【三一重工公司发行可转债融资的经营绩效实例探究15000字（论文）】

三一重工公司发行可转债融资的经营绩效实例研究摘要可转换债券是一种赋予了债券持有人以股票转换权的公司债券，兼具债券和股票的双重性质，既包含了普通股所不具备的固定收益，又有一般债券缺少的升值潜力。可转债作为一种新型的金融衍生品，近年来受到了投资者和融资者双方的关注和青睐，发行数量和发行规模呈井喷态势快速增长。但相较于国外起步较早且已发展成熟的可转债市场，我国的市场仍在探索阶段，存在着很多问题。近年来，可转债市场不断扩张，市值也一直保持稳步上涨趋势，许多值得深入探讨的课题不断涌现，国内在可转债的理论和研究方面的空缺也急需进一步完善和补充。在此大环境下，本文选取三一重工作为案例分析对象，将理论与实际相结合，对比该企业进行可转债融资前后的经营绩效，对公司的投融资活动和监督管理提供建议。本文首先阐述了国内外与可转债相关的研究报告，为本文的后续研究提供了理论支持。紧接着，对三一重工发行可转债的全过程进行细致分析，对比了可转债发行前后公司的绩效变化。根据发行可转债前的公司概况，主要研究了企业发行可转债的动因。针对发行后的基本财务状况，先分析了发行可转债对公司产生的直接影响，然后使用经济增加值（EVA）方法进一步分析。最后总结了三一重工此次发行可转债对企业产生的绩效影响。经过分析可得，可转债的特殊性质能有效降低企业的融资成本，与此同时，企业还可以获得大量的流动资金，很大程度上缓解公司的资金压力和流动性风险，并且可以帮助企业改善资本结构。综上所述，发行可转债在短期内可以推动企业的财务绩效向积极方向发展，但这种积极的影响可能会有短暂的延迟。除此之外，为了获得这种这种正面推动作用，企业需要合理把握发行可转债的实际和规模，仔细考虑如何设置对公司和投资者都有利的条款和赎回机制。【关键词】可转债融资绩效分析股权稀释目录1. 引言 引言1.1选题背景近年来，随着金融行业的不断创新和发展，中国的证券市场也迎来了巨大的变化，具体表现为证券产品的多样化，为企业提供了更多元、更深入的融资途径和更优质、更新颖的融资手段。可转换债券一直保持着快速上升的趋势，逐渐成为我国市场上重要的金融衍生品和投融资工具。可转债从本质上看也以债券的形式存在的，在公司自行设置的转换期限内，持有者可以根据公司预先设定的条款，自主决定是否将其转为公司股份。这种转换特征也是公司发行债券的一项义务。1992年，宝安集团发行了一套融资总额为5亿元的可转债，一举成为了国内进行可转债融资的行业领导者和先驱，也标志着我国企业展开了对可转债融资的探索。中国证监会于2001年颁布了《上市公司发行可转换债券的实施办法》等相关法律文件，以便更加科学、细致地规范和管理上市公司发行可转债的行为，致力于用法律武器捍卫广大证券投资者的合法利益，为确保可转债公司债券市场经济能够长期、稳定有序地健康发展提供了坚实可靠的法制依据。中国证监会统计数据表明，仅2004年一年内，我国上市公司可转债融资的总市值就已上升至204.79亿元，远超于同年内增发的规模，这表明可转债即将，甚至已经成为我国上市公司融资的主要手段。2017年，我国可转债融资再次以井喷态势实现高速增长，这很大程度上得益于2017年年初发布的再融资新规。这项新规定不仅更严格的对定向融资增发方式作出了限制，还明确提出：监管机构应从更严格的角度审核可转债发行的标准和条件，积极推动可转债和优先股的发展，遏制上市公司过度融资的行为。观察历年来的证监会数据可得，在国内可转债市场上，2016年内仅有12家公司公开发行可转债，市值共计195.42亿元，而在2017年内，已经发展到有23家公司发行可转债，发行总规模可达792.21亿元。这从一定程度上得益于政府的政策导向，但从根本上来说，还是与可转债自身的融资优势密不可分。近年来，我国可转债供给量呈现不断增加的趋势，为了降低申购可转债的难度和门槛，证监会于2017年9月发布了新修订的可转债打新规则，增加了信用申购的渠道，取消了之前的资金预先缴付，从而降低了对投资者的流动资金的要求。这种打新方式的转变，使为中小投资者亦可参与到可转债投资中，提高了了市场接受度和流动性，推动了可转债进一步发展。1.2研究目的和意义对于企业来说，是否能够正确选择融资途径和渠道，与公司是否能够存续并快速发展密切相关。融资方式能够极大的影响公司未来的发展方向和战略规划。如果公司能够通过合适的融资途径获得大量资金，就可以缓解现金压力，扩大投资规模，从而实现公司既定的发展战略。合理的融资方式有助于提升企业价值；反之，过度激进或过度保守的融资方式不仅不能增加经济利润，还会增加财务风险，甚至会使公司陷入财务困境并面临破产。因此，选择正确的融资途径至关重要。