2024年零跑汽车研究报告：主流市场极致性价比玩家-Stellantis入股加速海外成长

2024年零跑汽车研究报告：主流市场极致性价比玩家_Stellantis入股加速海外成长一、公司概况：聚焦10-30万元价格带，新品布局+与Stellantis合作催生成长新动能公司定位：专注性价比战略，聚焦10-30万元主流电车价格带公司贯彻性价比战略，专注纯电+增程，逐步补齐10-20万元主流价格带产品谱系；公司性价比战略从一而终。初期推出5-15万元的小型纯电车，夯实自身实力后主打15-20万元中大型纯电车，并同步拓展增程路径+技术降本，持续提升产品性价比。当前C10及C11（纯电+增程）销量合计占比60-70%，预计后续将与即将上市的C16为公司共同贡献主要销量。发展历程：从纯电迈向增程，23年与Stellantis合作进入成长新阶段公司成立于2015年，历经8年成长期，23H2与Stellantis战略合作后正式迈入成长快车道。1）初始建设期；2015-2019年，公司成立后开始自建产能，2019年发布首款S01智能轿跑(21年停产)。2）快速增长期；2020-2022年，公司扩产&产品开发齐头并进，专注纯电市场，陆续上市T03、C11、C01合计3款EV产品。3）高速成长期；2023年月销过万，从纯电拓展C11、C01增程产品，全球化新品C10于2024年3月上市(EV+增程款)。此外，2023年底公司与Stellantis战略合作正式进军海外市场。股权结构：创始人技术出身奠自研基础，获Stellantis入股发力海外创始人深耕AI&电子领域30年，奠定公司核心技术自研基础；93年，朱江明与傅利泉(同为零跑创始人)联合创建大华技术(成长至安防监控领域全球第二)，随着交通&汽车行业智能化趋势渐显；2015年，二人携多名团队人员创建零跑汽车，依托丰富的技术&产品&创业经验，致力于实现核心技术自研&核心零部件自研自制。Stellantis入股公司并成立合资公司零跑国际；23年10月，Stellantis通过认购零跑增发股份+大华股份所有股权的形式，获得零跑汽车21.26%股权+2个董事会席位，并成立合资公司零跑国际，全面进军海外市场（股权49%）。产品布局：已布局4款C系+1款T系车型，未来将推多款新当前4款车型在售，覆盖20万元以下价格带；公司在10-20万元主流价格带产品布局持续完善，在售T03/C01/C10/C11合计4款车型，其中主打车型C系皆具有纯电&增程版本。新车规划+全球化策略；公司计划未来3年平均每年推2-3款新车，使国内市场10万元、15万元、20万元每个价格带都有轿车、SUV等车型。而海外市场首发产品为C10与T03，未来三年将陆续投放4款车。二、整体认知：垂直整合+产品架构→规模效应→盈利优势显著认知①：创始人技术背景深厚，大华股份与公司存技术协同公司创始人是大华股份主要创始人，且深耕技术领域；创始人朱江明先生是大华股份主要创始人之一，且担任大华前首席技术官。大华股份与公司存在技术协同；大华在汽车电子、软件算法等深耕多年，与公司存在技术协同，为公司全域自研奠定技术基础。认知②：坚持全域自研，自研自产部分约占BOM的60%坚持全域自研；公司坚持自主研发智能电动汽车核心系统及电子部件中所有关键软硬件，当前自研自造部分成本约占BOM的60%。认知③：全域自研助力供应链垂直整合，自供产品存成本优势公司供应链垂直整合能力强，三电核心件及电子器件基本自供；凭借核心电子部件领域全自研的技术优势，公司三电核心件以及部分控制器均自产自供，存在成本优势。与佛吉亚成立合资公司，座椅产品成本有望下降；2023年6月，公司与佛吉亚成立合资公司为自身提供座椅，相较纯外采，成本有望下降。成本优势①：整车架构通用化率高，规模效应降本公司整车架构通用化率达到88%，可覆盖A0-C级车型产品；公司整车架构采用九横三纵高强度笼式车身框架，以及CTC电池+油冷电驱的组合。公司在整车成本占比55%+的零部件通用化率达88%，凭借通用化产品，公司C平台车型开发周期有望缩短25%，开发投入有望降低40%，降本增效明显。随后续C16车型上市放量，通用整车架构带来的规模效应有望进一步显现。