中鼎股份(000887)非轮胎橡胶件头部企业内生+外延迎来新增长

1/32中鼎股份(000887)o非轮胎橡胶件头部企业，“减振降噪”与“密封系统”保持较强盈利能力深耕非轮胎橡胶件多年，跻身“全球非轮胎橡胶制品20强”。2008年开启海外并购之路，陆续收购美国Cooper、美国Acushnet、德国KACO、德国WEGU等国际非轮胎橡胶件领先企业。海外技术加持，凭借着较高的技术壁垒，公司减震降噪与密封系统业务展现出较强的盈利能力。o空气悬架：引进AMK核心技术，逐步实现“海外收购，国内落地”战略目标通过收购德国AMK，结合自主研发，顺利开拓国内空气悬架市场。AMK深耕空气悬架多年，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等主机厂生产配套。同时，在国内成立AMK中国，已成为头部新势力及一线自主品牌的核心供应商。另外，公司自主研发空气弹簧，提升单车价值，并已获得国内主机厂订单。o冷却系统：借助TFH技术优势，拓展国内冷却系统市场TFH是发动机冷却和新能源汽车电池冷却行业领先企业。冷却系统产品单车价值从传统燃油车的300元左右，提升到新能源汽车的近1000元左右，增程式新能源汽车更达到了1500元左右。通过收购TFH，借助在流体管路方面的丰富经验，并抓住国内新能源汽车发展趋势，实现了冷却系统业务营收的提升。o轻量化底盘：与减振降噪业务形成“零件”向“部件”的产品升级2019年公司收购四川望锦，掌握了球头的核心技术，补齐了底盘轻量化零件的技术缺口。结合减振降噪产品，公司具备了生产锻铝控制臂总成的完整技术。目前已取得了奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单。o持续推进海外工厂成本控制，精细化管理有望提升盈利能力公司对海外企业进行人员缩减、费用控制、成本优化，并继续聚焦核心主业，提升企业竞争力。进一步加强管理输出和文化输出，由新的高管团队担任五大事业部的全球CEO，加强海外企业成本管控，提升盈利能力。o盈利预测与估值预计公司2024-2026年营业收入分别为199.05/226.47/255.36亿元，YOY为15.4%/13.8%/12.8%；预计2024-2026年归母净利分别为14.35/16.68/19.28亿元，YOY为26.8%/16.3%/15.5%，EPS为1.09/1.27/1.46元/股，对应PE为11.24/9.67/8.37倍。首次覆盖，给予“买入”评级。o风险提示原材料成本上升；新能源汽车增速不及预期；整车厂竞争加剧导致毛利率承压；海外工厂管理优化不及预期；海外进出口政策影响等。 P/E中鼎股份(000887)公司深度2/32请务必阅读正文之后1)预计公司2024-2026年营业收入分别为199.05/226.47/255.36亿元，YOY为15.4%/13.8%/12.8%；预计2024-2026年归母净利分别为14.35/16.68/19.28亿元，YOY为26.8%/16.3%/15.5%，EPS为1.09/1.27/1.46元/股，对应PE为11.24/9.67/8.37倍。首次覆盖，给予“买入”评级。2)空气悬架：引进AMK核心技术，逐步实现“海外收购，国内落地”战略目标。通过收购德国AMK，结合自主研发，顺利开拓国内空气悬架市场。AMK深耕空气悬架多年，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等主机厂生产配套。同时，在国内成立AMK中国，已成为头部新势力及一线自主品牌的核心供应商。并自主研发空气弹簧，提升单车价值，并已获得国内主机厂订单。3)冷却系统：借助TFH技术优势，拓展国内冷却系统市场。TFH是发动机冷却和新能源汽车电池冷却行业领先企业。冷却系统产品单车价值从传统燃油车的300元左右，提升到新能源汽车的近1000元左右，增程式新能源汽车更达到了1500元左右。通过收购TFH，借助其在流体管路方面的丰富经验，并抓住国内新能源汽车发展趋势，实现了冷却系统业务营收的提升4)轻量化底盘：与减振降噪业务形成“零件”向“部件”的产品升级。2019年公司收购四川望锦，掌握了球头的核心技术，补齐了底盘轻量化零件的技术缺口。结合减振降噪产品，公司具备了生产锻铝控制臂总成的完整技术。目前已取得了奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单。1)空气悬架渗透率不断提升，公司空气悬架相关产品市占率快速提升；2)海外市场通过降本与精细化管理，盈利能力得以提升。市场认为：1）公司业务营收增速放缓，且整车成本压力传导，盈利能力可能受到影响；2）公司海外业务盈利能力较弱，拉低公司整体净利率水平。我们认为：1）公司增量业务，如空气悬架、冷却系统，整体行业向上，有望享受行业红利，实现较快增长；2）国内业务毛利率水平较高，国内营收占比提升有望带动整体盈利能力提升；3）公司持续推进海外工厂成本控制与精细化管理，加强管理和文化输出，海外毛利率有望实现修复。1）新势力、自主品牌的电动汽车销量快速增长；2）空气悬架行业出货增长超预期；3）公司空气悬架产品不断获得客户定点。原材料成本上升；新能源汽车增速不及预期；整车厂竞争加剧导致毛利率承压；海外工厂管理优化不及预期；海外进出口政策影响等。