20227国际金融前沿问题1纲要与国际收支概念

国际金融前沿问题贺力平北京师范大学经济与工商管理学院金融系北京师范大学国际金融研究所2011年7月目录国际收支与汇率基本概念国际收支平衡决定的古典理论与现代理论汇率决定的古典理论与现代理论资本流动的度量应对资本流动的政策国际货币体系改革与世界经济再平衡国际收支与汇率基本概念国际收支平衡表的基本概念国际投资头寸基本概念国际收支平衡表与国际投资头寸的关系：估值效应汇率基本概念名义有效汇率实际有效汇率国际收支平衡表的基本概念贷方（+）借方（-）差额（平衡，净额）一、经常帐户（CA）

货物贸易

服务贸易

收入

单边转移二、资本与金融帐户(FA)

资本（财产转移）

直接投资

证券投资

其他投资三、储备变动（⊿R）四、统计误差与遗漏（E）中国经常账户差额，1993-2010年

中国货物贸易差额与经常账户差额，1993-2010年

中国货物贸易中三种贸易方式的差额，

1993-2010年

外商投资企业进出口差额与加工贸易差额，1998-2010年

中国服务贸易差额，1993-2010年

几个差额较大的服务项目的变动趋势，

1997-2010年

中国收益项目差额，1997-2010年

经常转移账户差额变动趋势，

1997-2010年

中国金融账户差额，1997-2010年

国际收支平衡表的基本概念（续）货币单位：本币或外币（美元）流量变量时间频率（年、季度）统计方法：复式记帐法，自我平衡原则CA+FA+⊿R+E=0国际收支平衡表反映了一个经济体在一定时期内所有外汇供给（+）与外汇需求（-）的对应关系。国际投资头寸基本概念A.资产B.负债1.在国外直接投资1.外国在本国直接投资2.证券投资2.证券投资2.1股本证券2.1股本证券2.2债务证券2.2债务证券3.其他投资3.其他投资3.1贸易信贷3.1贸易信贷3.2贷款3.2贷款3.3货币和存款3.3货币和存款3.4其他资产3.4其他负债4.储备资产4.1货币黄金4.2特别提款权4.3在基金组织中的储备头寸4.4外汇国际投资头寸基本概念（续）货币单位：本币或外币（美元）存量变量时间频率（年）统计方法：复式记帐法，净额公式：

NIIPt=At-Bt国际投资头寸反映了一个经济体在一定时点上广义对外债务与对外债权的对应关系（注意债权与股权的差别）。国际收支平衡表与国际投资头寸的关系一般地，NIIPt–NIIPt-1=BOPt但是，由于存在估值效应，上述公式应当修正为：

NIIPt–NIIPt-1=BOPt

+VAt

广义估值效应（VAt）包括所有可引起资产价值变动的因素，包括汇率变动、投资品市场价格变动以及投资品损失等。狭义估值效应（VAt）仅指由汇率变动引起的资产价值变动。

VAt

=⊿Et*NIIPt-1（简化表达形式）估值效应的存在促使国际投资头寸变动与对应时期内国际收支平衡表流量之间的差距扩大。国际收支平衡表与国际投资头寸的关系（续）：

直接投资流动与国际收支变动直接投资流入改善当前国际收支平衡（金融帐户中的直接投资收支平衡）。直接投资在境内产生收入并输出境外投资者，恶化未来时期经常帐户收支平衡。理论上存在这种可能：外商境内直接投资收入汇出可超过外商境内直接投资总额。这种情形被称为“卡莱斯基命题”。更加广泛地，这种情形被认为是一个经济体在经济发展不同阶段。上述命题不涉及汇率因素。但是，上述命题没有考虑直接投资引进与本国出口能力扩大的关系。国际收支平衡表与国际投资头寸的关系（续）：经常帐户平衡与外汇储备增长的关系在一定汇率体制下，经常帐户顺差可转化为官方外汇储备。官方外汇储备可投资于国际证券市场并产生收益。外汇储备投资收益进入经常帐户中的收益项目，在其他项目的平衡不发生变动的前提下，便成为促使经常帐户继续顺差和或顺差扩大的因素。这样，经常帐户顺差继续推动外汇储备积累增长。换言之，经常帐户顺差与外汇储备增长两者之间形成了相互促长的循环格局。近年来中国国际收支平衡表已经开始体现上述循环关系。外汇储备与经常帐户顺差的“自我持续倾向”