在此背景下，本文的研究目的呼之欲出：第一，通过比较可转债融资与其他融资方式，探讨发行可转债的优势和劣势，从而研究企业是因何原因而选择利用可转债进行融资，这也能为企业选择合理的融资渠道提供建议；第二，本文选取三一重工为典型案例，根据该公司发行可转债前后的业绩变化，分析该融资行为会对公司产生什么直接影响，有利于投资者进行风险防范，保护其合法权益。如果债券持有人对公司未来前景不抱希望，则可以选择继续持有债券，直到赎回期时收取本金和利息。反之，如果持有者认为公司盈利状况良好，股票有增值潜力，则可以选择行使转换权。因此，投资者可以根据自己的判断制定个性化的投资策略，达到收益与风险的动态平衡。1.3研究思路和方法本文采取了案例研究法，本文将通过三一重工发布可转债公告前后的财务数据分析企业的经营绩效变化趋势，利用wind提取并计算出发行可转债后三一重工的一般业绩指标和每股收益稀释度，然后运用经济增加值法（EVA）分析三一重工此次融资行为所产生的直接财务影响，最后总结了三一重工发行可转债给企业带来的积极影响以及弊端，并提出需要完善的地方和其他改进意见。1.4研究创新根据目前可搜集到的资料来看，国内在可转债方面的研究大多数是选取一段时间内发行可转债来融资的所有企业作为调研对象，而后采取了实证分析的方式进行研究，鲜少有单独选取某个发行了可转债的公司来分析其发行可转债的动因及后续效果。本文选取的三一重工股份有限公司，其发行可转债的过程在一定程度上能代表我国近年来发行可转债的大多数公司。本文分析了三一重工在发行可转债前后共计六年内的财务状况以及市场效应方面的变化，同时将其与公司相关的经营战略相结合，从而更细致的分析三一重工此次融资的整体过程、动因以及后续影响。文献综述关于企业如何有效融资的问题一直是金融界研究的重要课题。可转换债券已经经历了很长时间的发展和变革，从初入市场时鲜少被采纳，转变为一种在市场上颇为流行的融资方式，逐渐成为中企业再融资的一种重要手段。根据可搜集到的资料可以发现，国内外已经有许多学者运用迥异的研究方法对公司发行可转债进行再融资的行为进行了深入的研究，并得出了很多不同的结论。2.1可转债融资的动因研究众所周知，上市公司的融资方式从资金来源的不同可以分为内部和外部两种。内部融资，即企业直接将留存收益用于投资新项目的资金，而外部融资则有许多不同的途径，其中包括向银行贷款、增发、配股等方式。每一种不同的融资方式都会对公司的资本结构产生影响，而与企业的最优资本结构相关的争论在金融界一直存在着，至今都尚未得出定论，而争论的核心在于：企业在改变资本结构后，是否能达到降低资本成本、提高企业价值的终极目的。最早，Ross，Leland和Pyle认为企业可以通过许多不同的方式来改变资本结构，其中包括增加公司的负债，或者改变股份持有比例等等。这些行为能向外部投资者传递一种信息，即该公司对自身经营状况有信心，所以一定程度上改善了内部人员与外部投资者之间的信息不对称。1983年，Myers和Majluf以前人的理论为基础，建立了“信号传递模型”。他们认为，公司的管理层和股东比外界投资者更了解公司的内在价值，通常来说，管理层会选择利用增发或配股进行融资，但这种情况的前提往往是公司股票价格超过了管理层预期。因此，一旦这种融资信息被公开，市场会对该公司的经营情况持怀疑态度，导致公司股价在短期内下跌，这与管理层的初衷背道而驰。所以，公司通常会为了避免这种负面影响的发生而优先选择内部融资策略，或者向银行借款。这也是优序融资理论的一部分。1992年，Stein又以“信号传递模型”为基础，提出了一种假设：公司发行可转债的真实目的其实是为了实现“后门股权融资”。对于传统的股权融资而言，信息不对称使得其融资成本较高，而且股权容易被稀释，在上市公司眼里往往不具备吸引力。而可转债融资则与之不同，它可以降低逆向选择的成本，所以公司可以实现后门股权融资。Green（1984）研究发现，当企业进行普通的债券融资的时候，投资者为了避免日后遭受未知的企业经营风险，可能会索取较高的利息溢价，相当于给自己获得保证金，这无疑增加了企业的融资成本。但是可转债也不同，因为它包含了转股权，如果企业将募集到的资金投入了某个项目而获得了成功，持有人不仅能获得债券自身的固定利息，还可以与其他股东一起分享投资所得的利润；同时后续的债转股会一定程度上稀释原先的投资收益，这在一定程度上能阻止企业过度投资的行为，避免管理层一味的追求高风险高收益的项目，降低了企业的道德风险。2004年，黄晓艳对比并分析了可转债融资与普通的贷款、增发和配股等融资行为，得出企业之所以知道发行可转债的门槛极高、要求极其严格，还依然选择进行可转债融资，是因为这种金融投资工具能有效降低融资成本，且能够扩大融资规模，因此深得企业青睐。