酒店系列研究（一）：景气有望回暖龙头份额提升

2020年07月13日行业评级：行业评级：梅昕执业证书编号：S0570516080001孙丹阳执业证书编号：S0570519010001王莎莎执业证书编号：S0570517090002一年内行业走势图一年内行业走势图(%)727252(10)(10).vs19/0719/0919/1120/0120/0320/05社会服务酒店Ⅱ沪深300资料来源：Wind酒店行业景气企稳回升，首次覆盖给予“增持”评级宏观经济对商旅需求和休闲旅游需求的影响导致酒店周期性。OCC同比变化领先于ADR和RevPAR，能更快反映行业变化。2006年以来国内酒店行业经历了三轮周期，当前国内酒店OCC处于负增长阶段，预计20年底有望迎来新一轮复苏。我们认为龙头成长是新一轮酒店周期的主要特征，随着行业供给端结构升级优化、连锁化率和市场集中度提升，龙头酒店提高加盟店和中高端占比，盈利能力持续提升。我们看好连锁酒店龙头长期成长空间。推荐锦江酒店和首旅酒店。需求波动引发酒店周期性，龙头成长是新一轮周期主要特征以OCC同比变化由负转正作为每轮周期起点，其变化领先ADR大约1-3个季度。酒店需求主要来自商旅和旅游休闲住宿，酒店间夜量需求同比增速与商务活动PMI指标具有显著同步性。供给层面，我们估计国内酒店总数保持平稳，连锁化率提升。1Q16行业OCC同比变化转正开启本轮周期，3Q18行业OCC首次负增长，RevPAR同比增速开始放缓，4Q17起龙头酒店OCC陆续开始负增长。本轮酒店行业市场连锁化率持续提升，龙头酒店集团近年来轻资产扩张、提升加盟门店占比、发展中端品牌，盈利能力持续增强。20年底酒店有望企稳复苏，轻资产扩张驱动龙头净利润增长2020年5月商务活动PMI为53.6，环比复苏趋势。根据华泰宏观团队2020年6月9日发布的《疫后经济常态回归路》：“未来两到三个季度，国内各项经济活动大概率向近年均值水平逐步收敛。”我们认为，当前防控措施下疫情二次扩散可能性较小，区域新增病例对行业边际影响减弱，商旅和游客信心逐步恢复。STR数据显示国内酒店行业持续回暖，6月北京二次疫情前，七天均线OCC与去年同期差距已收窄至11.8pct。龙头酒店集团有品牌、管理优势，轻资产模式占比持续提升，盈利能力改善。历史数据显示，龙头业绩增长与RevPAR表现相关性逐渐减弱。集中度提升，龙头潜在扩张空间广阔，景气拐点预期提升估值根据盈蝶数据，2018年中国连锁化率18.6%/CR3为6.9%（客房口径对标美国连锁化率70%/CR338%，我们预计龙头锦江酒店，华住酒店和首旅酒店规模仍有较大扩张空间，主要来自三线及以下市场门店扩张。未来加盟扩张/门店升级，盈利能力有望稳中有升。景气指标影响板块估值，OCC同比变化持续为负期间，酒店龙头估值中枢保持在低位，入住率向上拐点提升板块估值。我们预计20年底有望迎来OCC同比变化转正拐点，推荐A股锦江酒店、首旅酒店。风险提示：需求不达预期风险；疫情二次扩散风险；企业经营风险；市场竞争加剧风险；开店不达预期风险。重点推荐重点推荐资料来源：华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1行业研究/首次覆盖|2020年07月13日需求波动引发周期波动 5从OCC同比变化变化判断酒店行业拐点 5从经济波动到酒店周期的传导机制 6历史复盘看酒店行业变迁 龙头成长是本轮主要特征 当前行业OCC和ADR负增长 集中度有望提高，龙头盈利提升 疫情或加速行业整合 龙头加盟店占比增加 三寡头抢占中端市场 轻资产扩张驱动业绩增长 21预计2020年下半年行业企稳 21加盟增加带动盈利能力提高 21酒店长期配置价值凸显 24A股酒店估值接近历史底部 24龙头规模仍有较大扩张空间 27重点推荐标的 29锦江酒店（600754CH，增持，目标价：39.78~48.96元） 29首旅酒店（600258CH，增持，目标价：24.25~29.10元） 29风险提示 30图表1：OCC同比变化往往领先ADR大约1-3个季度（3Q18以后数据来源缺失） 5图表2：酒店行业周期的四阶段 5图表3：2011-3Q2018中国酒店OCC同比变化与需求-供给同比增速关系 6图表4：2011-3Q2018酒店需求与制造业PMI：商务活动显著相关 6图表5：11年以来酒店需求与制造业PMI线性相关性不显著 7图表6：11年以来酒店需求与非制造业PMI：业务活动预期不显著相关 7图表7：中国制造业PMI和非制造业PMI指数说明 7图表8：2017年国内经济型酒店顾客需求统计 7图表9：民航客运量、铁路客运量增速显示出一定的周期性波动 8图表10：非制造业PMI：商务活动指标呈现一定的周期性波动 8图表11：国内旅游收入增长与居民可支配收入具有较大关联性，呈现一定的弱周期性（单位：%） 8图表12：2015-2018年限额以上住宿业客房数增长趋势向下 9图表13：2015-2018年住宿和餐饮业固定资产投资完成额保持相对平稳 9图表14：国内有限服务连锁酒店客房数保持相对快速增长 9谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2图表15：2018年不同口径下有限服务酒店连锁化率（按客房数） 9图表16：国内酒店OCC同比变化与供需同比增速之间关系 9图表17：2006-3Q2018国内酒店同比增速周期性变化回顾 图表18：华住同店经营数据呈现出周期性 图表19：若不考虑新开店因素，可看出如家酒店历史上经历三轮周期变动 