2024年东睦股份研究报告：三大业务协同共进-MIM铰链乘风折叠屏放量大周期

2024年东睦股份研究报告：三大业务协同共进_MIM铰链乘风折叠屏放量大周期1.东睦股份：国内粉末冶金龙头，三大业务协同共进东睦股份是中国粉末冶金新材料行业龙头，形成P&S（粉末冶金压制成形）+MIM（金属注射成形）+SMC（软磁复合材料）为一体的多元化粉末冶金平台型企业，产品广泛应用于新能源、5G通信、智能手机、可穿戴设备、医疗器械、汽车、高效节能家电等领域。1.1.发展历程：立足粉末冶金，持续拓展业务版图深耕粉末冶金行业，内生+外延并举持续拓展业务版图。东睦股份成立于2001年，前身为1994年成立的中外合资宁波东睦粉末冶金有限公司，起源于国企宁波粉末冶金厂；2004年，公司于上交所上市，之后持续深耕粉末冶金领域；2014年，公司通过收购浙江东睦科达切入SMC板块；2019-2020年，公司先后收购华晶粉末、上海富驰各75%股权切入MIM板块，迅速进入MIM第一梯队；2022年，公司通过收购与新设子公司深入布局SMC板块；2022年以来，通过联营公司宁波东睦广泰收购深圳小象电动公司22%股权，探索P&S在电机、电控等方向应用。目前，公司形成“1+1+1”的三大主营业务模式，业务板块涵盖P&S、MIM与SMC，其中P&S板块稳居国内龙头地位，MIM与SMC板块均处于国内第一梯队，三大主营业务协同共进，公司平台型优势持续凸显。P&S业务贡献主要营收与利润，SMC业务高速增长，MIM业务潜力可期。2023年，公司P&S/SMC/MIM板块营收占比分别为51%/26%/21%，毛利占比分别为54%/23%/20%，从历史结构变化情况来看：P&S业务仍贡献主要营收与利润；得益于公司深入布局SMC板块与光储等新能源下游持续扩容，SMC业务发展步入“快车道”，2020-2023营收占比与毛利占比分别增长17pcts/16pcts；受3C领域景气度下滑拖累，MIM业务阶段性承压，2020-2023营收占比及毛利占比有所下降，我们认为伴随消费电子周期逐步完成筑底，折叠屏用铰链产品将受益折叠屏渗透率上行周期，公司MIM业务有望恢复增长动能。1.2.股权结构：外资为第一大股东，子公司板块分工明确截至2023年末，公司前三大股东合计持股23.77%，其中睦金属持股10.62%，为公司第一大股东。子公司方面，公司目前主要全资及控股子公司共10家，板块分工明确，实现多基地运作和三大工艺在产业平台上的融合，具有产业规模及协同优势。P&S板块：以宁波总部为高端产品生产中心，将P&S行业各控股子公司建成生产中心、服务中心。MIM板块：以上海富驰为研发、营销及生产制造示范中心；以东莞华晶为华南MIM产业基地；利用连云港区位优势，构建低成本、大型现代化的连云港生产基地。SMC板块：以东睦科达和山西磁电为研发、营销中心和主要产品生产基地；原料端致力于提升德清鑫晨软磁合金粉的研发能力和工艺水平，提升原料自给率。1.3.财务分析：业绩重回高增长态势，费用率逐步改善营收逐年攀升，业绩触底反弹重回高增长态势，24年一季报业绩表现亮眼。营收方面，2018年以来，公司营收逐年攀升，2018-2023年，公司营收从19.2亿元增长至38.6亿元，5年CAGR为15%，2023年P&S和SMC业务营收创历史新高，MIM业务下半年受消费电子回暖&大客户折叠机上量影响，营收企稳回升并逐季改善。