电网设备出海专题报告：海外需求持续高景气国内企业出海加速

电网设备出海专题报告海外需求持续高景气，国内企业出海加速西南证券研究发展中心电力设备与新能源团队2024年6月核心观点n海外用电需求持续增长，驱动电网设备市场发展。由于可再生能源发电占比提升以及AI发展带动数据中心建设增长，对电n变压器：海外供需紧张，内资出海布局加快。GMI预计全球变压器市场由2023年的588亿美元增长至2032年的1095亿美区如中东、非洲、南美、印度等目前电表渗透率不足10%，“存量+增量”需求双轮驱动。2023年中国智能电表出口金额等地区纷纷出台主干网（含特高压）建设政策，海外多为大型总包项目，目前国内厂商多通过与国南网绑定的形式实现设n风险提示：海外宏观形势波动及相关政治因素的风险；海外电网投资不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；产能扩张不及预期的风险；汇率波动影响海外业务汇兑损益的风险。1◆海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔◆变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海◆电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量◆个股推荐2ll1.1全球电力需求持续增长，驱动电网投资建设n可再生能源占比持续增加，对全球电网投资发展提出更高要求。根据IEA数据，2016-2022年全球电网年均致电网强度需求提升，IEA预测，在APS情景下，2023美元；2031-2040年年均投资额有望达7750亿美元；2041-2050年年均投资额有望提升至达8700亿美元。不同情景下全球主要区域电力需求预测（TWh）不同情景下全球主要区域电力需求预测（TWh）数据来源：IEA（WorldEnergyOutlook2022IEA（ElectricityGridsandSecureEnergyTransitions）西南证券整理注：STEPS为既定政策情景，APS为已宣布承诺情景，NZE为实现到2050年净零排放情景3ll1.2“一带一路”为中国电网出海基本盘，增量需求显著“一带一路”沿线国家电力合作路线图业出海。“一带一路”自提出以来不断稳步推进，国电网设备技术领先，覆盖发-输-变-配-用电全系列。通过EPC出口、海外投资建厂本土化生产等方电网出海快速发展。技术标准角度，“一带一路”“一带一路”沿线国家电力合作路线图印尼还计划大幅扩建输电线路，目标是到2027截止2024年，土耳其输电网络持续增长，），40进口天然气占比约为40%，22年俄罗斯频繁对欧洲“断气”加码导致天然气价格大幅增长，并逐步演变为电力危机，主要系欧洲电力价格采取边际成本定价机制，由于天然气相对其他能源发电的边际成本最n能源安全成为欧洲各国加速可再生能源发展的新动力。为了加快摆脱对俄罗斯的化石燃料的依赖，欧盟接连出台多项绿色政策法案。2024年3月16日，欧盟委员会正式发布绿色工业计划的两大基石《净零工业法案》和《关键原材料法案》提案，确保欧盟在全球绿色工业技术方面处于领先，此外，欧盟微元法术制造能力接近或达到年部署需求的40%以上。02018-052018-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05《净零工业法案》贴带来的搬迁风险；公开招标项目中，来《关键原材料法案》加强稀土金属和生产可再生能源资产所需的原材料的部加工，每年至少15%的原材料消费要来自可再生提取，并且任何加工阶段，来自单一国家的原材料消耗《欧洲氢能银行计划》数据来源：Wind，中国光伏行业协会，I5ll1.3欧洲：俄乌冲突加速新能源发展，驱动电网升级改造n可再生能源占比提升，欧洲出现负电价现象，驱动电网基础设施加速升级。负电价主要在风电和光伏发电高峰期出现，由于发电总量过剩，导致负电价出现。2020年国际宏观经济形式变化导致经济放缓和能源需求减少，德国、法国和瑞士等国的负电价小时数达到了历史高峰。在负电价时段，出现发电商支付给消费者费用的情况，且该费用远高于正常电价，对欧洲电力市场的稳定造成了负面影响。负电价与各国的能源结构和电网结构有密切的联系，负电价的出现引导企业加大储能设施建设力度，激励火电企业2017-2022年欧洲部分国家负电价情况（小时）2017-2022年欧洲部分国家负电价情况（小时）瑞士 德国202220212020201920182017数据来源：电联新媒，欧洲输电联盟，德国统计局，西6ll1.4美国：大量新能源项目并网在即，美国电网投资需求上涨前占比提升的主要发电形式为太阳能和风能。根据CNBC数据，美国大部分电网建设于1960年前后，七家独立系统运营商的风电、光伏和电池储能装机容量并网申请中只有11%获批，排队等待批准的装机美国各能源排队并网容量（美国各能源排队并网容量（GW）2022-2050年美国发电量预测（十亿KWh）2022-2050年美国发电量预测（十亿KWh）7ll1.4美国：大量新能源项目并网在即，美国电网投资需求上涨美国电网更换所需投资金额预测行。从美国电力公司CAPEX合计的投向来看，2023年发/输/配电占比分别为26%/18%/34%。34%/30%用于存量设备替代。根据S&PGlobal预测，美国公用事业公司资本支出将继续攀升。2024年将达到约1735亿美元，2025年将达到美国电网更换所需投资金额预测2022年美国输/配电资本开支分拆2022年美国输/配电资本开支分拆美国电力公司CAPEX分布美国电力公司CAPEX分布数据来源：Brattleestimate，EEI，西南证券整理8ll1.5海外电网投资机会催化内资出海要电力企业对外直接投资项目共24个，投资总金额33.8亿美元，其中新能源是对外投资项目数量最多的从中国主要电力企业年度新签订境外工程合同来看，2019-2022年合同金额稳步上升，2022年我国主要分布在亚洲和非洲地区项目占比分别为49%、26%。