巴比食品(605338)2024年我们如何看待巴比食品

公司动态跟踪|巴比食品食品存在的两条主线逻辑：1）小逻辑：加盟团餐业务有望回暖带动整体业绩表现。加盟和团餐作为公金优势通过翻牌并购的方式在提高货币资金利用率的同时加速门店全国化布+16.3%/+12.6%/+11.9%；预计实现归母净利润（剔除公允价值变动）分别风险提示：开店速度不及预期，原材料价格大幅波动核心数据证券研究报告 iwen1@巴比食品（605338.SH）2023年年报点评盟业务空间—巴比食品（605338.SH）2023一、历史复盘 41.1股价复盘：24年至今走势弱于食品加工指数 41.2数据复盘：募投后资产周转率下降拉低公司整体ROE水平 4二、小逻辑：加盟团餐业务有望回暖带动整体业绩表现 62.1特许加盟业务 62.1.1单店平均收入 62.1.2门店数增长 72.1.3原材料价格回落 92.1.4产能持续释放爬坡 2.2团餐业务 三、大逻辑：充足资金优势，翻牌并购加速全国化扩张 四、盈利预测 五、风险提示 图1：巴比食品股价复盘 4图2：巴比食品间接持有东鹏饮料股权 5图3：2020年ROE出现大幅度下滑 5图4：2020-2023年巴比食品业务营收占比 6图5：2013-2023年上海常驻外来人口变化量（万人） 7图6：巴比炸酱面产品图 7图7：巴比小馄饨产品图 7图8：2018-2023年巴比门店总数和新开门店数（家） 9图9：猪肉价格同比回落（元/公斤） 图10：2017-2023年团餐渠道收入及YOY（亿元，%） 图11：2023年各季度团餐渠道收入（万元） 图12：2018-2023年巴比食品货币资金（百万元） 表1：ROE杜邦分析 5表2：资产周转率拆分 5表3：巴比食品资产拆分 5表4：2018-2023年加盟业务平均单店收入 6表5：加盟巴比前期一次性费用构成 8表6：2017-2023年巴比食品闭店率 8表7：巴比中远期加盟门店数测算（家） 8表8：成品+现制双模式降低加盟门槛 9表9：2021-2022年上海中央工厂产能利用率 表10：2022-2023年南京中央工厂产能利用率 表11：包子主要品牌情况 表12：巴比食品盈利预测拆分 一、历史复盘大也缺少合理定价，因此我们选取2021年至今的股价2）2021H1业绩披露，公司在低基数下实现高增、单店收入和门店数增长表现强劲，股3）2022年初公司受到新冠疫情影响5）2023年疫情管控逐步解除，由于公司2022年相对强韧性的业绩表现市场对公司在疫情后的修复给予高期待，但由于疫情+春节导致门店实际经营天数远少于常规年份，叠加6）2024Q1发现受目标消费人群外流+外阜地区门店年初制定的目标差异较大，股价走势弱于大盘。资料来源：iFinD，公司财报，西部证券研发中心 201820192020202120222023资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：ROE=扣非归母净利润/净资产（剔除非流动金融资产）表1：ROE杜邦分析杜邦分析法拆分权益乘数表2：资产周转率拆分表3：巴比食品资产拆分二、小逻辑：加盟团餐业务有望回暖带动整体业绩表现根据上述分析，对于巴比食品来说短期内ROE提升主要依托于业绩（收入其他团餐渠道销售直营门店销售特许加盟销售100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023资料来源：iFinD，西部证券研发中心表4：2018-2023年加盟业务平均单店收入w外来常驻人口变化量（万人）0 20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：《上海市国民经济和社会发展统计公报》，西部证券研发中心注：2020年未披露相关数据，因此2021年变化量为同比于2019年时间。对于门店来说，由于租金和人力多是以全天计算，因此对外卖接受程度相对较高。方面具有优势，在相对低客单价的客观情况下保证了门店资料来源：美团外卖，西部证券研发中心资料来源：美团外卖，西部证券研发中心于三代店：1）升级了自动醒发柜、蒸包柜、保温柜核心三大件，简化员工操作流程加强分面积合适的第四代门店将增设堂食位置，增加中晚餐营业时表5：加盟巴比前期一次性费用构成加盟费1.58万特许经营合同期限6年（第4-6年需缴纳品牌使用费）合同终止后根据特许经营合同相关条款予以店的势能，在华东地区已经建立起一定的消费者品牌认知保证门店合理存续期。