金属、新材料行业研究框架

证券研究报告2024年06月30证券研究报告2024年06月30日有色金属金属&新材料行业研究框架分析师刘奕町SAC执业证书编号：S1110523050001分析师曾先毅SAC执业证书编号：S1110524060分析师陈凯丽SAC执业证书编号：S1110524060001行业评级：强于大市（首次评级）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明上次评级：强于大市1请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要1.基本金属：供需矛盾的出现与再平衡，衰退与复苏周期的再博弈基本金属大量参与制造业，工业属性强，需求与总量经济相关性较强，供给与资源禀赋、产业政策强相关，库存包含国内外交易所等显性库存与社会隐性库存。铜以海外定价为主，矿端为主要产量瓶颈，增量受限于前期资本开支，同时具备金融属性；铝的冶炼端为供应瓶颈，吨铝盈利决定运2.贵金属：央行购金+降息，步入定价新时代传统分析框架下，黄金是具备双重属性的特殊金属品类，自身由美元计价，同时在信用货币时代，黄金仍然扮演价值锚定角色。可以用实际利率表征黄金的金融属性，但22年下半年至今，两者发生了大幅偏离。地缘政治环境变化背景下，多国开始加大力度增加黄金、特别提款权等储备资产，推动外汇储备资产多元化。年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断。3.小金属：需求顺周期导向，战略价值待重估节奏上小金属板块行情基本和工业金属一致，需求与总量经济相关性较大，我们认为小金属板块资金流动性和供给集中更为刚性，股价弹性强于工业金属。钨是战略稀缺资源，产业链盈利呈微笑曲线，下游刀具市场与机床周期强相关。锡是我国优势资源，电子需求主导，供需持续紧张。锑作为“工业味精”，供需持续错配，光伏属性逐渐增强。4.稀土永磁：预计新一轮周期将至万物电驱时代下，长期来看高性能钕铁硼磁材需求空间广阔，而中短期来看，需求也仍将受益于新能源汽车领域较高的增速；但供给端较为刚性，预计稀土供需平衡将逐步趋紧，行业景气度也将不断改善。更为重要的，稀土产业链属性也将从供给端带来的高波动转向需求推动的持续成长性，重新审视稀土行业十分有必要。5.金属新材料：投资的三明治结构金属新材料的长期技术趋势是三明治结构的底层支撑，不局限于公司看材料本身；中期成长属性是三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化雏形培育的润土；短期业绩弹性是三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化。从风格角度，根据终端应用场景的不同，金属新材料分为周期性材料成长性材料以及周期成长材料三个方向。风险提示：主观判断风险，上游原材料波动风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，扩产不及预期风险，新产品拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21基本金属：供需矛盾的出现与再平衡衰退与复苏周期的再博弈3基本金属研究框架资料来源：天风证券研究所4铜商品属性：矿端为主要产量瓶颈，增量受限于前期资本开支端为产量的瓶颈，少数情况下精铜产能无法匹配时，冶炼端成为产量瓶颈。由于铜矿开采周期长达5-6年，前决定了中期维度铜矿供给。而冶炼产能投建通常仅需1.5-3年，其•需求：全球铜需求结构以建筑、设备等领域为主，传统需求主要跟随经济周期波动，近年来新能源汽车、光伏及风电等新能开的，在各厂商、贸易商、加工商及国储的铜库TC/RC反映精矿与电解铜之间相对供需关系（美元/干吨）全球铜需求结构（2021）LME+COMEX+SHEF+上海保税区铜库存（万吨）,资料来源：Wind，SMM，天风证券研究所资料来源：Wind，ICSG，天风证券研究所铜金融属性：预期主导价格，海外定价为主：（•铜价&商品持仓：美国商品期货交易委员会(CFTC)于每周五公布当周二的持仓数据结构，主要分为非商业持仓、商业持仓以及非报告持仓三部分。