《证券投资学》5金融衍生工具

证券投资学第五讲有价证券及其衍生工具之四──金融衍生工具

主讲：柯春【学习目的与要求】通过本讲的学习，要求同学掌握金融衍生工具的含义、功能、种类及其主要的特征。了解我国金融衍生工具的开展现状，熟悉认股权证的特征及其操作。【教学时数】4学时，其中讨论1学时。【教学重点】1、金融衍生工具的定义和分类；2、各种金融衍生工具的特征及交易方法；3、认股权证的开展和我国金融衍生产品的开展。【教学方法】课堂讲授结合实例讲解、讨论分析。一、金融衍生工具的产生二、金融期货1、金融期货的产生及其定义2、金融期货特点3、金融期货的种类4、金融期货根本交易方法及策略5、金融期货交易的特点6、金融期货交易的根本操作程序7、金融期货的主要功能三、金融期权1、金融期权的定义2、影响期权价格的因素3、金融期权的种类4、利用金融期权进行套期保值的策略组合5、金融期权与金融期货的区别四、可转换债券1、可转换债券的定义2、可转换债券的特点3、可转换债券的作用4、可转换债券的要素5、我国可转换债券市场开展五、其他金融衍生工具(一)存托凭证(二)认股权证一、金融衍生工具的产生金融衍生工具通常是指从根底资产派生出来的金融工具，它们的共同特征是保证金交易，它不需实际上的本金转移，只要支付一定比例的保证金就可以进行全额交易，保证金比例越低，杠杆效应越大，风险也就越大，合约的结算采用现金差价结算的方式进行，合约在期满之前可以随时买进与卖出，可以做对冲交易。经济活动的日益复杂化是金融衍生工具开展的最终动力，但金融创新的推进是其开展直接动力，主要原因就是为了转嫁风险和躲避监管。二、金融期货1、金融期货的产生及其定义金融期货交易是从70年代初开始的。1972年5月16日芝加哥商业交易所的国际货币市场〔IMM〕率先推出包括英镑、加拿大元、等在内的外币汇率期货。1975年10月20日，芝加哥期货交易所第一张抵押证券期货取得成功。美国金融期货开办成功后许多国家竞相效仿，1982年9月伦敦国际金融期货交易所〔LIFFE〕成立，1985年10月日本东京证券交易所开办政府公债期货，此外巴黎金融期货交易所〔MATIF〕、新加坡国际金融交易所〔SIMEX〕等都开办金融期货交易，1986年香港期货交易所开始恒生指数期货交易。这样，金融期货24小时全球交易的局面就形成了。金融期货是金融衍生工具的主要品种之一，它是指以金融商品如证券、货币、债券、汇率等为标的物的期货交易，换言之，金融期货的交易对象不是实物商品，而是以金融商品为标的物的标准化合约，所谓金融期货合约是指包含有一定数量的金融凭证价值的标准化合约，交易双方承诺在未来的某一时间、以约定的价格交割一定数量的某种金融商品。由于期货交易的主流是不须交收现货商品，使现代期货交易开展成以期货合约这一特殊商品为交易对象的交易方式，并使它有别于任何一种已有的交易方式。这一特性也使期货交易方式应用范围广泛，交易灵活方便，并有良好的开展前景。2、金融期货特点①金融期货交易的标的物为金融商品，金融商品又都是由货币表示的，所以它们是同质的，不会因品质差异产生矛盾，只要按规定价格交割即可。②金融商品的持久性和保存性几乎是绝对的，不会发生商品变质问题，这也是金融期货迅速开展的一个重要原因。③金融期货价格的敏感度很高。这是因为它的标的物主要是外汇、股票、债券、股票价格指数等。金融期货的价格依据现货市场上供求关系的变化而不断变化，有时价格波动平稳，有时那么波幅巨大。金融期货价格的易变性既是金融期货产生和开展的动因，也使它具有很大的价格风险。金融期货产生的最初目的只是为了躲避现货市场上的风险，套期以求保值，但随着金融期货种类的增多，人们研究认识也更深入了。它是投机家获得巨额利润的好场所，因为金融期货是高杠杆性金融工具，它为投机者提供了以小博大的时机，可以使投机者有时机获得巨额财富，但也可以使投机者遭受灭顶之灾。例如英国著名的巴林银行就是由于首席交易员尼克·里森投机于股票指数期货失败而破产的，我国在期货交易试点期间1995年由于某些证券商的严重投机，导致了“327”事件的发生，也使一些机构损失沉重，我国有关部门决定于1995年5月17日暂时关闭了国债期货市场。