从闭店率角度来看，公司2017-2023年闭店率都维持在10%左右，加盟商经营稳健属性凸显。表6：2017-2023年巴比食品闭店率注：闭店率计算公式为：当年闭店数量/当年期末门店总数；仅计算巴比品牌门店表7：巴比中远期加盟门店数测算（家）8安徽和连云港地区的加盟，2024年有望进一步开放河北省从而门店总数新开门店数60005000400030002000100005043447334612641504344733461264129153089201820192020202120222023资料来源：公司财报，西部证券研发中心注：2022年开店数高于2023年主要系收购武汉“好礼客”、“早宜点”门店工厂生产保持发酵的生制包子并将其配送至门店，门店进行醒发和蒸熟；2022年表8：成品+现制双模式降低加盟门槛人02020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02资料来源：iFinD，农村农业部，西部证券研发中心表9：2021-2022年上海中央工厂产能利用率等地都有工厂将会陆续投产，公司标准工厂的投资规模约为2.5亿人民币，支撑的销售额为7-8亿人民币。以南京工厂为例，面点类和馅料类产能利用率从2022年的5.33%和3.77%迅速提升至2023年的24.96%和15.57%，覆盖新增产能折旧，实现盈亏平衡。未来的武汉和东莞的新投产工厂都有初期销量保障，不会对公司利润造成负担。后续伴随产能的持续爬坡，规模效应有望显现。具体来看，后续产能释放节奏如下：1）东莞租赁工厂：2024年3月已投产，进一步提升华南地区交付能力；2）武汉智能制造中心项目（一期已于2022年10月开工建设，2023年12月顺利封顶，预计将于2024年末投放产能。该项目建成后，将提升公司华中地区的产能供应，有利于公司拓展全国市场战略规划的实施；3）上海智能制造及功能性面食国际研发中心：已于2022年12月开工建设，预计将于2025年下半年投放产能，该项目建成后，将提升公司上海区域以及华东地区的产能供应。表10：2022-2023年南京中央工厂产能利用率23年团餐业务整体承压，收入逐季改善向模标品需求和冷链运输能力的提升，团餐渠道已成为公司的第二成长曲线。从数据来看，间趋势来看，公司团餐业务逐季向好。 0201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司财报，西部证券研发中心团餐渠道销售收入40000资料来源：公司财报，西部证券研发中心道新驱动力，团餐业务整体收入有望回归合理增长速度。三、大逻辑：充足资金优势，翻牌并购加速全国化扩张货币资金0资料来源：iFind，西部证券研发中心家，而其中品牌连锁包子龙头巴比馒头店数仅3289家，行业绝大多数还是传统夫妻店，空间存量充足。表11：包子主要品牌情况9注：巴比门店数宅门餐眼数据和公司财报数据存在差异，为保证口悉华中地区运营模式和消费者口味喜好。此次收购不仅加速公司在华中区域的扩张脚步，而且利用好礼客、早宜点自身工厂阶段性解决了华中地区缺少工厂产能覆盖的问题。找合适的时机与合作方式推动并购项目顺利落地。我们认为通过翻牌+外延并购将会打开四、盈利预测对公司特许加盟、直营、团餐渠道，进行如下假1）特许加盟：疫情常态化趋势下消费场景逐步修复，叠加产能持续投产提供产能支持，公司收购武汉好礼客、早宜点、蒸全味品牌，后续伴随门店翻牌和筛选优化，差距，分别以当年巴比内生门店单店收入的40%作为非巴比品牌门店单店2）直营：公司直营门店数相对稳定，因此假设公3）团餐：伴随公司产能释放和合作客户的不断拓展，团餐业务有望逐步成为公司新兴核表12：巴比食品盈利预测拆分营业收入·——————毛利率33.1%28.2%26.0%27.0%营业收入·司业绩后续有望逐季改善，维持买入评级。五、风险提示财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202220232024E00000短期借款020010110000000权益融资00000公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对部分，仅为方便客户