利润方面，2018年以来公司归母净利润波动较大，2020-2021年受收购成本增加、宏观经济波动、MIM板块销售不及预期和大额计提商誉减值损失等因素拖累，归母净利润大幅回撤；2022年以来，公司业绩触底反弹，2022年公司实现归母净利润1.6亿元，同比增长472.7%，主要系公司紧抓新能源发展机遇，SMC业务逐步放量。2023年公司实现归母净利润2亿元，同比增长27.1%，延续高增长态势。2024年一季度，公司实现营收11亿元，同比增长37.4%，其中P&S、MIM业务营收分别同比增长31.1%、171.7%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长320.8%。伴随消费电子周期逐步完成筑底反转，公司MIM业务紧随大客户新产品上市节奏，零件生产线稼动率提升，折叠机模组线初步验证成功，已开始贡献收入。我们认为公司MIM业务有望持续受益折叠屏渗透率上行周期，助力公司业绩保持高增长。MIM业务毛利率阶段性承压，费用控制能力不断增强。2023年公司P&S/SMC/MIM板块毛利率分别为23.5%/21.1%/19.2%，分别同比+3.6pcts/-1.3pcts/-3.4pcts，P&S业务盈利能力回升，SMC业务毛利率小幅下滑，MIM业务毛利率下滑明显，主要受下游3C领域景气度下滑拖累，但Q2收入环比Q1增长71.1%，季度改善明显，下半年下游消费电子市场需求进一步回暖，MIM业务盈利能力持续改善。费用率方面，自2021年以来，公司费用控制不断增强，费用率逐步改善，2024年一季度期间费用率为15.6%，同比-4pcts，较2023年进一步改善。此外，公司重视研发创新，2020-2023年研发费用率中枢维持在7.5%左右。2.MIM：跻身国内第一梯队，受益折叠屏手机放量大周期2.1.MIM工艺综合优势突出，下游应用多点开花MIM=粉末冶金+注塑成型，主要工艺流程包括造粒、注射、脱脂和烧结四个阶段。MIM，即金属粉末注射成形，是将现代塑料注射成形技术引入粉末冶金领域而形成的一种新的金属零部件近净成形加工技术，将粉末冶金和塑料注塑成型融为一体。MIM主要工艺流程包括造粒、注射、脱脂和烧结四个阶段：首先选取符合MIM要求的金属粉末与有机粘结剂，在一定温度条件下，采用适当的方法混合成均匀的喂料，然后，经造粒后在加热塑化状态下，用注射成形机注入模具型腔内获得成形坯，再经过化学或溶剂萃取的方法脱脂处理，最后经烧结致密化得到最终产品。MIM工艺综合优势突出，适用于大批量生产小型、精密、三维形状复杂及具有特殊要求的金属零部件。MIM结合了粉末冶金与塑料注塑成形两大技术的优点，突破了传统金属粉末模压成形工艺在产品形状上的限制，同时利用了塑料注塑成形技术能大批量、高效率成形具有复杂形状的零件的特点，成为现代制造高质量精密零件的一项近净成形技术，具有常规粉末冶金、机加工和精密铸造等加工方法无法比拟的优势。具体来看，MIM具备材料利用率高、设计自由度高、零件精度高&表面光滑、适用材料范围广、适合大批量生产等显著优势，工艺前景广阔。MIM市场规模持续扩张，未来有望延长高增趋势。全球市场方面，据IMARC数据，2022年全球MIM市场规模为38.8亿美元，同比增长10.2%，IMARC预计2028年全球MIM市场规模为71亿美元，2022-2028年CAGR为10.6%。中国市场方面，据数据，2018-2021年，我国MIM市场规模从57亿元增至84亿元，3年CAGR为13.8%，增速高于全球，2022年我国MIM市场规模预计为95亿元，约占全球35%。MIM工艺综合优势显著，未来，随着MIM工艺逐步成熟，我们预计MIM产品有望持续拓宽应用场景和增加用量，市场空间广阔。