商贸零售-日本消费复盘系列二：本土市场高效运营制胜人口结构变化存在二次影响

liulewen@SAC编号:S1440521080003SFC编号:BPC301研究助理liulewen@SAC编号:S1440521080003SFC编号:BPC301研究助理孙英杰sunyingjie@一方面，存量竞争市场中，零售、餐饮为代表的企业更多依靠压缩运营成本、提高运营效率、深耕更具增长潜力的客户群从而取得成功。另一方面，个性化精神文明支出依旧上升，日本国内出游仍然持续增长，旅游、乐园为代表的企业业绩表现不错。市场表现摘要市场表现2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15-3%-13% 农林牧渔上证指数零售：2023年日本主要线下零售渠道销售规模仍低于20年前。零售赛道中仍然跑出Seria和神户物产等优秀公司。2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15-3%-13% 农林牧渔上证指数相关研究报告【中信建投社服商贸】:日本消费复【中信建投社服商贸】:出行链和本地消费持续稳健，关注业绩兑现和【中信建投商贸零售】:消费基础设【中信建投社服商贸】相关研究报告【中信建投社服商贸】:日本消费复【中信建投社服商贸】:出行链和本地消费持续稳健，关注业绩兑现和【中信建投商贸零售】:消费基础设【中信建投社服商贸】:日本商社公司启发：产业链价值重估与一带一【中信建投社服商贸】:世界货币体餐饮：人口老龄化和生育率降低导致日本家庭规模下降明显，日本女性劳动参与率整体增长显著，使得小型家庭内食人均成本增加，促使消费者内食倾向下降。餐饮行业规模庞大，但是竞争颇为激烈。无论是丸龟制面的母公司东利多，还是食其家为代表的母公司泉盛集团，都注重提升效率降低成本，满足消费者对于平价快餐的需求。旅游：2011年以后，日本旅游行业增长更多由上升的客单价驱动。旅游人次没有出现明显下滑，因此旅游行业规模保持增长。由于具备稀缺的IP资源，运营开发能力强大，满足日本消费者的精神文化需求，东京迪士尼的运营主体东方乐园实现长足增长，客单价持续提升。商贸零售 2 2 3 4 4 5 5 6 7 7 7 7 8 8 8 8 8商贸零售 8 9 9 9 商贸零售 商贸零售 商贸零售 商贸零售投资要件1、晚婚少子趋势下，家庭原子化和消费个人化有利于体验型消费。2、退休群体存在一定时间内的消费持续释放，但伴随年龄继续增长，消费欲望又会向下。1、经济繁荣时期的一代人退休后进入有钱有闲阶段的确会带来银发经济效应，但是世代更替后这一效应并不一定具有持续性，老龄化可能再次对经济规模造成负面贡献。2、年轻群体的薪资水平提升除了产业升级和经济增长外，也来自于劳动力供求关系的变化，也就是当进入小于退出时，有可能带来新的一轮年轻群体主导的消费潮流。3、应对消费变化而加强自有供应链布局适用于基础消费相关的产业，基于短期内消费总量不会有大的变化的前提下，不断优化成本端的确能带来在存量市场中的市占率提升和利润率改善。4、精神文化消费具有持续提升客单价的逻辑，但是仅有少部分优质供给可以大幅领先物价水平，大部分供给仍要受到人口结构和消费心理影响而表现为平均水平。投资建议：1.精神消费稀缺供给始终优于大势，文旅设备更新改善供给，重点关注景区板块西域旅游、九华旅游、天目湖，博彩板块金沙中国、银河娱乐等；2.具有投资属性且原材料供给存在瓶颈的黄金珠宝行业的中国黄金、老凤祥、菜百股份；3.具有出海拓展的成熟商业模式的名创优品等；4、高性价比日用化妆品增长稳健，关注福瑞达、润本股份等。1、深度老龄化并不能带来相关产业的继续增长。2、中国的出生人口结构与劳动力供求关系并不能照搬日本。3、消费者对性价比的追求可能带来渠道长期变革。4、中国线上化率领先全球，通过提升服务质量的经营策略并不适用于所有服务业。1商贸零售一、劳动力供求关系的转变滞后于人口总量趋势日本死亡人口超过出生人口是在2005年左右，至2023年每年减少80万人左右。不过，在2005年之后日本劳动人口仍有所上升，这一点在日本消费复盘系列一提到过三个因素分别为：推迟退休年龄、鼓励女性就业和引入外籍劳工。04,0000数据来源：日本统计局，中信建投证券数据来源：日本统计局，中信建投证券目前日本男性平均寿命81.47岁，女性87.57岁，平均84.5岁左右，较20年前平均增加约3年。估计目前日本实际退休年龄在67-68岁，也就是退休后平均预期寿命在17-18年。从劳动参与率角度，15-24岁群体的劳动参与率基本平稳，仅在最近十年略有提升，说明社会劳动力存在短缺。25-54岁群体的劳动参与率过去55年一直在上升，55-64岁群体劳动参与率在2000年后开始上升，这是老龄化开始的初期表现。65岁以上群体劳动参与率在2010年之前处于下降通道，但2010年后开始上升，这说明2000年之前很多劳动者不能够在60岁退休，还在继续工作，这是老龄化中后期的表现。从上图可以看出日本65岁人口数量的增速是快于劳动力数量增速的，侧面反映65岁以上人口占劳动人口的总数增加。2商贸零售0数据来源：日本统计局，中信建投证券推算日本劳动力短缺发生在2012年前后，滞后于人口净减少发生的2005年。