④交割定点化：金融期货绝大多是以对冲了结。⑤交易经纪化：金融期货交易由场内经纪人代表所有买方和卖方在期货交易场内进行，交易者通过下达指令的方式进行交易，具有集中性和高效性的特征。⑥保证金制度化：金融期货交易者在进入期货市场开始交易前，必须按照交易所的有关规定交纳一定的履约保证金，并应在交易过程中维持一个最低保证金水平，因此具有高信用的特征。另外，现货市场与期货市场价格存在差异，存在基差也是金融期货交易的重要特征。3、金融期货的种类金融期货品种繁多，不胜枚举，归纳下来常见的大致可分为三大类型：利率期货、外汇期货和股票指数期货。〔1〕外汇期货是指一种在期货市场上通过标准化外汇期货合约来买卖外汇和回避汇率风险的衍生交易工具。是金融期货中最早产生的品种。外汇主要指外国的货币、外币有价证券、外币支付凭证等等。外汇市场上，交易量最大的货币有7种，美元，德国马克，日元，英镑，瑞士法郎，加拿大元和法国法元。〔2〕利率期货是指以各种具有固定利率的有价证券为标的物的期货交易，双方在期货交易所通过公开竞价，同意在约定的某一时间按约定的条件买卖一定数量的长、短期与利率相关商品的可转让协议。利率期货的产生是为了满足人们防范利率风险的需要，但其很快就开展成为占主导地位的衍生工具，如美国1993年，利率期货交易量为49600亿美元，占到了利率期货、外汇期货、股票指数期货三者之和的97％，由此可见，利率期货占有绝对的优势，是开展最快的金融衍生工具。利率期货的品种很多，有货币市场利率期货和资本市场利率期货。货币市场利率期货包括有欧洲美元期货、定期存单期货、政府短期国库券期货和商业票据期货等等。资本市场利率期货包括政府中、长期国库券期货、房屋抵押债券期货和市政公债期货等等。〔3〕股票指数期货是指以股票市场的价格指数为标的物的期货，是在三类金融期货中出现最晚的一种金融衍生工具，其只能用现金进行交割，不能用实物交割，股票指数期货的功能是能够回避股票市场上的系统性风险。4、金融期货根本交易方法及策略：〔1〕根本方法：买空、卖空买空：预计未来某一时期证券价格上涨，买入期货合约随后再卖出，亦即多头交易。卖空：预计未来某一时期证券价格下跌，卖出期货合约随后再买入，亦即空头交易。〔2〕交易策略：套期保值、套利套期保值：在期货市场上买入(或卖出)与现货市场交易方向相反、数量相等的同种商品的期货合约，进而无论现货市场价格怎样波动，最终取得在一个市场亏损另一个市场盈利的结果，而到达归避风险的目的。套利：在某市场买进现货或期货商品，同时在另一个市场卖出相同或类似的商品，并通过两个交易产生的价差而获利。5、金融期货交易的特点①合约标准化：期货交易具有标准化和简单化的特征，是通过买卖标准化的期货合约进行的。②场所固定化：金融期货交易是在依法建立的期货交易所内进行的，一般不允许进行场外交易，具有组织化和标准化的特征。③结算统一化：金融期货交易是由结算所专门进行结算的。所有在交易所内达成的交易，都只以结算所作为自己的交易对手，具有付款方向一致性的特征。6、金融期货交易的根本操作程序金融期货交易的完成是通过期货交易所、结算所、经纪公司和交易者这四个组成局部的有机联系进行的。①首先客户选择一个期货经纪公司办理开户手续。②当客户与经纪公司的代理关系正式确立后，就可根据自己的要求向经纪公司发出交易指令。