3/32正文目录 61.1公司介绍 1.2股权结构 71.3管理团队 71.4主营业务分析 1.5财务分析 152.1非轮胎橡胶头部企业，减振降噪与密封系统行业领先 2.2AMK空气供给单元引入国内，自研创新实现空悬总成供应 2.3借助TFH核心技术，拓展国内冷却系统市场 2.4全球领先技术实力，精细化管理迎来盈利能力提升 203.1非轮胎橡胶件市场规模广阔，技术壁垒较高 203.2空气悬架加速渗透，行业前景广阔 213.3新能源汽车流体管路单车价值提升带来新增量 263.4底盘轻量化持续进行，公司产品技术完备有望获得快速发展 27 284.1盈利预测 284.2估值与投资建议 30 304/32请务必阅读正文之后图1：中鼎股份发展历程 图2：公司股权相对集中（截止2024Q1） 7图3：公司产业链 图4：公司主要产品 图5：2023年公司总营收为172.4亿元，同增15.6% 图6：2023年公司营业收入结构占比 图7：2023年公司归母净利为11.31亿元，同增16.8% 图8：密封系统、空气悬架业务毛利率相对较高 图9：2023年国内生产营收占比为61.2%，同增3.8个百分点 图10：2023年海外毛利率水平为19.1%，同增4.6个百分点 图11：2024Q1公司净利率得以回升 图12：公司期间费用率随着营收提升而逐渐降低 图13：公司密封系统营业收入不断提升 图14：无锡KACO、安徽KACO营业不断提升 图15：AMK发展历程悠久 图16：公司下游客户覆盖全球主流主机厂 图17：AMK电机、电控及空气悬挂系统产品 图18：2023年公司空气悬架营收为8.2亿元 图19：AMK空气供给单元 图20：TFH主要产品图示 图21：2023年公司冷却系统营收为51.9亿元 图22：公司下游新能源汽车主要客户 图23：公司研发投入自2020年后持续提升 20图24：保持稳定研发费用率支持公司长远发展 20图25：汽车前轮双叉臂独立悬架 22图26：空气悬架系统主要构成 22图27：2024年Q1空气悬架搭载量同比提升26.8% 23图28：2023年1-11月份搭载空悬车型价格带分布 23图29：不同价位车型市场份额 23图30：空气弹簧主要供应商出货量变化 23图31：2023年空气弹簧市场格局 24图32：2023年1-5月份空气供给单元市场格局 24图33：2023年公司轻量化零部件营收19.2亿元，同增71.9% 27图34：双叉臂悬架中的控制臂 27表1：公司海外并购标的梳理 7表2：团队介绍 表3：业绩摘要（百万元） 表4：单季度业绩摘要（百万元） 表5：现金流情况（%） 表6：负债情况(百万元) 表7：固定资产和在建工程(百万元) 5/32表8：资产回报率情况(%) 表9：公司国内空悬订单逐渐由“空气供给单元”拓展到“空气弹簧” 表10：非轮胎橡胶产品的主要供应商 21表11：空气悬架各部重要部分的主要供应商 22表12：国内搭载空气悬架主要车型及销量 24表13：国内空气悬架市场规模测算 25表14：汽车流体管路主要分类 26表15：中鼎股份盈利预测（亿元） 29表16：可比公司估值（2024/06/25） 30表附录：三大报表预测值 31中鼎股份(000887)公司深度6/32公司创建于1980年，总部位于安徽宁国市。经过44年不懈奋斗和滚动发展，中鼎集团下属企业已达百余家，主营产品为底盘橡胶件、底盘轻量化零部件、底盘空气悬架、冷却系统和密封件，主要应用于汽车行业。除宁国总部基地外，公司在上海、天津、江苏、广东等地建立产业基地，并通过海外并购，在美国、德国等地拥有KACO、WEGU、AMK、TFH等20余家多个细分领域的隐形冠军企业。多年来，公司各项经济指标稳居国内同行业首位，顺利跻身“全球非轮胎橡胶制品20强”“中国制造业民营企业500强”“全球汽车零部件行业100强”等。2008年开启海外并购之路，技术引进国内，提升综合竞争力。公司2003年开始国际化战略，在美国全资设立中鼎美国公司，并在海外建立物流中心。2008年开启海外并购之路，经历了“全球并购”、“中国落地”、“海外管控”三个阶段，积累了丰富的国际化管理经验。现在公司已经步入了第三个海外管控阶段，按照五大事业部构建全球组织架构体系，进一步推进全球大协同战略，在更高层次实现全球战略协同、平台协同、技术协同、产品协同，从资本输出转向产业输出、管理输出、文化输出。通过海外并购，橡胶件和密封件等传统业务技术加强，空气悬架、轻量化底盘、冷却系统等增量业务落地成长。美国COOPER、美国ACUSHNET、德国KACO等企业拥有国际领先的密封系统技术，汽车密封件属于高技术壁垒行业，可靠性要求较高，动态密封技术难度高。通过海外优质企业技术加持，将有利于提升公司密封技术实力。德国WEGU成立于1949年，是欧洲减振降噪技术方面的领跑者，主要产品有排气降噪阻尼系统、动力系统降噪阻尼器、底盘系统降噪阻尼器、转向系统降噪阻尼器等。通过技术吸收，将提升公司产品实力，拓宽供应领域。德国AMK在海外主营产品有电机电池控制系统、驾驶辅助和底盘电子控制系统等，其核心产品空气悬架系统产品将有助于完善中国乘用车市场空气悬架供应链体系。德国TFH在热管理管路领域具备较强的产品力，大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务，在国内市场逐渐发力。中鼎股份(000887)公司深度7/32请务必阅读正文之后公司股权结构相对集中，有利于进行整体决策。公司实际控制人为夏鼎湖、夏迎松父子二人，共持有中鼎集团53.74%；且直接持有中鼎股份股权0.09%，通过股权穿透合计持有中鼎股份21.83%。股权结构相对集中，有利于进行整体决策。管理团队稳定，管理层成员多长期在公司任职，具有丰富管理经验。夏鼎湖，1944年出生，公司终身名誉董事长，中鼎集团董事长兼总经理，党委书记。曾先后被评为“全国誉称号。夏迎松，1977年，现任公司董事长，总经理兼全球首席执行官。