2006年，唐康德等人运用单因素分析和二元Logistic回归相结合的方法，分析了近年来众多发行可转债的上市公司的特点。研究表明，企业的财务杠杆、资产规模会影响其融资偏好，而企业的成长性、股权结构等其他特点对融资方式的选择没有显著性的影响。例如，财务杠杆低、资产规模大的公司会更倾向于通过发行可转债来融资。2013年，丁立章在仔细分析雅戈转债的发行过程之后，发现上市公司增发后股本大概率都会大幅增加，但是公司的投资项目很多都有很长的运行周期，所以短时间内股本增长速度很难与股权稀释程度相平衡。而可转债的票面利率大多是累进的，前期较低的利息使得公司在前期可以快速获得大量利润，吸引更多债券持有者选择债转股，也降低了后续的融资成本。2.2可转债融资对公司经营绩效的影响研究经营绩效是指企业在经营活动中的收入水平，主要与企业的盈利能力、存续能力、偿债能力等有关。国外的可转债市场的发展起步较早，研究样本数据更为广泛，结论也更为可靠。1996年，McLaughlin和Safieddine选取了828家可转换债券的发行公司作为调查对象，对比这些公司发行可转换公司债券前后的绩效变化，并与同行业的未发行公司进行比较。研究表明，发行可转债的公司的业绩变化与可转债的杠杆率和可赎回性正相关，与发行前业绩增长水平和新增资产投资水平负相关。1999年，Lewis，RogalsM和Edward以1979-1990年内发行的566只可转换债券为样本，研究企业在发行可转债之后的业绩表现，发现在发行了可转债之后，发行公司的净销售率和净资产收益率与同行业的其他可比公司相比显著下降。因此学者们认为，这些公司可能并不是为了改善公司业绩，提升公司价值，而是为了避免普通债权融资或股权融资时会产生的代理成本，和逆向选择成本。2005年，我国学者王一平选取了两个指标和一个参考框架，对公司发行可转债的后续业绩变化趋势及影响因素进行了实证研究。研究结果表明，公司发行可转换债券不仅不能提高公司的经营业绩，相反，还会使得大多数财务指标的下降幅度都大于行业水平。2006年，张雪峰、刘春杰将2002-2004年在国内证券市场上发行可转换债券的31家公司作为研究对象，并建立一个行业对照组，研究可转换公司债融资前后公司绩效的变化。研究表明，发行了可转换公司债的公司，普遍会经历经营绩效的下滑，但幅度略小于对照组。刘恩平、刘春（2011）认为，可转换债券发行前的盈余管理不仅会导致收益率进一步下降，还会导致企业虚假调整利润，从而鼓励债券持有人进行股票交易，监管者必须在发行可转换债券之前和股票转换高峰期严格控制上市公司的盈余管理。基于以上观点，国内外学者针对“可转换债券融资会对企业绩效产生正面还是负面影响”这一问题存在意见的不合，但大多数研究认为，可转换债券融资非但不能有效的提高企业绩效，增加企业价值，甚至还会导致“变脸”的情况。2.3可转债的定价和价值理论研究中国证监会于2001年4月颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等一系列文件，标志着我国可转债市场开始以一种全新的方式发展。由于在我国可转债市场上股权转换的行为不会提前实施，郑振龙和林海（2004）认为直接以无风险利率贴现会产生较小的影响，在此假设基础之上研究了一般Black-Scholes定价模型，为我国可转债定价理论奠定了基础。2005年，唐国正基于云化转债的案例分析，发现我国普遍存在着低估可转债价值的现象，并从投资群体差异、流动性、行为金融学等角度解释了其原因，以此为监管机构提出了推动可转债市场进一步发展的意见。2007年，张峥、唐国正和刘力在调查了上海证券市场可转债的历史转股数据后发现，排除流动性问题和股权分置改革的影响之后，在国内市场中有三分之一的债转股违背了投资者的理性人假设。多数非理性的转股行为是个人投资者为了过早实现收益，也可能是因为持有可转债而享有的期权价值被中小投资者所低估。2013年，周铭山、董志勇、方旭赞和黄伟为了解决我国可转换债券定价效率低的问题，对我国可转换债券的一些套利策略进行了优化，并在理想和非理想条件下进行了检验。结果表明，交易成本对套利策略的绩效有影响，但交易成本一旦调整，套利策略的绩效就会显著提升。这也说明信息不对称和投资者的不完全理性导致了我国资本市场的低定价效率。2013年，AbedeJong、EricDuca与MarieDutordoir，1992-2007年间1512个可转换债券模型，研究可转换债券贴现率与投资者需求之间的关系。最后得出结论：只有当可转换债券能获得更高定价时才会被大多数企业所追求，而可转换债券的折现率与公司目前的经营情况和过去的股价成反比。总之，我想说的是，在国内外的研究中，低估债务证券是一种普遍现象。