2019年中通快递分析报告

2019年中通快递分析报告2019年3月目录TOC\o"1-5"\h\z\u一、中通快递：千亿巨头，行业翘楚 51、公司概览：通达起步最晚，十载逆袭成王 52、业务介绍：专注快递主业，货运发展迅猛 7（1）中通货运，起网3年，发展迅猛 7（2）中通快运完成A轮融资，未来或独立上市 83、财务分析：持续成长，盈利最优 9（1）受益电商件增长、公司份额提升以及成本改善，中通过去3年营收净利持续高增长 9（2）公司快递业务以量补价保持良好增长，快递盈利能力行业首屈一指 10二、快递行业：增速降档，韧性依旧；拐点已至，规模为王 111、量价：件量增长确定，价格持续承压 11（1）国内电商爆发助推快递行业规模迅猛发展 11（2）拼多多贡献6成新增件量，为2018年快递件量超预期增长贡献了主要力量 12（3）快递需求具备一定抗周期性，未来3年CAGR20%确定性较高 12（4）价格竞争、成本下降、加盟商直跑等多因素造成行业价格持续下行 14（5）竞争加剧，价格跌势短期难止 14（6）快递价格战呈现局部地区特征 152、格局：二线企业掉队，一线梯队开战 16（1）快递行业高增长过程中，市场格局波动剧烈 16（2）快递增速降档后，二线企业逐步掉队 16（3）一线企业分化之后，落后者奋起反追 173、未来：2019年，转折之际、破局之年 18（1）二线企业份额所剩不多，通达公司将从抢占中小企业份额逐步转向彼此之间份额的争夺 18（2）头名之争、3~5名的焦虑追赶，2019年或成通达格局未来走向的关键之年 20（3）行业整合之后，价格有望迎来稳定期甚至上升通道 21三、公司优势：成本领跑、网控出色、现金充裕，中通稳守第一 221、成本优势：自建车队&自动分拣&规模效应，公司成本行业最低 222、网络优势：构筑共享网络，中通全网凝聚有力 26（1）公司的网点数量为行业最多 26（2）秉承“同建共享”理念，中通建立利益共享、风险共担的稳定加盟商网络 273、财务优势：现金充裕，无惧竞争 30（1）中通优异表现获阿里认可，公司获阿里13.8亿美元战略投资 30（2）经营现金流稳健、阿里战投，公司账上现金充裕，竞争弹药充足 314、优势来源：中通卓越的管理层 32四、未来展望：短期转守为攻、二次加速；中期享受成长红利；长期具备高股息特征 341、短期：由守转攻，提速在望 34（1）竞争对手发力提速，倒逼中通短期竞争更加积极 34（2）部门整合、管理层变动、目标调高，中通2019年发力势在必行 352、中期：整合后期，量升价稳，高质成长 363、长期：增长趋稳、开支下降，高股息或现 37五、盈利预测 411、收入假设 412、毛利率假设 42六、主要风险 44

快递件量未来3年CAGR20%确定性较高，而随着二线企业退出，一线企业开启存量竞争，分化将现。中通作为通达快递龙头，成本行业最低、服通达最优、现金充裕而竞争强劲。公司目前件量份额16.8%，预计未来3年件量保持CAGR30%增至192亿件，份额提至22%，长期看好公司份额提至30%。千亿巨头，行业翘楚。作为首家突破千亿市值的加盟制快递企业，中通成立时间虽晚于其他通达对手，但通过努力实现弯道超车，件量份额于2016年攀升至行业第一。2018年公司完成件量同增37%至85.2亿件，份额提升至16.8%，件量规模居全球第一，扣非净利首次加冕行业第一。公司件量规模、盈利能力和服务质量均位列通达之首。行业增长韧性，整合时点将近。快递作为电商重要的底层基础设施，支撑了2018年7万亿元实物商品GMV。在拼多多持续高增长推动下，快递件量未来3年有望实现CAGR20%。服务同质化下，快递价格下跌，份额持续向一线梯队集中，通达+顺丰份额已攀升至72.2%。我们测算2018年二线电商小件快递企业的份额仅为11%，一线企业再想通过抢占二线份额实现高速增长难度增加，同时考虑到行业头名之争焦灼、3~5名持续追赶，预计一线梯队竞争分化拐点将至。成本、网控、现金构筑公司三大优势。