先后获得“全国五一劳动奖章”“福布斯最佳CEO”“2023年中国汽车产业年度影响力人物”等荣誉称号。管理层成员多长期在公司任职，具有丰富的管理、产业经验，可以更好地把握产业发展方向，围绕汽车零部件领域广泛布局。8/32长，董事，中鼎集团董事长兼总经理，党委书记。曾先后被评为任宁国中鼎副总经理，安徽宁国中鼎密封件有限公司执行总常务副总经理等职务。现任本公司副董事长，副总经理，密务部税务会计，家电事业部财务科科长，集团投资管理科科长，财务部经理，中鼎飞彩车辆有限公司副总经理集团工作，历任质管员，质量科长，国际部经公司总经理。现任中鼎股份副总经理，中鼎密封模块中国区通，博世集团，万向马瑞利减震器有限公司。工作，历任安徽中鼎金亚汽车管件制造有限公开发部经理，副总经理，现任中鼎股份副总经团工作，历任中鼎股份人力资源科科长，人力玛推进办经理，中鼎股份总经理助理，人力资公司前期主营产品为密封件、特种橡胶制品等，主要应用于汽车领域。橡胶零件产业链上游主要是橡胶、炭黑、橡胶助剂、钢材及其他辅助原材料等，产业链下游主要为汽车、家用电器、工程机械、高铁和城市轨道交通等行业。汽车橡胶零件主要包括密封制品（油封、密封条、垫圈等）、减震橡胶制品等多种橡胶产品，主要用于汽车转向系统、发动机系统、底盘系统、转动轴系统、冷却系统等零部件的连接、密封、减震、冷却等。中鼎股份(000887)公司深度9/32经过拓展，公司目前主营产品为应用于汽车领域的空气悬架、轻量化底盘系统、冷却系统、底盘减震橡胶件、密封系统等。通过收购德国KACO、美国COOPER、美国ACUSHNET、德国WEGU等国际企业，吸收转化海外先进技术，增强在传统业务“底盘减震橡胶”“密封系统”等方面的技术实力，并抢占更多国内市场。通过收购德国AMK以及自主研发，拓展国内空气悬架市场。并购德国TFH，公司产品顺利拓展到热管理系统领域，且在国内市场取得了不错的市场份额。经过多年与海外企业的磨合，推进业务整合和市场拓展，同时发挥国内工程师红利优势，进一步加快技术吸收和创新。借助德国AMK技术优势，结合自主研发，顺利开拓空气悬架市场。公司旗下德国AMK作为空气悬架系统的高端供应商，深耕行业二十多年，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级主机厂配套。AMK中国一直加速推进完善中国乘用车市场空气悬架系统性能和成本最优化的供应链体系。从产品角度来看，相对于传统钢制汽车悬挂，空气悬架具有很多优势，最重要的一点就是弹簧的弹性系数可调。可根据路况的不同以及距离传感器的信号，判断出车身高度变化，再控制空气压缩机和排气阀门，使弹簧自动压缩或伸长，从而降低或升高底盘离地间隙，以增加高速车身稳定性或复杂路况的通过性。从构成上，空气悬架系统主要包括空气压缩机、空气弹簧、减震器、控制单元、传感器等。吸收子公司德国TFH热管理产品的技术经验，引进并拓展国内汽车冷却系统管路市场。德国TFH一直推进热管理管路产品的研发和生产，在配套传统热管理管路的基础上，大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务。积极拓展新材料在产品上的应用，大力发展尼龙管及TPV材料的应用。公司产品覆盖动力转向管路、冷却系统管路、燃油系统管路、进气系统管路等。同时子公司中鼎智能热系统积极布局新能源汽车、新型储能、超算中心三大领域的温控系统总成产品，基于自身在系统集成和算法策略等方面的优势能力，打造智能化、绿色化、模块化的热管理产品。10/32轻量化底盘产品主要包括控制臂类总成、转向拉杆总成、连接杆总成等产品，与减震降噪业务构成零件向部件的产品升级。汽车底盘金属件主要包括转向系统、悬架系统、制动系统和行驶系统。控制臂类总成主要是由臂体、球头、衬套等零部件组成，对汽车的安全、操控、转向等性能起着至关重要的作用。转向拉杆将方向机与转向节相连接，实现控制车轮转向的功能，是汽车转向机构中的重要零件。汽车稳定连接杆主要连接减震器与汽车横向稳定杆，主要用于阻止车身倾斜，提高车辆在过弯、倾斜、颠簸路面行驶的稳定性。通过拓展轻量化底盘系统产品，与传统减震降噪产品构成底盘部件总成，完成产品升减震降噪产品主要用于底盘系统的各类橡胶件，且并购德国WEGU，增强技术实力。全资子公司中鼎减震深耕汽车减震系统，在衬套类、顶端链接板类、发动机悬置类等产品上拥有多项专利。在收购德国WEGU后，其核心产品硅胶动力吸振技术为汽车领域提供了快捷高效的振动噪音解决方法，在橡胶减震降噪领域走在了全球同行业的前列。密封系统领域吸收海外优质企业技术，积极布局新能源汽车行业。密封系统产品主要包括O型圈、密封垫片、油封、发动机水封、特种密封、组合垫圈等产品，同时积极布局新能源产业。旗下子公司德国KACO已经开发配套成功高性能新能源电机密封。同时，公司也已经开发批产新能源电池组密封系统和电桥总成等产品。2023年公司总营业收入为172.4亿元，同比增长15.6%；其中轻量化底盘业务营收为19.2亿元，同比71.9%，贡献主要增速。空气悬架业务营收为8.2亿元，同增20.1%，国内空气悬架不断渗透带动业务增长。冷却系统营收为51.9亿元，同增19.9%，凭借TFH在管路方面的产品优势，随着新能源汽车行业增长而增长。密封系统业务营收为36.3亿元，同增14.2%，多年密封领域技术经验助力业务稳健增长。减震降噪业务营收为36.0亿元，同增4.8%。中鼎股份(000887)公司深度2023年公司空气悬架、轻量化底盘、冷却系统等增量业务营收占比达到46.1%，同比增长5个百分点。公司业务主要分为传统业务和增量业务，传统业务主要包括减震降噪、密封系统等，增量业务主要包括空气悬架、轻量化底盘、冷却系统等。