图表20：3Q09-4Q15酒店周期回顾 图表21：3Q09-4Q15中国酒店行业经历了周期的四个阶段 图表22：2010-3Q2018酒店行业和龙头酒店同店OCC情况 图表23：2010-3Q2018年龙头酒店同店ADR同比增速表现好于行业 图表24：2010-3Q2018酒店行业和龙头酒店同店RevPAR表现整体好于行业 图表25：2015-1Q2020龙头酒店平均OCC同比变化 图表26：2015-1Q2020龙头经济型酒店同店OCC情况 图表27：2015-1Q2020龙头中高端酒店同店OCC情况 图表28：2015-1Q2020龙头酒店平均ADR同比增速 图表29：2015-1Q2020龙头经济型酒店同店ADR情况 图表30：2015-1Q2020龙头中高端酒店同店ADR情况 图表31：2015-1Q2020龙头经济型酒店同店RevPar情况 图表32：2015-1Q2020龙头中高端酒店同店RevPar情况 图表33：2016-1Q2020龙头酒店同店RevPAR同比增速情况 图表34：2020上半年华住OCC恢复情况 图表35：2020上半年华住同店RevPAR恢复情况 图表36：2017-2018年国内连锁酒店市场集中度CR10有所下降 图表37：2018年客房数前十大酒店集团门店和客房规模同比增速 图表38：2018年客房数前十大酒店品牌门店和客房规模同比增速 图表39：2015-2018年国内酒店市场结构变化（按集团梯队划分） 图表40：2015-2018年国内酒店市场结构变化（按品牌梯队划分） 图表41：2017-1Q2020年三大酒店集团新开店数量 图表42：2017-1Q2020年三大酒店集团签约未开业门店数量 图表43：华住、首旅如家、锦江15-19发力加盟扩张为主 图表44：龙头酒店集团加盟店占比持续提升 图表45：国际巨头均采用加盟模式物业为主（2019） 图表46：中美各类型酒店客房数占比 20图表47：2013-2018年国内经济型连锁酒店门店数量 20图表48：2013-2018年国内中端连锁酒店门店数量 20图表49：2014年以来三大酒店集团中端酒店占比呈上升趋势 20图表50：2013-2018年国内有限服务连锁酒店中中端比例持续提升 20图表51：当前商务活动PMI环比提升 21图表52：铁路客运量同比增速 21图表53：民航客运量同比增速 21图表54：节假日国内旅游人数同比增速 21图表55：如家酒店营收增速与RevPAR相关性较低 22谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表56：华住酒店营收增速与RevPAR走势不完全一致 22图表57：龙头酒店集团营业利润率变化趋势 22图表58：龙头酒店集团净利润率变化趋势 22图表59：经济型、中高端门店的自营店和加盟店单店模型情况（以华住为例） 23图表60：ADR和OCC变动对酒店管理公司和加盟商利润影响敏感性分析（以华住为例） 23图表61：华住（美股）、首旅酒店、锦江股份公司历史估值（PE-TTM）分析 24图表62：如家、首旅酒店2007年至今PE-TTM 25图表63：如家、首旅酒店历史净利润与OCC同比变化 25图表64：华住酒店历史PE-TTM 26图表65：华住酒店净利润与OCC同比变化 26图表66：万豪滚动市盈率情况 26图表67：万豪EV/EBITDA变化 26图表68：华住、首旅如家、锦江酒店门店分布对比 27图表69：中国一二三线城市连锁酒店市场集中度（门店数口径） 27图表70：连锁酒店龙头开店空间测算 28图表71：2018年经济型连锁酒店市场美国龙头集中度更高（按客房数） 28图表72：2018年中端酒店市场美国龙头市占率更高（按客房数） 28图表73：重点公司估值表 30图表74：报告提及公司 30谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4行业研究/首次覆盖|2020年07月13日正，ADR恢正，ADR恢加速提升，而变化，经营者核心目标是收益（RevPAR，平均每间可售房收入）最大化。当OCC持续提升时，由于短期供给相对稳定，经营者会主动提价获取更高收益，因为OCC提升会增加人工、能耗和物料消耗等成本，但ADR提升不会，并且将OCC维持在均衡水平，更利于客户体验和管理。另一方面，酒店客房装修升级往往也会带来ADR的提升。当OCC下滑时，经营者主动降价吸引客流，避免过多房间空置。历史规律显示，国内酒店行业OCC同比变化（当期减去去年同期）领先ADR同比增速（yoy）大约1-3个季度。中国酒店ADR同比增速（%）中国酒店OCC同比变化（pct）302001Q0606Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q11Q0606Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3(10)(20)(30)(40)领先3Q领先3Q领先2Q领先1Q领先2Q领先2Q领先1Q领先1Q领(40)注：滞后期选定标准：选定时期内ADR和OCC同比变化趋势背离，下一期开始ADR趋势发生反转。灰色区域表示OCC同比变化提升趋势下ADR的滞后期，蓝色区域表示OCC同比变化下降趋势下ADR的滞后期。