QE之前美欧日央行买卖国债的经验

QEQE之前，美欧日央行买卖国债的经验证券分析师SACNO：S1150522060001lija@bhzq证券分析师SACNO：S1150522060001lija@美联储公开市场起步于1920s，操作方式包括临时操作和永久操作，其中，永久操作即在二级市场买断和卖断证券。永久操作的主要目的是增加永久性储备渠道，同时管理自身资产组合，交易标的以国债和联邦机构债为主，次贷危机之前，系统公开市场账户全部持仓的加权平均剩余期限在3-4Y左右。次贷危机之前的永久操作与量化宽松的主要区别在于，前者不以调节长期利率或刺激经济为目的，且与美联储的利率政策可以同步执行。研究助理研究助理SACNO：S1150122070013wangzheyu@欧央行公开市场起步于1999年，操作工具包括回购交易、直接性交易、发行债券、外币掉期和吸收定期存款五种，其中，直接性交易即欧央行在公开市场上直接买入或直接卖出合格资产，其主要目的在于引导市场利率、管理市场流动性以及为货币政策的趋向传递信号。直接性交易的交易频率无一定标SACNO：S1150122070013wangzheyu@日央行在1960s引入公开市场买卖债券操作，主要目的是调节流动性，但由于国债二级市场不发达，流动性调节的主要工具仍为短期拆借，直至80年代金融自由化改革推进，日央行首次量化宽松启动于2001年，与之相比，2001年之前直接买卖操作不以刺激经济为主，也可以和利率政策同步执行，且交易标的的范围更窄。首先，从发达经济体的经验来看，公开市场购买国债不等同于量化宽松，不应过度排斥公开市场买卖国债行为，其有助于完善央行自身资产结构和提高央行的基础货币管理能力，可作为一种常规的货币政策工具。其次，我国央行曾明确公开市场业务中包括现券交易，即央行直接从二级市场买入或卖出债券，我国在2000-2003年也有过现券交易的实际操作，因此，我国央行在公开市场买卖国债并无制度壁垒。再次，现券交易对债券市场深度有较高要求，央行公开市场操作工具完备性与债券市场发展能够互为促进。随着我国债券市场规模和深度不断提升，公开市场买卖证券的可行性不断增加。请务必阅读正文之后的声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1o请务必阅读正文之后的声明2of19 3 3 5 7 7 8 9 3 4 5 6 6 7 9 9 请务必阅读正文之后的声明3of19央行公开市场买卖国债是近期讨论热点。我国央行在公开市及日央行的“直接买卖”都属于在公开市场直接买断或卖断资产，且美日央行在大规模量化宽松前就已常态化开展此类操作，用于增加央行储备或调节流动性。大规模量化宽松前，美联储在公开市场上常态化开展国债买卖操作，以满足自邦基金利率为操作目标的公开市场操作体系。美联储公开市场操作主要有临时操主要手段；永久操作即在二级市场买断和卖断美国国债等证券。美联储公开市SOMA作为交易账户。根据纽约联储披露的数据，1）持仓构成上，在次贷危机前，SOMA的持仓证券主要包括国库券、中长期国债、通胀保值债券三的持仓占比约为60-70%，通胀保值债券的持仓占比在5%以下，此外还有极少仓的国债占待偿国债存量规模的比重接近10%。美联储公开市场买卖国债对国00000请务必阅读正文之后的声明4of19SOMA的加权平均剩余期限（年）3.17资料来源：美联储，纽约联储，渤海证券研究所资料来源：美联储，纽约联储，iFinD，渤海证券研究所美联储公开市场“永久操作”的主要目的、交易标的等总结如下：1）主要目的：永久操作既是增加永久性储备的渠道，也是美联储自身债券组合管理的手以及调控短期流动性为目标，力求对市场的影响最小化。2）操作目标：满足永久性储备增长需要。3）交易标的：主要包括美国国债（含国库券、中长期国债、通胀保值债券等）和联邦机构债，实际操作时会避开临近到期的债券。4）交易方式：在二级市场与一级交易商进行交易，操作具有灵活性，以买入为主，卖出较少。美联储不公布买入权重、数量和价格，只公布SOMA拟买入的有24个一级交易商。6）资产负债表处理：在央行资产端计入储备资产中的“持有证券”项，负债端计入“准备金”，形成基础正净收入后偿还递延资产。请务必阅读正文之后的声明5of19次贷危机后，美联储启动量化宽松，买卖国债规模大幅提升。为应对次贷危至0.25%；2009年3月起，美联储开始启动大规模量化宽松（Quantitative通过“买长卖短”在不扩张货币的情况下压制长期收益率次贷危机后美联储量化宽松、扭曲操作和量化紧缩的过程9月到2008年12月内将联邦基金初期计划规模为1000亿美元政府支持企业债券和发并向欧元区及全球蔓延。联邦基QE2购买规模为6000亿美元长期国债。尾，但就业市场仍较疲弱。联邦基OT终止后，每月再额外增加购买450亿美元长期国持有证券规模由2.6万亿美每3个月增加60亿美元，直到300亿美元上限；每请务必阅读正文之后的声明6of19通胀高企，美联储自2022年3月开资料来源：美联储，渤海证券研究所量化宽松启动前后，美联储公开市场买卖国债的差异包括：一是主要目的上，利率、刺激经济的任务。