③经纪公司接到客户的交易定单后，通知该公司驻交易所的出市代表，并记下定单上的内容交给该公司收单部。出市代表根据客户的指令进行买卖交易。目前国内一般采用计算机自动撮合的交易方式。④结算所每日结算后，以书面形式通知经纪公司。经纪公司同样向客户提供结算清单。⑤假设客户提出平仓要求，过程同前，最后，由出市代表将原持仓合约进行对冲〔平仓〕，经纪公司将平仓后的报表送给客户。假设客户不平仓，那么实行逐日盯市制度，按当天结算价结算帐面盈利时，经纪公司补交盈利差额给客户。果帐面亏损时，客户须补交亏损差额。直到客户平仓时，再结算实际盈亏额。7、金融期货的主要功能：一是风险转移功能，一是价格发现功能。〔1〕风险转移功能，也可称为套期保值功能，套期保值有两种做法，一是卖出套期保值，在现货市场上处于多头地位的投资者在期货市场上做一笔品种相同数量相等的空头交易，以防止现货价格下跌而受到的损失；另一是买入套期保值，在现货市场上处于空头地位的投资者在期货市场上做一笔品种相同数量相等的多头交易，以防止现货价格上涨而带来的损失，可以锁定现货的价格。〔2〕价格发现功能是指通过期货交易形成的期货价格能够比较真实地反映出未来商品价格变动的趋势。这是因为在金融期货市场上，期货交易价格是供需双方在公平、公开的原那么下通过竟价方式产生的，交易的对象属于一种远期合约，众多的买方和卖方在竟价时重点分析研究的是商品的远期本钱和远期因素，故形成的价格是对未来价格的预期，期货价格的形成具有公开性、连续性、预测性的特点，比较真实地反响了在一定时期内，一定供求影响下的商品或金融资产的价格水平。三、金融期权1、金融期权的定义期权是指期权的购置人拥有的一种权利。所谓金融期权是指其购置者在规定期限内以某一约定价格向最终出售者买进或卖出一定数量的某种金融商品或金融期货合约的权利的合约。期权交易实际上是一种权利的单方面的有偿转让，其购置者在向出售者支付一定的期权费用后，就得到了买进或卖出某种标的物的权利。期权交易的购置者所购置的仅是一种权利，而不是一种义务，当买方认为对自己不利时，可以放弃这种权利，最大损失就是期权费用，而期权的卖方收了一定的期权费用后，在一定的期限内必须无条件承担期权到期时的义务。2、影响期权价格的因素①标的物的市场价格与期权的协议价格；②期权的有效期；③标的物价格的波动程度；④无风险利率；⑤标的物的收益。3、金融期权的种类〔1〕按期权购置者的权利划分，金融期权可分为看涨期权和看跌期权。〔2〕按期权购置者执行期权的时限划分，金融期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的购置者只能在期权到期日才能执行期权，美式期权的购置者可以在期权到期前的任何时间执行期权。〔3〕按期权合约的标的资产划分，金融期权可分为股票期权、股票指数期权、利率期权、货币期权、金融期货合约期权等等。4、利用金融期权进行套期保值的策略组合利用看跌期权套期保值利用看涨期权套期保值5、金融期权与金融期货的区别〔1〕标的物不同：金融期货的标的物为股票、债券、股票指数、货币等根底金融工具，而期权那么是它们的一种权利交易。即但凡可以作期货交易的商品都可以做期权交易，另外很多金融期货无法交易的东西也可以作金融期权的标的物，甚至连金融期权合约本身都可以成为期权的标的物进行期权交易。〔2〕投资者权利与义务的对称性不同。在金融期货交易中，交易双方权利和义务是对称的，而在期权交易中，期权购置者那么是购置了权利，没有一定要履约的义务。而期权的出售人只有履约的义务而没有选择的权利。〔3〕履约保证不同：在金融期货交易中，交易双方均需开立保证金帐户，并按规定缴纳履约保证金；而在期权交易中，因期权购置者只有履约的权利而没有履约的义务，合约到期可以放弃履约，所以在期权的交易中只有购置期权者才交纳保证金。