公司拥有三大优势：1）成本通达最低，受益精细化管理与规模优势，公司单票成本比通达系低24%。受益于此，公司单票净利达0.45元，是通达系2倍；2）网控出色，公司秉承“同建共享”理念平衡全网利益，目前公司全国拥有2.6万家网点，为行业最多。优秀的网络管控支撑了公司服务质量连续5年位列通达第1；3）现金优势，截至2018Q3公司账面现金182亿元，为通达系最多，这为公司后续展开竞争提供了充实弹药。短期由“守”转攻，中期有望享受整合红利，长期具备高股息特征。鉴于竞争对手发力提速，预计今年公司竞争将更加积极。预计公司2019~21年件量保持CAGR30%增至192亿件。中期看，对标美国寡头垄断市场，国内快递业或形成3~4家寡头垄断格局，价格有望企稳回升，届时公司净利增速将匹配甚至明显超出件量增速。长期看，考虑到快递行业现金流稳健特征以及美国UPS进入平稳期后每年股息率维持5.5%，中通快递远期具备高股息特征。一、中通快递：千亿巨头，行业翘楚1、公司概览：通达起步最晚，十载逆袭成王公司成立时间最晚却发展最快，目前市场份额行业第一。相比申通（1993年）、韵达（1998年）、圆通（2000年），中通快递成立时间最晚（2002年），但是经过十几年持续不断的经营，公司实现了弯道超车——2016年公司快递件量市场份额成功攀升到行业第一。公司于2016年10月在纽交所上市并融资14亿美元，2018年公司完成快递件量85.2亿件，同比增长37%，市场份额攀升至16.8%，继续保持行业第一。公司实际控制人为赖梅松，其拥有绝对投票权，2018年阿里战投入股成为第二大股东。截止2018年6月末，公司第一大股东为董事长赖梅松，其拥有A类股份745万股和B类股份2.06亿股，合计股份占比公司总股本的26.4%。由于中通B类股具有10份的投票权，而A类股只有1份投票权，因此虽然赖梅松持股占比仅为26.4%，但其投票权占比全公司高达77.7%，具有对公司绝对控制权。2018年6月阿里巴巴13.8亿美元战略投资中通，投后阿里持有中通A类股份7986万股，占比总股本9.9%，晋升为公司第二大股东。2、业务介绍：专注快递主业，货运发展迅猛公司主营快递，截止2018年Q3快递业务营收占比87%。与其他通达公司一样，公司采取加盟网络模式经营快递业务，将揽收和派件环节交给加盟商。不过对于部分大客户，公司采取直营模式为其提供快递服务，即公司总部负责从揽收到中转、再到派送的所有环节。最近几年随着公司重视并逐步开拓大客户，公司大客户直营快递业务营收占比不断提升。与此同时，公司也不断推进业务多元化，例如2017年10月通过并购“秀驿物流”切入货代业务，开展云仓、金融等业务。（1）中通货运，起网3年，发展迅猛中通快运成立于2016年，赖建法担任中通快运的董事长，公司主要负责零担货运，产品设计简单，只有小票零担和大票零担。凭借快递经营的成功经验，中通货运采取“中心直营+加盟网点”的经营模式迅速起网，截至2018年末，中通快运拥有6600家网点，并已投入11亿元购置运输车辆，自有员工达6712人。2018年中通快运全年完成货量283.4万吨，营收16.1亿元，比2017年翻了一番。中通快运定调19年目标：力争完成货量465万吨、营收超24亿元。（2）中通快运完成A轮融资，未来或独立上市2018年6月，中通快运以估值60亿人民币、出让10%股份的条件，获得了红杉资本领投，鼎辉、云锋参投1亿美元的A轮融资。2018年12月中通快运计划投资20亿元在桐庐建设全球创研中心项目，项目主要以建设公司全球研发创新平台为主，同时集总部运营、物流系统平台服务、人才培训为一体，项目预计在2021年7月建成投用。中通快运不仅仅追求货量的增长，也在追求高质量的增长，公司规划2019年实现盈利超1亿元，为之后中通快运独立上市打下基础。中通快递目前并没有并表中通快运，截止到2017年年末，中通快递持有中通快运18%的股份。