目前日本65岁以上人口在3600万，其中约26%人仍在就业，实际退出劳动力市场的人口在2700万以下，按照生命表（死亡率表）简单估算每年实际进入退休的劳动人口在150万左右，如果考虑还有各类壮年阶段被动退休的情况，每年劳动力池减少的人数会更多。2023年新增劳动人口约等于2000年前后出生人口的数量，基本等于每年新增110万。简单估算每年因为新老更替导致的劳动力缺口在40万，这个缺口比人口净减少的80万要少40万主要是因为前面三大要素，但这个缺口必然处于扩大趋势。按照同样的方法简单估算，日本的劳动力市场在2012年前后达到每年进出在120万人的平衡。同时，2012年安倍上台后鼓励女性就业和加大外籍劳工引进延缓了劳动力缺口影响，但是伴随2020年开始疫情后死亡率的提升和劳工引进的受损，到2023年出现应届毕业生就业率大幅提升且薪酬待遇增长也说明了之前的三个缓解措施已经达到极限，劳动力市场进入卖方主导阶段。从过去20年日本大学应届毕业生就业率数据看，除了2008年金融危机和2020年疫情爆发之外，整体保持上升趋势。另外，劳动者的休假率自2012年前后开始逐步回升，也反馈同样的趋势。3商贸零售数据来源：日本文部科学省，中信建投证券数据来源：日本厚生劳动省，中信建投证券虽然年轻群体的待遇因供求关系变化而逐渐改善，但是伴随40s、50s团块世代的富裕老年群体逐步缩减，60s，70s世代群体经济状况远不如上一代的情况下面临退休。因此结构性角度，针对年轻群体和外国游客为主的消费有可能增长（在保持产业竞争力进而延伸到保持薪资竞争力的情况下但面向老年群体的消费反而可能出现萎缩。4商贸零售二、零售：精准定位市场，差异化供应链2023年日本主要线下零售渠道销售规模仍低于20年前。细分业态中，百货商店销售额萎缩，超市业态实现正增长。.日本:商业销售额:百货商店:总计（亿日元）.日本:商业销售额:超市:总计（亿日元）226,339.00数据来源：日本统计局，中信建投证券日本:商业销售额:百货商店:总计YOY10% 数据来源：日本统计局，中信建投证券日本电商发展速度缓慢。零售相对刚需弹性较小，相比其他行业受疫情打击较小。2019年消费税率上升至10%，并附带了轻减税率政策，食品和报纸等被定位轻减税率对象，税率维持在8%。与日本发达的实体零售业形成鲜明对比，庞大的老年人口、昂贵的人工成本与现金结算的消费习惯影响下，日本电商推行缓慢，并未像中国一样井喷式增长。尽管在疫情期间日本电商市场规模进一步上升，2020年物品销售类EC转化率上升至8.08%，但仍落后于世界平均水平，同期中国零售网络零售转化率为34.58%。5商贸零售市场规模EC转化率（右轴）16000010%1400001200001000008000060000400002000009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2013201420152016201720182019202020212022数据来源：日本经济产业省，中信建投证券零售法律变革，市场竞争程度提升。日本政府于1974年正式实施《关于调整大规模零售企业活动的法律》，简称《大店法》，保证中小零售商的事业活动，对包括超级市场等新兴业态在内的大型零售店进行规制。2000年日本政府废止了《大店法》，颁布并正式实施《大规模零售店立地法》（简称《大店立地法》放款申请开店基准面积与营业时间，并在噪音避免、废弃物处理、停车场管理等方面加强规范。《大店立地法》的实施，标志着日本鼓励中小零售业发展的同时对大型零售店的规制手段由经济规则发展转向社会性规制为主，推动零售店从数量扩张转向质量提高，日本零售店开店和经营进一步自由化，在国际市场中的竞争力不断提高。Seria有限公司是一家专注“百元零售”的低价零售连锁企业。企业的营收增长主要来自两方面：传统百元店扩张和针对女性悦己主义消费的转型。企业自2000年以来共有两次较大规模的增长1）2000-2009财年，Seria通过传统百元店扩张，实现了营收的高增长。（2）2009-2018财年，企业主要通过女性悦己主题Colorthedays店铺实现增长，营业收入实现上升。（3）2019-2023财年，由于业内竞争形势日趋严峻，加之疫情影响，营业收入增速放缓，企业利润端承压。6商贸零售营业收入营业收入YOY（右轴）000营业利润率（右轴）净利率（右轴）…mllli…mllli数据来源：Seria公司公告，中信建投证券数据来源：Seria公司公告，中信建投证券为了“低价高质”模式的可持续性，Seria通过加大直营店比例、引入POS系统和订购支持系统、加大兼职员工使用率等做法来降低经营成本，提高经营效率。（1）Seria持续加大直营店比例，以加强成本管控、销售流量监控和企业整体战略的实施。（2）在全部直营店于FY2004接入POS支付系统，FY2006导入订购支持系统，以实现客户的便捷支付和对整体的销售趋势进行监控，进行公司内部的信息共享和整体决策，同时将信息与外部供应商共享，保持了稳定的采购量和单位采购价格，降低了供应链的采购成本和存货成本。而竞争对手Watts于2017财年才完成订购支持系统接入。（3）虽然Seria大部分采购来源于日本国内的供应商，但是根据企业年报，其上游供应商和原材料供应商有大量采购于东南亚、中国等地区进行，虽然有汇率风险，但是整体成本依然低于国内，使得毛利率处于上升（4）通过大量使用兼职员工来降低用工成本，使得整体用工成本保持稳定。w直营店比例.