成本优势②：中央集成式E/E架构集中度提升，线束成本下降LEAP3.0架构集中度较高；根据博世资料，汽车电子电气架构由分布式向集中式演进，而公司LEAP3.0架构仅需1颗SOC芯片（高通8295）负责数据处理，1颗MCU芯片（NXPS32G）负责逻辑运算，可将座舱域、智驾域、动力域、车身域四域合一，是集成度较高的中央集成式E/E架构。线束长度减少16.67%，带来降本增效；相比LEAP2.0，LEAP3.0线束从1800米减少至1500米（比上一代缩减超16%），成本将得到降低。毛利端：终端销量持续提升帮助降本，23Q3起毛利率转正企稳公司毛利率受规模效应影响显著；2021Q1-2022Q3，随公司销量不断增长，公司毛利率提升明显。2022Q4-2023Q1，受以及节日因素导致供给受限，毛利率维持稳定。2023Q2至今，随新产品上市，公司销量不断提升，毛利率已转正。凭借高性价比优势，公司盈利能力提升迅速；凭借全域自研及优秀产业链垂直整合能力，近年公司利润率提升明显，2023Q3-Q4毛利率已转正（23Q4为6.7%）。已与蔚来/小鹏处相同水平。费用端：单车销管/研发费用远低于其他新势力车企单车销管/研发费用远低于其他新势力车企；2023年，零跑/蔚来/小鹏/理想/比亚迪单车销售管理费用分别为1.84/8.05/4.66/2.60/1.43万元，单车研发费用分别为1.33/8.39/3.75/2.82/1.46万元，相比于其余新势力，公司销管费用较低主要系直销渠道较少，经销渠道较多。单车研发费用低则基于自身的强成本把控+全域自研能力。公司起量阶段单车费用可做到与行业龙头接近。三、成长逻辑-内需：主流赛道纯电+增程双轮驱动，极致性价比下竞争优势稳固内需成长逻辑-赛道优质①：锚定空间大且电动化渗透率低的主流市场10-20万元市场新能源渗透率具较大提升空间；2023年10-20万元销售占比为49%,10-15万元/15-20万元价格带新能源渗透率为33%/24%，低于其余价格带，仍具较大提升空间。内需成长逻辑-赛道优质②：10-20万元市场以燃油为主，新能源替代空间大公司所处价格带呈现以下趋势：1）销量TOP20除比亚迪及AIONY外无其余新能源产品，燃油份额较高；2）从自主竞争角度看；公司产品外观更加个性，与比亚迪客群存差异化，客群与长安及吉利银河L7相近；3）从替代合资角度看；比亚迪销量已稳固领先，公司及长安、吉利将共同替代其余合资燃油市场，且随C16推出，公司在此价格带产品供给更多。内需成长逻辑-增程产品①：与增程相比，纯电存里程焦虑及售价劣势多数消费者仍具长途出行需求，具里程焦虑；根据统计，45%的私家车主每月至少一次长途驾驶或旅游，52%的私家车主每年至少进行几次长途驾驶或旅游。长途出行仍是刚需场景，而纯电车型续航里程及补能效率较低，用户仍存里程焦虑。电池成本使纯电车价较高；较高的电池成本促使纯电终端售价较高，相同车型纯电版本较混动售价贵2万元左右甚至更高。内需成长逻辑-增程产品②：增程与插混错位竞争，且成本更低主流混动架构各有侧重，方案间无高低优劣之分；①增程：纯电驾驶体验；②P2架构：动力、高速性能；③P13架构：低馈电油耗。因此消费者根据自身需求及偏好按需选择，增程与其余混动架构形成错位竞争。增程比插混成本更低，开发周期更短；插混架构需要考虑发动机的介入时机、切入和退出时的流畅性以及其余工况下的工作状态，技术难度较高，并且通常需要变速箱（ASP5000+元）。增程架构中发动机仅参与发电，技术难度及成本更低，并且取消了变速箱，整体成本进一步下降。内需成长逻辑-增程产品③：增程+纯电并行保障销量最大化主流市场分价格带纯电+增程销售占比具差异；纯电在10-15万元及20-30万元价格带占比较高（均在20-30%），增程在15-20万元价格带销售占比较高（近20%），纯电与增程优势价格带不同。纯电+增程双能战略具显著优势；公司纯电+增程两种技术路径并行，在10-15万元以及15-20万元价格带均有纯电及增程布局，凭借性价比+纯电/增程并行策略，公司可保障产品销量最大化。