在有效市场条件下，可转债的价格远低于利用期权定价方法估计出的理论价格。2.4文献总结在上述学者研究的基础上，我们可以看出，国外证券市场起步较早，研究成果基于更大的数据群体，有更高的可靠性，对可转债发行的前因后果也有更完善的认知体系。近年来，我国越来越重视可转债融资这种新型融资渠道，在与之相关的各个方面的研究上也都取得了显著的成绩。然而，由于国内市场的可转债样本较少，目前的研究大多集中在宏观理论和定价技术上，对可转债是否能有效促进公司后续发展尚未有明确定论。因此，本文希望在现有研究成果的基础上，对上市公司可转债融资之后的绩效研究能够取得一定的成果。三一转债发行过程及动因分析3.1三一重工公司简介三一重工股份有限公司创立于1994年，一直以来，公司都坚持自主创新，立志要打破国内技术匮乏的现象。多年来，三一重工致力于发展创新混凝土机械、挖掘机械、起重机械等建造业专用设备，一直保持着较高的行业竞争力，在全球装备制造业中也遥遥领先。2003年7月3日，三一重工在A股上市。在2005年6月10日，三一重工成功完成了股权分置改革，作为首家实现全流通的企业而被载入史册。2011年7月，三一重工以215.84亿美元的市值，入围FT全球500强，成为唯一上榜的中国工程机械企业。多年来，三一重工始终秉持着“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”的宗旨，坚持以“品质改变世界”为使命，致力于成为中华民族自主创造的世界级品牌。三一重工发行可转债的基本条款2016年1月18日，三一转债正式上市，其主要内容条款如表3.1。表3.1三一转债发行的主要内容条款基本内容可转债代码110032可转债存续期自2016年1月18日至2019年3月26日发行规模人民币45亿元发行数量4500万张债券利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。利率类型累进利率转股起始日期2016年7月4日初始转股价7.5元/股数据来源：wind3.3三一转债发行的动因分析3.3.1优化资本结构从定义上来看，资本结构指企业的负债与权益的配置情况，而最优资本结构意味着企业能最小化资本成本且最大化企业价值。然而，实际经营中客观存在着不断变化的宏观政策和市场环境，这导致企业无法保持某种绝对的最优资本结构，因此只能退而求其次，在投融资过程中追求动态的最优资本结构。但是如果企业选择通过债务或股权融资，企业会面临很多在资本结构方面的限制，也很难同时兼顾风险最小化与股东收益最大化。从长期的资本市场运行情况来看，近年来兼具股权和债权双重性质的可转债已经逐渐成为了上市公司的更优选择。在公司进行可转换债券融资的初始阶段，上市公司可以利用杠杆效应提高权益资本的收益率，即净资产收益率。在后期，随着投资回报率的提高和债转股的不断进行，股权债务可以增加长期资本的比重，规避金融风险，优化资本结构。一个优秀的企业资本结构能够平衡股东利益最大化和企业价值最大化。但从目前的研究中可以得出结论，资本结构的优化比较困难，并且缺乏一个统一而精确的量化评价指标。本文将选取资本负债率和持股比例来分析可转换债券发行前的结构。表3.2三一重工资本结构表时间20112012201320142015三一重工资产负债率59.55%61.82%60.84%60.73%61.41%行业平均资产负债率59.00%60.00%60.00%60.00%60.00%三一重工产权比率1.471.621.551.551.59资料来源：wind从表3.2来看三一重工的资产负债率与行业平均水平基本持平，略高于行业均值，负债比率也高于股东权益，这可能是因为三一重工通过举债扩大经营所致。说明企业的长期偿债能力较弱，企业有一定的财务风险，因此三一重工的财务结构仍有进一步提升的空间。可转换债券融资结合了股票融资和债券融资的双重优势。管理层可根据项目的投资周期和生产周期，自主确定资金周转周期和转股周期。三一重工将根据自身经营业绩，对公司未来发展前景和走向进行合理评估，这有助于公司制定合理的资本转让价格和偿还条件，参与未来股权的转让和资本规模的调整，合理优化资本结构，在公司的全面控制下使资本结构的自动调整充分发挥作用。3.3.2降低融资成本和逆向选择成本可转债自身拥有债券的特性，但相较于其他债券有更低的票面利率，降低了利息费用，因此可转债的成本低于贷款和普通的公司债券，又因为其利息费用资产负债表中列于税前，所以可转债与普通债券一样具备节税效应。而可转债作为一种兼具债券性质和股权性质的融资工具，能够从逆向选择成本和道德风险成本两个方面共同作用，从而降低融资成本。针对逆向成本而言，管理层为公司选择的不同的融资方式能向外界传达出不同的信息和对公司发展的期许。