加盟店比例100%98%96%94%92%90%直营店营业额（亿日元）直营店营业额占比（右轴）250099%200015001000500099%98%98%97%97%96%96%95%数据来源：Seria公司公告，中信建投证券数据来源：Seria公司公告，中信建投证券7商贸零售存货Seria存货周转率（右轴）Watts存货周转率（右轴）25,00020,00015,00010,0005,000-98765数据来源：Seria公司公告，中信建投证券数据来源：Seria公司公告，中信建投证券就业人员比例临时工比例（右轴）平均从业年限就业人员比例临时工比例（右轴）平均从业年限平均薪资（右轴） 数据来源：Seria公司公告，中信建投证券，注：临时雇员数包括兼职员工、合同员工和委任员工，以年平均员工人数（以8小时工作日换算）进行报告。数据来源：Seria公司公告，中信建投证券销售成本占比销售费用占比（右轴）数据来源：Seria公司公告，中信建投证券数据来源：Seria公司公告，中信建投证券8商贸零售为了进行差异化竞争，Seria抓住女性悦己消费热点，推出“ColortheDays”店铺。企业通过设立“ColortheDays”店铺，抓住女性悦己主义热点，推出相关产品，如化妆品和护肤品、小饰品、糖果制作用品、手工艺品、个人护理产品、DIY产品等，同时用独特的客制化购物体验留住客户。数据来源：Seria公司公告，中信建投证券数据来源：Seria公司公告，中信建投证券直营店数量（家）Colorthedays数量（家）Colorthedays比例（右轴）25000数据来源：Seria公司公告，中信建投证券上述经营战略最终反应于商品结构之上，Seria并未顺应刚需消费增加的趋势，而是积极布局个性化消费市场。根据企业年报，企业认为百元店业态竞争激烈，而食品饮料等低毛利产品竞争尤甚，因此企业选择加大高毛利日用产品方面的产品开发，从而在“百元店”这一前提下打出了“高质”、“个性化”的标签。与之相对应的，企业更加重视在经济发达地区和未进入地区的扩张，以吸收中产下沉市场。9商贸零售食品YOY日用百货YOY食品YOY日用百货YOY15%10% 5% 15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%100%99%98%97%96%95%94%数据来源：Seria公司公告，中信建投证券数据来源：Seria公司公告，中信建投证券-经济发达地区店铺数（家）经济欠发达地区店铺数（家）经济发达地区净增店铺数（右轴）经济欠发达地区净增店铺数（右轴）-数据来源：Seria公司公告，中信建投证券，经济发达地区包括：北海道东北地区，中国四国地区，关西地区；经济欠发达地区包括：关东甲信越地区、东海北陆地区、关西地区。商贸零售-经济发达地区营收（亿日元）经济欠发达地区营收（亿日元）-数据来源：Seria公司公告，中信建投证券营业额月度YOY客流月度营业额月度YOY客流月度YOY客单价月度YOY15%10% 数据来源：Seria公司公告，中信建投证券商贸零售——SG&A费用率98——租金率————租金率 数据来源：Seria公司公告，中信建投证券数据来源：Seria公司公告，中信建投证券迎合性价比和女性消费趋势，公司股价大幅上涨；后续门店扩张放缓、成本上升，公司股价下行。公司切入细分市场提供高性价比产品，契合消费者追求低价产品的需求，同时捕捉到了女性就业率提升带来的消费机遇。不过，公司门店扩张逐步放缓，截至2018年3月财年，公司门店增速下降到6%以下。2019年3月财年，公司销售和管理费用上升幅度较大，其中人员成本和租金均有明显涨幅，同时公司门店扩张进一步放缓，尚未门店出海寻求新的增长点，业绩增速放缓叠加估值下行，公司股价表现不如2018年以前的高速增长期。60504030200数据来源：Wind，中信建投证券神户物产是日本排名第二的预制菜企业，通过产品的低定价和差别化的产品策略吸引消费者，同时利用FC加盟的轻资产模式和PB产品（自有品牌产品）的进口与自生产管控成本，在较长时间内实现了高增长。上市后，公司的业绩爆发主要体现于三个时间点1）2008-2009财年，公司主要通过收购食品工厂，显著扩大了产能。（2）2013-2014财年，公司通过继续收购工厂进一步扩大产能，同时，通过收购Cook商贸零售Innoventure等公司开展创新厨房项目，实现了营收和利润的双增长。但创新厨房项目后续表现不佳，最终被出售。（3）2019年后，居家需求使得公司PB产品表现良好，其在综艺的成功营销也使得其PB产品爆红，从而抵御疫情影响持续增长。500045004000350030002500200015001000500营业收入（亿日元）营业收入YOY（右轴）2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325%20%15%10%5%0%营业利润（亿日元）营业利润率（右轴）归母净利润（亿日元）营业利润（亿日元）营业利润率（右轴）3503002502001501005008%7%6%5%4%3%2%1%0%2006200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：Bloomberg，中信建投证券数据来源：Bloomberg，中信建投证券神户物产的超市业务发展动力是低价策略和限时促销与PB产品。