3、财务分析：持续成长，盈利最优（1）受益电商件增长、公司份额提升以及成本改善，中通过去3年营收净利持续高增长在电商行业快速增长推动下、公司件量份额持续攀升以及非快递业务的较好增长，中通营收从2014年的39亿元增长到2017年的130.6亿元，3年CAGR高达50%。同时公司不断精细化管理、降低运营成本和费用以及享受优惠税率，使得净利润增速远高于营收增速，2014~2017年公司归母净利CAGR为98%。2018年前三季度，受并购秀驿物流增加货代营收影响，中通营收同增37%至119.8亿元，而受益丰巢股权处置收益，公司归母净利同比大增60%至31.1亿元；剔除非经常性损益，公司扣非净利同增48%至29.1亿元。（2）公司快递业务以量补价保持良好增长，快递盈利能力行业首屈一指过去几年公司快递价格虽然出现下跌，但是件量的强势增长支撑快递营收保持较快增长：2014~2017年中通件量和营收CAGR分别为50.7%/47.7%，2018年前三季度公司快递件量和营收分别同增38.2%/25.2%。在业务规模扩大过程中，公司持续推进精细化管理，降低分拣和运输成本，使得公司快递业务毛利率在价格下跌情况下仍能保持上升趋势。2018年上半年中通快递业务毛利率（考虑大客户派送成本）提升至37.3%，领先其他通达系公司。注：公司于2015年和2016年并购转运中心增加营收，导致公司总部价格计算结果下降不明显甚至出现上升注：通达系公司均为剔除派费后的毛利率；中通快递毛利率计算除了分拣和运输成本，还考虑了其他成本中的大客户派送成本，大客户派送成本除2017年外，其他年份均为估算，所以可能与实际有出入；申通由于转运中心直营率较低，导致快递业务毛利率较高二、快递行业：增速降档，韧性依旧；拐点已至，规模为王1、量价：件量增长确定，价格持续承压（1）国内电商爆发助推快递行业规模迅猛发展2018年国内电商规模增长至9.0万亿元，过去7年CAGR高达41.3%。在电商市场高速增长的刺激下，国内快递件量规模从2011年的23.4亿件增长到2018年的507.1亿件，期间CAGR为45.5%。（2）拼多多贡献6成新增件量，为2018年快递件量超预期增长贡献了主要力量2018年国内快递件量同比增长26.6%至507.1亿件，超出市场25%的增速预期。在2018年电商规模增速同比放缓8.4pcts的情况下，快递件量增速同比仅下降1.4pcts，这主要是客单价较低的拼多多迅速崛起所致。拼多多目前客单价42元，仅相当于阿里巴巴（淘宝+天猫）的1/5，也就说相同GMV的情况下，拼多多产生快递件量是阿里巴巴的5倍。2018年拼多多GMV达4716亿元，同增234%，全年订单数111亿笔，同增158%，计算得出，2018年拼多多贡献了行业新增快递件量的64%，拼多多平台产生的快递总件量占比行业达21%。（3）快递需求具备一定抗周期性，未来3年CAGR20%确定性较高快递需求具有一定逆周期性：网络购物逐渐日常化且必需品消费占比高而奢侈品消费占比低，当经济下行时，消费疲软并往往不是表现为消费者大幅减少网购频次，而是体现为买的东西更便宜了，所以经济下行对购买的商品件量的负面影响程度要远小于对网购零售额的影响。2018年在社消零售增速下行的情况下，网购吃与穿零售额增速逆势上行，证明了快递行业的抗周期性。2018年国内实物商品网购渗透率为18.4%，未来网购渗透率仍有很大提升空间。预计在拼多多、淘系电商等电商平台零售额增长推动下，未来3年快递件量CAGR仍能保持20%。（4）价格竞争、成本下降、加盟商直跑等多因素造成行业价格持续下行虽然快递行业件量增速较快，但是受价格下跌拖累，快递行业营收增速则要明显低于件量增速，2011~2018年快递营收CAGR为34.5%，低于件量CAGR的45.5%。导致快递价格持续下跌的因素主要有1）价格战，快递企业降价抢量；2）电子面单率提升、规模效应、精细化管理等因素降低了单票成本，使得价格下跌成为理所当然；3）部分企业实行加盟商直跑，单票中转费下降。目前价格战因素贡献了行业价格下跌的50%。