9040020182019202020212022直接投资额（亿美元，左轴）yoy（右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%30025020050020182019202020212022合同金额（亿美元，左轴）yoy（右轴）5%-5%-10%-15%-20%-25%9◆海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔◆变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海◆电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量◆个股推荐ll2.1变压器为电网设备核心部件，海外市场空间广阔n变压器利用电磁感应的原理改变交流电压，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁心（磁芯常用作升降电压、匹配阻抗、安全隔离等。变压器是电力系统中的核心基础设备，广泛应用于电网、工业、城市等领域。 500kvi△GG √源网荷储协同控制 √源网荷储协同控制 √配电自动化√用电自动化发电侧升压变压器输变电侧变压器配电侧变压器用电侧变压器ll2.1变压器为电网设备核心部件，海外市场空间广阔按绝缘介质分，干式变压器安全性较高，但适用电压偏低、单价贵；油浸式变压器多为大容量，更适用升压站的主变。按铁芯材料分，硅钢变压器为国内主流变压器，适用于大部分场景，可满足大容量需求；非晶变压器空载损耗较硅钢降幅约60%-80%（云路股份公告节能优势明显，适用于数据中心、轨交、充电站等场变压器成本拆分变压器成本拆分铜线硅钢片绝缘油钢材储油柜其他绝缘介质为变压器油绝缘介质为树脂、绝铁芯上只有一个绕组，只能将一相电源变压铁芯上有三个绕组，ll2.1变压器为电网设备核心部件，海外市场空间广阔需求快速提升，驱动电网核心设备变压器需求持续增长。根据GMI数据，预计全球变压器市场空间将由2023年的588亿美元增长至2032年的1095亿美元，2024-2032年CA37%/27%/16%/14%/6%。80040004%全球变压器市场空间（亿美元，左轴）yoy（右轴）全球各地区变压器市场规模（千台）全球各地区变压器市场规模（千台）7000600050004000300020000北美洲欧洲亚太地区中东及非洲拉丁美洲北美洲2019202020212022数据来源：GMI，西南证券整理ll2.2需求端：欧洲新能源并网增加，配电变压器需求快速提升n欧洲电车销量渗透率低，发展空间广，配套充电桩数量有望持续提升。根据IEA预测，2025、2030、预测2025、2030、2035年欧洲充电桩数量分别达106、175、274万个。n伴随欧洲新能源并网容量增加，叠加电电变压器存在增量需求。根据MordorIntelligence数据，2023年欧洲配电变压器市场空间约27.1亿美80%40%20%2021202220232025E2030E2035E欧洲公共充电桩保有量（万个，右轴）欧洲电动车渗透率（左轴）500402520502023A2024E2025E2026E2027E2028E6%4%2%0%欧洲配电变市场规模（亿美元，左轴）yoy（右轴）数据来源：IEA，MordorIntelligence，ll2.2需求端：美国缺电引起变压器需求提升的7.9亿美元提升至2024年4月的22.8亿美元。n美国目前在建的数据中心区域相对集中，区域性冲击有望显著。根据JLL数据，2023年底美国在建的5.2GW数据中心有82%在一线市场，规划未建的12.2GW中有90%位于一线市场，由于数据中心用电具美国制造业固定投资（百万美元）美国制造业固定投资（百万美元）数据来源：ST.LOUIS.FED，JLL，EIA，西南证券整理注：Primarymarkets为一线市场等；Secondarymarkets为二线市场，西南证券整理15ll2.2需求端：发达国家电气设备老龄化严重，升级改造在即备使用年限超过10年，电网运行时间久。在美国电力市场改革后，由于ISO/RTO仅拥有输配电环节调度本高。根据IEA数据，通常电力变压器寿命在30-40年左右，且新能源、数据中心对电网冲击导致供电可数据来源：IEA，西南证券整理ll2.3供给端：海外硅钢紧缺，铜价持续上行别为18%/15%/13%/7%。美国取向硅钢依赖进口，本土品牌较少，且受进口低价硅钢冲击盈利较弱。欧洲因俄乌战争影响硅钢进口，22年3月欧洲最大的变压器厂一乌克兰扎波罗热变压器由于战争被迫关闭n24年初铜价持续上涨，铝线变压器渗透率有望提升。LME铜现货从24年初的8400美元/吨涨价至6月约器占比较高企业如金盘科技/江苏华辰/明阳电气毛利率分别下滑3.7pp/6.8pp/3.6pp。铝线变压器的成本、重量较铜线变压器更低，伴随技术发展，铝线最大的氧化问题逐步得到解决，铝线变压器发展前景广阔。u德国u俄罗斯u波兰u法国奥地利越南其他LME铜现货结算价（美元/吨）LME铜现货结算价（美元/吨）800040002000Jan-20MarJan-20Mar-20May-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24ll2.3供给端：外资变压器巨头扩产意愿低，产能释放慢n海外变压器交付周期拉长。根据WoodMackenzie统计，美国的电力变压器订单平均交付周期已经从2022年的75周延长至2023年末的n海外电气设备巨头扩产有限。美国本土厂商扩产意愿低，短期内供给难以跟进，主要系变压器为重资产行业，扩生产线需要大量资金投入，且回报周期长。海外人工效率较国内低，伊顿等厂商扩产周期更久，短期难以满足快速上涨的变压器需求。