在低价促销方面，神户物产主要有两类策略。第一，公司的产品价格显著低于同业食品零售。第二，公司会每月对特定产品进行促销。公司的每月特卖活动产品在超过一定购买额后才会产生折扣，也在一定程度上增大了需求。通过低价促销，公司牢牢抓住了中低收入群体和消费降级的中收入群体，实现了营收的稳步增长。41.40%资料来源：神户物产公司业务超市网站，乐天市场网站，中信建投证券/g）/g）典46.44%资料来源：神户物产公司业务超市网站，乐天市场网站，中信建投证券商贸零售数据来源：神户物产公司官网，中信建投证券数据来源：神户物产公司官网，中信建投证券除了低价促销外，公司的PB产品具有差异化竞争优势，能够给予顾客优质的消费体验。公司的PB产品主要产生于自主生产和海外进口，同时覆盖B端批发与C端零售，目标群体精确且覆盖面广。（1）公司提供传统日式产品以吸引家庭主妇，推出了“妈妈的味道”系列食品。（2）公司也满足了个性化的需求以吸引年轻顾客和对外国口味有特殊要求的中等等收入群体，如中国台湾维生素面包、洽洽瓜子等。（3）公司还瞄准工薪阶层，推出一系列速食食品，如冷冻乌冬面、三文鱼片等。（4）公司保持了较高的产品更新速度，这一做法成功满足了消费者对多样化产品的需求，保持了消费者的新鲜感。图35:神户物产进口PB产品数据来源：神户物产公司业绩说明会，中信建投证券数据来源：神户物产公司业绩说明会，中信建投证券商贸零售数据来源：神户物产业务超市网站，中信建投证券数据来源：神户物产业务超市网站，中信建投证券除了进行产品的精进与革新，公司借助综艺进行营销。2019年2月17日，公司通过TBS综艺《坂上指原不垮的店》成功营销，短期出货量持续上升。2020年，随着疫情到来，公司的预制菜类产品满足了日本社会的“宅家需求”。2020年上半年公司出货量同比较2019年大幅上升，与零售业整体因疫情下行形成了对比。120%115%110%105%100%直辖店现存店出货量同比直辖店总出货量同比全部业务超市出货量同比120%115%110%105%100%直辖店现存店出货量同比直辖店总出货量同比全部业务超市出货量同比140%135%130%125%120%115%110%105%100%心心心数据来源：神户物产公司官网，中信建投证券数据来源：神户物产公司官网，中信建投证券2018年以后，公司的PB产品常年居于30%以上，公司内部采购总额占总采购的比例也呈上升趋势。PB产品帮助公司打出品牌效应并培养消费习惯，给消费者留下了低价高质、食品安全的企业形象，为公司创造了良好的营收。商贸零售生产总额（亿日元）内部采购总额（亿日元）027.61%数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券注：公司2021年剥离创意厨房项目导致内部采购下降数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券食品类是公司的主要产品，这类刚需类产品需求弹性较小，标准化程度高，且公司具有B端C端两类客户。因此，神户物产超市业务的主要经营模式为FC加盟，其业务超市店铺数快速扩张。在2019年后，为了实现在更多地区的扩张，公司将经济较为发达的直辖区和欠发达的非直辖区的加盟条件进行分割，以差异化模式加快FC店的扩张。总体而言，神户物产的直辖地扩张速度更快。一方面，由于“一县一家”的保护条款限制了非直辖区的店铺扩张；另一方面，经济发达地区城市中产对于便捷的预制菜产业需求更大。因此，神户物产优先直辖地区扩张，将经营不善店铺进行转移的战略，为其带来了长久的增长。从单店营收来看，FC加盟店的增长韧性要强于直营店。虽然加盟店的单店营收不及直营店，但是加盟店的增长更加稳健，总体复合增长率超过直营店。2018-2020年2021-2023年公司负担双方协商决定资料来源：神户物产公司公告，中信建投证券商贸零售公司业务超市总数YOY（右轴）0连锁加盟业务超市总计加盟收入占比（右轴）0数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券图44:神户物产直辖地与非直辖地的FC扩张直辖地加盟数（家）其他地区加盟数（家）直辖YOY（右轴）其他YOY（右轴）02012/102013/102014/102015/10201数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券商贸零售直营单店营收（亿日元）直营单店营收YOY（右轴）加盟单店营收YOY（右轴）直营单店营收（亿日元）直营单店营收YOY（右轴）加盟单店营收YOY（右轴）86420数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券，注：加盟门店单店收入为公司报表收入口径，公司针对加盟门店进货抽成1%。在利润端，FC加盟模式降低了企业的成本负担，使之能够保持持续低价。相比于直营模式，加盟模式由各加盟店自负盈亏，而神户物产的营收则是由加盟店的采购量决定。因此，神户物产只需进行产品研发和营销，而不必进行加盟店的细分管理。其员工费用和管理费用被大大降低。在资产负债端，FC加盟模式是一种轻资产经营模式，大大提高了企业资产周转率。轻资产模式有利于企业获得现金和进行更快的扩张，表现出了企业的高营运能力。