如图所示，铜价与C铜价与CFTC非商业净持仓相关性较强，张铜价通胀预期存在正相关性，左轴：美元/铜价与CFTC非商业净持仓相关性较强，张铜价通胀预期存在正相关性，左轴：美元/吨资料来源：Wind，天风证券研究所6铝：冶炼为供应瓶颈，吨铝盈利决定运行产能••供给：产量限制来自于冶炼端（冶炼产能利用率因限电政策受限），因此具备一定制造业属性。产量主要关注运行产能，运行产能在市场化机制下取决于吨铝盈利，但近年来需关注国内电力限制对运行产能的干扰；海外关注能源•需求：国内铝下游需求主要来自于地产及交运领域，除跟踪下游高频数据指标，通常通过对应的铝加工材开工率来观察下游需求情况。近年来地产需求有一定下滑，但•吨铝盈利：主导运行产能变化，一般当吨铝现金盈利为负时，电解铝企业有停产意愿。国内电解铝产能变化（万吨）行业平均吨铝盈利（元/吨）资料来源：Wind，中国产业研究院，铝深加工公众号，钢联，天风证券研究所72贵金属：央行购金+降息，步入定价新时代8黄金：央行购金行为为黄金增添了新的边际增量••黄金传统研究框架有效性却显著下滑。传统分析框架下，黄金是具备双重属性的特殊金属品类。自身由美元计价，同时在信用货币时代，黄金仍然扮演价值锚定角色。可以用实际利率表征黄金的金融属性，该因子对黄金价格的回归系数都非半年至今，两者发生了大幅偏离。地缘政治环境变化背景下，多国开始加大力度增加黄金、特别提款权等储备资产，推动外汇储备•央行购金形成黄金价格上行预期。2022年后美元资产的安全性受到广泛质疑，部分国家试图降低对单一主权货币的依赖程度、实现储备资产多元化。黄金具备的稀缺属性使其很高的储备价值，受宏观经济波动影响相对较小，使得黄金资产成为填补美元资产减中加入和动态调整黄金储备的政策动机并未改变，持续增持黄金的大方向与长期趋势也并2022年后实际利率与黄金价格走势背离43210伦敦交易所现货黄金价格：美元/盎司，左——美国十年期国债收益率：通胀为标的，%，右央行季度购金量，吨02013/7/1l2016/3/1li2013/7/1l2016/3/1li黄金：年内主要博弈点在于对降息节点的判断矿产量地理分布区域也在不断扩大。这种大范围均匀分•年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断。最新点阵图和利率中位值显示，年内降息预期大幅降温，由此前的三次降至约一次。具体来看，在19名官员中，有11人预计年内至金价拐点通常领先于货币政策调整节点。我们认为，从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下黄金供给端变化图0六月份议息会议点阵图资料来源：同花顺资讯，券商中国公众号，天风证券研究所白银：更复杂版黄金，双重属性共振向上••白银是更复杂版本的黄金，兼具尤其在电力和电子行业中应用广泛。作为贵金属的一种，历史上其在相•白银市场呈现出供需偏紧的态势。白银供需端的主要矛盾是供应端受限，包括矿产银产量增长放缓和再生银供应的减少，矿产银占供给端绝大多数的供应量白银的供应一直维持在2.5万吨左右，矿端没有较大的增量。而需求端，工业应用占到白银需求的主要变化来源于工业应用的扩展和投资需求的增加。根据白银协会近期所发布的报告，至12亿盎司，此一数字预计将创下历史第二高水平，今年白银市场有可能展现出显着活跃度，其价格有白银需求变化图白银供给变化表00白银：更复杂版黄金，双重属性共振向上••当前金银比价处于历史相对高位。当前金银比达到历史高点，白银的价格或被严重低估。历史上，金银比超90的情况仅出现了几次，看，金银比的平均水平在40:1-50:1之间。随着经济活动的逐步恢复和市场情绪的变化，金银比有望得到调整，预示着未来对应着金银比价的回落。VIX指数走低时，表明市场避险需求较低，市场风险偏好的提升会导致投资者倾向于购买股票类等高收益资VIX快速上行往往对应着金银比价走高往年金银比修复行情0金银比标准普尔500波动率指数(VIX)3小金属：需求顺周期导向，战略价值待重估股价复盘：小金属板块阶段弹性张力更强局不确定性上升、资源品前期资本开支不足、以及国内政策严控新增产能背景下，供给收缩刚性约束股价复盘：小金属板块阶段弹性张力更强••小金属板块股价驱动：我们认为，经工业金属与小金属股价弹性对比钨：战略稀缺资源，终端跟随制造业Beta•短期钨价或震荡运行，中长期有望持续走强：目前APT市场散货成交稀少，下游需求清与合金端两轮提价并未成功等因素影响，预计短期钨价还将窄幅震荡运行。