威斯康星洲工厂扩产三相变压器产能德州工厂将稳压器和三相变压器产能翻倍增加北美变压器、开关等电力设备的供应密苏里周工厂扩产配电变压器-弗吉尼亚州工厂扩产配电变压器和牵引变压器的产能德国巴特洪内夫的电力变压器扩产至原产能一倍墨西哥单相变压器产能提升一倍WEG提升巴西、墨西哥和哥伦比亚的变压器产能，将现有产能提高50%ll2.4海外供需失衡，中国变压器出海迎新机遇额为2736万美元，同比增长16.8%，英国/法遇。2017-2023年欧美主要国家变压器进口额（百万美元）2017-2023年欧美主要国家变压器进口额（百万美元）504002017201820192020202120222023数据来源：BNEF，ITC，西南证券整理ll2.4海外供需失衡，中国变压器出海迎新机遇n中国变压器出口呈量价齐升趋势。2023年1-12月，中国变压器累计出口金额已经达到了52.94亿美元，比去年同期增长了19.90%，其中12月中国变压器出口金额达到历史性新高的7.2亿美元，同比增长地区出口变压器占比分别为48%/8%/22%/9%，欧美地区出口占比逐渐增大（2021年欧洲/北美占比分以上变压器美国对中国存在进口禁令，但受限于美国本土供给短缺，在69KV以下变压器（升压变、配电变为主从中国进口数量持续提升。400002020-112021-112022-112023-112%2%9%48%22%22%8%亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲1026%..8.62%6.24%51.05%4.14%3.78%3.67%3.22%3.11%2.82%3.09%中国香港墨西哥美国印度尼西亚孟加拉越南俄罗斯菲律宾其他中国香港墨西哥美国印度尼西亚孟加拉越南ll2.4海外供需失衡，中国变压器出海迎新机遇n从变压器毛利率角度：变压器盈利水平受原材料铜价格波动影响明显，2021年各企业毛利率均有所下降。2023年，受益于规模效应及数字化工厂趋势，金盘科技、伊戈尔毛利率快速提升；扬电科技主要受消受益于变压器处于需求上行期，中国企业有望充分享受订单外溢红利，规模效应带来行业毛利率上涨，且具备高效数字化工厂企业有望进一步降本增效。常企业扩建工厂需要1-2年时间周期，因此金盘科技有望充分受益于短期需求增长。海外直销壁垒在于客户认证、渠道搭建以及售后服务，我们认为此前通过绑定国内客户间接出口以及在海外具备产能布局的企业有望更快切入海外直销业务，通常海外业务定价及毛利率比国内更高，伴随海外收入占比提升，改善整体盈利水平。45%40%35%30%25%20%15%10%金盘科技伊戈尔明阳电气江苏华辰三变科技扬电科技50%40%20%20192020202120222023一-江苏华辰三变科技--扬电科技数据来源：各公司公告，西南证券整理注：伊戈尔海外收入占比中主要为景观照明及工控变压器业务◆海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔◆变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海◆电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量◆个股推荐3.1智能电表“存量+增量”双轮驱动，海外发达国家渗透率高n智能电表是智能配电网数据采集的基本设备之一，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，且为了适应智能电网和新能源的使用它还具有双向多种费率计量功能、用户端控制功能、多种数据传输模式的双向数据通信功能、防窃电功能等智能化的功能。在智能电表基础上构建的高级量测体系(AMI)、自动少碳排放的目标；电力零售商可以根据用户的需求灵活地制定分时电价，推动电力市场价格体系的改革 ;配电公司能够更加迅速地检测故障，并及时响应强化电力网络控制和管理。亿美元增长至2022年的217亿美元，根据《全球智能电表市场报告2023-2029》显示，预计2023-2029年全球智能电表市场规模CAGR为6%-8%。目前海外多数发展中国家智能表渗透率较低，发达国家也正经理智能电网改造阶段，存在第二次换表的需求。2022年中国智能电表渗透率接近100%，日本（全球智能电表及其他设备投资额（十亿美元）全球智能电表及其他设备投资额（十亿美元）90%80%70%60%50%40%30%20%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202020212022SmartmetersAutomationandmanagementsystemsNetworkingandcommunicationsAnalyticsTransformersEVpubliccharginginfrastructure504003.1智能电表“存量+增量”双轮驱动，海外发达国家渗透率高美国：美国第一波智能电表建设周期自2006年开始，2019年开始早期用户即迎来电表替换周期，2027/28年主体替换周期开始。目前北美智能电表渗透率超50%，其中加拿大渗透率超过80%，巴西等北美及日本智能电表渗透率北美及日本智能电表渗透率4%aHoneywellothersLandis+GryItronAciaraaHoneywellothers数据来源：Landis+Gyr投资者活动材料，Frost&Sullivan，西南证券整理注：暂无2018年之后海外电表企业市场份额3.1智能电表“存量+增量”双轮驱动，海外发达国家渗透率高欧洲：欧盟2009年颁布《欧洲电力市场指令》，要求成员国在2020年前大范围推广智能电表，根据法国）、北欧（瑞典、芬兰）等国家较早开始智能电表部署，部分国家（荷兰、英国、奥地利）将于2023~2026年左右开始第二轮电表替换周期，中欧（德国、波兰）等国家不足50%阶段。非洲：非洲持续以提升电气化率为主要发展目标，大多数电力公司仍处于安装第一代智能电表阶段，目的是确保电费准确，减少窃电现象及降低人工成本，目前南非、土耳其智能电表渗透率不足10%。