同为折扣店，神户物产的资产周转率显著高于PPIH。 0神户物产数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券数据来源：Bloomberg，中信建投证券，神户物产报告期截至10月31日，seria报告期截至3月31日，FY2023对应神户物产的报告期为2022/10/31-2023/10/31。FY2023对应seria的报告期为PB产品的背后是公司稳定的供应链，强大的自我供应能力也显著降低了成本。公司具有成熟的自营农场和制造所。虽然其农场面积和制造所子公司在2016年之后并未扩张，但是其产能仍能支持公司的内部采购上升的需求，单位生产额和单位内部采购额也稳步上升，强力支持了公司的PB品牌需求。商贸零售45403530252050农场面积总计（平方公里）制造所总数（家）2012年2013年2014年202012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券-生产总额（亿日元）生产总额YOY（右轴）内部采购总额（亿日元）2014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/10数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券商贸零售50单位面积生产额（亿日元/平方公里）单工厂生产额（亿日元/家）单位面积生产额YOY（右轴）单工厂生产额YOY（右轴）2013/102014/102015/102016/102017/102018/102019数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券，注：单位面积生产额=生产总额/农场总面积，单工厂生产额=生产总额/制造所总数。50单位面积内部销售额（亿日元/平方公里）单店内部销售额（亿日元/家）单位面积内部销售额YOY（右轴）2013/102014/102015/102016/102017/102018/102019数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券由于公司主要生产预制菜类刚需产品，公司整体毛利率较低，2011年公司自供应链稳定后，上市后公司股价与营收增长率相关度较高。2011年以前，由于公司收购食品公司带来的不确定性和利润端较大的波动，导致市场对公司的预期较为不稳定，股价与营收增长相关性弱。公司股价在2011年尤其是2015年之后大幅增长，主要原因在于公司强劲的业绩表现，一方面公司门店稳步扩张；另一方面，公司严格控制成本费用，规模效应进一步降低费用率，因此，公司营业利润增速好于收入增速，市场给予积极反馈。商贸零售————神户物产——日经2252520数据来源：Wind，中信建投证券——营业收入YOY—O—营业利润YOY.神户物产8%6%4%2%数据来源：Bloomberg，中信建投证券数据来源：Bloomberg，中信建投证券商贸零售直辖店现存店出货量同比直辖店总出货量同比全部业务超市出货量同比2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月数据来源：神户物产公司公告，中信建投证券J.零售前线是一个以百货店业务为主的零售企业，其还具有超市业务、建装业务等其他业务。公司的股价下跌主要可以归因为以下两方面：商品吸引力的下降与公司管理的低效。企业自上市以来，营收出现两次较大的下降1）2010-2012财年，受金融危机影响，日本非刚需高端消费与衣物消费下滑严重，导致公司营收出现下滑。直到疫情前，公司营收随有所恢复，但是仍然未扭转颓势。（2）2021财年，受疫情影响，公司的商品定位失误被持续扩大，2021财年营业利润出现亏损。虽然疫情后有所恢复，但是仍然不足疫情前的80%，进一步影响了公司股价。营业收入（亿日元）营业收入YOY（右轴）1400012000100008000600040002000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%营业收入（亿日元）营业收入YOY（右轴）600050004000300020001000015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券商贸零售营业利润（亿日元）营业利润率（右轴）归母净利润（亿日元）归母净利率（右轴）60050040030020010005%4%3%2%1%0%ma营业利润（亿日元）营业利润率（右轴）归母净利润（亿日元）归母净利率（右轴）70015%50010%3005%1000%-100-300-5%-10%-100-300FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券公司的主要市场定位为面向高收入群体和中年女性群体，因此，其商品设置、自有品牌和入驻品牌具有鲜明的“高端男女服装”特征。公司提出的用于差异化竞争和吸引女性消费者的ufufugirls计划针对30岁左右的女性，引入了时尚服装、美妆、配饰等方面的品牌。但这类品牌也并未跳出公司“高端化”的整体战略。