（5）竞争加剧，价格跌势短期难止随着行业竞争加剧、快递服务同质化愈发严重，调低价格能够帮助企业短期冲量，因此价格成为许多快递企业竞争的有效手段。国家邮政局数据显示，2018年快递行业整体价格跌幅逐月扩大，并且每月跌幅几乎均超过2017年。通达公司总部价格方面，除了韵达外其他通达公司最近几年均存在并购转运中心、派费收入确认机制更改等情况导致价格口径可比性较差，所以我们只观察韵达价格走势，发现2016年以来韵达价格跌幅逐年扩大，显示快递行业价格战不断升级，预计短期价格下跌仍将维持，甚至有扩大的可能。注：韵达为100%转运直营，并且营收不包括派费，所以其价格变动最能代表通达系价格变动情况（6）快递价格战呈现局部地区特征快递行业价格战具有局部地区特征，其价格下跌并不是发生在全国各地区，而是在部分地区出现比较激烈的价格战（例如2018年的义乌、深圳、武汉等地区），而在其他地区快递价格保持平稳，甚至有所提升（例如北京、上海、成都等地区）。2、格局：二线企业掉队，一线梯队开战（1）快递行业高增长过程中，市场格局波动剧烈随着电商件开始放量，快递行业自2010年后进入高速成长期，连续6年件量增速都几乎维持50%+。在快递行业高速成长过程中，许多公司涌入快递行业欲抢夺增量市场份额，享受成长红利，从而加剧了整个行业竞争格局的不稳定性。同时由于每年快递需求增长过快，快递企业网络搭建与基础设施建设跟不上快递每年的新增需求，容易造成爆仓、服务质量下降等不良后果，进而造成公司增长放缓，市场格局变动较大。我们看到2011~2016年快递行业高速成长期内，快递行业名次持续变动。（2）快递增速降档后，二线企业逐步掉队在快递行业高成长期内，由于每年增量蛋糕足够大，超出通达产能的溢出快递件让二线企业活得较为滋润。但是随着2016年后快递需求增速从50%骤降至20%+，快递增量市场难以维系行业内所有企业的生存。同时随着通达系等一线企业持续不断地大规模资本开支、研发投入、优化网络管控，一线企业在操作成本和服务质量逐渐与二线企业拉开差距。一线快递企业形成了规模大→成本低、利润高→资本开支与研发投入增加→成本下降、服务质量提升→规模提升的良性循环。可以看到，最近2年，通达等一线企业的件量份额提升幅度明显，全峰、快捷等二线企业退出行业竞争。注：此处快递申诉率为2018年11月数据（3）一线企业分化之后，落后者奋起反追最近几年快递行业格局变动不仅体现在二线企业逐渐失去战斗力，也表现在一线企业梯队的内部分化：1）中通、韵达、百世从通达系的后面三名一路追赶并超越竞争对手，最终坐上了行业第一、第二和第四的宝座；2）申通和圆通在过去几年经营中出现失误，导致增速放缓，被竞争对手反超；3）顺丰逐步放弃电商小件，专注商务件和高端电商件，导致件量份额持续下降。不过2018年以来，我们看到申通、圆通开始发力追赶，服务质量改善明显，同时件量增速提升，逐月走高。预计随着二线企业退出竞争、行业增速下行、服务趋同，一线企业的竞争未来将逐步升级。注：2011年的百世数据为估算，可能与实际存在差异注：EMS数据为估算，可能与实际存在差异3、未来：2019年，转折之际、破局之年（1）二线企业份额所剩不多，通达公司将从抢占中小企业份额逐步转向彼此之间份额的争夺虽然2018年通达系+顺丰的件量份额为72.2%，二线企业似乎还有相当的份额，通达公司仍能通过抢占二线企业份额保持较长时间增长，但是事实上，二线企业所剩份额已经不多。如果刨去1）京东+苏宁+唯品会电商件，这几家公司的电商件大部分都是自营，通达进一步抢夺的难度较大；2）EMS+邮政快递包裹，邮政网点服务范围最广、价格便宜，预计仍能保持较好增长；3）快递大包裹，快递大包裹目前标准化、规模化较难，盈利性较差，短期通达公司可能不会过度在大包裹市场竞争；4）UPS、FedEx、DHL等国际件，目前通达公司还没有足够能力提供大量的国际件业务，所以这块份额也暂时无法争夺，我们测算2018年电商小件的二线企业份额只有11%左右。