近年欧洲智能电表市场2023-2032年复合增长欧洲智能电表市场2023-2032年复合增长率为4.5%ll3.2中国智能电表出海加速，AMI一体化方案需求旺盛n中国智能电表出口加速，欧洲为我国智能电表出口第一大区域。2022年中国智能电表出口总额为81亿元 比增长4.3%。分区域来看，亚洲、非洲、南美洲增速最快。2023年我国电表出口亚洲、非洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲的金额分别为31.1、23.9、35.1、1.7、5.6、1.9亿元，同比增速分别约23%、01.7%1.7%5.6%.31.3%35.2%24.1%亚洲非洲欧洲北美洲南美洲大洋洲ll3.2中国智能电表出海加速，AMI一体化方案需求旺盛亚洲：23年国内电表出口31亿元（同比+29%20-23年CAGR1.2%。国内厂商对亚洲国家电表出口主要集中在东南亚国家，2020年由于沙特集中进行电表改造导致国内出口规模骤增，其余年份增长相对非洲：23年国内电表出口24亿元（同比+59%20-23年CAGR13.5%。非洲电表需求在23年迎来快速增长，主要源于肯尼亚、莫桑比克、乌干达、利比亚等，非洲各国电力基础设施相对落后，电网建设潜力大。欧洲：23年国内电表出口35亿元（同比+9%20-23年CAGR20.3%。近年来，欧洲分布式新能源装国、德国、奥地利、瑞典位列国内电表出口规模前五。国内厂商对全球各区域出口电表金额（亿元）国内厂商对全球各区域出口电表金额（亿元）50403020020192020202120222023---北美洲——南美洲-e-大洋洲ll3.2中国智能电表出海加速，AMI一体化方案需求旺盛n海外客户倾向中国企业提供“表计+通信方案+终端”成套AMI解决方案：电表：主要解决海外电网用电侧建设端表计计量的问题，中国电表产品性价比高于欧美品牌，在区实现较高市占率。信模块出口需求。ll3.2中国智能电表出海加速，AMI一体化方案需求旺盛n除电力系统外，海外存在智能化电水气热综合能源业务中长期发展需求，且增速有望更快。根据BluefieldResearch数据，预计2021该增速略高于全球智能电表投资增速（6%-8%且具备综合能源解决方案的中国企业较少，头部有望充分受益。2021-2030年全球智能水务投资额及十年合计投资额拆分（十亿美元）2021-2030年全球智能水务投资额及十年合计投资额拆分（十亿美元）数据来源：BluefieldReseall3.2中国智能电表出海加速，AMI一体化方案需求旺盛n国内电表头部企业海外布局完善，有望迎持续增长。海兴电力、三星医疗、威胜集团电力计量业务出海规模领先，且具备海外工厂及售后服务中心，目前在亚洲、非洲、南美洲市占率较高，国内产品性价比收入及收入占比（亿元）收入及收入占比（亿元）毛利率拥有全球员工2300余人，南非：公司在南非签署了第一个智能电表系统的PPP项种新的经营业务模式巴西：2020年，公司承接了目前巴西最大的AMI整体解决方项目，一期覆盖超过70个城市，超过50万居民用户和工商业用户。该项目是巴供一整套的大用户的计量防窃电、自动抄表、线损计量塔吉克斯坦：公司向塔吉克斯坦电力公司销售了完整的计量数据服务解决方案，瑞典：日常仅供合同（第二代智能电表项目总包方）沙特：智能电表项目的经营合同印度：JNJ从ITI有限公司获得的智能电表订单，由三星医疗生产并供应国家电网：中国电力技术装备沙特智能电表项目国内第二批设备-印度尼西亚：在工商业领域是主要供货商，也切入了居民付费市场，同时成为了AMI改造主要技术推动方沙特：威胜信息与沙特NTCC集团就共同推进沙特智慧城市建设，并在智慧能源及新能源应用、智慧水务、智慧楼宇控制、综合节能工程、通讯技术等方面签署数据来源：各公司公告，西南证券整理注：三星医疗电ll3.2中国智能电表出海加速，AMI一体化方案需求旺盛步提升及原材料价格回归平稳，各家毛利率呈快速向上趋势。由于三星医疗配电业务占比相对较高，因此毛利率略低于海兴电力与威胜控股，预计伴随高毛利率的欧洲、非洲区域市占率提升，电表业务毛利率有望稳中有升。n从电表企业海外收入占比角度：海兴电力海外先发优势较强，2023年海外收入占比进一步提升至66.5% ,非洲/欧洲市场分别实现收入10亿元/1.2亿元，分别同比+156.7%/428.2%，亚洲/拉美市场收入创历史新高，海外渠道优势尽显。三星医疗、威胜控股2023年海外收入占比分别为17%、22%，欧洲市场存在“高壁垒+长认证周期+低渗透率”，龙头企业海外市占率有望进一50%45%40%35%30%25%20%15%10%20192020202120222023海兴电力三星医疗威胜控股80%70%60%50%40%30%20%10%20192020202120222023数据来源：各公司公告，西南证券整理注：三星医疗电表业务为配用◆海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔◆变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海◆电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量◆个股推荐4.1特高压是一种高效的远距离输电方式，发展中国家存在建设需求n输电电压一般可分为高压、超高压和特高压，特高压具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术压则指交流1000KV及以上和直流±800KV及以上的输电技术，其中特高压交流输电可在中间落点组网；而特高压直流输电一般为点对点传输。根据国家电网公司提供的数据显示，一回路特高压直流电网可以送600万千瓦电量，相当于现有此效率大大提高。