资料来源：STR，华泰证券研究所一轮完整的酒店行业周期可分为复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段，每一阶段的切换参考OCC同比变化的变化：1）复苏期：OCC同比变化由负转正，随后ADR恢复正增长，OCC和ADR加速提升，RevPAR同比增速触底回升；2）繁荣期：OCC同比变化企稳，ADR同比增速继续向上，RevPAR同比增速继续提升达到波峰；3）衰退期：OCC同比变化下降，随后ADR同比增速放缓，RevPAR同比增速大幅放缓；4）萧条期：OCC和ADR负增长，RevPAR负增长。ADR同比增峰ADR同比增增长直到波谷资料来源：华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5行业研究/首次覆盖|2020年07月13日供需结构变化决定了酒店OCC周期性。OCC由市场供需力量变化主导，根据STRGlobal数据，酒店住宿间夜量需求同比增速与供给同比增速差决定了OCC同比变化。当需求-供给同比增速差扩大时，OCC同比变化提升；反之同理。30200(10)(20)(30)2011-092012-032012-062012-092012-122013-03202011-092012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09间夜量需求-供给同比增速差（%）OCC同比变化（pct）资料来源：STR，华泰证券研究所商务活动PMI与国内酒店行业间夜量需求相关性显著。在各类PMI指标中，“非制造业PMI：商务活动”（简称商务活动PMI）与STRGlobal中国酒店间夜量需求同比增速的线性相关性最显著，表现好于制造业PMI、非制造业PMI其他分项指标。商务活动PMI反映了非制造业经济总体发展变化情况，是衡量国内商务活动热度的良好指标。3530252015105 (5)(10)(15)(20)间夜量需求同比增速（左，%）非制造业PMI:商务活动2011-092011-092012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06回归系数：2.0683P值：0.0011（显著）59585756555453525150资料来源：STRGlobal，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6行业研究/首次覆盖|2020年07月13日3530252015105 (5)(10)(15)(20)2011-092012-01202011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05回归系数：0.9987P值：0.2152（不显制造业制造业PMI545352515049484746资料来源：STRGlobal，Wind，华泰证券研究所4030200(10)(20)2011-092012-01202011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05值：（不显非制造业PMI:业务活动预期回归系数：0.3336P0.3165686664626058565452资料来源：STRGlobal，Wind，华泰证券研究所称配送）、主要原材料库存指数（简称存货）加权而成。当指注：非制造业包括建筑业和服务业；资料来源：国家统计局，华泰证券研究所酒店需求变化受到宏观经济波动的影响。酒店住宿需求来自差旅住宿和旅游休闲两大类，根据智研咨询，2017年国内经济型酒店顾客需求中，47%来自于商务活动，43%来自游玩，探亲访友和其它各占5%。考虑到高星级酒店（四星级、五星级）的价格和服务定位，我们估计商务客人占比更高。探亲访友游玩游玩43%5%其它5%商务47%资料来源：智研咨询，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7行业研究/首次覆盖|2020年07月13日商旅住宿需求具有强周期性，旅游休闲住宿则表现出弱周期性。差旅需求对宏观经济波动有较强的敏感度，与其相关的民航客运量增速、铁路客运量增速以及非制造业PMI-商务活动指标，均表现出较强的周期性特征。旅游休闲住宿需求则具有一定弱周期性。根据Wind，国内旅游人次增速与国内城镇居民可支配收入增速趋势相近，表现出波动中成长的特征。25%铁路客运量YoY民航客运量YoY25%20%15%10%5%0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，华泰证券研究所64-非制造业PMI:商务活动6058565452502007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-11资料来源：Wind，华泰证券研究所30%旅游人数同比增速全国城镇居民人均可支配收入名义增速25%20%15%10%5%0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，华泰证券研究所国内酒店总供给保持平稳，连锁化率提升。根据盈蝶咨询，国内有限服务（经济型+中端）连锁酒店客房数从2006年的9.88万间增长到2018年的305万间，剔除OYO等互联网连锁酒店后，2018年有限服务连锁酒店客房数为278万间，2015~18年CAGR为12.23%，高于行业总体。连锁酒店规模迅速增长主要得益于单体酒店的翻牌改造，供给侧连锁化率提升。因连锁酒店品牌对物业有一定要求，根据锦江、首旅公司官网，要求酒店客房数在70间以上，软品牌对物业要求较宽松，若按照15~30间客房以上的酒店测算，估算国内有限服务酒店连锁化率在20%~26%左右。