中国MIM用粉总量稳步上升，现阶段材料结构以不锈钢为主，材料体系向多元化方向发展，钛及钛合金有望成为下一代明星材料。供给端，2020年中国MIM用粉总量达1.2万吨，同比增长20%，2018-2020年用粉总量稳步上升。材料端，由于我国MIM下游主要为消费电子，MIM材料结构以不锈钢为主，2020年不锈钢份额达65%。随着下游领域对材料多元化及产品轻量化等差异化需求的不断提升，不锈钢及铁基合金产品已无法完全适应市场需求，MIM产品材料体系不断丰富，钛及钛合金凭借高强度与轻量化等优势有望成为下一代明星材料，在3C、医疗等高端领域得到广泛应用。同时，我们认为MIM是一种较为理想的制备钛合金零件的工艺，符合中长期技术发展趋势。中国MIM下游应用以消费电子为主，有望持续受益折叠屏铰链放量，汽车领域带来长期发展机遇。下游应用方面，我国市场应用主要分布在消费电子领域，其他领域占比相对较少，从销售额角度，2020年手机/智能穿戴/电脑三大应用场景分别占比56.3%/11.7%/8.3%，手机端为最大份额。MIM工艺广泛应用于卡托、摄像头支架、按键、连接器接口、转轴等外观件及结构件制造，并成功打开折叠屏铰链市场，随着头部手机品牌相继驶入折叠屏赛道，MIM工艺有望持续受益未来的产品放量。其他应用领域方面，汽车占比3.5%，远低于欧美（2018年北美区域汽车占比11%，欧洲区域汽车占比22%），随着汽车零部件逐步踏入“微型化、集成化、轻量化”的发展浪潮，我们预计未来MIM工艺在汽车零部件领域的渗透率有望攀升，为国内MIM行业带来长期机遇。2.2.乘风折叠屏手机放量，MIM铰链需求持续高增2.2.1.MIM工艺优势匹配折叠屏铰链制造需求铰链是折叠屏手机的核心零部件，技术壁垒高筑，MIM工艺优势匹配铰链制造需求。铰链起到支撑折叠功能，关系到屏幕折痕深浅、轻薄程度等与消费者体验最相关的问题，是决定折叠屏手机产品效果和成本的关键零部件之一。根据形态设计，铰链分为“U”型与“水滴”型两种，三星折叠屏系列以“U”型铰链为主，国内手机厂商多采用“水滴”型，产品效果更优但机械结构复杂、成本高昂。相较于笔记本电脑的轴承技术，折叠屏手机转轴铰链对精密度、耐用性、强度、轻薄度的要求更高，因为技术壁垒更高。MIM具备设计自由度高、零件精度高、适用材料范围广等工艺优势，匹配叠屏手机铰链制造需求。2.2.2.折叠屏手机进入放量大周期，国内市场华为遥遥领先2023年全球及中国折叠屏手机出货量强劲增长，中国折叠屏手机出货量同比增长114.5%，连续4年同比增速超过100%。全球市场方面，2023年前三季度折叠屏手机出货量逐季改善，Q3延续快速增长趋势，出货量创季度新高。据DSCC，得益于三星ZFold5和ZFlip5的推出、来自中国的主要品牌发布新机，23Q3全球折叠屏手机出货量达700万台，创单季度新高，同比/环比分别增长16%/215%；23Q4出货量达420万台，同比增长33%，同样刷新Q4出货量纪录。全年维度，2023年全球折叠屏手机出货量达1535万台，同比增长20%。中国市场方面，据IDC数据，2023年折叠屏手机出货量逐季增长，23Q3我国折叠屏手机出货量达196.5万台，同比/环比分别增长90%/56%，在消费电子弱复苏的情况下表现亮眼；23Q4华为、OPPO以及荣耀的多款新品推动折叠屏市场延续快速增长势头，出货量达277.1万台，同比/环比增速分别达149.6%/41.0%。