我们认为，钨精矿价格略微回调上游采选终端应用中游冶炼上游采选终端应用中游冶炼下游加工切削工具耐磨工具矿用工具合金钢碳化钨硬质合金切削工具耐磨工具矿用工具合金钢碳化钨硬质合金钨制品仲钨酸铵（APT）氧化钨工具{80,00060,00040,00020,000020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/04——江西:价格:钨精矿:65%资料来源：Wind，天风证券研究所16锡：我国优势资源，算力金属锡消费终端领域。锡供给：全球锡资源贫化，供给扰动加大，锡矿增量缓慢。佤邦限产政策博弈进行时，虽然短期内矿产全停概率不大，但长期产量下滑趋势确立；刚果•供给刚性，需求静待花开：在刚性供给之下，锡需求图：2020年全球精炼锡消费结构n锡铜合金图：半导体周期复苏趋势明显。%-09-07-05-03-01-09-07资料来源：Wind，ITA，金属百科，天风证券研究所17锑：供需持续错配，光伏属性逐渐增强资料来源：闪星锑业官网，华经产业研究院等，天风证券研究所184稀土&永磁：预计新一轮周期将至资料来源：Wind资料来源：Wind，SMM，天风证券研究所稀土：供需格局重塑，新一轮开启在即是，此轮上涨周期主要推动因素是新能源汽车带来的需求快速增长，上行周期整体涨幅和时间跨度都超出以往水平。稀土价格历史走势复盘——氧化错钕(万元/吨)氧化镝(万元/吨,右轴——氧化错钕(万元/吨)400产业链进行打击，叠加收储，4002000资料来源：Wind，天风证券研究所20稀土：供需格局重塑，新一轮开启在即••供给：全球稀土资源供给较为集中，我国储量和产量均处于全球第一。国内供给端重塑已获得阶段性到南北大集团格局，并且第一批指标已收紧；海外供给主要来自•需求：万物电驱下远期需求空间广阔。高性能永磁材料的应用场景从传统的消费电子→风电→新能源汽车等新兴领域，往后看节能环保、人形机器人等领域为后续发展空间广阔。应用领域的持续深化和新应用领域的不断出现为稀土•供需平衡：稀土供需面将逐步趋紧。以新能源汽车为代表的诸多领域将驱动需求仍维持较高增速，定价权和释放节奏把控有国内指标，吨稀土集团稀土集团资源类资源类第一批第二批第三批稀土集稀土集第一批第一批同第一批同增速2323年平均半年量增速增速中国稀土集团有中国稀土集团有限公司合计合计3554835548316623166230003000土集团有限公司404204042013631363轻稀土轻稀土28114281142608626086300030003028030280216621667.70%7.70%28600286005.87%5.87%土74347434557655761014010140-803-803-7.34%-7.34%957595755.90%5.90%广东省稀土产业广东省稀土产业集团有限公司土1543154311571157厦门钨业股份有厦门钨业股份有限公司土1966196614741474高科技股份有限公司轻稀土轻稀土809438094385707857071200012000北方稀北方稀土9458094580136371363716.85%16.85%89325893255.88%5.88%北方稀土占比北方稀土占比67%67%71%71%70%70%91%91%70%70%合计合计1500015000135000135000150001500012.50%12.50%1275001275005.88%5.88%轻稀土轻稀土1090571090571117931117931500015000124860124860158031580314.49%14.49%1179251179255.88%5.88%中重稀土中重稀土109431094382078207001014010140-803-803-7.34%-7.34%957595755.90%5.90%42%42%新能源汽车变频空调风力发电其他磁材：竞争格局或面临重塑高性能钕铁硼磁材项目对应1-2亿资本开支；3）技术壁垒主要集中在后端精细加工环节，头部企业可以通过晶界渗透技术降低中重稀土用量，增强公司成本竞争力。