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准8万间450400350300250200150100500限额以上住宿业客房数YoY（右轴）2008200920102011201220132014201520162017201840%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：国家统计局，华泰证券研究所中国有限服务连锁酒店客房数350300250200中国有限服务连锁酒店客房数350300250200150100500YoYYoY（右轴）200720082009201020112012201320142015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所10080100806040200(20)2006-022006-092006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07固定资产投资完成额:住宿和餐饮业:累计同比资料来源：Wind，华泰证券研究所60%连锁酒店占比48.28%50%40%30%40%30%20%10%0%26.31%20.18%15间客房以上30间客房以上70间客房以上注：分子为有限服务连锁酒店客房总数，分母为各客房规模有限服务酒店客房总数资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所国内酒店周期性的变化受需求端影响显著大于供给。酒店总供给较为平稳，外部宏观经济周期性波动通过企业商旅活动（直接）与居民消费（间接）传导至酒店行业，造成行业呈现周期波动。4030200(10)(20)(30)OCC同比变化（pct）间夜量需求同比增速（%）2011-092011-092012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09资料来源：STR，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9以OCC同比变化由负转正作为每轮周期起点，2006年以来国内酒店历史经历了三轮周期：第一轮周期（1Q06-2Q09）并不完整，主要包括了衰退期和萧条期两个阶段；第二轮周期（3Q09-4Q15）为完整的周期；第三轮周期（1Q16-3Q18）经历了复苏期、繁荣期，目前三家酒店龙头公司的OCC、ADR均处于负增长阶段，行业处于萧条期。4030200(10)(20)(30)(40)中国酒店ADR同比增速（%）中国酒店OCC同比变化（pct）中国酒店RevPAR同比增速（06Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3注：19年以来STR数据缺失，下同。资料来源：STR，华泰证券研究所连锁酒店龙头表现出相似的周期性变化。同店OCC同比变化仅将成熟门店（开业满18个月）纳入统计，剔除了新开店爬坡期影响，能较好反映经营状况。因10年以前华住同店OCC数据缺失，观察15年后，3Q16开始的最近一轮周期至今仍未结束。如家集团自15年起开始披露同店OCC数据，4Q15开始的最近一轮周期至今仍未结束。若不考虑新开店爬坡因素，可看出历史上如家平均OCC同比变化，与行业周期走势一致。pct——华住同店OCC同比变化（pct）——华住同店ADR同比增速（右轴）86420(2)(4)(6)(8)10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q110Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q416Q3-19Q4本轮周期未结束华住同店RevPar同比增速（右轴）30%24%18%12%6%0%-6%-12%-18%-24%注：华住11年主要受世博会影响资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10行业研究/首次覆盖|2020年07月13日如家RevPAR同比增速如家ADR同比增速pct20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q31Q09-3Q15第二轮周期1Q07-4Q08第一轮周期4Q15-4Q19第三轮周期（未结束）2050(5)(10)(15)注：如家15年起披露同店OCC数据，2Q19后为首旅如家整体经营数据资料来源：公司公告，华泰证券研究所国内酒店行业3Q09-4Q15经历过一轮完整的周期，具有较强的历史参考价值。这一轮周期处于宏观经济等外部条件剧烈变化阶段，金融危机、世博会、限三公消费等事件对酒店行业需求影响较大，供给端步入高速扩张期尾声，供需失衡情况逐步加剧。