中投证券医药行业内部培训材料

研究逻辑决定投资方向中投证券研究所周锐二零零七年九月我们的研究框架医药制造：坚持产品&模式的研究主线医药流通：坚持一个指标，三种能力的选股标准对目前投资医药板块的想法投资创新、国际化和医药商业=投资未来的大市值医药股医药行业最初的研究方式企业千差万别，市场高度细分，产品种类繁多。在医药行业中，行业常常不能反映各个企业的发展趋势。

大部分分析师采取“自下而上”的研究方法。

然而，一百余家医药上市公司，数以百计的细分产品领域使得“自下而上”的研究者们顾此失彼，疲于奔命。——2005年主流券商研究机构对行业内前10名热点公司的覆盖率不到50%！我们的研究思路（一）1、紧抓“产品”主线，重点跟踪增长迅速的细分领域；

抗肿瘤药物领域研究——恒瑞医药（03年开始推荐，04年3月的深度报告至今仍有参考意义）

器官移植用药领域研究——华东医药（业内最早推荐，06年2月的深度报告准确的把握了华东医药一年多来的经营趋势）我们的研究思路（二）2、以模式为横向纽带，战略性把握行业运营趋势；器官移植药物他汀类药物抗肿瘤药物维生素原料--------天药模式海正模式恒瑞模式海正药业现代制药国药股份渠道主导型模式模式主线恒瑞医药华东医药产品主线3、把握一些盈利模式升级的机会；

一些盈利模式存在升级的可能，这将极大的提升相关公司的估值水平恒瑞模式——从“抢仿”到仿创海正模式——从原料药出口到制剂出口渠道型企业——从中间商到服务商

我们的研究思路（三）06年6月我们提出这一观点以来，恒瑞的PE从32倍提升到了60倍，国药的PE从16倍提升到了55倍，华海的PE从20倍提升到40倍。医药商业行业给我们出了个难题在06年3月，在对医药商业行业的研究中我们发现了巨大的机会。但我们也逐步意识到，产品&模式的研究主线并不适用于医药商业领域。对医药商业领域，必须有新的研究体系在一年多来的研究过程中，我们确立了衡量医药商业企业竞争力的“一个指标，三个能力”的标准一个指标：营业利润率三个能力：规模扩张能力费用控制能力服务能力在这一研究体系下我们的研究成果综合上面各项指标的比较，我们先后推荐了国药股份、一致药业、南京医药。研究框架的总结医药制造：产品&模式的研究主线医药流通：一个指标，三个能力的选股标准对当前投资医药板块的看法投资医药板块=投资小市值行业？在美国，医药制造业的辉瑞市值1715亿美元，占纽交所总市值的1.1%！医药流通业的卡迪诺市值也达到268亿美元；在中国，医药板块总体仅占沪深股市市值的2%，最大医药股市值不到200亿！永远的朝阳行业在中国就此被边缘化？中国医药行业分析师的困惑1、创新——发展潜力最大一个10亿美元销售额的专利药创造的利润可以达到4亿美元，按30倍PE计算，可以产生120亿美元（900亿RMB）以上的市值！2、国际化——市场空间最大制剂向中国的产业转移将催生大市值公司，印度企业走过的路给我们指明了方向；3、整合——发展速度最快整合，是能够快速做大的一种方式，但也是风险最难控制的一种方式。大市值医药股将从哪里来？创新——恒瑞医药公司97年开始研发的艾瑞昔布目前已经处于三期临床阶段，除此之外，还有4个创新药物已经进入临床。虽然恒瑞医药的短期估值已经超过了60倍，但未来值得我们等待！国际化——华海、海正印度的Ranbaxy、Cipla在制剂出口取得突破之后，市值接近30亿美元；华海市值58亿RMB，海正目前市值72亿RMB，未来仍有巨大的扩展空间。整合——速度快，风险大过去的整合案例：三九、双鹤、华源收购大量资产，最终管理崩溃；复星医药整而不合，方能维持至今。失败是为什么？化学原料药中药饮片生物原料药化学药制剂中药制剂生物制品药品批发医院药房零售药店纵向整合：未有规模，先求产业链完整，必然失败部分产品形成寡头垄断局面，但整体整合速度仍慢产品种类繁多，整合速度缓慢。整合速度最快的环节3-5年后将开始体现规模效应医药分销将是整合最快的环节医药商业——将最早通过整合产生大市值公司医药商业TOP3已经占行业销售额的17%，医药制造业TOP3占行业销售额的比例还仅为6.7%。医药商业的整合速度明显快于制造业。国内医药商业仍然处于十年高增长的起点第一阶段第二阶段处于十年高增长的起点2006年2010年40-50倍PE30倍PE第一阶段：07-10年行业逐步回暖，优势企业利润体现速度超过预期,估值40-50倍PE。第二阶段：10-16年优势企业整合速度加快，开始具备占有上下游企业利润的能力，收入和利润增长双双加速，是未来投资者将受益最大的阶段。医药商业将在产业链中占据优势地位分销商1.9万医院2.3万个社康中心

4万个卫生院20万个诊所6.5万家连锁药店

17万家单体药店

中国美国占药品销售额的28%

占药品销售额的72%

分销商连锁物流连锁药店及大卖场单体药店、医院诊所网上药店（药品邮购）占药品销售额的35.1%

占药品销售额的50.4%

占药品销售额的14.5%

4000多家生产企业几十家跨国公司巨头未来，医药商业板块能做到多大？目前：医药商业行业销售额2800亿，板块销售额507亿，板块总市值432亿2016年：医药商业行业预测销售额10000亿左右，板块销售额9000亿，板块总市值3000亿投资创新、国际化和医药商业=投资未来的大市值医药股看整合能力，首选医药分销业：全国性医药分销企