全年维度，2023年全年我国折叠屏手机市场出货量约700.7万台，同比增长114.5%。自2019年首款产品上市以来，我国折叠屏手机市场连续4年同比增速超过100%。从竞争格局来看，华为牢牢占据国内折叠屏手机市场第一位置。2023年华为国内市场份额达37.4%，遥遥领先其他手机厂商，稳居中国折叠屏手机市场份额第一；OPPO、荣耀、三星分别排名第二、第三、第四，其中荣耀在Q3发布MagicV2，成为当季折叠屏最畅销机型。24Q1华为凭借MateX5和新品Pocket2市场份额进一步提升，达44.1%。从价格趋势来看，中国折叠屏手机整体价格持续下探，用户吸引力不断提升。IDC数据显示，2019-2023年，1000美元以上的折叠屏手机份额从100%下降至66.5%，2023年市面上价格最低的竖折产品已下探到400至600美元价格段。随着技术逐渐成熟和良率提升，折叠屏手机成本和售价不断下降，有望推动折叠屏手机加速放量。技术进步+价格下移+消费电子周期筑底反转趋势驱动折叠屏手机进入放量大周期。作为智能手机中唯一快速增长的细分赛道，折叠屏手机市场目前依然处于发展初级阶段，未来，随着相关技术不断进步，预计整机质量、轻薄度、屏幕折痕、待机时间和影像等方面将得到不断改善，产品售价将进一步下降，叠加消费电子周期逐步完成筑底，我们预计折叠屏手机将进入放量大周期，未来几年出货量有望持续快速增长，渗透率随之不断提升。根据Canalys与Counterpoint数据进行测算，我们预计2023-2027年全球折叠屏手机渗透率分别为1.6%/3.1%/4.5%/6.4%/8.1%，2027年全球折叠屏手机出货量有望超过1亿部。2.2.3.折叠屏手机铰链及MIM件市场空间测算技术进步+价格下移+消费电子周期筑底反转趋势驱动折叠屏手机进入放量大周期，作为折叠屏手机的核心零部件，铰链有望充分受益折叠屏放量大周期，同步打开MIM零部件增量空间，现对全球折叠屏手机铰链及MIM件市场空间进行测算，核心假设如下：（1）折叠屏手机出货量：根据Counterpoint预测数据，假设2023-2027年全球折叠屏手机出货量分别为18.6/35.7/54.7/78.6/101.5百万台。（2）U型铰链和水滴型铰链份额：根据TrendForce数据，假设2022年全球U型铰链份额为80%，水滴型铰链份额为20%；据立鼎产业研究网，考虑到水滴型较链在降低折痕方面效果更优，预计未来会成为主流，假设2023-2027年U型铰链份额为70%/55%/45%/35%/20%，水滴型铰链份额为30%/45%/55%/65%/80%。（3）U型铰链和水滴型铰链价格：根据立鼎产业研究网数据，假设2022年U型铰链价格为100元/台，据中国电子报，水滴型铰链价格为U型铰链4-5倍，假设该比例为4.5倍，则水滴型铰链价格为450元/台；未来几年，假设随着技术进步与良率提升，铰链价格不断下降，假设2023-2027年U型铰链单价为95/85/80/75/70元，水滴型铰链单价为430/380/360/330/300元。（4）MIM件成本占比：据36氪，假设MIM件占铰链整体生产成本比例为30%，未来几年保持不变。经测算，我们预计2023年全球折叠屏手机铰链市场空间达36.4亿元，MIM件市场空间达10.9亿元，同比增长63%；至2027年，全球折叠屏手机铰链市场空间有望达257.8亿元，MIM件市场空间有望达77.3亿元，2023-2027年4年CAGR为63.2%，全球折叠屏手机铰链及MIM件市场规模将实现快速增长，行业及产业链相关公司有望充分受益。