08年下半年四万亿计划逐步见效，国内宏观机阴影中开始复苏，经济回暖下酒店住宿需求速负增长五＂规划的开局年,各地方政府项目投资热情高涨，求保持较快增长，与此同时酒店供给持续高速增2013年底至2014年上半年，受益于宏观经济资料来源：STR，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11行业研究/首次覆盖|2020年07月13日中国酒店ADR同比增速（%）中国酒店OCC同比变化（pct）中国酒店RevPAR同比增速（%）40增速波峰复苏期繁荣期衰退期萧条期增速波峰302009Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q4009Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q4降幅开始收窄(10)(20)(30)降幅开始收窄资料来源：STR，华泰证券研究所中国酒店OCC同比变化(pct)华住同店OCC同比变化(pct)——如家OCC同比变化（pct）30252050(5)(10)252050(5)(10)叠加2010年上海世博会提振，入住率明显提升2012-2013年开始限制三公消费，高端酒店受影响，经济型连锁酒店受影响较2012-2013年低基数，/厂行业OCC回暖2013年底至2014年上半年，受益于宏观经济2012-2013年开始限制三公消费，高端酒店受影响，经济型连锁酒店受影响较2012-2013年低基数，/厂行业OCC回暖10Q110Q210Q310Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3小注：因如家同店OCC缺失，图中采用如家平均OCC同比变化作为参考，下面图表同理资料来源：STR，公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12中国酒店ADR同比增速华住同店ADR同比增速如家ADR同比增速10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q210Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3四万亿刺激叠加上海世博会，华住在上海门店占比较高，提价幅度超过行业平均资料来源：STR，公司公告，华泰证券研究所40%中国酒店RevPAR同比增速华住同店RevPAR同比增速如家RevPAR同比增速40%30%20%10%0%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q310Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3-10%-20%资料来源：STR，公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准132016年以来国内酒店行业处于新一轮周期，受新开店较快爬坡和产品升级，我们认为现阶段平均经营指标比同店指标更能体现本轮周期特征。主要特征如下：1）根据STRGlobal，2015年初国内酒店间夜量需求-供给同比增速差开始触底反弹，行业供需结构持续优化，华住OCC在3Q16实现正增长，2016年酒店行业、华住、锦江先后OCC同比变化由负转正，酒店行业先后经历了复苏期和繁荣期。pct20如家OCC同比变化锦江OCC同比变化华住OCC同比变化中国酒店业OCC同比变化pct202015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q102015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1(10)(20)(30)(40)(50)注：锦江总体经营数据2016-2017年数据缺失，下同资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所pct02015Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1(10)(20)(10)(20)(30)(40)(50)如家经济型酒店同店OCC同比变化锦江经济型酒店同店OCC同比变化注：如家/锦江分别于2017/2018年开始披露细分同店经营数据，锦江同店数据为境内酒店当年累计值，下同资料来源：各公司公告，华泰证券研究所pct02015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1华住中高端酒店同店OCC同比变化如家中高端酒店同店OCC同比变化锦江中高端酒店同店OCC同比变化(10)华住中高端酒店同店OCC同比变化如家中高端酒店同店OCC同比变化锦江中高端酒店同店OCC同比变化资料来源：各公司公告，华泰证券研究所2）需求向上、产品升级驱动ADR高增长，支撑平均RevPar正增长。受益于需求回暖、消费升级，龙头酒店发力经济型酒店的改造升级、加速拓展中端品牌，华住、首旅如家、锦江同店ADR和平均ADR同比增速持续提升。17年以来虽然龙头OCC同比变化陆续放缓，1Q18开始转正为负，但由于ADR持续提升，龙头RevPar同比增速19年才开始转负。