例如，当公司利用银行贷款或债券进行再融资时，外部投资者就会认为该公司的偿债能力比较好，至少在短期内不会出现流动性的风险，未来的市场发展前景也比较好。相反的，如果一家公司选择在公司股价较高的时候通过增发股票来进行再融资的话，外部投资者就会认为该公司未来发展可能不如现阶段，股价可能会下跌，从而不愿意投资这家公司。而针对可转债融资而言，上市公司可以灵活地设计条款，比如转售条件、转股价格等，一套合理的条款能向外界投资者传递积极的信号，使他们对公司未来的经营更有信心，从而更安心地为公司提供更多资金。可转换债券的发行可以减少信息不对称，降低逆向融资成本和投资者的风险溢价，促进融资活动的顺利进行。在道德风险层面，上市公司获得融资后也存在着信息不对成的风险，比如外部投资者无法判断公司是否将募集到的资金投向了原先在招股说明书上列示的项目。公司进行股权融资时，管理层可能单纯以募集资金、扩大公司规模为目的，这可能会使得后续投资不足，但是股权融资必然会导致股权稀释，这两者会加剧公司净资产收益率的恶化，从而损害了股东和外部投资者的利益，存在着极高的道德风险。而在债券融资下，管理层可以在短期内提高收益，但在高风险、高收益的项目上投资过多。过度投资成功后，管理层可以在短期内提高收益，虽然公司股东可以获得更多利润，但这是需要承担更大的风险换来的，这也是道德风险的表现形式之一。所以，可转换债券的特殊性和股权转换机制可以更好的为投资者提供保障和自主选择权。如果公司股票价值没有预期内的上涨，投资者可以选择持有债券至到期，在最后赚取利息。而如果公司股票上涨，且公司投资的项目取得成功，投资者可以选择将可转债转换为公司股票，收取除了利息之外的投资收益。综上所述，发行可转债可以有效的降低企业融资的逆向选择成本和风险溢价，从而达到降低融资成本的目的。3.3.3降低公司风险根据传统理论可知，风险管理的核心是平衡不同的投融资体系以降低风险。可转债不仅是一种投融资工具，更是一种内含期权的金融衍生品，合理利用可转债能够有效的降低风险。所以我们也能从风险管理的角度衡量可转债对企业绩效的影响。众所周知，可转债持有者在公司股价下跌时一般不会行使转股的权利，这样股权就不会被稀释，股价也不会进一步下跌；而当公司的股价上升到一个较高的水平，可转债持有者也将因此获得增值收益。如果持有者在此时选择债转股，无疑会减少现有的每股利润，从另一个角度限制股价的上涨。从这两个方面分析可知，发行可转换债券可以控制股价波动，降低股价风险，向外界传递企业管理良好的信号。除此之外，可转换债券也有助于减轻企业盈利压力。如果公司选择利用增发或配股的方式再融资，短期内的确会增加总股本和资产，使得公司规模快速扩大，但是与此同时ROE和净资产收益率也会被摊薄，这与管理层的需求背道而驰。在我国，可转换债券最短期限为0.5年，比其他融资方式更灵活机动。上市公司能够根据投资项目的预期发展情况，适当的调节转换进程，项目一经启动，资金即被收回，在证券交易所上市的公司开始进行股票交易，以扩大其股票规模，避免股票和公司业绩的短期稀释。可转债融资对上市公司经营绩效的影响4.1可转债发行对财务绩效直接影响分析由上一部分的分析可知，发行可转债会对企业的运营状况、资本结构和现金流等方面带来一定的影响，而可转债融资是否能给公司带来绩效的提升，业界也持不同态度。本文中我们将对三一转债发行前后公司的各项财务指标进行分析，并将制造业的行业平均值作为参考标准，从多方面评价此次可转债发行对公司经营绩效的影响。4.1.1对资本结构的影响良好且合理的资本结构能有助于企业获得更大的资本价值，因此本文主要通过分析股权比例、债务权益比例以及流动负债的指标，研究企业发展可转债对资本结构的影响。下表4.1列示了三一重工2015-2020年的相关财务指标：表4.1三一重工2015-2020年财务指标单位：亿元年度20152016（发行年）201720182019（摘牌年）2020资产总额612.28615.55582.38737.75905.411262.55负债总额375.97381.02318.65412.73450.15680.67所有者权益总额236.31234.53263.73325.02455.27581.88非流动负债97.93143.0288.8273.3728.6660.18非流动负债占总负债比率26.05%37.54%27.87%17.78%6.37%8.84%资产负债率61.41%61.90%54.71%55.94%49.72%53.91%行业平均资产负债率60.00%60.00%59.50%59.00%58.60%-2015年至2020年间，三一重工的资产总额虽然有小幅波动，但总体呈快速增长趋势。