2.3.公司亮点：跻身行业第一梯队，进入华为供应链体系核心观点：MIM业务亮点纷呈。第一，2019-2020年，公司先后收购华晶粉末、上海富驰迅速跻身MIM行业第一梯队，战略目标清晰，逐步形成上海、东莞、连云港三大基地协同布局，随着客户的生产基地认证、项目实际和新设基地的工程提升情况，公司加大产能转移力度，我们认为MIM板块经营效果将逐步显现。第二，公司客户资源优质，早在2018年子公司东莞华晶即进入华为供应链体系，并与国内众多3C龙头厂商深度合作，成功研发生产折叠屏铰链核心零件，拓展钛合金路线，并实现了由MIM零件向MIM零件+模组的跨越式发展，我们认为公司有望充分受益折叠屏手机放量&龙头供应商逻辑。第三，子公司上海富驰已完成远致星火增资入股，其最终实控人为深圳市国资委，我们认为本次增资有利于实现资源优势互补，赋能上海富驰远期发展，有望进一步提升公司MIM产品竞争力。优势一：跻身行业第一梯队，三大基地协同布局2019年，公司先后两次累计收购东莞华晶75%的股权，作为切入MIM赛道的第一步。2020年，公司进一步收购上海富驰75%的股权，迅速进入MIM板块技术和规模第一梯队，增加了一批消费电子和医疗器械产业一线客户。2021年，公司进行团队与资产合并优化，以东莞华晶股权增资上海富驰，使其成为上海富驰全资子公司。目前，公司MIM板块形成三大基地协同布局：以上海富驰为研发、营销及生产制造示范中心；以东莞华晶为华南MIM产业基地；利用连云港区位优势，构建低成本、大型现代化的连云港生产基地。产能方面，据SMARTMolding数据，截至2023年10月，子公司上海富驰MIM烧结能力达2.5万升/日，产能居我国MIM工厂第二位，仅次于精研科技。随着客户的生产基地认证、项目实际和新设基地的工程提升情况，公司加大产能转移力度，我们认为MIM板块经营效果将逐步显现。受3C领域景气度下滑拖累，MIM业务阶段性承压，有望恢复增长动能。自2020年收购上海富驰以来，公司MIM板块营收实现快速增长，2020-2022年维持在11亿元以上，受到宏观经济及主要下游消费电子景气度下滑影响，产销量有所下降。2023年公司MIM板块营收同比下降28.4%至8.3亿元，Q2以来季度改善明显，伴随消费电子周期逐步完成筑底与大客户新产品上市，24Q1营收同比增长高达171.7%。公司重点聚焦折叠屏手机MIM零件+转轴组件，同时继续推进新品开发尤其是如医疗器械、汽车等长周期业务，优化产品结构，逐步减弱消费电子行业波动带来的冲击。路线方面，公司创新式开发了钛合金大批量生产工艺技术，为MIM技术运用开辟潜在增长曲线。我们认为技术进步+价格下移+消费电子周期筑底反转趋势驱动折叠屏手机进入放量大周期，折叠屏用铰链产品将充分受益，公司MIM业务有望恢复增长动能。优势二：客户资源优质，进入华为供应链体系早在2018年，东莞华晶即进入华为供应链体系，直接和间接供给华为手机MIM结构件、可穿戴设备组件、5G路由器等产品销售额当年占比超65%。2019年以来，折叠屏手机成为智能手机行业热点，折叠屏铰链为MIM行业带来新增量，公司紧抓行业机遇，充分发挥在折叠屏手机上积累的材料研发和工艺探索经验，成功研发生产折叠屏铰链核心零件。在此基础上，2023年公司组建折叠屏铰链设计和组装部门，构建多条手机铰链模组生产线，并通过了相关测试和验证，实现由折叠机MIM零件向MIM零件+模组的跨越式发展。公司客户资源优质，除华为之外，折叠屏手机配件还供给OPPO、三星、小米等手机厂商，有望充分受益折叠屏手机放量&龙头供应商逻辑。