2023年增量业务营收占比达到46.1%，同比增长5个百分点。2023年公司归母净利为11.31亿元，同增16.8%；空气悬架、密封系统业务毛利率水平相对较高。2016年~2018年，公司归母净利相对稳健。2019-2020年受到外部环境影响，出现一定下降；2021年以来，公司归母净利呈现稳步上升。分业务毛利率情况来看，空气悬架、密封系统以及“其他”业务毛利率相对较高，而轻量化、冷却系统、减震降噪业务毛利率水平相对较低。2023年国内生产营收占比为61.2%，同增3.8个百分点；海外毛利率水平达到19.1%，同增4.6个百分点。2008年以来实现的国际化战略逐渐进入收获期，2023年亚洲、欧洲、美洲三大区域生产占比分别为61.2%、30.0%、8.8%，其中亚洲区域占比同比提升3.8个百分点。借助国内工程师红利，“中国落地”战略效果突显。同时，2023年海外市场毛利率水平达到了19.1%，同比提升4.6个百分点。公司持续推进海外工厂的成本控制和12/32精细化管理的提升，对海外企业进行人员裁减、费用控制、成本优化，同时，继续聚焦核心主业，提升企业竞争力。公司公告：2023年营收、归母净利、扣非归母净利分别为172.4、11.31、9.77亿元，同比分别增长15.6%、16.8%、28.6%；2024年Q1营收、归母净利、扣非归母净利分别为46.9、3.61、3.02亿元，同比分别增长21.6%、37.6%、40.5%。财务分析：1)毛利率：2023年毛利率为21.95%，同比上升1.08个百分点；净利率为6.45%，同比提升0.08个百分点。公司毛利率提升主要系海外毛利率修复所致，并提升净利率水平。2024年Q1毛利率为22.42%，同比提升1.61个百分点；净利率为7.65%，同比提升0.91个百分2)费用率：2023年费用率合计14.11%，同比提升0.35个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.83%、5.76%、4.54%、0.98%，同比变化为+0.15、-0.19、+0.11、+0.29个百分点。2024年Q1费用率合计13.76%，同比增加0.29个百分点。整体趋势上，公司期间费用率随着营收的不断增长而逐渐摊薄。3）现金流情况：公司2023年赊销比、存货营收比、销售商品和劳务获得现金/营收、经营现金流净额/税后净利润分别为26.61%、20.35%、91.23%、127.69%，同比分别变化+0.20%、-1.65%、-3.55%、+33.53%。经营现金流净额/税后净利润指标提升明显，现金流较为健康。4)固定资产和在建工程：截止2024Q1，公司固定资产为46.5亿元，同比增长8.5%；在建工程为6.25亿元，同比下降6.5%。13/32////%中鼎股份(000887)公司深度14/32研发费用率4.474.434.544.624.58-0.04%赊销比（%）负债率%49.6946.5547.0515/32债减振降噪领域保持国际行业领先。公司旗下全资子公司中鼎减震深耕汽车减振系统，在衬套类、顶端链接板类、发动机悬置类等产品上拥有多项专利。在公司收购德国WEGU后，其核心产品硅胶动力吸振技术为汽车领域提供了快捷高效的振动噪音解决方法，在橡胶减振降噪领域走在了全球同行业的前列。发力轻量化底盘零部件，延长产业链深度。公司依托现有的减震降噪产品，逐渐向产业链下游拓展。现已成功开拓汽车底盘轻量化零部件业务，包括转向系统、悬架系统、制动系统和行驶系统等。汽车轻量化已经在汽车制造业中形成了广泛的共识，底盘轻量化对整车的性能起着举足轻重的作用，铝合金控制臂总成产品等轻量化产品单车价值高，为公司轻量化底盘业务发展提供了广阔的前景。公司密封系统零部件积极布局新能源汽车行业。公司主要密封系统产品包括O型圈、密封垫片、油封、发动机水封、特种密封、组合垫圈等。同时积极推进新能源布局，已经开发配套成功高性能新能源电机密封、新能源电池模组密封系统、燃料电池模组密封系统旗下子公司德国KACO、美国COOPER、美国ACUSHNET等企业拥有领先的密封系统技术。汽车密封行业属于高技术壁垒行业，可靠性要求较高。其中动态密封在密封行业里面技术难度较大，如新能源汽车电机高速油封，代表了全球密封行业最尖端的技术水中鼎股份(000887)公司深度16/322023年公司密封系统营业收入为36.3亿元，同比增长14.2%，同时保持较高毛利率水平；海外领先技术逐渐国内落地，国内营收不断提高。汽车密封行业属于高技术壁垒行业，可靠性要求较高，动态密封难度又较大。主机厂对密封件供应商要进行较为严格的审核评估，进行质量体系和环境管理体系认可，并对其设计能力、加工工艺等过程进行严格审核。主机厂在选择零部件配套企业方面，为使零部件质量能够确保其符合自身质量标准的要求，当一类产品认证通过后，大多选择一家配套企业供货。公司凭借多年的供应链关系，以及稳定的供应质量，保证了密封系统业务利润率的稳定。且子公司德国KACO等，通过国内建立子公司等方式，开拓国内市场，国内营收不断提升。AMK深耕行业多年，为世界各大主机厂配套空悬系统。AMK集团于1963年成立于德国，是空气悬架系统和电机、电控系统的高端供应商。自九十年代进入空悬系统业务领域以来，不断提升产品总成技术，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等主机厂生产配套。国内空气悬架市场正处于起步阶段，AMK依托稳固的技术实力加速推进完善中国乘用车市场，2018年成立AMK中国。随着新能源汽车的快速发展，公司在空气悬架市场持续突破，成为头部新势力及一线自主品牌的核心供应商。