而如果按照目前通达公司2019年业务增速目标（中通和韵达超出行业增速15pcts，圆通、百世、申通增速超出行业增速10pcts）等假设，计算结果显示2019年二线企业份额仅剩4.5%，合计件量同比减少50%左右。我们认为这是比较极端的情况，所以通达系公司要想实现超出行业10pcts+的较高增速，持续依靠抢占二线企业的份额是很难实现的，2020年甚至2019年就会伴随着彼此之间份额的抢占。注：1）快递大包裹件按照德邦件量/30%的市场份额计算；2）UPS等国际件按照国际件*70%的市场份额；3）测算结果可能与实际结果有出入（2）头名之争、3~5名的焦虑追赶，2019年或成通达格局未来走向的关键之年过去几年快递行业格局变动较大主要是行业增长过快、快递企业准备不足且经营容易犯错所致。然而随着行业增速中枢持续下移，通达企业规模扩大、网络健全、产能充足、并吸取了足够多的教训，行业内再次发生落后者逆袭的困难越来越大，行业格局将伴随增速下行而逐步稳定。2018年韵达上升至行业第二并与中通的差距持续缩小，行业头名之争再度扑朔迷离，同时圆通、申通、百世不甘居人之后，加速全网经营改善，奋起反追，Q4件量增速明显高于前三季度。我们认为头名之争与3~5名的追赶将加速行业整合，同时目前二线企业市场份额已经不多，2019年完全通过抢占二线企业份额实现高速增长较难维系（即使2019年可以实现，2020年也很难继续），因此我们预计2019年很有可能成为未来通达格局走向的关键一年，一线梯队内的存量竞争或将出现。（3）行业整合之后，价格有望迎来稳定期甚至上升通道快递行业未来通过整合后，竞争格局将走向寡头垄断，绝大市场份额将被头部3~4家企业掌握。随着人工成本上升，同时行业垄断下，快递头部企业议价权提升，未来价格战将有望逐渐退出，快递价格企稳甚至转而向上。美国快递业经过100多年的发展，目前已经形成了三家快递巨头占比行业件量90%份额的垄断格局，快递价格也保持稳中有升的态势。因此我们有理由相信未来中国将出现行业整合后价格触底回升的红利期。关注未来价格提升带来的业绩弹性。若未来快递价格终结跌势转而向上，其对快递公司业绩的贡献弹性将非常显著——以中通为例，其2017年件量62亿件，假如公司快递件价格提高1毛，由于没有边际成本，提价的1毛钱扣税之后将直接转化成利润，增厚5.3亿净利，占比当年净利的17%。而对于终端消费者，假设其每周购物一次，则快递提价1毛钱将会增加消费者一年快递支出5.2元，数额很小，因此消费者完全能够承受1毛钱的快递提价。值得注意的是，随着快递价格持续下跌，快递公司单票利润在不断下降，因此未来价格下跌越多，单票利润越薄，则提价1毛钱所带来的业绩弹性越大。三、公司优势：成本领跑、网控出色、现金充裕，中通稳守第一1、成本优势：自建车队&自动分拣&规模效应，公司成本行业最低公司成本优势显著，盈利能力卓越。受益规模效应与多种经营策略，中通单件快递成本为行业最低，并且细拆单件成本后，无论是单件运输成本还是单件分拣成本，公司均是行业最低。凭借领先行业的成本优势，公司快递业务盈利能力位居行业首位，2018年上半年公司快递单票毛利/净利分别为0.68元/0.45元，显著高出第二名韵达的0.53元/0.29元。注：计算各公司单票净利润=（单票毛利-单票费用）*（1-税率），其中所有公司的单票费用均设为0.15元/票（根据韵达年报计算）公司运输成本优势主要源于自建大运力运输车队、规模效应以及运输路径的持续优化：1）自有车队的建设可以让公司减少采购成本更高的第三方运输服务。截止2018年Q3，中通运输车队合计4900辆，其中自有车4000辆，自有车量占比高达82%，大幅领先其他通达公司，从而有效降低公司运输成本。同时公司持续购置15~17米大运力牵引车，大运力牵引车队建设也早于行业其他对手，而使用大运力牵引车运输快递件的成本更低，从而进一步降低公司运输成本。注：中通和百世运输设备账面净值为估算，可能与实际结果有出入，下同通的1.2/1.3/1.6/1.7倍，行业最多的件量让公司享受到了最明显的规模效应，使得运输成本低于其他对手。