量企业业绩很关键一个指标。每股收益（A5）：每股收益=（净利润-优先股股息）÷一般股股本总数。每股收益高低，反应了企业分配股利能力。总资产利润率（A6）：总资产利润率=净利润÷总资产平均余额。总资产利润率直接反应了企业竞争实力和发展能力，也是决定企业是否应举债经营关键依据，它和净资产收益率一起分析，能够依据二者差距来说明企业经营风险程度。（三）反应成长能力指标成长能力是反应了企业发展动力和成长速度，关键财务指标有：主营业务收入增加率（A7）：主营业务收入增加率=（本期主营业务收入÷上期主营业务收入）-1。主营业务收入增加率反应了企业在关键产品上扩大市场规模能力，表明企业关键发展方向成长性。净利润增加率（A8）：净利润增加率=（本期净利润÷上期净利润）-1。净利润增加率反应了上市企业积累、发展和给投资者回报，是考察企业成长性一个关键指标。因为样本企业分属于不一样行业，而各个行业经营业绩和成长水平不相一致，为了消除行业经济景气影响，我们再将以上各个指标分别减去不一样年度该企业所属行业平均值a1、a2、a3、a4、a5、a6、a7、a8，这么就建立了八个新指标[[2]样本企业财务指标和行业平均值摘自证券之星网站，网址为：，-12-1/-12-28。]。令L1=A1-a1、L2=A2-a2、L3=A3-a3、L4=A4-a4、L5=A5-a5、L6=A6-a6、L7=A7-a7、L8=A8-a[2]样本企业财务指标和行业平均值摘自证券之星网站，网址为：，-12-1/-12-28。第四章绩效检验模型和统计分析通常来说，被评价对象往往包含多个评价指标，每个评价指标对评价结果影响是不相同，所以指标权重就不会相等。本文评价指标一共有八个，假如根据通常分析措施，就需要处理八个指标，并给它们以不一样权重。这么不仅工作量较大，而且因为指标之间存在着比较高相关性，会给分析结果带来偏差。另外，给含有较高相关性指标设置权重系数也是一件很复杂事情。于是，考虑首先采取因子分析方法（因子分析最大特点之一是客观赋权。其中心就是从相关指标相相互关数据中，找出其中潜藏着起决定作用若干基础因子，在尽可能降低信息丢失前提下，在众多指标中提取少许不相关指标，从而降低分析变量个数，得到对事物更深刻认识。）；然后，再以因子方差贡献率为权重，进而计算出各个企业综合得分。第一节因子分析和综合得分模型构建一、因子分析因子分析是研究相关矩阵内部依靠关系，它将多个变量综合为少数多个因子，以再现原始变量和因子之间相互关系。在统计学领域内，它是属于多元分析范围。因子分析关键是由心理学家发展起来，19Chalesspearman提出这种方法用来处理智力测验得分统计分析。现在因子分析在心理学、社会学、经济学、人口学、地质学、生理学，甚至在化学和物理学中全部取得了成功应用。因子分析出发点是用较少相互独立因子变量来替换原有变量绝大部分信息，能够将这一思绪用一个数学模型来表示。假设原有变量有p个，分别用x,x,x…,x表示，其中x(i=1，2，3，…p)是均值为零，标准差为1标准化变量，F，F，F，…F分别表示m个因子变量，m应小于p。于是有：x=aF+aF+…+aF+aεx2=a21F+a22F+…+a2mF+a2ε2…xp=ap1F+ap2F+…+apmF+apεp也能够用矩阵形式表示为：X=AF+aε在这个数学模型里，F为因子变量或公共因子；A为因子载荷矩阵，aij称为因子载荷，是第i个原有变量在第j个因子变量上负荷；ε为特殊因子，表示了原有变量不能被公共因子所解释部分。依据因子分析数学模型，能够引入以下多个基础概念，并对它们统计意义稍作解释。1．因子载荷在各公共因子不相关情况下，因子载荷aij就是第i个原有变量和第j个公共因子相关系数，即：表示xi依靠Fi比重，反应了第i个原有变量在第j个公共因子上关键性。所以，aij绝对值越大，则公共因子Fi和原有变量xi关系越强。2．变量共同度变量共同度也称为公共方差。原有变量共同度定义为因子载荷矩阵A中第行元素平方和，即：hi2=∑aij2在原有变量xi标准化前提下，xi方差能够表示成：hi2+εi2=1。所以，能够认为，原有变量xi方差由两部分组成：第一部分是变量共同度hi2，反应了全部公共因子变量对原有变量xi总方差解释说明百分比，表现了公共因子对原有变量xi贡献程度。可见，hi2越靠近于1，说明公共因子已经解释说明了原有变量xi几乎全部信息；第二部分是特殊因子εi2，它反应了原有变量方差中无法被公共因子刻画百分比。3．公共因子Fj方差贡献公共因子Fj方差贡献定义为因子载荷矩阵A中第j列各元素平方和，即：Sj=∑aij2可见，公共因子Fj反应了因子Fj对全部原始变量总方差解释能力，其值越高，说明该因子关键程度越高。总而言之，某变量共同度刻画了全部公共因子对该变量信息解释程度，进而能够把握该变量信息有多少被丢失了。假如大部分变量共同度全部高于0.8，则说明提取出公共因子已经基础反应了各原始变量80%以上信息，仅有较少信息丢失，因子分析效果很好。所以，各个变量共同度是衡量因子分析效果一个指标。另外，某公共因子方差贡献反应了该公共因子对原有全部变量信息解释说明能力，是一个衡量公共因子关键程度指标。二、综合得分模型结构依据因子分析原理，以评价指标体系建立8个指标，即L1=A1-a1、L2=A2-a2、L3=A3-a3、L4=A4-a4、L5=A5-a5、L6=A6-a6、L7=A7-a7、L8=A8-a8，来建立得分模型和进行数据分析。在做因子分析时候，期望提取因子总方差贡献率在80%以上，依据实际统计分析结果，提取四个公共因子F1、F2、F3、F4，基础满足了要求。以每个因子方差贡献率作为权数和该因子得分乘积和结构综合得分函数即：Y=α1F1+α2F2+α3F3+α4F4其中Y是企业业绩综合得分[[1]样本企业各年度综合得分详见附录二。]，αi是对应因子方差贡献率，Fi[1]样本企业各年度综合得分详见附录二。第二节统计分析过程利用SPSS（StatisticalPackageSocialScience,社会科学统计分析软件），按并购前十二个月、并购当年和并购后十二个月分别进行因子分析。统计输出结果以下：表4-1至表4-3是1999年度统计分析输出结果。依据输出结果（表4-1），能够发觉提取四个因子能够描述原变量总方差85%以上，能够认为这四个因子基础反应了原变量绝大部分信息，因子分析效果很好。从公共因子载荷值（表4-2）上看，统计意义也比较显著。能够看出绩效指标大致能够由三个方面来表现，即企业盈利能力、企业偿债能力和企业成长能力。