同时也形成了安徽宣城为生产运营基地，上海安亭为研发试验中心的全面布局。17/32积极布局空气弹簧领域，并已获得空气弹簧和储气罐产品定点。公司旗下子公司鼎瑜科技依托中鼎在橡胶领域的研发、制造等核心优势，专注于空气弹簧的研发、生产，并持续推进技术突破，不断提升产品性能，空气弹簧和储气罐产品已获定点。同时，公司也在加快布局磁流变减震器项目，产线建设正在加速推进中。AMK空气供给单元技术领先，获得国内约121亿元累计订单，自研成功拓展空气弹簧新产品，实现空悬系统总成供应。2018年成立“安徽安美科”和“上海安美科”，逐渐将德国AMK技术引入国内市场，以在空气供给单元领域的领先优势抢占国内市场，并取得了显著的成绩。2021年成立“上海鼎瑜科技”，目前已成功开发出空气弹簧和储气罐产品，自此中鼎股份拥有在国内市场供应空气悬挂总成的能力。截止2023年年报，公司国内空悬业务已获订单总产值约为121亿元，其中总成产品订单总产值约为17亿元。表9：公司国内空悬订单逐渐由“空气供给单元”拓展到“空气弹簧”供货产品18/322.3借助TFH核心技术，拓展国内冷却系统市场TFH是发动机冷却系统和新能源汽车电池冷却行业领先企业。TFH成立于2010年，在德国、波兰、西班牙、捷克、法国、墨西哥、土耳其、意大利等国家均设有分公司，客户主要为沃尔沃、宝马、大众、福特、菲亚特等知名汽车生产商。TFH专注于设计、研发、生产制造流体技术系统的创新型企业，具有深厚的底蕴和流体技术系统的丰富经验，能够为汽车制造商在材料、工艺和产品技术方面提供完整的解决方案，其主要产品为发动机冷却系统产品、新能源汽车电池冷却系列产品、充气管件系列产品、进气管件系列产品等。TFH于2011年布局新能源汽车行业，公司发动机冷却系列产品和新能源汽车电池冷却系列产品在混合动力及纯电动汽车上应用广泛。19/32通过对TFH整合，凭借创新技术应对新能源汽车行业变化；2023年冷却系统营业收入为51.9亿元，同比增长20.1%。收购TFH丰富了公司产品系列，与现有产品形成协同效应，也是公司“走出去”战略的重要环节，本次收购将进一步实现公司在欧洲市场的战略布局。TFH拥有的自主专利的独家生产技术creatube工艺以及TPV软管和尼龙管的核心技术，通过整合，将其产品及技术带入国内市场。同时，借助其成熟的产品技术工艺，可提升公司整体产品品质和生产效率，迅速提高公司在国内及国际市场拓展能力，目前已经给宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等新能源汽车平台配套。积极布局新能源汽车、新型储能、超算中心三大领域的温控系统总成产品。公司子公司中鼎流体及中鼎智能热系统主导热管理系统总成业务的发展，已推出储能液冷机组、超算中心浸没式液冷机组、热管理控制器、温压一体传感器、冷媒流道板等产品，同时积极推动更多新能源汽车热管理产品的落地。全球领先技术竞争力，具备国际化管理能力。公司自2008年开启海外并购之路，经历“海外并购”、“中国落地”、“海外管控”三个阶段，积累了丰富的国际化管理经验。在空气悬架领域，子公司AMK拥有二十多年经验，技术竞争力较强。热管理管路领域，子公司TFH在TPV软管和尼龙管方面，拥有领先的技术工艺水平。底盘轻量化领域拥有球头铰链总成的核心技术，且锻铝控制臂总成项目取得了突破性进展。在密封系统领域，旗下子公司德国KACO、美国COOPER、美国ACUSHNET拥有国际领先的密封技术，在新能源电机密封等领域也取得了突破。公司按照五大事业部构建全球组织架构体系，在更高层次实现全球战略协同、平台协同、技术协同、产品协同。持续推进海外工厂成本控制和精细化管理。公司对海外企业进行人员缩减、费用控制、成本优化，并继续聚焦核心主业，提升企业竞争力，增加海外业务恢复的速度和确定性。并进一步加强管理输出和文化输出，由新的高管团队担任五大事业部的全球CEO，加强海外企业成本管控，提升海外企业的盈利能力。研发投入持续加大，稳定的研发费用率支持长远发展。自2020年以后，公司研发投入随营业收入增长而增长，2023年研发投入7.8亿元，同比提升18.5%。研发费用率近几年均维持在4.5%左右，而销售费用率、管理费用率等均出现一定程度的下降。整体上，公司保持稳定的研发费用率支持长远发展。20/32请务必阅读正文之后图23：公司研发投入自2020年后持续提升重视与高校合作创新，专利和行业标准成果显著。2016年，公司与清华大学合作，以中国工程院院士、清华大学教授为核心研究团队，建立院士工作站。2018年，与清华大学联合成立橡塑密封联合研究中心成立，强化创新合作，解决重大关键技术难题。另外，公司拥有自主知识产权1090项，包括海外专利259项，国内发明专利135项，实用新型专利653项，外观设计专利10项，软件著作权33项。制定国家标准28项，行业标准12项，研发成果显著。橡胶零部件制造业主要为下游行业提供配套产品，广泛应用于汽车、家用电器、工程机械、高铁和城市轨道交通、航空航天等行业。汽车橡胶零件主要包括密封制品（油封、密封条、垫圈等）、减震橡胶制品等多种橡胶产品，主要用于汽车转向系统、发动机系统、底盘系统、转动轴系统、冷却系统等零部件的连接、密封、减震、冷却等。2023年国内非轮胎橡胶件市场规模约为600亿元。据中汽协相关工业分会统计，每辆汽车需要的橡胶配件达到100-200种，数量有200-500个之多，非轮胎橡胶件价值约占汽车总价的2%。若按照每辆车10万元计算，则每辆车上的非轮胎橡胶件价值为2000元左右。2023年国内汽车总销量为3009.4万辆，可计算出国内非轮胎橡胶零部件市场规模约为600亿元。质量体系认证、工艺过程审核和产品认可成为橡胶行业主要壁垒。