（示意图）外汇储备经常账户顺差金融账户顺差投资收益中国国际投资头寸及估算收益

2004-2009年，亿美元货币配置错位

currencymismatch

资产（构成）负债（构成）

w$w$w€w€定义：货币配置错位指一个经济机构的资产与负债的货币构成比重不对称。推论一：币种构成对称性的资产负债平衡关系不受汇率变动影响（选用何种货币作为基价单位也不影响）。推论二：币种构成非对称性的资产负债平衡关系受汇率变动影响，并导致平衡关系不再成立。推论三：资产主构成（负债次构成）货币相对资产次构成（负债主构成）货币贬值，将促使负债大于资产。“原罪”与货币错配

OriginalSinsandCurrencyMismatch“原罪”指一个经济体（发展中经济体）不能使用本国货币支付对外债务。因此，这样的经济体必须使用外汇资金支付对外债务。而有的经济体则可以使用本国货币支付对外债务。如果世界上所有经济体都可以使用本国货币支付对外债务，而本国当局拥有几乎无限权力发行本国货币，那么，世界债务总量一定膨胀到极限。“原罪”在一定意义上是对外借债行为的必要约束。这样，货币错配是许多经济体在对外经济交往中会面临的一个问题。货币配置错位概念的应用国际化的金融机构和投资机构（微观层面）

资金来源与资金运用的币种构成差别国民经济体（宏观层面，1990年代东亚经济体）

对外负债的币种构成与对外贸易收入的币种构成几个问题探讨贸易顺差越多越好吗？经常帐户顺差越多越好吗？外汇储备越多越好吗？贸易顺差的好处

（赞成“顺差越多越好”论者的看法）贸易顺差越多意味着本国外汇收入越多，本国越富有贸易顺差越多意味着本国制造业越发达，本国工业竞争力就越强贸易顺差越多意味着本国就业机会越多，失业率就越低贸易顺差越多意味着本国宏观经济就越稳定，本国遭受金融危机的可能性就越低贸易顺差的坏处

（反对“顺差越多越好”论者的看法）贸易顺差越多意味着本国贸易条件恶化，本国花费越来越多的资源交换越来越少的物品贸易顺差越多意味着本国储蓄越多，即将收入储存起来（“穷人将钱借给富人用”）贸易顺差越多意味着国内市场越来越狭小，本国经济对外国市场的依赖程度越来越高。贸易顺差越多不必然意味着本国工业竞争力越强或越高（石油输出国的贸易顺差作为一例）。贸易顺差越多不必然意味着本国就业问题的解决，出口部门的就业岗位在一定条件下可转换为非贸易部门（例如服务业）的就业岗位。贸易顺差越多不必然意味着本国金融体系越稳健。贸易顺差与就业创造关于贸易与就业创造的一般关系：“列昂惕夫之谜”–资本密集型经济体不一定出口资本密集性产品，劳动密集型经济体不一定出口劳动密集型产品。出口带来就业，进口同样带来就业。进口的国内就业效应：物流；零售；服务；营销和开发。产业发展的一个趋势是：后端环节的就业效应大于前端环节（原料和中间投入品的价值相对于附加值越来越低）。出口产品所包含的服务价值可能不如进口产品多。动态地看，出口制造业主要使用了非熟练劳动力。出口部门与国内服务业之间可能存在一定的替代关系。贸易顺差减少不必然意味着国内非农业就业岗位的减少。外汇储备越多越好吗？

赞成“外汇储备越多越好”论者的看法外汇储备是国力强大的象征外汇储备是防范金融危机的重要保障手段外汇储备是获取外汇收益的资产外汇储备体现了一国在国际金融市场上的影响力和地位外汇储备越多越好吗？

反对“外汇储备越多越好”论者的看法外汇储备越多，外汇储备的价值就越不稳定（外汇储备的价值取决于两大因素：本币与外币之间的汇率；外币资产的市场价格走势和通货膨胀）外汇储备越多，外汇投资收益率就可能越低外汇储备越多，一国中央银行就越被迫进行其代价越来越高昂的对冲操作（两层意义上的操作成本：（1）国内证券发行的利息成本；（2）国内货币政策运作所受到的牵制并因而出现的灵活性和效力的下降，即通货膨胀波动性的上升）外汇储备越多，意味着政府对外汇市场和经济活动的干预就越多，汇率水平就会越偏离其市场均衡点。汇率基本概念