具体的规模效应体现在公司运输车的装载率更高，从而摊低单件运输成本中的刚性成本。3）中通持续对运输网路进行优化，减少运输额外的损耗，降低运输成本。公司分拣成本的优势主要源于分拣中心自动化程度高、自动分拣线性能优越以及转运中心土地及建筑物自有率较高：1）截止2017年末，公司固定资产科目中的机器设备账面净值为10.9亿元，其数值要明显高于除韵达的其他通达公司，表明公司购置投入的自动化分拣设备较多，转运中心自动化程度高，因此分拣环节所需劳动力少，单件分拣成本中的人工成本较低。2）目前快递自动化分拣线主要是快递企业自建，中通通过持续不断的研发投入，其自动化分拣线技术已经走在行业最全列。中通目前自动分拣线分拣效率要领先许多行业竞争对手，这有效地降低了公司的分拣成本。值得一提的是，公司凭借先进的自动化分拣、人工智能、无人机等技术，成为通达公司中唯一一家获得高新技术企业认证的公司，从而享受15%的优惠税率（2017~2019年）。3）公司转运中心的土地及房屋自有率较高，从而减少了从第三方机构租用大楼和土地继而产生昂贵的租金费用。截至2017年末公司房屋建筑物账面净值为22.6亿元，居通达之首，2018年上半年公司土地账面净值为18.6亿元，仅次于圆通。2、网络优势：构筑共享网络，中通全网凝聚有力（1）公司的网点数量为行业最多我们通过在高德地图中搜索通达快递和顺丰的公司名称关键字，并统计各家快递在各个省份的关键词搜索结果数量，将其近似等于各家快递公司加盟网点的数量。统计结果显示，中通全国网点数量为2.6万家，显著高于其他通达系公司和顺丰控股。行业内数量最多网点网络既可以支撑中通行业第一的件量规模，也意味着公司服务范围更广。注：各省网点数量=在高德地图中搜索相关快递名称的返回结果数量，可能与实际存在差异（2）秉承“同建共享”理念，中通建立利益共享、风险共担的稳定加盟商网络对于加盟制的快递公司，保持总部与加盟商的紧密合作关系进而维持加盟商与总部网络的高效、稳定运作至关重要。中通自成立以来就非常重视加盟商的经营盈亏情况，公司认为只有建立利益共享、风险共担的共享网络，平衡全网利益，公司才能实现可持续成长。为此公司在发展过程中，做了如下重大举措：1）行业内第一个引入有偿派费模式。早年的快递行业采取的是无偿派费，收件网点无需向派件网点支付费用。在无偿派费模式下，收件多派件少的网点盈利节节攀升，而派件多收件少的网点则持续亏损。为了帮助派件为主的网点脱离亏损困境，中通无惧收件大网点的反抗，成功推动了有偿派费模式的执行。2）推行二级中转补贴。为了帮助欠发达的、中西部地区的网点开通网络班车，中通启用了二级中转补贴，对欠发达地区网点高成本的网络班车进行补贴。3）设立中通网络互助基金。为了减少突发事件对网络中某个网点的冲击影响，中通创造性地推出了中通网络互助基金。公司总部向加盟商收取的每件快递面单费中再多征收1分钱，作为中通网络互助基金。当中通网点中某个网点突发情况（例如网点着火、运输车出事故等），中通互助基金迅速拨款给该网点，从而保证该网点及时正常运营，防止全网因为该网点的事故而出现运行不顺的情况。4）让渡股份顺利收购加盟转运中心。伴随业务规模扩大，通达快递公司意识到转运中心直营化的重要性，并逐步推进加盟转中心的并购。然而不像其他通达公司以现金形式强行收购加盟转运中心，中通则是坚持利益共享的理念，通过让渡股权的形式溢价收购加盟转运中心，也产生了较多的商誉。通过股权形式收购加盟转运中心可以让加盟转运中心的利益与中通的利益紧密捆绑在一起，诠释了中通的“同建共享”理念。5）中通派费为同业内最高，确保快递员可以获得具有竞争力的提成。“同建共享”之下，中通网络稳定、高效运营，公司服务质量位居通达之首。在中通“同建共享”理念的经营下，公司总部与加盟网点均衡利益，减少摩擦，最终的经营结果是中通较低的网点换手率（公司2017年网点换手率低于5%）与优异的服务质量。虽然国家邮政局数据显示，中通2018年有效申诉率高于韵达，但是菜鸟网络和国家邮政局消费者满意度调查均显示中通的快递服务质量为通达系第一。