橡胶零件制造业企业生产的产品主要为主机厂及零部件企业供货，与主机厂之间一般为长期合作关系。主机厂一般要对每一家为之配套的零部件企业都要进行严格的审核评估。零部件企业需要通过质量和环境管理体系认证；在经过认证以后，再对零部件配套厂进行企业设计能力、加工工艺等过程进行严格审核；最后，针对每个配套产品都要经过严格的产品质量认可，如材料试片、产品试验、装车路试等环节。涉及到制动系统、传动系统、安全系统等关键零部件，认可时间往往达一年甚至更长时间。主机厂对橡胶配套商选择具有单一趋势。汽车质量的核心在于安全性能的高低，主机厂在选择零部件配套企业方面，当一类产品认证通过后，大多选择一家配套企业供货，以保证相关橡胶产品的质量稳定性。这种对配套商选择的单一趋势，给进入橡胶零件制造业同样增加了一定的难度。21/32请务必阅读正文之后非轮胎橡胶行业技术水平差异主要体现为配方设计能力、工艺配套能力和产品设计能力三个方面。配方设计主要是运用科学的方法，寻找胶料中各组分间的合理搭配关系，使胶料在满足产品使用性、适宜的加工性和降低成本方面获得综合平衡。工艺技术方面，橡胶等原材料经过多道生产工序才能制成产成品，包括混炼、挤出、硫化和后续加工等，配方设计需要配合相应的技术装备和加工工艺，才能充分发挥橡胶等原材料的优良性能。产品设计方面，需要提前根据用户需求进行相应的产品设计，并进行相应模具开发；产品设计优劣直接影响产品的使用效果。国内非轮胎橡胶产品的主要供应商具有一定的集中度。国内非轮胎橡胶产品的主要供应商有拓普集团、时代新材、海达股份、鹏翎股份、川环科技等。由于非轮胎橡胶行业具有一定的技术壁垒，行业具有一定的集中度特点。复合材料研究及工程化应用为核心，产品面向轨道交通、风力发造企业，主要产品涵盖了汽车冷却管路总成，汽车燃油管路总成，汽要产品有汽车燃油系统胶管及总成、汽车冷却系统胶管汽车悬架对提升车辆操控性和舒适性有着较大的作用。汽车悬架主要是为了连接汽车车身和车轮，控制车轮方向并降低地面颠簸对乘客的冲击。因此，悬架对车辆的操控性和舒适性有着较大的作用。通常汽车悬架是由弹性元件、减震器以及导向机构组成，分别起到缓冲振动、吸收振动和传递力矩的作用。根据悬架系统的弹簧刚度和减震器的阻尼比这两个参数是否可调，可以把悬架系统分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架。空气悬架可以调节空气弹簧刚度以及减震器的阻尼，而被分为主动悬架。空气悬架可以很好地平衡车辆的操控性和舒适性。追求舒适性则要求悬架相对较软，而在车辆转弯时，就会导致车辆过度倾斜，从而影响车辆操控性，特别是SUV车型。空气悬架的空气弹簧刚度和减震器阻尼均可实现调整，使车辆在直线行驶时，将悬架调“软”，减少地面颠簸感，增强车辆舒适性；在过弯时，将悬架调“硬”，减少车辆倾斜，增强操控22/32请务必阅读正文之后空气悬架主要由空气弹簧、可变阻尼减震器、空气供给单元、控制系统、传感器等组成。具备空气弹簧生产能力的主要有大陆集团、威巴克、保隆科技、孔辉汽车、采埃孚、中鼎、普拉尼德、拓普集团、万都等；可变阻尼减震器技术壁垒较强，具备生产能力的主要有大陆、威巴克、保隆科技、孔辉汽车、普拉尼德、采埃孚、天纳克、蒂森克虏伯、万都、凯迩必、正裕工业、天润工业、京西重工等。空气供给单元的制造商主要有AMK、凡士通、普拉尼德、采埃孚等。空气悬架整个系统的国内品牌提供商主要有保隆科技、孔辉汽车、中鼎股份、天润工业、拓普集团、京西重工等；海外品牌主要有采埃孚、大陆、威巴克、AMK、普拉尼德等。2023年空气悬架出货量为56.4万套，渗透率为2.6%；2024年Q1空悬搭载量为12.1万套，同比提升26.8%。2023年空悬搭载量随季度逐渐提升，渗透率从2.3%逐渐提升至2.8%，在2023Q4搭载量达到了18.1万套，全年空悬合计出货56.4万套。2024年Q1空悬搭载量达到了12.1万套，同比提升26.8%，仍然保持较快速度提升。2023年空气悬架搭载车型价格主要集中在30万元以上。根据盖世汽车数据，2023年1-11月份，30-40万价格带车型空悬搭载量为26.7万套，同比提升287%，占空悬总出货量的54%，为空悬出货量增长的核心增量；40-50万价格带车型空悬搭载量为15.0万套，同比提升57.9%，增长同样较为迅速；另外，30万以下车型空悬搭载量不大。但从趋势上来看，搭载空气悬架车型价格逐渐下探。23/32请务必阅读正文之后2023年售价30万元以上车型占零售销量的比例为13.6%，消费升级导致高端车市场逐渐扩大。根据乘联会数据，2023年售价在10-15万元价格车型零售销量占比为34%，为最大的细分市场；15-20万元价格车型零售销量占比为17.5%，为第二大细分市场。20-30万元价格带车型零售销量占比为17.2%，价格跨度增大一倍的情况下，市场占比与10-15万元价格带持平。5-10万元价格带车型占比为14.8%，略低于15-20万元价格带占比，且趋势上占比越来越小，小型车越来越不能满足市场需要。30万元以上车型零售占比为13.6%，且占比越来越大，整个汽车市场迎来消费升级的大体趋势，利好空气悬架市场的2023年孔辉科技空气弹簧出货量为25.1万套，同比提升392%，市场占有率达到44.5%。2022年孔辉科技空气弹簧出货量为5.1万套，2023年，其出货量增长到25.1万套，同比增长392%，实现了井喷式增长。同时，保隆科技2023年出货量为11.7万套，同比增长200%，同样实现了快速增长。外资品牌中主要为威巴克、大陆，2023年市场占有率分别为21.7%，8.3%。整体上，自主品牌空气悬架厂商逐渐发力，带动整个空气悬架市场迅速扩张。