数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券商贸零售数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券从具体商品来看，公司商品单价要显著高于日本市面上的畅销品牌。以ufufugirls计划的引入品牌来看，其畅销的女装单价要显著高于日本以优衣库为代表的畅销品牌的单价，以DearPrincess为例，其价格为优衣库同类商品的5-6倍。在整体消费降级的日本缺乏竞争力。Vicky123456789资料来源：J.零售前线公司官网，优衣库官网，各品牌官网，中信建投证券公司的商品战略在其营收数据中也有所体现。从分商品营收来看，公司的衣物品营收一直处于较高水平，其波动幅度也大于其他产品，对公司营收产生了较为重大的影响。从更加宏观的视角来看，日本家庭衣物消费支出长期处于下行状态，虽然公司衣物品营收占比并未明显下滑，但是这一高占比是以整体营收下滑为代价的。商贸零售在公司营收下行，也是日本整体经济承压较为明显的阶段，公司的刚需类食品原料产品占比有所增加，这一现象更加说明了公司的商品定位难以适应市场变化，反而自身的营收结构收到了市场的影响。衣物品随身物品家庭用品食品原料其他衣物品占比食品原料占比800045%7000600050004000300020001000040%35%30%25%20%FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017数据来源：J.零售前线公司年报，中信建投证券衣物品随身物品杂货家庭用品食品原料其他衣物品占比食品原料占比700050%600050004000300020001000045%40%35%30%25%20%15%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券注：FY2018年后，公司百货业数据于大丸松坂屋百货店个别决算体系披露，下同商贸零售12,00010,0008,0006,0004,0002,0000日本家庭服装支出（左轴，日元）日本家庭服装支出YOY（右轴）2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202310%5%0%-5%-10%-15%-20%数据来源：Wind，中信建投证券衣物品总计食品原料20%衣物品总计食品原料20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%衣物品食品原料总计FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券公司在客户粘性方面也表现不佳。与唐吉诃德类似，公司也推出了会员服务和信用卡支付系统。公司会员服务虽然起步较早，活跃用户数却常年出现负增长，活跃会员贡献的营收也出现了连年下滑。这一现象也反映了公司对既有消费者吸引力的下降。商贸零售图70:J.零售前线百货店与PPIH会员数量与YOY对比零售前线百货店活跃会员总数（万人）PPIH会员总数（万人）零售前线百货店会员总数YOY（右轴）PPIH会员数YOY（右轴）18001600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：J.零售前线公司公告，PPIH公司公告，中信建投证券图71:J.零售前线百货店与PPIH会员销售额与YOY对比100009000800070006000500040003000200010000零售前线百货店会员销售额（亿日元）PPIH会员销售额（左轴，亿日元）零售前线百货店会员销售额YOY（右轴）PPIH会员销售额YOY（右轴）FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY202390%75%60%45%30%15%0%-15%-30%数据来源：J.零售前线公司公告，PPIH公司公告，中信建投证券最终，上述因素表现于消费者对公司产品消费欲望的下降。在对公司的营收来源进行拆分之后不难看出，公司整体的客单价保持了相对稳定，但是公司的总客流、购买率均表现出了较大的下降趋势，导致了总消费客流的下降，最终反应于总消费额的下降。商贸零售10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%总客流YOY客单价YOY购买率变化总消费客流YOY总消费额YOYFY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券，注：购买率=收到的收据/入店客流30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%总客流YOY客单价YOY购买率变化总消费客流YOY总消费额YOYFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券公司表现不佳的另一个原因是管理效率的低下。在公司费用中，占营业收入之比最高的是人员费用和其他费用。在去除2017财年会计准则变更的影响后，公司的费用率下降仍不明显，人员费用波动上升，其他费用（包括中国准则中的管理费用等科目）在变更后呈现持续上升趋势。