内需成长逻辑-渠道扩张：经销为主，2024年门店数量增加200家经销为主加速门店扩张，24年渠道扩张或将拉动销量；公司直销+经销模式促使渠道快速扩张，从2019年仅49家门店扩张至2023年的560家，加速渗透主流市场。2023年渠道数量维持稳定且销量同比+30%，2024年预计新增200+家渠道，有望催化销量提振增速。高门店保有量夯实销量增长基础；当前公司销量与蔚来、小鹏相近，但门店数量显著高于其余新势力，较高渠道保有量将为销量快速增长提供土壤。内需成长逻辑-极致性价比①：同级别中配置优秀零跑C10/C11配置优秀；24款C10/C11智驾芯片选用自研凌芯01/英伟达OrinX，座舱芯片选用高通骁龙8155/8295，同级领先。此外高配车型标配1颗激光雷达，同级最优。此外在轴距、动力性能等方面同样处于领先水平。后续销量有望持续提升；C11及23款C10当前月销量约4500-5000辆，与竞品相仿，24款C10开始交付后，凭借同级最优的智能化配置，后续销量有望得到提升。内需成长逻辑-极致性价比②：NAC或是智驾与平价最优解同价格带下智能化高配置；同价格带中，零跑C10是唯一搭载Orin-X+激光雷达硬件的高阶驾驶辅助系统的车型，同时配备高通骁龙8295，智能化水平领先。NAC功能介于NOA和ACC之间；NAC解决了传统ACC在路口或弯道适应能力不足，驾驶员频繁干预导致系统退出的问题，在无高精地图状态下，智能识别障碍物信息，自动调节车速，驾驶员无需控制踏板，只需控制方向盘。四、成长逻辑-出口：Stellantis渠道助力海外率先卡位并保障盈利自主出口存显著增量：中长期1000万出口量确定性强自主出口未来增速持续约40%，中长期1000万出口量确定性强。北美/欧洲市场；潜在贸易限制国家，但盈利能力强。考虑西方市场贸易限制风险，预计出口远期市占率趋近3-5%。东南亚等其他市场；非贸易限制国家，奠定出口基本盘。随着海外产能释放，预计出口远期市占率趋近40%。自主出口利润空间大：整车出口海外利润更高整车出口终端售价为FOB价格与各费用加成；海外终端售价定价策略为国内FOB+各类费用，通常情况下海运费、关税、保险费以及经销商让利水平较为稳定，因此FOB价格决定出口车型盈利水平。海外市场消费能力保障高盈利水平；以国内终端售价约15万元车型为例，海外终端售价约27万元（以低关税地区为例），反算后得出FOB价格约16万元。由于相同产品国内生产成本相同，因此出口单车存更高额外利润。公司与Stellanti合资成立零跑国际，正式开启出海进程Stellantis入股零跑，并合资成立零跑国际；2023年11月20日，Stellantis以15亿欧元获得零跑汽车21.26%的股权及2个董事会席位。并于5月14日宣布合资公司零跑国际正式组建完成。2024年9月正式开启海外销售；2024年9月起，零跑国际将在在欧洲9国开启销售，并计划年底前将其在欧洲的销售网点扩展至200家。2024Q4起将进军印度和亚太、中东和非洲及南美。Stellantis2030年纯电销量目标500万，与公司新能源属性契合Stellantis发布碳排放目标；为减缓气候变化，计划于2038年实现净零碳排放。其中，到2030年集团将减少50%的碳排放。Stellantis计划2030年实现全球纯电销量500万辆，与公司产品契合；Stellantis计划2030年年底前，欧洲售出所有汽车均为纯电车型，美国售出中50%为纯电车型。2030年集团将有超75款纯电车型，全球范围内纯电车年销量达500万台。而公司作为新能源品牌，与Stellantis目标相契合。Stellantis优势①：旗下品牌矩阵丰富，整合经验足Stellantis为全球第四大汽车集团；2023年，Stellantis全球汽车销量达616.8万辆，全球排名领先。公司旗下拥有14个知名汽车品牌（阿巴特、阿尔法·罗密欧、克莱斯勒、雪铁龙、道奇、DS、菲亚特、Jeep、蓝旗亚、玛莎拉蒂、欧宝、标致、RAM和沃克斯豪尔）和2个移动出行服务单元，以上品牌历史悠久，Stellantis与其合作经验丰富。Stellantis优势②：海外销售渠道网络建设完善三年整合，Stellantis海外渠