从非流动负债占总负债比率来看，公司在发行可转债之前，长期借款的比例相对较低，大部分是流动负债，说明同仁堂在负债融资方面比较谨慎，同时说明可转债的发行能在一定程度上优化该公司的融资结构。在2016年发行可转债后，非流动负债占总负债比例从26.05%急剧上升至37.54%，可转债自身的债券特性缓解了之前的融资结构对企业长期发展的限制。2017年，随着持有人开始小规模债转股，非流动负债的比例也略微下降，而2019年即摘牌年可转债大规模转股，大大降低了长期负债的比例，由原来的17.78%急剧下跌至6.37%。对比发行可转债前后六年的数据可得，三一重工利用可转债低利率的特点和其债券性质调整了企业的融资结构，降低了流动负债过高的风险，也获得了更多的股权收益。而企业的所有者权益在2019年大规模转股之后增长率达到40%，呈现稳步增长态势。图4.1三一重工2015图4.1三一重工2015年-2020年资产负债率变化图4.1.2对偿债能力的影响长期偿债能力分析本文选取了三一重工发行可转债前后6年的资产负债率，考察三一重工对偿还长期借款本金利息的保证程度，来分析发行三一转债对公司长期偿债能力有什么影响。如图4.1所示，公司的长期负债在三一转债发行当年有所增加，资产负债率有所上升，但是除发行第一年略有上升外，三一重工的资本负债率一直与行业平均水平持平。2019年，由于债转股，公司的套期保值能力将得到加强，三一重工的长期偿债水平将得到提高，在本票发行期间和之后都将非常稳定。总体来看，从三一转债发行开始，三一重工的偿债水平得到了提升。即使是可转债在未进行大量转股时，其对长期偿债能力的控制水平也处于行业均值之上，没有因为大量债券的存在而使偿债负担增加。而在可转债赎回摘牌之后，由于可转债的转股份额高达99.7%，这说明三一重工不需要面对大额的还本付息压力，增强了对长期负债的控制能力。短期偿债能力分析虽然在赎回后的2020年速动比率略有下降，但相比而言仍高于发行可转债之前和行业均值，因此可转债在发行后的时间内对于同仁堂的短期负债融资起到了积极的推动作用。如图4.1所示，三一重工发行可转债前后快速流动性比率都远高于行业平均水平，公司短期偿债能力良好。在可转债发行年，速动比率得到大幅提升。但在接下来的两年内，行业平均速动比率小幅下降，而三一重工因为将一部分募集到的资金用于投资新项目，导致速动比率也有所下滑，但依旧高于行业平均水平，说明发行可转债还是可以大大提高公司短期偿债能力的。图4.2图4.2三一重工2015年-2020年速动比率变化图综上所述，发现三一转债后，三一重工的短期偿债能力和长期偿债能力都得到了十分明显的优化作用，提升了三一重工偿债能力的稳健性。4.1.3对公司财务风险的影响表4.2三一重工2015-2020年净资产收益率等变化表年份20152016（发行年）201720182019（摘牌年）2020净资产收益率0.15%-1.40%7.42%21.18%26.67%27.65%总资产收益率1.56%1.62%5.75%11.77%16.44%17.02%负债利息率3.31%2.56%2.38%4.20%6.40%5.87%财务风险是指企业在经营过程中实际收益低于预期收益的可能性。企业的负债或优先股的变动都可能会引发财务风险。本文将选择负债利息率作为衡量可转换债券发行前后的财务风险的指标。根据财务杠杆理论，通过增加债务进行再融资时，公司支付的利息成本是固定的，不会对公司的利润造成影响。当公司的资产收益率高于负债利息率时，债务融资募集的资金产生的息税前利润将超过固定利息成本，此时财务杠杆具有正效应。如表4.2所示，除了2015年至2016年，三一重工的总资产收益率低于债务利率外，从2017年开始，资产收益率都远高于负债利息率，这表明期望中的财务杠杆的积极影响得到了体现。三一转债发行后营运能力绩效分析由图4.3可知，三一重工的销售利润率在2015年-2016年期间始终低于行业平均值。但从可转债发行后的第二年开始，销售利润率大幅上涨，甚至远超过行业平均值。因此，三一转债的发行在一定程度上提升了三一重工的盈利能力。而在比较企业的净利率和毛利率之后可以得出结论，即企业的成本与行业均值相比处于较高水平，但企业的费用支出则低于行业平均值。三一重工的销售额的来源范围比较多元，尤其在2016年之后，专用器械行业处于迅猛发展态势，行业内所有公司的盈利水平都得到大幅提升，而三一重工有限公司的销售额均较去年同期有明显提升。三一重工也更加注重提升经营质量，着眼于优化公司财务结构，在公司的不断努力下，产品盈利水平提升、期间费用总体费率下降，所以销售利润率飞速提高。图4.3图4.3三一集团2015年-2020年销售利润率变化图4.3三一转债发行后对股东权益的影响分析4.3.1转股情况及对控股股东影响分析表4.3是可转债存续期间各年的可转债转股情况表。