商贸零售3,0002,5002,0001,5001,000500-人员费用广告宣传费租赁费作业费折旧费包装和配送费maa其他费用一人员费用占比一其他费用占比FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY202318%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券公司以直营模式为主，兼职工比例不高，员工成本较高。直营模式为主导致公司需要对门店的员工成本负责，加之全职员工的增加，不可避免地造成了公司平均薪资的上升。与大量采用兼职员工的高岛屋相比，公司的平均工资明显较高。86420高岛屋兼职员工比例零售前线兼职员工比例数据来源：J.零售前线、高岛屋公司公告，中信建投证券数据来源：J.零售前线、高岛屋公司公告，中信建投证券最终，公司经营能力持续下挫，表现为总资产周转率的低下。由于公司业务的持续承压，公司重资产的直营模式严重影响了公司资产的变现能力。公司的总资产周转率持续低于1，即使相比于同为百元店的Seria也有着较大的差距。商贸零售零售前线营业收入（旧口径）零售前线总资产零售前线总资产周转率Seria总资产周转率1402.5120100806040200210.50FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：J.零售前线公司公告，Seria公司公告，中信建投证券2018年以前，J.零售前线股价整体走势与大盘一致；2018年与2020年明显跑输大盘。2018年以前，公司股价大幅调整的时期为2016年，一方面，2016年公司百货部分购买免税产品的顾客下滑；另外一方面，客流继续下降的同时客单价几乎没有增长、购买率（转化率）下降，因此，百货部门店铺销售下降。消费行业复苏乏力，同时台风等天气影响公司营业和客流，而公司运营成本上升，2018年公司业绩下滑使得股价表现不佳，公司百货部门营业利润由282.97亿日元下降至265.29亿日元，其中，SG&A费用上升产生负面贡献15.58亿元，其他营业收入减少33.63亿元。0数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券商贸零售2.5 21.5 0.50数据来源：Wind，中信建投证券百货店月度客流YOY50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%20122012年3月2012年6月2012年9月20122012年12月20132013年3月2013年6月2013年9月20132013年12月20142014年3月2014年6月2014年9月20142014年12月20152015年3月2015年6月2015年9月20152015年12月20162016年3月2016年6月2016年9月20162016年12月20172017年3月2017年6月2017年9月20172017年12月20182018年3月2018年6月2018年9月20182018年12月20192019年3月2019年6月2019年9月20192019年12月20202020年3月2020年6月2020年9月20202020年12月20212021年3月2021年6月2021年9月20212021年12月20222022年3月2022年6月2022年9月20222022年12月数据来源：J.零售前线公司公告，中信建投证券商贸零售三、殡葬：老龄化催生需求，供给增加竞争加剧日本殡葬行业分为三阶段1）2000年-2012年为快速增长阶段：日本老龄化加剧，死亡人数逐年递增，殡葬需求量大，行业规模增长2）2013年-2019年为饱和阶段：虽然葬礼规模减小和竞争导致的客单价下降，但是需求继续增加，行业规模整体保持稳定3）2020年-2023年为疫情冲击阶段：受疫情影响，行业规模急剧下降后回升。销售额（百万日元）客单数（件）从业者数（正式员工）其他从业者（钟点工、临时工）0数据来源：日本经济产业省，中信建投证券数据来源：日本经济产业省，中信建投证券整体来看，日本老龄化加剧，葬礼需求量日益增多。日本老龄化现象严重，65岁及以上老人占总人数的比例从1970年的7.06%急速上升至2020年的28.56%，死亡人数逐年增加，2000年死亡人数为96.1万余人，2019年死亡人数已高达138万余人，殡葬行业的需求量随之日益增加，使得日本殡葬行业的行业规模从2000年的2.6兆日元上升至5.6兆日元。0死亡人数(万人）死亡人数YOY（右轴）0数据来源：日本统计局，中信建投证券数据来源：日本统计局，中信建投证券家庭人口数减少驱动的丧葬观念变化，行业客单价下降。葬礼费用大致分为三个部分：丧葬费、餐饮费和回礼费，其中丧葬费所占比重最大，约占65%。丧葬费是指举行葬礼所需的一套费用，如“殡仪馆费用”、“棺材”和“交通费用”。餐饮费用和礼品是可变成本，一般来说，费用与参加人数成比例增加。商贸零售丧葬的类型主要有以下五种：一般葬礼、家庭葬礼、一日葬礼、直接土葬和火葬。一般葬是亲朋好友参加，而家族葬只有家族成员和亲戚参加，一日葬只有告别仪式没有守灵。相比其他类型的丧葬，一般葬的规模较大、参与人数较多，费用也更为昂贵。日本出现老龄化、少子化的趋势，独居老人比例增加，家庭规模下降，使得参礼人数下降，缩减了葬礼的规模。因此，日本丧葬观念转变，小规模葬礼更受青睐，较贵的一般葬转成便宜的一日葬、家庭葬、火葬土葬，导致丧葬的客单价下降。