F1在净资产收益率、每股收益率和总资产收益率这三个变量上载荷值全部在0.9左右，它表明了企业绩效一个综合能力。F2在速动比率这个变量上载荷值在0.9以上，所以短期偿债能力对企业绩效影响也很大。F3、F4在主营业务利润增加率和净利润增加率两个变量上载荷值也在0.9以上，表明企业成长能力对企业整体绩效影响也是很大。表4-11999年度因子提取和旋转结果TotalVarianceExplainedInitialEigenvaluesExtractionSumsofSquaredLoadingsRotationSumsofSquaredLoadingsComponentTotal%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%13.51143.88143.8813.51143.88143.8813.15439.42839.42821.51418.92962.8111.51418.92962.8111.52319.04258.47031.03312.91175.7221.03312.91175.7221.11113.88772.3574.7439.28585.008.7439.28585.0081.01212.65085.0085.4916.13991.1476.4325.40096.5477.1652.06298.6098.1111.391100.000ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.表4-21999年因子载荷矩阵RotatedComponentMatrixComponentF1F2F3F4L1-6.164E-02.9152.848E-025.446E-02L2-.336-.792.1738.412E-02L3.6857.976E-02-.400.146L4.894-1.851E-029.292E-02.202L5.9229.244E-026.755E-02.183L6.911.1969.023E-026.616E-02L78.394E-02-7.379E-02.9481.488E-02L8.287-1.250E-02-4.347E-03.950ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.RotationMethod:VarimaxwithKaiserNormalization.aRotationconvergedin5iterations.表4-31999年因子得分函数ComponentScoreCoefficientMatrixComponentF1F2F3F4L1-.166.671.136.171L2-.059-.493.069.130L3.231-.069-.366-.025L4.307-.104.074-.028L5.310-.033.063-.050L6.327.034.096-.178L7.029.050.863-.011L8-.169.041-.0061.064ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.RotationMethod:VarimaxwithKaiserNormalization.表4-3给出了1999年因子得分函数系数，依据它能够写出以下因子得分函数：F1=-0.166L1-0.059L2+0.231L3+0.307L4+0.310L5+0.327L6+0.029L7-0.169L8F2=0.671L1-0.493L2-0.069L3-0.104L4-0.033L5+0.034L6+0.050L7+0.041L8F3=0.136L1+0.069L2-0.366L3+0.074L4+0.063L5+0.096L6+0.863L7-0.006L8F4=0.171L1+0.130L2-0.025L3-0.028L4-0.050L5-0.178L6-0.011L7+1.064L8由因子得分我们能够写出计算综合得分公式：Y1999=0.43881F1+0.18929F2+0.12911F3+0.09285F4表4-4至表4-6是统计分析输出结果。表4-4因子提取和旋转结果TotalVarianceExplainedInitialEigenvaluesExtractionSumsofSquaredLoadingsRotationSumsofSquaredLoadingsComponentTotal%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%13.19739.96539.9653.19739.96539.9652.83935.48635.48621.58019.74959.7151.58019.74959.7151.40317.53153.01831.00612.57572.2901.00612.57572.2901.27115.88368.9004.7489.35581.645.7489.35581.6451.02012.74481.6455.6267.82489.4696.4155.18994.6587.3284.09498.75289.986E-021.248100.000ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.表4-5因子载荷矩阵RotatedComponentMatrixComponentF1F2F3F4L14.250E-02.928-3.716E-022.099E-02L2-.488-.653.2614.213E-02L3.4543.280E-02-.670-7.750E-02L4.837.1981.236E-03-6.562E-02L5.887-4.542E-023.695E-02.139L6.921.229-7.829E-02.108L7.220-.141.851.116L88.454E-024.106E-03.140.981ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.RotationMethod:VarimaxwithKaiserNormalization.aRotationconvergedin6iterations.依据上面输出结果（表4-4），能够