24/32请务必阅读正文之后2023年1-5月，AMK空气供给单元国内市场占有率为16.2%。以2023年1-5月上车数据为统计口径，采埃孚空气供给单元结构占比为77.4%，在国内市场占据着大部分市场份额；AMK空气供给单元国内市场占有率为16.2%，随着AMK中国在空气供给单元组装及生产线逐渐落地，未来有望占领更多市场份额。国内搭载空气悬架的车型多为新势力品牌的新能源汽车。理想系列L7，L8，L9等车型在2024年更新换代后，标配空气悬架，随着L系列车型逐渐上量，成为带动空气悬架出货的主力。问界M9在2024年1-4月份共计销售2.59万辆，且全系标配空悬，同样成为带动空悬出货的主力。另外，极氪001、小米SU7、岚图梦想家、小鹏X9、智界S7等车型，终端销量表现不错，同样带动了空气悬架的出货。中鼎股份(000887)公司深度25/32请务必阅读正文之后2026年国内30万元以上车型销量有望达到418万辆，占乘用车零售销量的16.8%，高端车型占比提升有望拉动空悬出货快速提升。2024年1-5月，国内乘用车零售销量为807.5万辆，同比增长5.7%。预计2024年全年国内乘用车零售销量同比增长6%左右，2025-2026年随着新能源补贴政策以及市场饱和度影响，增速逐年略有下降。根据乘联会数据，2023年30万元以上车型共计销售295万辆，占乘用车零售销量的13.6%，同比提升2.8个百分点，国内汽车市场迎来消费升级，随着30万以上车型逐渐上新，2024年30万元以上汽车销量占比有望提升至15.0%，2026年该比例有望达到16.8%。2026年空气悬架出货量有望达到174.2万套，市场规模有望达到104.5亿元，2023-2026年市场规模CAGR为35.2%，保持较快增速。2023年空气悬架出货为56.4万套，同比提升138%。2024年随着国内理想L7、L8、L9、MEGA，问界M9，小鹏X9等全系标配空悬车型的上量，预计空悬出货量有望达到84.6万套，同比提升50%。2026年国内市场空悬出货量有望达到174.2万套，行业渗透率达到7.0%，30万元以上车型渗透率达到37.5%。随着空悬出货量的提升，单车价值随着规模化效应逐渐下降，2026年国内空气悬架单车价值有望降低至6000元，市场规模达到104.5亿元。//中鼎股份(000887)公司深度26/32请务必阅读正文之后中鼎股份凭借空气供给单元的国产化落地，以及空气弹簧新品类的开拓，有望占领更多市场份额。截止2023年年报，公司国内空气悬架已获订单总产值约为121亿元，总成订单总产值约为17亿元。公司结合AMK在空气供给单元方面的优势以及空气弹簧中橡胶方面的优势，未来有望获取更多项目定点。新能源汽车相比燃油车ASP提升3倍，达到6000元左右。新能源汽车热管理系统主要分为三大部分：座舱热管理、电池热管理、电机电控热管理。相比于燃油车，新能源汽车的热管理系统主要新增了电池、电机电控的热管理，这两部分热管理系统与座舱热管理进行热量交互，增加了汽车热管理系统的复杂程度。新能源汽车热管理系统的复杂同时增加了所要用到冷却系统管路的价值量。公司流体管路产品单车价值从传统燃油车上的300元左右，提升到新能源汽车上的近1000元左右，增程式新能源汽车更达到1500元左右。汽车流体管路主要作为空气、燃油及冷却介质的流通通道，可以分为九大类型：冷却管路、燃油管路、空调管路、助力转向管路、涡轮增压管路、变速箱油冷管管路、真空制动管路、天窗排水管路以及模压管路，新能源汽车中更是增加了电池热管理、电机电控热管理相关管路。因此，新能源汽车中流体管路单车价值得以提升。而公司流体管路主要有发动机冷却系统产品、空气充气管件系列产品、进气管件系列、以及新能源汽车电池冷却系列产品，积极开辟新能源汽车相关业务，有望带来新增量。表14：汽车流体管路主要分类应用于汽车发动机散热系统，连接发动机、散热应用于汽车燃油系统，连接油箱、碳罐、燃油泵应用于汽车燃油系统，连接油箱、碳罐、燃油泵应用于汽车转向系统，连接转向油壶、转向器、应用于汽车空调制冷系统连接压缩机、冷凝器、应用于汽车空调制冷系统连接压缩机、冷凝器、应用于汽车发动机涡轮增压管路系统，连接增压应用于汽车变速箱油冷系统，用于连接变速箱和应用于汽车变速箱油冷系统，用于连接变速箱和中鼎股份(000887)公司深度27/32请务必阅读正文之后进行冷却，再将低温的变速箱油输送回变速箱进行冷却，再将低温的变速箱油输送回变速箱应用于汽车制动系统，连接发动机真空泵与真空助应用于汽车天窗系统，连接天窗排水槽，将天窗应用于汽车天窗系统，连接天窗排水槽，将天窗应用于汽车发动机进气系统，连接滤清器、进气箱等主要零部件，将经过滤清器过滤的干净空气传递汽车轻量化在汽车制造业中形成了广泛的共识。汽车轻量化不仅适用于传统燃油车、对新能源电动汽车来说，减轻车身重量，更是可以增加汽车的续航里程。同时，底盘轻量化对整车性能起到举足轻重的作用，如铝合金控制臂总成产品、转向拉杆总成产品等。底盘轻量化在油耗、操控方面的作用超过同等程度其他零部件的轻量化。底盘上多数零件属于簧下质量，车身结构件一般属于簧上质量。一般认为，同等幅度簧下质量轻量化效用是簧上质量轻量化的5-15倍。因此，对于底盘轻量化，具有更强的性价比。公司积极发展轻量化系统总成产品，锻铝控制臂总成项目已经取得突破型进展。底盘悬架系统控制臂总成，由臂体、球头、衬套等零部件组成，是汽车底盘系统的重要零件。2019年公司收购四川望锦，使公司掌握了球销的核心技术，增强中鼎控制臂产品的竞争力。同时，四川望锦生产的冲压焊接控制臂，与中鼎生产的锻铝控制臂具有较强的互补性，从而提升公司在底盘轻量化部件方面的市场占有率。