〔4〕盈亏的特点不同：在金融期货交易中，无论买方或卖方权利与义务都是对称的，盈利和亏损也是对称的，从理论上说，双方在交易中潜在的盈利和亏损都是无限的。相反在金融期权交易中，由于双方的权利和义务不对称性，所以它们的盈利和亏损也具有不对称性，从理论上说，期权购置者盈利是无限的，而亏损的上限是支付的期权费，期权出售者的盈利是有限的，仅限于所收的期权费，而可能承担的亏损是无限的。〔5〕套期保值的作用与效果不同：金融期货的套期保值是以现货市场的盈利来弥补期货市场的亏损或以期货市场的盈利弥补现货市场的损失到达保值目的，而利用期权进行套期保值就不一样了，当现货市场价格有利于保值者，即在现货市场盈利时，保值者可以放弃在期权上履约，从而获得更高的收益；当现货市场开展不利时，保值者可以在期权市场上选择履约，从而以期权市场的盈利弥补现货市场的亏损，从而到达套期保值的目的。金融期货和期权的功能各有所长，各有所短，在实际的交易中，需要把两种工具结合起来，通过一定的组合来实现某一特定的目标。四、可转换债券1、可转换债券的定义

可转换债券是指持有者可以在一定时期内按一定的条件将其转换成另一种一定数量的证券的债券，通常是转换成普通股票，它是一种具有双重性质的金融证券，实际上又是长期的普通股票和看涨期权凭证的组合。它的产生和发行对投资者与发行公司都具有一定的意义。

首先，公司由于市场条件不成熟或其他因素的原因，暂时不适宜发行股票，但公司又需向社会募集一批资金以利于公司的生产开展，而发行公司债券又必须支付较高的利息，从而加重了公司的财务负担，发行介于股票和债券两者之间的可转换债券，既可以为公司顺利募集资金，又为今后发行股票创造了条件。可转换债券具有一定的期限，给予投资人一定的可转换权利，从而可增强对投资人的吸引力，这时可转换债券的持有者在一定条件下可转换一定数量的股票。其次公司发行可转换债券利息比普通债券利率低，减低了筹资本钱，而且今后一旦转换成股票，原来集资的可转换债券不用还本付息而转化为公司长期稳定的资本，又可节省一笔可观的股票发行费用。再次，对投资人来说，可转换债券的吸引力不光在于可转换成普通股票以取得较高的收益，还在于当股票市场低迷或公司财务状况不佳时，投资人可以取得稳定的债券利息收入并有本金平安的法律保证，这也为机构投资者提供了组合投资的新时机。2、可转换债券的特点〔1〕首先它在转换前具有债券的一切性质，本金利息平安具有法律的保障。〔2〕其次，转换成普通股票之后，性质就由债权转变为股权，投资人由公司的债权人变为公司的股东，享有所有普通股股东相同的权利和义务，可以参与公司的红利分配和企业的经营管理。3、可转换债券的作用可转换债券的目的：为了降低公司的融资本钱，绕开国家对金融机构投资普通股的限制。4、可转换债券的要素〔1〕转换比例：指一定面额的可转换债券可转换成普通股的数量。可转换债券面值转换比例＝────────转换价格如果可转换债券面值1000元，规定其转换价格为10元，那么转换比例为100，即1000元的可转换债券可转换成面值为1元的普通股票100股。〔2〕转换价格：指可转换债券转换为普通股票的价格，转换价格是在发行可转换债券时就规定的将债券转换成股票的基准价格。可转换债券面值转换价格＝────────转换比例转换价格和转换比例是构成可转换证券的两个主要因素，如果转换价格过高，可转换债券对投资人的吸引力就不大，从而增加了发行的难度，假设转换价格过低，那么不利于发行公司的利益。5、我国可转换债券市场开展

中国可转换债券市场的开展起步于20世纪90年代初期。当时，国内还没有正式的有关可转换债券融资的相关文件。一些企业、包括局部上市公司，出于融资的需要就已经开始尝试可转换债券的发行，并且到国际资本市场上筹集了一局部资金。可以说中国的可转换债券市场最初的开展与股票市场根本上是同步的。