永久操作的国债买卖和利率政策可以同步执行，但QE是交易标的上，常态化买卖国债的交易标的仅有国债和联邦机构债，QE则将资料来源：iFinD，渤海证券研究所资料来源：美联储，纽约联储，渤海证券研究所2.1公开市场买卖资产始终是欧央行工具之一次贷危机之前，欧央行公开市场操作工具已包括直接买卖合格资产。欧央行开货币政策的趋向传递信号。欧央行公开市场操作的实施有四种方式：一是主要周向金融体系提供为期两周的短期资金，是最主要的操作方式；二是长期融资中央银行根据情况需要不定期地进入市场提供或者吸纳资金；四是结构性操作（Structuraloperations，SO即中央银行存款，其中，直接性交易即为欧央行在公开市场上直接买入或直接卖出合格资产的一种公开市场业务，只用于微调操作和结构操作，交易频率无一定标准，通常由各成员国中央银行在分散化的基础上进行1，欧央行公开市场操作明细未择的交易品种，但尚未开展这种交易。次贷危机后，欧央行启动大规模资产购买-周-月微调性操作（FTO）2信息来源：张翠微.美、英、欧、日中央银行货币政策请务必阅读正文之后的声明7of19欧央行在公开市场“直接性交易”的主要目的、交易标的等总目的：引导市场利率、管理市场流动性以及为货币政策的趋向传递信号。2）操作目标：由于欧央行没有官方利率形成机制，因此在开展公开市场业务时也不易标的：欧央行定义的“一级资产”，一般指欧元区各国主权债券。4）交易方式：通过双边交易程序执行，双边操作通常不会提前公开公告；交易频率可行对交易对手的认定相对松散，在一般的公开市场业务中，欧央行确认合格交易对手有3条标准，包括达到最低准备金要求、至少符合一种协调性监管标准、较高信用等级，并且在货币市场表现活跃。6）资产负债表处理：在资产端计入事会有权决定不超过20%的净利润可以转为准备金,剩余的利润按2.22009-2012年应对欧债危机的次贷危机之后，欧元区债务危机发酵，欧央行启动第一轮资产购买计划。欧央行第一轮资产购买计划主要包括四项：1）第一轮担保债券购买计束产品期限。欧央行既可以在一级市场买入，也可以在二级市场买入。2）证券将西班牙和意大利的国债也纳入购买范围。SMP的特殊之处在于附带冲销操作，即欧央行为银行提供生息存款，同步回收流动性，不会造CBPP1相似，欧央行既可以在一级市场买入，也可以在二级市场买入，但请务必阅读正文之后的声明8of19请务必阅读正文之后的声明9of19CBPP2对交易标的的要求较CBPP1提高，例如将单只在2012年8月宣布开展OMT这一阶段欧央行资产购买的主要目的是应对主权债务危机，而非量化宽松释放等量回收流动性，不具有货币扩张功能。从欧央行资产负债表来看，这一阶段长期再融资（LTRO）的规模明显高于资产购买的规模，说明这一阶段资产购买主要目的并非扩表和释放流动性。此外，前瞻性指导对缓解恐慌情绪起到关键作用：OMT并未真正实施，但是货币当局的积极表态提振了市场信心，进而压降了意大利等国的国债收益率。资料来源：iFinD，渤海证券研究所资料来源：iFinD，渤海证券研究所资产的种类较为丰富。欧央行于2014年6月11日将隔夜存款利率下调0.1%，正式进入负利率时期，并启动资产购买计划，旨在支持货币政策传导机制，保障物价稳定。本轮资产购买计划主要包括四类，一是第三轮担保债券购买计划（CBPP3二是资产支持证券购买计划（ABSPP三是公共部门购买计划（PSPP四是私人部门购买计划（CSPP总规模达到2.6万亿欧元，其请务必阅读正文之后的声明10of19是，欧央行的资产购买计划包含对私人部门债券的交易，且可以一级市场直接买各项新增资产购买计划。出了疫情紧急采购计划（PEPP除此前四项资产购买计划涵盖的标的之外，欧央行第二轮和第三轮资产购买计划在负利率阶段帮助缓解通缩问题。与第一轮资产购买计划不同，2014-2018年的资产购买计划直接带动欧央行实质扩表欧元，是2014年年中的2.3倍；各类资产计划的持仓量约占欧央行总资产的55%。这两轮本轮资产购买计划在负利率阶段帮助缓解通缩问题，但具有较强时2014-2018年欧央行开展一系列资产购CBPP持有量的比重在50%左右。公共部门购买计划请务必阅读正文之后的声明2019-20222019-2022年欧央行开展一系列资产购8000亿欧元.资料来源：欧央行，渤海证券研究所资料来源：欧央行，渤海证券研究所；注：四项APP即指ABSPP、CBPP3、CSPP和PSPP四项资产购买计划欧央行公开市场“直接性交易”和三轮资产购买计划的差异包括：一是主要目的上，公开市场操作中的直接性交易以调节流动性为主；2009-2012年的第一轮资产购买计划以化解主权债务危机为主，这两者与利率政策尚可同步执行；2014年之后的两轮资产购买计划起步于零利率或接近零利率阶段，属于通过量化宽松释放基础货币，进而提振实体经济。二是交易标的上，在欧央行的三轮操作。公开市场操作中的直接性交易接纳的交易标的基本上仅有主权国家债券；2009-2012年的第一轮资产购买计划的交易标的既包括政府用类债券，评级最低达到BBB-。在第三轮资产购买计划中，欧央行对债券期限和评级要求又有进一步放松。