2009年左右，互联网上出现了以全国统一价格提供低成本葬礼的服务，进一步加剧了客单价的下降。此外，进入丧葬行业的企业日益增多，激烈的行业竞争也是拉低客单价的原因之一。客单价企业数（右轴）0数据来源：日本经济产业省，中信建投证券礼物饮食费丧葬费礼物饮食费丧葬费u丧葬费用a餐饮费用a礼物费用0数据来源：日本葬礼会社，中信建投证券数据来源：日本葬礼会社，中信建投证券商贸零售直接土葬和火葬一日葬礼家庭葬礼一般葬225240-万日元80-120万日元 40-80万日元0-40万日元数据来源：日本葬礼会社，中信建投证券数据来源：日本葬礼会社，中信建投证券>65岁>75岁家庭平均人数（右轴）20数据来源：日本国立人口社会保障研究所，中信建投证券疫情带来的物理隔离，葬礼数量和规模进一步缩减，行业萎缩。殡葬公司主动拒绝葬礼请求，使得葬礼数量减少。同时，即便举行的葬礼，许多大型葬礼也无法照常举行，行业规模再一次缩小。同时，日本丧葬观念变化导致客单价下滑，叠加疫情冲击导致的葬礼数量下降，行业规模骤跌。商贸零售实际举行本来希望其他一般葬家族葬一日葬土葬、火葬0。参加人数数据来源：日本葬礼会社，中信建投证券数据来源：日本葬礼会社，中信建投证券Tear葬仪会馆于1997年7月成立，是一家以殡葬业为主营业务的公司。该公司2006年6月在名古屋证券交易所中心上市；2014年6月，在东京证券交易所第一部和名古屋证券交易所上市，成为殡葬行业第二家在日本东京证券交易所第一部上市的公司。现已成为日本第二大殡葬服务商——仅次于总部位于大阪的老牌企业San控股公司。0营业收入YOY（右轴）毛利率毛利率数据来源：Bloomberg，中信建投证券数据来源：Bloomberg，中信建投证券Tear公司通过透明报价、会员制度、开设店面，扩大市场，以量补价。21世纪前后，日本人口高度老龄化，日本殡葬业繁荣，许多企业涌入殡葬行业。殡葬业报价模糊，存在收费不透明的问题，在丧葬结束后有许多额外收费，使总费用比哀悼者预计的要高很多。Tear凭借着透明报价的策略，塑造良好公司形象，吸引客户，在众多企业中脱颖而出。接着，推出会员和提携团体（团体制度的会员）制度。在亲人离世前预先注册成为会员和提携团体，当亲人离世后可享受大约10%的折扣，借此成功将声誉变现，提升了订单量。此外，由于葬礼只在客户居住的地区举行，具有当地企业的特征。公司通过开设直营店和加盟店不断扩张版图来提高营业收入，营业收入主要来源于直营业务。商贸零售营业收入直营和加盟总计丧礼数量数直营和加盟总计会馆数（右轴）0数据来源：Tear公司公告，中信建投证券0会员数提携团体（右轴）数据来源：Tear公司公告，中信建投证券数据来源：Tear公司公告，中信建投证券名古屋市中心40爱知县（不包括名古屋爱知县以外市）名古屋市中心 爱知县（不包括名古屋市）●● 爱知县以外oo●●●●0数据来源：Tear公司公告，中信建投证券数据来源：Tear公司公告，中信建投证券商贸零售直营业务加盟业务0数据来源：Tear公司公告，中信建投证券公司通过内部生产、物理管控、海外进口、扩张店面途径，实现降本增效，提升利润率。其一，降低产品成本率。（1）致力于内部生产周边产业内置化：车辆、装殓、鲜花服务人力、警备2）从海外工厂进口祭坛、棺材、白木板和中国祭坛等木制产品以及佛袍和死者尸体被子，降低原材料成本。其二，降低销售成本。（1）通过店面扩张产生规模经济物理成本2）通过适当的库存管理、快速发货和高效交付，降低了物流成本。销售成本率产品成本率数据来源：Tear公司公告，中信建投证券Tear公司股价分两端变化，2006-2017受基本面驱动，2018-2023与客单价变化趋势相近。（1）2006-2017殡葬行业市场总体扩张，公司基本面表现良好，殡葬市场股价呈上升态势。（2）2018-2023股价由殡葬市场主导，与客单价变化趋势一致。2018-2020：殡葬行业客单价显著下降，公司良好的财务状况不敌消极的殡葬市场情绪，股价下降:2021-2023：疫情过后，随客单价回升，股价回弹，但市值仍受市场消极情绪影响，持续下跌。商贸零售 1数据来源：Wind，中信建投证券商贸零售四、餐饮：低成本与差异化日本社会饮食方式主要分为内食，中食和外食三大类1）内食：是指家庭通过购买未经加工的基础食材，比如生肉，蔬菜和水果，在家进行烹饪处理后就餐。（2）中食：是指消费者在外除了餐厅以外的场所就餐，其中包括便利店，外卖和零售商店购买后直接食用或者简单加工后食用的食物。（3）外食：是指消费者在餐厅进行就餐堂食的饮食方式。人口老龄化和生育率降低导致日本家庭规模下降明显，日本整体女性劳动率增长显著，使得小型家庭内食人均成本增高，促使人们选择内食倾向下降。根据日本国立社会保障和人口问题研究所的研究数据，从2000年至今，单身家庭比例由2000年的27.6%增长至2022年的36.2%，日本家庭规模下降趋势明显，家庭饮食具有规模效应，日本家庭规模下降趋势明显，使得家庭饮食的人均成本增长。根据日本统计局的日本劳动参与率数据，从2000年到2023年，日本整体劳动率呈现上涨趋势，日本社会中主要负责家庭饮食的女性劳动参与率大幅增长，使得家庭饮食的时间成本和机会成本增长。家庭饮食的经济性变差，促使人们选择内食比例下降。外食行业规模中食行业规模外食率（右轴）中食率（右轴）300,0000数据来源：日本餐饮协会，中信建投证券经济低