之后，由于深宝安可转换债券转股的失败，中国可转换债券市场的开展根本处于停滞状态，而同期，中国的股票市场呈现几何级数增长。直到1997年3月，《可转换公司债券管理暂行方法》出台，中国的可转换债券市场才重现生机。此后我国可转换债券的发行、上市、转换逐渐走向了成熟和标准。五、其他金融衍生工具〔一〕存托凭证存托凭证于1927年产生于美国的证券市场，它一开始是为了方便美国投资者投资非美国的股票而产生的。它是指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，一般代表外国公司的股票或债券。1、存托凭证种类目前，存托凭证主要以美国存托凭证〔ADR〕为主要式形。ADR可分为有担保的ADR和无担保的ADR，它们的区别主要在于有担保的ADR通过发行公司与存券银行签定了存券协议，明确了双方的权利和义务；而无担保的ADR那么没有签定存券协议。目前的存托凭证多为有担保的ADR，无担保的ADR已根本不存在了。2、存托凭证的优点①市场容量大，筹资能力强美国是一个证券市场交易兴旺的国家，市场规模大，市场化水平也很高。这使在美国发行ADR的外国公司能在短期内筹集到大量的外汇资金，提高长期筹资能力并局部分散了风险，因此，ADR普遍受到方案在美国上市的外国公司的欢送，成为他们在美国上市股票的主要形式。②发行ADR的手续简单，本钱低在美国证券市场上发行上市外国股票，要经过繁琐的法定程序，使上市速度大大减缓，发行本钱增加；而采用ADR的形式上市，这些手续却可以得以简化，降低了发行本钱，加快了上市步伐。③提高公司的知名度通过在美国发行一级ADR，可以提高公司的形象，为今后公司股票在美国上市打下了良好的根底。ADR有如此多的优势，使许多外国公司乐于采用ADR的形式进行筹资，也使美国证券交易市场存托凭证的交易量不断上升，这是双方都有利的，我国企业从1993年12月起也先后在美国发行过存托凭证，如上海二纺机股份和上海氯碱化工股分等。〔二〕认股权证1、权证的定义与特点权证是一种可以以某个事先约定的价格买入或者卖出特定资产(某只股票或某种指数等)的权利。权证的本质就是期权。2、认股权证的定义认股权证就是认购股票的权利凭证，它由股份公司发行，持有人以特定的价格和在一定的期限内购置一定数量该公司股票的权利凭证，认股权证实质上是一种有价证券，而且是一种股票的长期看涨期权凭证，其本身也可以形成有效的市场体系和市场价格。

3、认股权证的要素认股权证的要素有认股数量、认股价格和认股期限。①认股数量是指每一单位的认股权证可以认购多少股该公司发行的普通股票或确定每一单位的认股权证可以认购多少金额的该公司的普通股票。②认股价格是一个非常重要因素，认股权证的价格一般要比公司的普通股票的市场价格要低一些。③认股期限即认股权证的有效期，公司在发行认股权证时，都要规定一个认购的期限，在认股期限内，持有人可以随时认购公司股票，超过有效期，认股权证自动失效。4、认股权证的价值①内在价值：认股权证的内在价值主要有四个因素，股票市场价格、认股价格、认股数量和认股期限。●股票市场价格越高，认股权证价值越大；●市价波动幅度越大，认股权证的价值也越大；●认股价格越低，认股权证的内在价值也越大。●转股比例、认股数量越高，其内在价值越高，反之那么越小。●认股期限越长，市价高于认购价格的可能性越大，认股权证的内在价值就越大。内在价值＝〔普通股票市场价格－认股价格〕×认股数量②投机价值：认股权证本身是一种有价证券，其内在价值的计算公式决定了它具有投机价值。●当普通股票市场价格低迷时，只要认股权证没有到期，就具有投机价值，剩余期限越长投机价值越大；●当普通股票市场价格高于认股价格时，其差价局部越小其投机价值越大。