（ppt_2）汇率基本概念名义有效汇率实际有效汇率汇率体制汇率波动性国际收支平衡决定的古典理论与现代理论古典理论：硬币流动机制弹性分析法货币分析法IS-LM-BP模型资产组合分析法跨期分析法古典理论：硬币流动机制

（specie-flowmechanism）三个前提：（1）传统货币数量论–一国一定时期内国内物价水平与其货币总量之间保持固定的比率关系；（2）一国货币总量由对外贸易平衡决定–贸易顺差意味着货币（贵金属货币）流入和增加，贸易逆差意味着货币流出和减少；（3）国内物价水平充分可变性（价格的货币弹性）；（4）扰动出现前，各国经济处于内部均衡与外部均衡。调整过程原理：（1）当一国由于某种原因出现贵金属货币存量减少时，其国内物价水平将相应地下降；（2）国内物价水平的这种下降，不仅表现为时间上的变动，而且也表现为相对国际物价的变动（即本国物价水平在一定时点上相对于贸易伙伴国的下降）；（3）新的国际物价对比水平的变动将引起本国商品在国际市场上价格竞争力的上升，从而引起本国出口增长快于本国进口，即出现贸易顺差；（4）本国的贸易顺差即为外国的贸易逆差，而后者只能通过贵金属支付和流动来补偿贸易逆差；也就是说，贵金属货币净流入本国，本国的贵金属货币存量得到增加；（5）本国物价水平出现回升，一方面本国货币存量与价格水平的相对关系恢复到以前的水平，另一方面本国对外贸易恢复以前的平衡局面。硬币流动机制的模型货币供给是贸易差额的函数：Ms=F(TB)贸易差额是价格水平的函数：TB=H(Ph/Pf)价格水平是货币供给的函数：Ph=G(Ms)上述函数中，仅有一个外生变量（Pf），其他所有变量都是内生的。因此，假定唯一的外生变量保持不变，那么，三个内生变量的数值都将被决定，并达到均衡水平。对古典的硬币流动机制理论的评价适应于十八和十九世纪的金本位制。核心观点是强调各国国际收支自发性的调整过程，强调市场的自我调节作用。但是，这种机制遇到几个新情况而在实践中遭遇挫折：（1）出现贸易顺差的经济体不希望本国物价水平上升，通过实行“对冲”政策而阻断了货币存量变动与国内物价变动之间的联动关系（传递关系）；（2）出现贸易逆差的经济体返回到重商主义传统，采取贸易保护主义措施，从而威胁到世界经济稳定。此外，物价水平对货币供给的反应弹性也出现了新变化，古典的硬币流动机制所要求的价格弹性可能不再得到满足（至少短期内）。十九世纪末到二十世纪三十年代，许多学者探讨新的理论模型来解释国际收支变动，并结合汇率变动因素（金本位制下几乎不存在汇率变动问题）。弹性分析法这种方法流行于1930年代到1970年代国际金融文献。主要原因是汇率成为可变动事物；现代重商主义者认为各国可通过汇率调整来促进国际收支平衡的改善，从而达到宏观经济调节的政策目标。但是，弹性分析法是一种局部和短期方法，忽略了贸易伙伴国的反应，从而容易引起国际经济体系的紊乱（竞争性汇率贬值）。弹性分析法的基本思路国际收支平衡主要是经常帐户平衡，而后者由主要是货物贸易平衡问题。货物贸易平衡是一定时期内出口额减进口额的差额，两者分别是价格与数量的乘积。汇率变动具有同时影响出口价格和进口价格的效应。例如，本币贬值，出口商品的外币价格会下降，进口商品的本币价格会上升。这样，如果出口商品的价格弹性与进口商品的价格弹性之和大于1，那么，本币贬值将有助于贸易收支平衡改善（“马歇尔-勒纳条件”）。公式推导从贸易平衡式出发，即

B(e)=X(e)–eM(e)(1)让公式（1）对e求导数，并使之大于0，即∂B/∂e=∂X/∂e–M-e∂M/∂e>0(2)公式（2）各项除以M，并假定在变动之初存在贸易平衡，即X=eM（亦即e/X=1/M），那么有，

(e/X)(∂X/∂e)–(e/M)(∂M/∂e)>1(3)即出口的汇率弹性与进口的汇率弹性之和大于1。短期弹性与长期弹性出口商品和进口商品的价格弹性在短期内与长期内的情形都可能互不相同。如果商品的短期弹性较小或者长期弹性较大，那么，很可能出现的形势是：马歇尔-勒纳条件在短期内不成立而在长期内成立。这样，时间上，贬值对贸易收支的影响就表现为一条J形状曲线，即贸易平衡在贬值初期恶化而在经过一段时间后逐渐改善。计量方法：TBt=α+β1Et+β2TBt-1+εt上述公式中，系数β1反映短期效应，组合系数（β1与β2）可反映长期效应。货币分析法