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1420%中国酒店ADR同比增速如家ADR同比增速华住ADR同比增速锦江ADR同比增速20%15%10%5%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-5%-10%-15%-20%资料来源：STR，公司公告，华泰证券研究所图表29：2015-1Q2020龙头经济型酒店同店ADR10%5%2015Q12015Q22015Q32015Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-5%-10%-15%华住经济型酒店同店ADR同比增速 如家经济型酒店同店ADR同比增速锦江经济型酒店同店ADR同比增速-10%-15%-20%资料来源：公司公告，华泰证券研究所图表30：2015-1Q2020龙头中高端酒店同店ADR2015Q12015Q22015Q32015Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q115%10% 5% 15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%锦江中高端酒店同店ADR同比增速资料来源：公司公告，华泰证券研究所3）19年4Q三龙头OCC同比变化触底。2Q18以来ADR同比增速开始放缓，4Q19华住/锦江/如家ADR同比增速分别为0.87%/1.97%/-1.30%，RevPAR同比增速同样跌为负值，分别为-2.60%/-2.30%/-4.20%。参考同店指标，4Q19华住、首旅如家、锦江同店ADR同比增速-2.70%/-3.10%/1.03%，RevPAR同比增速-5.40%/-5.10%/-3.44%，RevPAR同比降幅有收窄复苏趋势。20年1Q受疫情影响，酒店龙头RevPar断崖式下跌。1Q20华住/首旅如家/锦江ADR同比增速分别为-14.5%/-14.1%/-2.1%，RevPAR同比增速同样大幅下跌，分别为-57.87%/-61.7%/-52.75%。参考同店指标，1Q20华住/首旅如家/锦江同店ADR同比增速-17.90%/-16.10%/-3.79%，RevPAR同比增速-52.80%/-63.10%/-48.30%。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1520%0%2015Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-20%-40%-60%华住经济型酒店同店RevPar同比增速 如家经济型酒店同店RevPar同比增速-60%锦江经济型酒店同店RevPar同比增速-80%资料来源：公司公告，华泰证券研究所20%0%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-20%-40%-60%华住中高端酒店同店RevPar同比增速如家中高端酒店同店RevPar同比增速锦江中高端酒店同店RevPar同比增速-60%-80%资料来源：公司公告，华泰证券研究所2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q120%10% 0%-10%-20%-30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%锦江同店RevPAR同比增速资料来源：公司公告，华泰证券研究所我们认为随着疫情得到有效防控，酒店OCC将逐渐企稳回暖。根据华泰调研，至今年6月份，锦江直营门店已全部复工，中端酒店维也纳品牌恢复较快，OCC已达70-80%，铂涛经济型酒店OCC也回升至55-60%，若疫情无较大反复，锦江有望在年底恢复去年同期水平。根据华住酒店7月1日一季报交流会公布，截止6月20日，华住OCC已回升至74%，较2Q19的86.9%低12.9pct，6月份同店RevPAR恢复至2019年同期的65%。71%占2019年同期同店RevPAR比例65%59%51%39%22%80%70%60%50%40%30%20%71%占2019年同期同店RevPAR比例65%59%51%39%22%1月2月3月4月5月6月资料来源：公司公告，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准16疫情或加速行业整合小型连锁酒店增势迅猛，酒店连锁化率提升的同时，CR3有所下降。若剔除OYO影响，根据盈蝶咨询，以客房数计算的国内连锁酒店CR3从2017年的44.51%下降至2018年37.00%，CR10从2017年的67.18%下降至2018年的54.47%。我们认为主要因为行业景气上行，各区域小型连锁酒店快速开店。景气下行和疫情影响，区域连锁酒店经营承压，我们认为未来存在龙头对区域品牌的整合空间。注：盈蝶咨询锦江国际酒店口径包含有限服务和全服务酒店资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所u门店数增速u房间数增速No.1锦江国际酒店集团 No.2华住酒店集团No.3首旅如家酒店集团 No.4格美酒店集团 No.5尚美生活集团 No.6都市酒店集团 No.7东呈国际集团No.8住友酒店集团o.9上海恭胜酒店管理有限公司No.10开元酒店集团-40%-20%0%20%40%60%资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所u一线集团u二线集团u其它100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018注：一线集团指的是客房数前三名锦江酒店、首旅如家、华住，二线集团为第四至第十名。