2023年公司轻量化业务累计获得订单约为85亿元。随着公司在底盘轻量化系统总成产品业务的不断推进，已经取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单。在保持国内轻量化业务稳步发展的同时，积极布局海外轻量化市场。目前公司在斯洛伐克及墨西哥的轻量化工厂有序建设。中鼎股份(000887)公司深度28/32请务必阅读正文之后1）空气悬架：预计2024-2026年实现营业收入12.37/16.24/21.28亿元，同比增长50.4%/31.2%/31.1%。销量：预计2024年空气悬架行业搭载量有望达到84.6万套，同比增长50%，2025-2026年，行业增速有望保持在40%左右。且根据公司2022-2023年空气悬架获取订单情况，预计2024年将迎来较多订单放量。基于以上，预计公司空悬相关产品出货保持与行业相似增单价：由于国内空气悬架市场竞争相对激烈，预计公司空悬相关产品单价有所下降；但2024年公司逐渐获取了空气悬架总成订单，平均单车价值有望实现提升，预计在2026年逐渐贡献营收。毛利率：空气悬架业务国内营收占比相对较低，但国内毛利率水平较海外市场高。后续虽然面临国内空气悬架价格下降，但随着国内空气悬架营收占比的提升，有望拉动整个空气悬架业务板块毛利率水平的提升。2）冷却系统：预计2024-2026年实现营业收入为62.44/72.71/83.24亿元，同比增长20.4%/16.4%/14.5%。销量：公司大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务，目前下游全球客户主要有宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等。销量水平随着下游客户的增长而增长。预计2024-2026年可以保持10%-20%的销量增长；单价：公司流体管路产品的单车价值从传统车上的300元左右，提升到新能源汽车单车价值近1000元，增程式新能源汽车更达到了1500元左右。因此，预测公司平均单车价值在2024-2026年保持较快速度的提升；毛利率：持续推进海外工厂成本控制和精细化管理，对海外企业进行人员缩减、费用控制、成本优化，并聚焦主业。因此，海外市场毛利率水平有望得到提升，从而带动冷却系统整个业务板块盈利能力提升。3）轻量化底盘：预计2024-2026年实现营业收入为24.14/29.63/34.48亿元，同比增长25.5%/22.8%/16.4%。销量：轻量化底盘为公司近期重点发展业务，2023年轻量化底盘营收同比增长71.9%，增长强劲。目前已经取得了奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单。后续有望在核心客户中提升产品份额，从而实现销量的快速提升；单价：保持主机厂正常年降，单车价值略有下降；毛利率：2023年轻量化底盘产品毛利率水平为9.4%，低于行业正常水平，预计随着规模效应，毛利率逐渐得到修复。4）减震降噪：预计2024-2026年营业收入为39.11/42.75/46.72亿元，同比增长8.6%/9.3%/9.3%。销量：随着汽车行业增长而增长，预计2024-2026年逐年维持10%左右增长；单价：保持主机厂常规年降，单车价值略有下降；中鼎股份(000887)公司深度29/32请务必阅读正文之后毛利率：公司持续对海外工厂进行管理优化，提升海外市场盈利能力，从而整体毛利率水平略有提升。5）密封系统：预计2024-2026年营业收入为39.57/43.09/46.91亿元，同比增长8.9%/8.9%/8.9%。销量：随着汽车行业以及自主品牌车企市场份额增长而增长，预计2024-2026年维持10%左右增长；单价：保持主机厂常规年降，单车价值略有下降；毛利率：通过对海外工厂进行管理改善，提升海外市场盈利能力，提升整体毛利率水平。6）其他：预计2024-2026年营业收入为21.41/22.06/22.72亿元，同比增长3.0%/3.0%/3.0%。30/32公司主营业务为空气悬架、冷却系统、减震降噪以及密封系统等，选取具有相似产品的拓普集团、银轮股份、保隆科技作为可比公司，2024~2026年平均PE分别为17.85/13.42/10.87倍。我们预计公司2024~2026年归母净利润为14.35/16.68/19.28亿元，同比增长26.8%/16.3%/15.5%，2023~2026年复合增速为19.4%，当前市值对应PE为11.24/9.67/8.37倍，低于可比公司平均PE。鉴于公司归母净利具有较高的年复合增速，以及目前较低的PE，首次覆盖，给予“买入”评级。表16：可比公司估值（2024/06/25）原材料成本上升：原材料成本占据营业成本中较大比例，原材料上涨将对公司盈利能力产生一定影响；新能源汽车增速不及预期：公司空气悬架、冷却系统等产品比较依赖新能源汽车增速，新能源汽车增速不及预期会对公司营收增速产生一定影响；整车厂竞争加剧导致毛利率承压：整车厂竞争逐渐加剧，加大了整车成本压力，可能通过产业链传导至零部件企业，从而使公司毛利率承压；海外工厂管理优化不及预期：公司海外业务营收占比较大，加强海外管理对海外市场盈利能力提升效果可能不及预期；海外进出口政策影响：公司海外业务占比较大，可能会受到海外市场政策变化的影中鼎股份(000887)公司深度31/32资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20232应收账项4589应付款项3849445350665703EBITDA非流动负债3225335733293304主要财务比率