三是交易方式上，直接性交易只能在二级市场买卖债券，但在三轮资产购买计划中，主权债券购买仅在二级市场进行，但部分私人部门信用类债券可以在一级市场直接买入，这一点与美联储QE也有很大区资料来源：iFinD，渤海证券研究所大规模QE前，日央行在公开市场上常态化开展国债买卖操作，主要目的是调节市场流动性，但由于日本国债二级市场流动性较低，货币市场流动性调节的主要工具仍为短期拆借，公开市场业务规模较小，直至80年代随场占比达到83.3%，各子市场之间的融资和套利活动十分活跃，统一货币市场已经形成1。这一过程中，日央行公开市场操作调节货币信贷量的灵活性不断加 日本公开市场操作发展脉络请务必阅读正文之后的声明12of19请务必阅读正文之后的声明13of19资料来源：阮绪洲.日本银行的公开市场业务[J].外国经济与管理,1994(02)，渤海证券资料来源：阮绪洲.日本银行的公开市场业务[J].外国经济与管理,1994(02)，渤海证券研究所资料来源：iFinD，渤海证券研究所拍卖。5）交易对手：商业银行、证券公司、短期融资公司（或称为短短期资金公司）等，对于不同类型的交易品种，日央行通常根据情况选择不同的司，资本金1亿日元，财务省持有55%股份，私人部门（包括个人、金融机构、公共组织、其他公司等，主要是个人）持有45%的股份。私人股东唯一的权利是每年得到5%的分红。日本银行的利润在分配红利和公积金后，全部上缴在2001-2013年，日本曾开展两轮量化宽松刺激经济。第一轮量化宽松请务必阅读正文之后的声明14of19量化宽松货币政策，初步设定日本银行每月购买长期政府债券规模为4000亿日利率为货币政策目标。日央行在QE1期间的资产购买总规模达到63万亿日6资料来源：日央行，渤海证券研究所元资料来源：日央行，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明15of19操作目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币。二是明确提出以“无限购买资产方式”实现物价上涨2%的目标。三是资产购买规模更大且更为多元化，QQE资料来源：iFinD，渤海证券研究所直接买卖的主要目的是调节市场流动性，与利率政策可以同步执行；QE和QQE以刺激经济为主，均启动于零利率或接近零利率的时期。二是操作目标曾将公开市场的操作目标调整为准备金余额。三是交易标的上，日央行公开市场操作以买卖国债为主，也包含政府担保债券、金融债券和商业票据。QE及公开市场买卖国债并非货币政策空间受限时的被动选择。从发达经济体的经验目的分别是完善央行自身资产储备和调节流动性，与利率政策是可以同步进行请务必阅读正文之后的声明16of19于量化宽松，不应过度排斥公开市场买卖国债，其有助于完善央行自身资产结构和提高央行的基础货币管理能力。现券交易一直是我国央行公开市场的交易方式之一。根据《关于2002年人民银行曾提到“从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据……现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接此可见，我国央行在公开市场买卖国债并无制度壁垒。现券交易对债券市场深度有较高要求，公开市场操作工具完备性与债券市场发展能够互为促进。债券市场的深度包括一级供给量、二级市场流动性、定价机制等。从国内经验来看，我国人民币公开市场操作受到制约，例如，央行发布的《关于2002年人民银低且成交的高价低价相间隔、一二级市场套利空间巨大等，这使得央行的现券交机导致税收减少，并于1975年开始推动国债大规模发行，当年发行量翻倍有余。国债的发行放量和金融国际化推进了日本债券市场的自由化和国际化，为日陆家嘴论坛上表示，“随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深请务必阅读正文之后的声明17of19[1]阙澄宇.欧洲中央银行体系研究[D].东北财经大学,2004.5+8.DOI:10.16538/ki.fem.1994.02.001.[3]张翠微.美、英、欧、日中央银行货币政策操作比较研究[J].中国货币市2）政策变化超预期：若有超预期的政策出台，并带动流动性环境的较大变动，请务必阅读正文之后的声明18of19本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资分析意见或观点有直接或间接的联系。本报告由渤海证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，仅供本公司的客户使用。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为本公司客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发送，并仅为提供信息而发送，不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后表现的依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同