MonetaryApproachtotheBalanceofPayments货币需求：Md=kPy(k＞0;y–实际收入)货币供给：Ms0=kPy=kY

（Y–名义收入）购买力平价：EP*=P均衡：Md=kPy=kEP*y汇率决定：E=Ms0/kP*y含义：（1）汇率与国内货币供给和价格水平有关；（2）汇率与国外价格水平有关；（3）汇率与实际收入水平有关。评论：（1）上述模型假定了浮动汇率和价格可变性（后者与古典的“现金流动机制”完全相同）；（2）上述模型认为，汇率可引起国际收支变动，而国际收支变动的短期因素是国内货币供给或货币政策；（3）与古典的“现金流动机制”不同的是，货币分析法引入了汇率变量和货币政策因素，但本质上两者相近。IS-LM-BP模型

参见ppt_3资产组合分析法

PortfolioApproachtotheBalanceofPayments该方法认为国内居民的名义财富由三个部分构成：W=M+B+eF

（即国内货币，国内政府债券和外汇资产，e这里是直接标价法汇率）。这里，三个构成变量都可看作是国内利率和汇率的函数（价格和国外利率被认为在短期内保持不变），即

m1<0,m2<0b1>0,b2<0f1<0,f2>0在国内利率和汇率的坐标图中，MM曲线为正斜率，BB曲线和FF曲线都为负斜率，前者比后者较陡斜（利率变动对国内证券行情的影响大于对外汇资产持有的影响–这也表明国内证券与国外证券之间的不完全替代关系）。在这些背景下，存在利率与汇率之间的均衡点，该均衡点可由上述三个变量中任何一个的变动而出现移动。货币替代与资产替代

currencysubstitutionandassetsubstitution相比于以前的模型，引入价格变动。国内货币资产与国外货币资产之间的价值变动或预期变动对人们的选择带来影响如果国内预期通货膨胀率在短期内显著高于国外，那么，人们会选择减持国内货币资产，增持国外货币资产，从而发生货币替代（也叫资产替代）这个过程从一个侧面反映“国际费雪效应”（InternationalFisher’sEffect），即国内实际利率与国外实际利率的比较（尤其当国内外预期通货膨胀率的差别特别显著的时候）。货币替代过程中，本国货币出现贬值，而贬值的长期效应是外汇供给增加；当国内货币政策继续宽松时，贬值预期仍将存在，从而出现持续性的货币替代。在一定时期，对一些发展中经济体而言，货币替代可表现为一个不稳定（不收敛）的宏观经济过程（1980年代到1990年代中期以前的中国经济）跨期分析法

IntertemporalApproachtotheCurrentAccount一个高度抽象的分析模型。将消费者选择划分为两个时期的资源配置问题：时期1和时期2的资源禀赋（或产出）给定，但时期1和时期2的消费可任意配置，但其现在值总量给定（总预算约束条件）。很明显，给定消费者的时间偏好，未来产出的一部分用于当前消费会增加消费者总体福利水平（跨期无差异效用曲线）。跨期分析法实际上联系居民的储蓄/消费决策与对外收支平衡。当期消费超过当期产出的个人或经济体就是经常帐户逆差者（贸易逆差者），反之则是顺差者。汇率决定的古典理论与现代理论金平价外汇需求与外汇供给一价定律与购买力平价法：绝对与相对部门分析法：萨缪尔逊-巴拉萨利率平价模型预期与汇率变动：多恩布什新开放宏观经济学金平价金本位制下，各国货币的汇率由各自的含金量比率来决定：E=(ga/A)/(gb/B)通常情况下，各国不改变本币的含金量；因此，金本位时期各国货币汇率相对稳定。但在经济危机时候，有的国家刻意改变金含量（减少金含量即为促使本币贬值的措施）。即使不改变金含量，但若推行资本流动管制，本国货币的金含量即使不改变，本国货币的汇率也可能下降。外汇需求与外汇供给静态的市场均衡论外汇总供求不区分其中的实体经济相关供求与非实体经济相关供求因素FEER:由基本层面因素决定的外汇供求及其汇率（货物贸易/经常帐户差额加直接投资差额）BEER:由行为因素决定的外汇供求及其汇率一价定律与购买力平价法：绝对与相对一价定理：开放贸易中，只要存在着商品和生产要素的流动性，同一物品在相邻两个经济体中的价格必然趋于相等。绝对购买力平价：两国货币的汇率是两国货币各自综合购买力的反映。相对购买力平价：两国货币汇率的变动是两国货币通货膨胀相对走势的反映：高通货膨胀经济体的货币趋于贬值，低通货膨胀经济体的货币趋于升值。衡量购买力平价汇率水平：