表格显示，在可转债发行的前三年，持有者并没有很大的转股热情。在2018年12月30日之后，可转债才开始大规模转股，此时大部分的债务转换为公司资本，极大地改变了公司的资产结构。在可转债发行前，三一集团有限公司以46.17%的持股比例位列第一大股东。在2019年可转债全部摘牌后，三一集团有限公司持股比例为30%，依旧保持无可争议的控股地位。表4.3三一转债2016年-2019年股本变动表年份2016（发行年）201720182019（摘牌年）因转股形成的股份数量--4035314260564,797,226未转股可转债站三一转债总发行量比例--99.9881%91.2005%0.2052%4.3.2股权稀释效应的分析表4.4三一重工2016年-2019年每股收益稀释程度表年份2016201720182019三一重工基本每股收益0.02670.27330.79071.3595三一重工稀释每股收益0.02670.26740.74661.3520稀释程度0.02.16%5.58%0.55%表4.4为三一重工2016年-2019年可转债存续期内的股权稀释程度。通过上表可以发现在2017年-2018年内，虽然三一转债的转股比例小，但都产生了较大的每股收益稀释程度，而在2019年基本全部转股后，每股收益的稀释程度为0.55%，低于股本增加率，这说明三一转债的发行可能对对原股东的收益产生了一定的负面影响。4.4基于EVA的综合绩效分析本文以经济增加值（EVA）为基础，考察了三一重工在发行三一转债前后的整体业绩变化。EVA，是指企业经营活动的收入减去所有已发生的成本后，包括机会成本，而得出的调整后的利润，形成财务业绩分析的基础。EVA的业绩评估比通常的资产负债表利润更为严格。由于EVA是从股东角度进行的业绩评价，这种评价方法不仅可以约束管理层的决策，还能更好地评估公司的资本回报率。本文将选用以下公式进行计算：EVA所有数据将在后续逐一解释。4.4.1调整后税后净营业利润（NOPAT）NOPAT的计算方法是用企业的税后净利润减去税后资本成本收益。该数值排除了非经营项目对利润的影响，所以能够更真实地反映公司的盈利能力，其调整过程如下所示:表4.5三一重工2015年-2020年NOPAT计算过程单位：百万元年份201520162017201820192020会计利润总额119.8962.972868.857550.2413454.3218531.35+营业外支出420.761570.16105.56451.38503.80158.09-营业外收入370.11437.6198.37123.18182.69174.74+财务费用1321.22875.391319.03135.64-46.39282.02+本年商誉摊销000000+资产减值损失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32*（1-所得税税率）75%75%75%75%75%75%-递延所得税资产901.141165.911451.571151.951109.371441.06+递延所得税负债247.71218.81646.28649.82713.87600.27调整后的税后净营业利润833.311371.403232.786329.939794.4413238.514.4.2确定投入资本（CE）确定投入资本（简称CE），指企业在一段会计期间内直接占用的资本额。由于CE需要调整商誉摊销、计提会计准备和递延所得税资产等，所以能更确切的反应公司在一段会计期内投入的资本。表4.6CE计算表单位：百万元年份201520162017201820192020权益资本总额=1\*GB3①279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45债务资本总额=2\*GB3②29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99调整前资本总额（=1\*GB3①+=2\*GB3②）308237.58303183.30293541.80299470.32301632.74305852.78+营业外支出*（1-所得税税率）315.571177.6279.17338.54377.85118.57-营业外收入*（1-所得税税率）277.58328.2173.7892.39137.02131.06+资产减值损失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32-递延所得税负债247.71218.81646.28649.82713.87600.27+递延所得税资产901.141165.911451.571151.951109.371441.06-在建工程983.08965.81761.02730.001067.143740.95-在建工程减值准备42.762.56调整后投入资本总额308436.48304962.42294780.48300583.98301016.723029加权平均资本成本(WACC)加权平均资本成本（WACC）是根据各自的资本份额和借款成本计算出的未来现金流量的适当折现率。