原材料绝缘材料零部件国家电网分接开关华明装备派瑞股份斯达半导苯酚/甲醛/原材料绝缘材料零部件国家电网分接开关华明装备派瑞股份斯达半导苯酚/甲醛/苯乙烯环氧树脂/聚丙烯/聚酯云母/石棉/碳酸钙/滑石粉/氢氧化铝等硅钢宝钢、首钢、望变电气绝缘子大连电瓷/金利华电绝缘板/膜铜峰电子绝缘气体昊华科技热缩套管换流阀国电南瑞/许继电气/四方股份控制保护国电南瑞/许继电气/四方股份换流变压器特变电工/保变电气/中国西电互感器国电南瑞/中国西电/许瑞电气直流断路器四方/西电南方电网GIS（气体绝缘金属封闭开关）平高电气/中国西电交流变压器特变电工/中国西电/保变电气/置信电气/永福股份特变电工/中国西电/保变电气互感器、电容器中国西电/思源电气变电站监控国电南瑞/许继电气4.1特高压是一种高效的远距离输电方式，发展中国家存在建设需求东南亚：特高压技术作为一种高效的远距离输电方式，对于该地区电网的升级和扩展至关重要。印度尼增长。为了满足这一需求，印尼政府正在增加对电网的投资，包括UHV（特高压）项可再生能源并改善能源传输的可靠性；越南政府已经启动了多项战略储备机制，并投资于电网现代化和UHV项目，以增强电力供应的稳定性和安全性；马来西亚承诺2050年实现碳中和并颁布了《2017-2030年马来西亚绿色技术总体规划》和《2021-2025年第十二个马来西亚计划》，推动UHV技术应用；泰国拉丁美洲：各个国家在特高压和配电网方面的发展存在差异。像巴西、墨西哥以及阿根廷等国家为UHV的发展创造了有利的政策环境，像提供税收优惠和简化审批流程，以促进新项目的快速推进和实施。其余国家也在积极推动新能源结构转型以及电网现代化改造，随之特高压技术以及配电网在此过程中更新迭代。非洲：非洲能源委员会（AFREC）正在推动多个跨境电力传输项目，以实现区域电网的互联互通。这些项目旨在利用UHV技术，将电力从资源丰富的地区传输到电力需求高的地区，从而提高整个非洲大陆的持UHV技术的应用。这些项目的目标是建立强大的区域电网，促进能源市场的发展，并通过提供政策建议和技术支持来帮助各成员国实现能源转型。ll4.2国南网积极参建海外输变电项目，带动设备企业出海n中国电网基础设施发达，国南网已承建多个海外电网建设项目，国内输变电企业通过与两网绑定的方式国家电网全权承包。项目包括新建1468公里±800kV特高压直流输电线路、两端换流站和调相机以及相（公里）（公里）--项目/公司数据来源：中国人民网，中国能源报，国家电网，南方电网，商务部，西南证券整理注ll4.3柔性直流技术渗透率有望逐步提升，海风催化增长相比，柔性直流技术具有可向无源网络供电、不会从价值量角度：常规直流换流站中换流阀成本占比24%，柔性直流换流站中换流阀成本占比58%。根据柔直换流阀单GW价值量3.4亿元（数据来源：国、南网官网柔直换流阀价值量约为常直的3-4倍。3%4%58%无功补偿常规直流（左图）与柔性直流（右图）换流站成本拆分对比42%6%6%24%u换流变压器a3%4%58%无功补偿常规直流（左图）与柔性直流（右图）换流站成本拆分对比42%6%6%24%u换流变压器a换流阀a组合电器a电容器电抗器直流控保其他阀厅换流阀换流变压器控制及直流系统配电装置项目名称建设商功率MW电压/kV距离/km投运时间DolWin1ABBBorWin2西门子HelWin1西门子SyWin1西门子DolWin2ABBHelWin2西门子DolWin3AlstomBorWin3西门子DolWin5ABBDolWin6西门子数据来源：国家电网，南方电网，国家发改委，《大规模海上风电柔性直流输电技术应用现状和展望》，西南证券整理ll4.4国内特高压企业海外业务占比仍较低，出海节奏有望加速n产品结构不同导致各企业海外收入占比、毛利率存在差异，但整体来看，海外业务存在较大增长空间。从海外占比来看：23年思源电气最高（17%主要系公司产品以高压、超高压为主；许继、南瑞作为二次设备高占比企业，出海占比较低，不足5%。整体来看，各家海外业务占比仍有较大提升空间。从海外毛利率来看：根据公司2023年年报，二次设备企业（许继电气、国电南瑞）毛利率约20%，高于一次设备企业（中国西电、平高电气）的10%-15%，二次设备盈利性更强。25%20%15%10%5%0%20192020202120222023平高电气许继电气国电南瑞中国西电思源电气50%40%30%20%10%0%20192020202120222023平高电气许继电气国电南瑞中国西电思源电气地区参与企业部分海外业务项目平高电气2019年在西班牙首个145kV混合模块正式投运平高电气2021年供货的145kVGIS在西班牙Torreblanca站正式投运平高电气2022年自主研制的国内首台145kV绿色环保型真空断路器一次性通过意大利国家电力公司技术符合性认证(TCA认证)许继电气为黑山南北高速公路施工箱变HGIS项目工程提供复合式组合电器及全线送电保障服务许继电气为塞尔维亚潘切沃燃气联合循环电站项目工程供货交直流电源设备，实现交直流电源设备在欧洲国家首次订货亚洲中国西电中标孟加拉400kV变电站项目中国西电中标沙特巨城145kVGIS项目中国西电与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订变电站建设框架协议思源电气巴基斯坦“伊斯兰堡新国际机场145kV变电站工程总承包”项目成功送电并正式交付使用思源电气成立印度子公司采取直销和EPC带设备的方式进行拓展非洲中国西电与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录平高电气2023年中标非洲单体容量最大的储能项目数据来源：各公司公告，西南证券整理注：2019-2022年，许继电气未披露海外毛利率，平高电气海外毛利率为负◆海外电网设备迎新一轮建设周期，市场空间广阔◆变压器：欧美需求更盛，供需失衡催化内资出海◆电表：亚非拉快速起量，欧美渗透率有望进一步提升输变电设备：产品壁垒较高，海外业务贡献新增量◆个股推荐5.1金盘科技：变压器出海先发优势强，“储能+数字化”提振增长n投资逻辑：①持续完善产品矩阵，海外占比快速提升。