资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所门店数增速房间数增速No.1如家酒店No.2汉庭酒店No.37天酒店No.4维也纳酒店No.5格林豪泰No.6锦江之星No.7尚客优连锁酒店No.8都市118No.9城市便捷No.10全季酒店-10%0%10%20%30%40%50%60%70%资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所一线品牌u二线品牌u其它100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17根据华住一季报交流会，全年维持1600-1800家（加盟和直营总计）的开店计划，较19年新开店1474家提速。20年计划关店350-450家（因为疫情关店50-100家，原计划关店300-350家净增店较去年的1388家基本持平。根据首旅如家一季报交流会，计划20年新开800-1000家（加盟和自营总计较19年新开店829家或稳中有升。700600锦江首旅如家华住锦江50040030020010002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1注：锦江包含境外酒店数据资料来源：公司公告，华泰证券研究所5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000首旅如家华住锦江2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1注：华住1Q18数据缺失资料来源：公司公告，华泰证券研究所龙头加盟店占比增加轻资产化扩张仍是龙头主要发展战略，加盟店占比持续提升。根据各公司年报和公告披露，2019年华住加盟门店净增加1399家，占净新增门店比例101%；首旅如家加盟店净增加8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019锦江加盟店锦江直营店如家加盟店如家直营店华住加盟店华住直营店资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准182013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1华住如家锦江注：如家1Q16与3Q数据缺失，锦江数据包含境外数据资料来源：公司公告，华泰证券研究所参考美国龙头经验，国内酒店加盟占比还有较大提升空间。美国大型酒店集团加盟店占比首旅如家（81%）、华住（88%）加盟占比相对偏低，我们认为还有10pct左右的提升空100%90%80%70%60%50%40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100.0%100.0%93.5%98.8%99.3%97.9%100%精选国际洲际温德姆万豪希尔顿凯悦注：温德姆以酒店数计算，其余按房间数计算资料来源：各公司公告，华泰证券研究所三寡头抢占中端市场中端酒店市场高速扩张，锦江、华住、首旅如家三大集团加速开拓中端品牌。根据盈蝶咨询，2013-2018年，我国中端连锁酒店门店总量CAGR达到56.2%，增速显著高于经济型酒店的13.6%（剔除YOY）。目前国内三大酒店集团中端酒店占比快速提升，主导中端酒店市场供给。根据盈蝶咨询统计，截止2018年底我国中端酒店客房总量达到455万间，占总体酒店客房数比例为27%，参考美国中端酒店占比50%左右，国内中端酒店还有较大市场空间。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准19u经济型酒店u中端酒店高端酒店100%100%80%60%40%20%0%7%80%60%40%20%0%7%30%27%50%66%20%中国美国注：美国为2015年，中国为2018年数据，将中国市场“高档（四星级）”划分入“中端酒店”资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000间酒店数yoy20132014201520162017201845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1华住2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1华住如家锦江注：2016年首旅收购如家，因此只有4Q16及以后数据；资料来源：公司公告，华泰证券研究所间7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000酒店数yoy201320142015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所中端酒店经济型酒店100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准行业研究/首次覆盖|2020年07月13日预计2020年下半年行业企稳我们预计2020年底酒店景气有望企稳回升，核心依据为：需求端来看2020年5月商务活动PMI为53.6，环比复苏趋势。根据华泰宏观团队2020年6月9日发布的《疫后经济常态回归路》：“新冠疫情已进入第三阶段，全球经济渐进修复、常态回归是下半年宏观经济的主旋律。国内政策周期根据疫情与宏观形势调整，宽财政成为新主角、宽信用继续发力、宽货币力度微调。疫情在短期内打乱了国内经济活动的正常节奏，但并没有改变我国经济进入新常态、呈现新特征的中长趋势。未来两到三个季度，国内各项经济活动大概率向近年均值水平逐步收敛。”