巨无霸快速比较指数巨无霸的当地货币价巨无霸的美元价隐含的购买力平价汇率当地货币与美元汇率汇率高估(+)或低估幅度(-)AB=A/DC=An/A1DE=(D/C-1)*100US$3.573.57--Eurozone€3.375.341.051.59+50Britain₤2.294.571.562.00+28JapanYen2802.6278.4106.8-27S.KoreaWon3,2003.148951,018-12HongKongHK$13.31.713.737.80-52TaiwanNT$75.02.4721.030.4-31SingaporeS$3.952.921.111.35-18ThailandBaht62.01.8517.433.4-48ChinaYuan12.51.833.506.83-49数据来源：TheEconomist

Jul24th2008两部门分析法：萨缪尔逊-巴拉萨实际汇率：logq=s+p∗−p两部门：p=(1−φ)logPT+φlogPN

因此，logq=s+logP∗T−logPT+φ∗(logP∗N−logP

∗T)−φ(logPN−logPT)简化公式：logq=φlogPT

−

logPT−φlogPN

结论：在名义汇率和国外价格不变的条件下，本国贸易部门相对于非贸易部门价格下降的时候，即本国贸易部门生产率相对于非贸易部门生产率上升的时候，本国货币实际升值。利率平价模型适用于资本自由流动的两个经济体之间的汇率决定。基本变量：国内与国外的利率（资产收益率），即期和远期汇率满足无套利机会的条件，存在等式如下：

F/S=(1+r)/(1+r*)结论：汇率由国内外利差决定。同时，上述公式也表明，由利率变动引起的汇率变动促使远期汇率与即期汇率出现不同方向上的调整（现货市场上对外汇需求的增加伴随着期货时常上外汇供给的增加）。预期与汇率变动：多恩布什（1）预期与汇率变动：多恩布什（2）预期与汇率变动：多恩布什（3）即期汇率对预期的国内利率变动和货币政策调整（mt）做出反应，即贬值。贬值幅度有多大呢？大到超过其长期均衡水平所要求的地步。长期中，价格水平将上升，但在短期中（即汇率水平发生变动的时间区间中），价格水平几乎不变（“价格粘性”）。也就是说，价格水平上升后所对应的国内利率水平（国内证券收益率）要高于价格水平未变时所对应的国内利率水平（国内证券收益率）。换言之，投资者和外汇交易者针对货币政策调整瞬间做出的对国内利率的预期偏低，汇率贬值过度（汇率超调）。上述推理被广泛认为是现代外汇市场在开放条件下存在的显著波动的一个理论解释。新开放宏观经济学

NewOpenMacroeconomics沿用和坚持使用凯恩斯主义经济学关于价格刚性或粘性的观点使用跨期方法展开动态的开放经济体宏观经济分析运用微观市场结构原理解释国际贸易定价行为，并以此说明汇率变动对贸易平衡的影响（“汇率传递效应”）讨论问题如何衡量人民币的均衡汇率水平？人民币的当前汇率与其均衡汇率的关系–高估、低估还是无偏差？人民币汇率体制应该走向更多浮动（弹性）吗？资本流动的意义和度量度量资本流动的意义度量资本流动的方法如何衡量热钱?度量资本流动的意义衡量各国资本市场一体化（金融一体化）的进展和程度衡量各国对外金融开放的进展和程度衡量资本帐户管制措施的有效性估算短期性投机资金流动，防范国际金融风险度量资本流动性的方法利率差：在岸市场利率与离岸市场利率的差别。国际利率差：检验利率平价模型的适用性，即在考虑汇率或汇率预期因子作用后的国际利率差。储蓄-投资率差距：按照Feldstein-Harioka假说，跨境资本流动可促使各国储蓄-投资率差别扩大（储蓄率低的经济体可吸引国际资金流入从而出现并维持高投资率）。国际证券市场收益率相关性：跨境证券投资资金流动可促使各国证券市场收益率出现均等化或联动倾向。度量资