从应用领域看，公司新能源业务2023年同比增长68.2%达37.2亿元，其中光伏占比51%，风电30%；从产品看，干式变压器龙头向油浸式拓展。2023年公司海外收入占比为17.7%，24Q1为29.8%，海外业务快速起量。②变压器海外布局多年，具备先发优势。变压器出海的客户渠道认证、产能布局等壁垒较高，公司海外墨西哥变压器工厂已经投产20余年，前置成本已充分摊薄，且具备完善的供应链体系，率先享受海外变压器需求红利。③储能系统迎来爆发增长，数字化业务打开长期发展空间。2023年，公司储能业务实现收入4.1亿元，同比增长547%，新承接的储能系统订单达6.4亿元，同比增长144.9%。截至2023年报，公司累计承接数字化工厂整体解决方案业务订单金额超6亿元，在变压器供需失衡的背景下，国内企业扩产意愿强烈，数字化赋能可以有效提升工厂生产效率，且公司拥有变压器生产经验，数字化订单有望快速增长。n业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为97.6亿元、135.7亿元、172亿元，未来三年归母净利润增速分别为62.7%/40.9%/28.3%。公司加速进行数字化转型升级、积极拓展储能业务市场，业绩有望稳定增长 ,给予“持有”评级。股价表现80%60%40%20% 股价表现80%60%40%20% 业绩预测和估值指标指标营业收入（百万元）6667.589758.6013573.4117201.32营业收入增长率40.50%46.36%39.09%26.73%归母净利润（百万元）504.66821.001156.531483.22净利润增长率78.15%62.68%40.87%28.25%25ll5.2伊戈尔：产能布局充沛，海外变压器业务快速放量n投资逻辑：①变压器产能布局充足，数字化降本增效。公司20-23年实现3次融资扩大新能源升压变、配电变以及数据中心移相变压器产能，根据投资者互动平台，公司预计安徽基地24Q2投产，满产后产值不低于16亿元；24Q4美国达拉斯基地投产；25H2墨西哥基地投产，且新工厂通过数字化赋能充分降本增效。②从绑定阳光电源间接出口变压器向直接出口突破，盈利性更强。公司此前与阳光深度绑定多年（工控变压器、电感、升压变销售额快速提升。公司此前照明、工控等业务海外布局多年，拥有多地办事处，销售网络完善，23年实现升压变直接出口突破，毛利率更高。海外变压器需求持续高景气，海外本土品牌产能紧缺，订单外溢至中国有能力接单的厂商，公司具备技术、渠道、产能，海外订单有望持续超预期。③其他业务对公司影响减弱，整体盈利能力有望持续提升。公司景观照明业务受海外需求影响，自23H2逐步复苏；电感业务欧洲去库存步入尾声，利润有望恢复；高盈利的变压器收入占比快速提升，且伴随数字化工厂逐步投产，驱动公司整体盈利向上。n业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为45.9亿元、57.4亿元、67.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为56.3%/33%/18.1%。公司产品结构持续优化，高毛利率产品占比提升，海外变压器市场空间广股价表现n风险提示：原材料价格上涨风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。股价表现伊戈尔沪深300-2%-24%23/623/823/1023/1224/2伊戈尔沪深300-2%-24%23/623/823/1023/1224/2业绩预测和估值指标指标营业收入（百万元）3630.304590.075744.786734.91营业收入增长率28.68%26.44%25.16%17.24%归母净利润（百万元）209.32327.08434.87513.47净利润增长率9.34%56.25%32.96%18.07%282721ll5.3金杯电工：变压器扁线龙头企业，海外业务迎突破n投资逻辑：①变压器扁线技术及认证壁垒高，公司有望持续受益于海外红利。国内大多数电磁线企业发展路线为圆线到扁线，且多用于电车行业，高电压等级变压器对扁线需求量较大。公司所有电磁线均为扁线，75%应用于变压器行业。2023年公司扁线收入50亿元，同比增长27%，净利润同比增长27.5%，其中特高压扁线订单同比增长超2倍。此外，公司2023年直接出口扁电磁线收入4亿元，出口毛利率16.6%，比国内（11.1%）高5.5pp。我们认为，国内扁线技术优于外资，此前受限于产能及船运周期在海外变压器份额较低。目前国内同行出海规划较缓，后续公司有望加强海外本土化生产能力进而有望提升份额。②线缆行业集中度有望提升，公司业务稳中求进。国内线缆行业集中度远低于美国、日本等。公司目前拥有五大品牌，七大生产基地，持续加强大客户开发，通过内部优化改进降本增效，龙头优势稳固。③重视股东回报、高分红彰显投资价值。公司2023年股息率为4.95% ,在同行企业中位于较高水平，连续14年累计分红约16亿元。n业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为173.4亿元、196.8亿元、222.5亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为20.6%/13.6%/14.1%。公司为国内扁电磁线龙头，高电压等级变压器扁电磁线竞争格局股价表现金杯电工沪深300-6%-18%23/623/823/1023/1224/224/n风险提示：股价表现金杯电工沪深300-6%-18%23/623/823/1023/1224/224/业绩预测和估值指标指标营业收入（百万元）15293.0817337.7919676.9622249.25营业收入增长率15.83%13.37%13.49%13.07%归母净利润（百万元）522.80630.52716.35817.39净利润增长率41.07%20.61%13.61%14.11%95.4海兴电力：海外电表龙头畅享行业红利，一体化布局完善n投资逻辑：①电表业绩迎高增，海外业务快速起量。