我们认为，当前防控措施下疫情二次扩散可能性较小，区域新增病例对行业边际影响减弱，商旅和旅游客人出游信心逐步恢复。%30%30(10)(30)(50)(70)(90)非制造业PMI非制造业PMI:商务活动5554535251502019-012019-022019-032019-042019-05202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05资料来源：Wind，华泰证券研究所民航客运量:国内航线民航客运量:国内航线:当月同比2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04(20)(40)(60)(80)(100)资料来源：Wind，华泰证券研究所 铁路客运量:当月同比2019-012019-022019-032019-042019-052019-06202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05资料来源：Wind，华泰证券研究所20192019202020%0%春节假期清明假期五一假期-20%-40%-60%-80%资料来源：文化和旅游部，华泰证券研究所加盟增加带动盈利能力提高龙头酒店业绩对于周期的抵御性提升。龙头酒店受益于加盟占比提升、中端酒店占比提升，盈利能力持续提升。加盟占比较高的龙头酒店，对RevPAR增速下降的业绩敏感性降低。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准行业研究/首次覆盖|2020年07月13日2007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1如家RevPAR同比增速营收同比增速（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%20%15%10%2007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1如家RevPAR同比增速营收同比增速（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%注：17年后营收使用首旅酒店数据资料来源：公司公告，华泰证券研究所%30华住首旅锦江252015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q40(5)15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4资料来源：Wind，公司公告，华泰证券研究所2011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12017Q12018Q12019Q1华住RevPAR同比增速营收同比增速（右轴）60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%2011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12017Q12018Q12019Q1华住RevPAR同比增速营收同比增速（右轴）资料来源：公司公告，华泰证券研究所华住首旅锦江%302520华住首旅锦江15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4资料来源：Wind，公司公告，华泰证券研究所因龙头酒店的直营和加盟模式具有较高的相似性，以龙头华住为例，基于华住的经济型和中高端酒店单店模型，我们测算OCC和ADR变动对酒店管理公司及加盟商的收入及利润影响幅度：1）总体来看，ADR提升1pct对酒店公司及加盟商利润影响幅度均大于OCC提升1pct，主要由于OCC变动会引起部分可变运营成本变化；2）就加盟店而言，无论是ADR还是OCC变化，对加盟商利润影响幅度大于酒店管理公司，因为加盟商承担了主要运营成本。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准行业研究/首次覆盖|2020年07月13日ADR00000100000注：此处利润未考虑酒店公司销售、管理及财务等总部费用资料来源：华住官网，华泰证券研究所 - - 12.6 - 13.8-10.114.8----资料来源：华住官网，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准行业研究/首次覆盖|2020年07月13日A股酒店公司估值已经接近2006年以来的历史底部区域。2006年至今A股首旅酒店、锦江股份PE-TTM底部分别为10倍和15倍（2008年金融危机期间若剔除这一特殊历史时期，PE-TTM底部分别为16倍和18倍（20年初疫情影响美股华住、如家（2015年退市）历史PE-TTM底部约为22倍和13倍。考虑到当前（2020年7月9日收盘）锦江股份/首旅如家PE-TTM分别为34/63倍，21年对应华泰盈利预测PE分别为22/19倍，接近2006年以来的历史底部。锦江酒店华住首旅酒店806040202007-2008年牛市，首旅酒店和锦江股份估值随市场冲高2010年华住在美国上市，叠加上2007-2008年牛市，首旅酒店和锦江股份估值随市场冲高受益2010年上海世博会，外延期间估值处于高位，如锦江收购卢浮（2015）、铂涛（2015）、维也纳（2016年