在利用EVA融资决策时，我们考虑的是当下企业作为一个整体的发展趋势，所以我们需要一个合适的折现率来排除未来现金流的影响，所以我们需要计算加权平均资本成本。计算WACC的公式如下：WACC即，WACC其中企业的权益资本成本可以根据资本资产定价模型得出，其公式为:K无风险收益率Rf选取一年定存利率；市场超额风险收益率RmRf选取10表4.7WACC计算表年份201520162017201820192020权益资本总额（百万元）279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45债务资本总额（百万元）29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99权益资本权重90.57%92.08%95.10%93.22%93.55%91.27%债务资本权重9.43%7.93%4.90%6.78%7.44%%8.72%无风险收益率1.50%2.37%2.30%1.68%1.73%1.50%市场超额风险收益率4.68%4.68%6.05%5.30%4.90%2.30%系统风险系数1.1111.021.110.981权益资本成本5.03%4.68%5.35%5.04%4.62%5.00%税后债务资本成本3.71%4.16%3.39%2.72%3.39%3.08%WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%4.4.4经济增加值的计算表4.8EVA计算表单位：百万元年份201520162017201820192020NOPAT833.311371.403232.786329.939794.4413238.51CE308436.48304962.42294780.48300583.98301016.72302913.25WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%EVA343.92414.07280.01415.62314.36146.85图4.4EVA图4.4EVA变化曲线图4.4.5EVA分析由图4.4可以看出，三一重工在2015年-2020年的EVA数值有很大的波动。并且在2018年公司的权益资本因转股而增加，所以EVA大幅度下。2019年公司同仁的可转债大规模转股，可转债的财务杠杆消失，行业盈利能力也不乐观，经济增加值也因此下降。2016年至2018年，由于债务流动增加，增速大幅回落，然后又升至最高水平。之后因为2018年债转股的进程开始加速，公司的权益资本减少，EVA开始下跌，直至2020年达到最低水平。三一转债的发行使得公司偿债成本不断上升，虽然为公司项目提供了充足的资金支持，但由于时间限制，投资项目的实施效率并未提高。分析表明，由于可转债兼具着债券和股票两种不同的性质，因此发行前后的EVA值会有所波动，也会影响企业的资本结构。短期内三一转债可能会对三一重工的业绩产生负面影响，但是从总体上的长远发展来看，三一转债仍可能对三一重工的经营绩效的改善产生积极影响，也从侧面说明可转债对企业绩效的影响有些滞后。结论与建议5.1本文研究结论近年来，在我国债券市场上可转换债券已逐渐发展成熟，并成为了上市公司再融资的主要方式之一，但在可转债呈井喷态势增长的背景下，国内却少有有关于可转债融资对公司经营绩效的后续影响的研究。于是本文选取了于2016年发行可转债的三一重工作为研究对象，将理论与实际相结合，对比了该公司发行可转债前后的经营绩效和市场绩效的波动情况，并对有关财务指标进行处理并分析，最后得出以下结论:发行可转债后，企业的长期和短期偿债能力都会得到一定的提高，同时也提高了公司抵抗财务风险的能力。但这种正面效应有一定的延迟性，在发行后的短期内公司绩效很可能会产生大幅度波动，甚至不升反降，所以从短期来看可转债不能给公司的财务绩效带来明显的积极影响。但在分析三一重工发行可转债后的财务状况之后可以发现，公司募集到的资金大多数是回收期较长的固定资产，随着后期合理运用资金进行投资，公司后续的效益提升是不可估量的。5.2建议三一转债发行后，虽然公司在短期内就