2023年公司智能用电业务实现收入36亿元，同比增长23.9% ,毛利率为43.9%，同比增长5.2pp。公司海外先发优势强，2023年海外收入占比进一步提升至66.5%，非洲/欧洲市场分别实现收入10/1.2亿元，分别同比+156.7%/428.2%，亚洲/拉美市场收入创历史新高，海外渠道优势尽显。同时公司积极推进欧洲、拉美工厂布局，加速实现海外本土化生产。②配网业务打开第二增长曲线，产品矩阵持续完善。2023年公司智能配电业务实现收入4.1亿元，同比增长24.2%，海外配电收入1.2亿元，同比增长406.7%。公司开发高/低压并网柜、光伏升压箱变等新能源配网产品，海外实现非洲配网集采项目中标和交付。③新能源业务实现多技术突破，有望维持高增。2023年公司新能源业务实现收入1.6亿元，同比增长283.5%；海外收入1.1亿元，同比增长672.4%。公司在非洲、拉美中标了微电网、综合能源管理等EPC项目，并攻克多项前沿技术，实现电网业务一体化布局。n业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为53.8亿元、64.5亿元、74.6亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为22.5%/18.6%/18.2%。公司为国内智能电表领先企业，先发布局海外业务实现快速增长，伴随配网、新能源等业务陆续起量，公司业绩有望持续向上，给予“持有”评级。股价表现海兴电力沪深300-18%23/623/823/1023/1224/2n风险提示：电表招标不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；市场竞争激烈影响盈利水平的风险；汇率股价表现海兴电力沪深300-18%23/623/823/1023/1224/2业绩预测和估值指标指标营业收入（百万元）4200.355379.726447.427462.16营业收入增长率26.91%28.08%19.85%15.74%归母净利润（百万元）982.471203.461426.901686.37净利润增长率47.90%22.49%18.57%18.18%2520ll5.5威胜信息：通信模块增长空间大，表计产业链出口领先n投资逻辑：①海外“电网+智慧城市”一体化解决方案需求广阔，公司海外业务有望持续突破。亚非拉中经济落后地区存在大量电力、城市智能化建设改造需求，区别于国内多数电表企业，公司具备行业领先的通信技术，通过“表计+通信方案+终端”的一体化方式，以“一带一路”国家为基本盘，进一步拓展欧美市场。2023年海外业务毛利率为38.3%，同比提升2.8pp，多区域实现订单0到1突破。②国内新型电力系统发展为长期确定性趋势 ,市场空间大，公司数字电网业务有望快速增长。伴随分布式新能源如屋顶光伏、充电桩等并网接入，国内电网投资有望从主干网向智能化配网投资倾斜。根据我们发布的《威胜信息：经营业绩亮眼，受益于配网智能化扬帆启航》报告测算，预计25年国内配电网投资额有望超3300亿元，智能化配电网投资额有达1000亿元，驱动通信网关、电监测等设备需求放量。2023年，公司通信模块受益于产品结构优化及规模效应降本，毛利率同比提升14.7pp至41.7%，伴随行业景气度上行有望实现长期稳定发展。n业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为30.4亿元、38.2亿元、45.6亿元，未来三年归母净利润增速分别为33.8%/26.1%/20.2%。公司为国内智能配电网头部企业，充分受益于国内电网数字化转型升级，且海外市场空间广阔，公司积极布局已斩获多区域长期订单，给予“持有”评级。股价表现n风险提示：国内配电网智能化渗透率不及预期的风险；海外拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险。股价表现50%40%50%40%30%20%10% 业绩预测和估值指标指标营业收入（百万元）2225.253036.033817.054555.58营业收入增长率11.06%36.44%25.73%19.35%归母净利润（百万元）525.26702.99886.361065.64净利润增长率31.26%33.84%26.08%20.23%2827225.6友讯达：国内智能电网通信头部企业，海外有望迎0到1突破n投资逻辑：①电表基本盘稳定，业绩步入兑现期。根据国网规划，2024年有望为国内电表招标大年，2401批行业招标量同比增长83.8%。公司于2302批次中标金额同比增长69.8%，市占率跃入前10名水平，且2401批中标3亿元，排名第8位，根据电表约半年交付周期及24年招标高景气，支撑电表业绩快速增长。②国内电网智能化渗透率逐步提升，公司具备先发优势。能源互联网发展扩充电力模组、芯片需求，应用场景有望从6亿节点实现多倍增长。公司聚焦物联网连接“最后一公里”领域，形成物联网端到端的整体解决方案，MuCoFAN等无线通信技术先发优势强，受益于配电侧分布式新能源并网接入及用户侧电表通信模块从HPLC向双模的升级迭代，无线网络业务有望实现长期稳定发展。③海外AMI解决方案市场空间广阔，公司已具备一整套解决方案，出海有望突破。由于AMI方案出海需要以表计为载体，且公司此前电表业务未起量，因此海外业务发展较缓。但公司持续积极开展国际技术交流，已先后加入各个国际AMI行业标准组织和联盟，成为会员单位，受益于海外需求增长有望迎业务新增量。n业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为14.4亿元、17.1亿元、19.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为34.1%/19.8%/13.9%。