领域的公司；3）在当前竞争态势下仍按计划投产的公司，以保持较高的市场份额。长周期下，磁材公司提升。短期来看，稀土价格从底部逐步向上修复，磁材企业盈利能力也有望向上小幅回升；拉长时间看，稀土价建设高性能钕铁硼产线需要较高的资本开支公司名称投资产能（吨）总投资（亿元）单位投资金额（亿元/千正海磁材1800030金力永磁80005.750.730006.242.1前十大磁材企业产能502025E2026E注：部分根据第三方不完全统计资料来源：各公司公告，天风证券研究所225金属新材料：投资的三明治结构新材料投资框架：长期技术趋势确定+中期成长属性+短期业绩弹性短期α:三明治结构的表观短期α:三明治结构的表观盈利能力的变化长期α：三明治结构的底层料本身中期β:三明治结构的营养层，高景气赛道是平台化维形培育的润土••长期技术趋势（三明治结构的底层支撑，不局限于公司看材料本身）：由材料本身特性（物理、力学、表观性能等）带来的匹配下游降本增效要求，协同产品进步方向，契合国家发展战略目标的确定性；由技术进步、模式进化、产品迭代）：•短期业绩弹性（三明治结构的表观显现，从微观指标关注边际盈利能力的变化行业景气度持续向好，公司自身风景新材料风格投资框架：周期+成长+周期成长新材料从风格角度，根据终端应用场景的不同，我们将金属新材料分为周期性材料（终端场景多为周期性行业，受宏观、供需影响较多）、成长性材料（终端场景多为高景气行业，受宏观影响较弱）以及周期成长材料（同时包成长新材料方向：高景气赛道是公司具备高成长属性的重要营养层，下游景气度+产品渗透率提升+国产替代化+海外出口是主要驱动力。我们认为软磁材料行业处于高复合增速趋势，其中细分的软磁材料各自占据不同的终端应用场景，具周期+成长新材料：传统终端应用具备周期属性，而新兴需求处于高速增长趋势，使得新材料诸如稀土永磁材料和高端周期新材料方向：供给决定行业周期属性，终端行业景气度拐点是材料需求和盈利的关键节点。我们认为微细粉体中的新材料潜力方向：新产品/新技术引领电子＆电力新材料增量空间核心观点：近年来，金属新材料公司对现有技术和产品的延伸不断增强，积极推陈出新，通过新产品/新技术/新工艺打开增量/替代市场空间，顺应电子电力行业发展趋势，打开新材料方面的第二成长曲线。我们分别对电子和电力两个场景，梳理电子场景：AI算力引领材料变革，消费电子高端化推动需求增量AI算力需求正引领材料变革方向，高功率、高频、高散热性能成为主要需求。金属软磁芯片电感满足小体积、高功率需求，顺应算力显卡需求，相关公司产能积极扩张；羰基铁粉受益汽车电子、汽车智能悬架、显卡等增量需求，相关公司募投产能逐步释放；钨铜基板材料散热能力提高15%~20%，受益光模块升级需求，相关公司产能积极建设。消费电子高端化需求推动增量创新，其中折叠屏渗透率提升，半导体材料国建议关注：铂科新材、悦安新材、斯瑞新材、东睦股份、唯特偶。电力场景：高性能电机推动材料升级高性能电机正推动材料环节升级，从定子和转子环节考虑，非晶合金材料以及高性能稀土永磁材料有望实现电机的高功率密度和高效。埃安发布夸克电驱，非晶合金材料成为高功率密度电机解决方案之一，相关人形机器人，机器人伺服电机有望成为高性能稀土永磁的新驱动力，相关公司海外基地正着手相关产能建建议关注：云路股份、金力永磁。l风险提示主观判断风险：本文对公司和赛道的成长性判断具有一定主观性，仅供参考。中美贸易摩擦导致的经营风险：部分新材料出口的产品被列入美国加征关税清单，可能导致公司向美国的出口销售额有所下降。如未来贸易摩擦加剧，可能影响相关公司开拓美国市场，从而给业扩产不及预期风险：新项目建设具有一定时间周期，在项目实际实施过程中，可能因宏观经济环境影响、报批手续新产品拓展不及预期风险：部分新材料公司存在如果我国相关行业景气度持续下降，产销规模不及预期，或新冠疫情影响进一步扩大，进而可能 分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授