中通“同建共享，合作共赢”理念不仅体现在总部与加盟之间，也反映在公司与员工之间。为了让公司员工享受到更多快递行业红利，中通将外包的运输车全部退租，并帮员工出资设立汽运公司（桐庐通泽物流有限公司），实现员工持股汽运公司，然后中通再向向员工持股的汽运公司采购运输服务。通过员工持股汽运公司，中通让员工不仅可以赚取中通薪酬，还可以凭借汽运公司的股份享受到分红，从而提升员工待遇与幸福感，发挥员工的工作积极性，有助于公司可持续发展。3、财务优势：现金充裕，无惧竞争（1）中通优异表现获阿里认可，公司获阿里13.8亿美元战略投资凭借连续多年的件量份额第一和领跑通达的服务质量，公司获得了电商巨头阿里巴巴的青睐。2018年6月，阿里巴巴协同菜鸟网络、云锋基金出资13.8亿美元（约90亿人民币）战略入股公司，战投后阿里巴巴持有公司约10%股权，成立公司第二大股东。阿里战投将有利于深化公司与菜鸟网络在物流技术上的合作，从而提高物流效率、降低物流成本。（2）经营现金流稳健、阿里战投，公司账上现金充裕，竞争弹药充足过去几年公司经营现金流与盈利保持一致，经营现金流非常健康，同时阿里13.8亿美元的战略入股，更是给公司注入了充足的现金。截止2018年三季度，公司在手现金高达181.7亿元，明显高于通达系公司，同时也超过了顺丰。充足的账面现金叠加稳健的现金流支撑公司未来持续进行固定资本开支，甚至有能力参与持久的价格战并坚持到最后。注：此处货币现金=现金及等价物+银行理财；除中通外，其他公司的银行理财均为估算，可能与实际存在差异4、优势来源：中通卓越的管理层中通以上所有的竞争优势都是表观结果，其深层次的核心原因则是中通优秀的管理层。对于加盟制的通达快递公司，其业务操作流程一致、服务趋同，通达公司竞争力强弱很大程度上取决于公司总部与加盟商之间的合作关系。公司总部与加盟商合作越紧密、利益越一致、对加盟商的支持越多，其加盟商的经营越好，加盟商网络也就越稳定，并且加盟商也愿意进行资本支出扩大产能，最终公司全网产能、经营效率、服务质量均得到提高，公司逐渐拉开与其他竞争对手的差距。而加盟制快递公司对加盟商网络的管控则取决于公司总部管理层的策略与执行力。中通自创立以来就确立了“同建共享，合作共赢”的经营理念，以董事长赖梅松为首的公司管理层重视每个加盟商的经营状况以及全网的利益分配。早期的快递行业，在通达快递公司总部不敢妄夺区域大加盟商利益“蛋糕”的情况下，中通管理层不顾北京、广东等实力强劲的区域加盟商的反对，毅然推动了网络班车、有偿派费、二级中转补贴、上调面单费、建立中通网络互助基金等方案的执行，极大地平衡了中通全网的利益。在中通优秀的管理层领导下，中通全网高效、稳定地运行，成就了中通今天的行业龙头地位。公司董事长胸怀大度，愿意为公司的发展让渡个人利益。中通董事长赖梅松胸怀大度，愿意为推动公司发展而牺牲个人利益。当年中通在收购北京、广州等大区域加盟转运中心的时候，公司并没有使用现金强行收购的方式，而是直接通过让渡出公司部分股权进行收购，让加盟商直接成为自己公司的一部分。中通股权收购加盟商，这意味着赖梅松的股权要被稀释，说明了公司董事长为推进公司发展做了个人退让。在随后其他加盟转运中心收购中，中通大都采用了股权方式的收购，我们也看到在中通上市前，赖梅松持股中通仅占32.6%，显著低于其他通达公司和顺丰。而红杉资本当年在通达系中选择投资中通，很重要的一点可能是当时红杉资本看重了中通董事长的领导风格与经营理念。四、未来展望：短期转守为攻、二次加速；中期享受成长红利；长期具备高股息特征1、短期：由守转攻，提速在望（1）竞争对手发力提速，倒逼中通短期竞争更加积极虽然中通连续3年蝉联行业件量第一宝座，但是2018年下半年以来，申通、圆通、百世增长提速明显，尤其是第四季度，更是创出年内高点，而韵达更是已经连续保持20多个月件量增速40%+（不考虑春节月份）。