公司为国内智能配电网领先企业，短期受益于电表订单高增支撑业绩发展，中长期充分受益于国内电网数字化转型升级。股价表现友讯达沪深300-1%-10%-19%-28%-37%23/623/823/1023/1224/224/4n风险提示：电网投资不及预期的风险；公司国内电表份额下降的风险；海外市场拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险。股价表现友讯达沪深300-1%-10%-19%-28%-37%23/623/823/1023/1224/224/4业绩预测和估值指标指标营业收入（百万元）1097.401440.941708.431906.95营业收入增长率7.42%31.30%18.56%11.62%归母净利润（百万元）191.59256.85307.68350.55净利润增长率94.00%34.06%19.79%13.94%98ll5.7许继电气：业绩有望进入兑现期，柔性直流放量在即n投资逻辑：①国内特高压直流起量，公司迎业绩放量期。在23年及2401批国网特高压招标中，公司特高压合计中标13.4亿元，考虑到特高压直流线路的交付周期，23年上半年中标特高压项目有望在24H2开始交付。参考风光大基地“十五五”165GW的外送规划，后仍有每年约4条直流线路建设需求（根据“金上-湖北”线路8GW容量测算）。②国内外柔性直流渗透逐步提升，价值量更高。柔直换流站价值量为常直的3倍，公司市占率约20% ,受益于特高压、深远海带动的柔直渗透率提升。③海外电网需求空间大，公司布局加快。海外“一带一路”沿线国家存在电网建设需求，公司海外以特高压、配用电为核心业务，以变电、充电桩为增量业务，持续在沿线的沙特、智利、泰国等市场积极开拓，带动产品出口和本土化产能合作。n业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为195.9亿元、225.6亿元、249.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为16.1%/28.1%/14.1%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，给予“持有”评级。业绩预测和估值指标n风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险。业绩预测和估值指标许继电气沪深300-10%-25%23/623/823/1023/1224/224/4股价表现许继电气沪深300-10%-25%23/623/823/1023/1224/224/4股价表现指标营业收入（百万元）17060.9019588.4122563.2624926.32营业收入增长率13.51%14.81%15.19%10.47%归母净利润（百万元）1005.381167.301495.411706.37净利润增长率28.03%16.10%28.11%14.11%222822ll5.8平高电气：GIS龙头，乘特高压之风扶摇直上n投资逻辑：①GIS龙头，中标份额优势稳固，2024年有望迎交付大年。根据国网中标数据，公司特高压项目GIS份额稳定在30%-40%，输变电项目由于竞争激烈，份额维持15%附近。特高压线路中GIS价值量占比高，项目陆续核准开工，除特高压GIS外，配套的126KV-500KV输变电GIS亦有望放量。公司中标份额较稳定，高压业务有望持续高增。②中低压配网稳健发展，盈利有望向上。公司向中低压配网业务向数字化、智能化、一二次设备融合方向发展，专注发展高毛利业务，有望持续降本增效。③海外业务扭亏为盈，出海打开新一轮增长空间。公司2023年签订24-36KV环网柜产品单笔最大海外订单突破欧洲高端市场，此外东南亚市场持续签订工程合同，2023年海外毛利率9.2%，扭亏为盈，海外发展趋势向好。n业绩预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为139.2亿元、157.6亿元、173.7亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为32.7%/21.6%/13.9%。公司特高压GIS具备强领先优势，有望受益于下游需求提升，带动业务规模快速增长，给予“持有”评级。股价表现n风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场开拓不及预期；国网投资不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险。股价表现平高电气沪深300-3%-18%23/623/823/1023/1224/2平高电气沪深300-3%-18%23/623/823/1023/1224/2业绩预测和估值指标指标营业收入（百万元）11077.0013918.1615757.7217366.65营业收入增长率19.44%25.65%13.22%10.21%归母净利润（百万元）815.711082.591315.991498.51净利润增长率284.60%32.72%21.56%13.87%EPS（元）0.600.800.971.102123n海外电网投资不及预期的风险；n上游原材料价格上涨的风险；n海外新能源装机不及预期的风险；n变压器扩产后短期产能过剩的风险；n欧美智能电表导入进度不及预期的风险；n深远海发展不及预期导致柔性直流项目延后的风险；n汇率波动影响海外业务汇兑损益的风险。分析师：韩晨执业证号：S1250520100002电话业证号：S1250524050001电话箱：la@SOUTHWESTSECURITIES西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心西南证券投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以