对于中通，其无论是资金层面，亦或是研发实力、分拣设备性能，再或是服务质量、网点管控，都是走在通达前列，但是其领先的差距正在逐步被缩小，而之前两年件量目标也仅仅是高出行业10pcts。在其他通达公司持续追赶下，中通在2019年一定会采取更加积极的竞争策略，公司件量增速在行业增速下行下甚至有望提速。（2）部门整合、管理层变动、目标调高，中通2019年发力势在必行面对其他通达公司的步步紧追，中通采取了相关措施：1）2018年下半年公司将原先负责中通快运公司业务的赖建法调回到公司快递业务部门。赖建法和董事长赖梅松是公司联合创始人，其拥有17年的快递行业管理经验，中通从创立之初到目前攀升至行业第一，除了董事长的辛勤付出外，赖建法的功劳也较为显著。而公司此次重新将赖建法调回到快递部门，释放了公司快递业务将有所重大动作的信号，预计公司将采取更加积极的快递竞争策略。2）汽运部门并入转运部门。中通之前的汽运部门和转运部门是独立存在，各自负责运输和中转环节，部门之间协同合作较少。而此次中通汽运部门和转运部门合并，能够统筹协调全局，有效地促进运输与转运的衔接，提高配送时效并降低成本。3）2019年件量增速目标提高。中通在2019年全国网络工作会议中表示2019年件量增速要超出行业平均增速15pcts，而2018年的目标则是件量增速超行业10pcts。因此从更加激进的件量增速目标可以看出公司确实正在从防御状态转向进攻状态，2019年公司件量增长或有所提速，欲拉大与其他通达公司的差距。2、中期：整合后期，量升价稳，高质成长预计3~5年行业进入整合后期，价格有望企稳甚至回升，中通进入高质成长期。报告第二章节分析了未来快递价格企稳甚至回升的可能性，并测算了价格提升对业绩的拉动弹性。这轮快递行业格局竞争整合将持续3~5年，而在行业整合后期，竞争大局已定，行业竞争趋缓，价格企稳、甚至有望在人工成本上升、快递公司盈利提升诉求等因素催化下出现提升的情况。鉴于2018年中通市场份额仅有16.8%而未来提升空间较大、国内快递行业未来增长韧性较足，我们测算即使在3~5年后的行业整合后期，中通快递件量增速仍可位于15~20%区间。如果再考虑彼时的价格企稳甚至回升，则中通业绩将有望进入量利增速匹配甚至利润增速超过件量的高质量成长红利期。3、长期：增长趋稳、开支下降，高股息或现快递行业是一个现金流极为稳健的行业。对于加盟制的快递网络，我们就快递公司总部与加盟商分开进行讨论：1）对于快递加盟商，其客户可以划分成三类：个人及小B客户，普通大B客户以及优质大B客户。由于个人及小B客户业务量小，话语权小，因此加盟商提供揽件服务同时直接收取该类客户现金。由于普通大B客户业务规模大，议价权较高，一般快递加盟商会先为大B客户垫资，大概1~2个月后再结算，因此该类客户现金回流较慢。而对于优质大B客户，其为了保证快递服务质量，会提前向快递加盟商打款预定优质快递服务，因此该类客户现金流周转最快。但是由于快递加盟商客户结构中占比相对较高的是普通大B客户，并且加盟商向总部采购服务时要及时支付现金，因此加盟商现金周转相对总部要慢很多。2）对于快递公司总部，由于其相对各家加盟商具有很强的话语权，因此快递公司总部现金流非常健康。首先加盟商为了获得总部品牌授权经营需要支付加盟商费，然后还需要开办一个现金账户，在里面预存现金。在加盟商提供快递服务前，其需要提前向总部提前采购面单，因此总部可以在未提供服务前预先收到部分现金。而在快递公司总部向加盟商提供中转、运输及派送服务之前，会先确认加盟商现金账户的预存款是否充足，充足的话则为其提供服务，而不足的话，让加盟商缴纳现金到标准线之上再提供服务。所以快递公司总部的现金流是非常稳健的，我们也看到通达快递公司应收账款占比总营收很低。长期来看，随着快递公司增速趋稳、资本占比营收逐步下降，高股息可期。在行业成长期时，快递公司需要进行大量资本开支以扩大快递件量处理产能，应对持续增长的快递需求。即使快递公司现金流回转迅速，但行业成长期的高固定资本开支使得快递公司现金流较为紧张，因此成长阶段的快递公司股票的股息率较低。而随着行业