优势三：远致星火入股赋能远期发展2023年9月，子公司上海富驰拟引入投资者远致星火，远致星火以现金方式增资2.82亿元。增资完成后，公司持有上海富驰的股份比例将由原75%变更为63.75%，上海富驰仍为公司控股子公司，远致星火将持有公司15%股权。截至2023年11月28日，上海富驰此次增资扩股已全部完成。远致星火最终实控人为深圳市国资委，我们认为本次增资有利于实现资源优势互补，赋能上海富驰远期发展，有望进一步提升公司MIM产品竞争力。3.SMC：享光伏+新能源汽车高增速，公司发展驶入快车道3.1.SMC综合性能优异，应用场景丰富软磁材料主要包括铁氧体软磁材料、金属软磁粉芯、硅钢片、非晶及纳米晶合金材料，其功能是电磁能量的转换与传输。作为电感元件的核心材料，软磁材料是能耗提升背景下驱动高功率密度发展的关键抓手。高性能软磁材料成为高频高功率密度下的优秀选择。不同软磁材料终端应用场景大都不同，各自占据“一亩三分地”，但在部分领域存在直接竞争关系，属于互为替代品。总而言之，高容量、低损耗的高性能软磁材料是高功率密度趋势下的优秀选择。金属软磁粉芯兼具铁氧体与硅钢片优势，综合性能优异，应用场景丰富。金属软磁粉芯由铁磁性粉粒+绝缘介质混合压制而成，通过特殊制备工艺结合铁氧体和硅钢片的优势，兼具高Bs值、高电阻率、低损耗，成为高功率密度趋势下的优秀选择，适用于相对高频率高功率的工作环境，其终端应用场景被不断打开。具体来看，金属软磁粉芯主要包括铁粉芯、铁硅系粉芯、铁镍粉芯等类别。其中铁硅+铁硅铝粉芯目前市场应用广泛，适用于相对高频率高功率的工作环境，如组串式逆变器、变频空调、新能源车载充电机、充电桩等；铁镍粉芯则主要应用于服务器电源、通信电源等场景。3.2.下游赛道持续景气，SMC需求向好金属软磁粉芯进一步制成绕线电感，广泛应用于各种电力场景，如光伏逆变器、储能变流器、新能源汽车及充电桩、UPS、变频空调等。目前来看，金属软磁粉芯在光伏领域发展迅速，成长为最大下游；长期来看，在储能、新能源汽车及充电桩领域有较大发展前景，未来有望进一步拓展至电机领域。据QYR统计及预测，2022年全球金属软磁粉芯市场规模达7.1亿美元，预计2029年达21亿美元，2023-2029六年CAGR预计为15.7%。我们认为金属软磁粉芯站稳光储新能源高景气赛道，未来需求向好。光伏领域：国内新增装机量提升＆海外逆变器出口共振，金属软磁粉芯享受双轮驱动。金属软磁粉芯制电感广泛应用于光伏组串式逆变器，根据中国光伏行业协会数据显示，组串式逆变器占据市场主流（2023年国内占比80%），渗透率较2021年提升10.4pcts，叠加国内新增装机量稳步提振，金属软磁材料需求释放。同时，海外新增装机量快速增长，拉动光伏组件出口提升，逆变器出口享受景气度中的景气增速，带动金属软磁材料需求扩张。伴随新增装机量超预期增长，我们测算，2023年国内光伏市场所需金属软磁材料达8.2万吨，全球需求近15万吨。新能源汽车领域：金属软磁粉芯应于新能源车载充电机OBC及DC/DC电源变换器。新能源汽车产业快速发展，新能源汽车在2021年产销实现高速增长，2022年延续高增速，销售渗透率达25.6%，2023年已提升至31.6%，我们预计2025年销售渗透率有望突破35%；叠加汽车智能化主题贯穿发展方向，单车电子元器件用量将不断提升，驱动金属软磁材料需求快速提振。800V系统趋势初显现，金属软磁用量再提升。新能源汽车快充和电池里程续航需求推动下，800V电驱动系统应运而生。800V电驱动系统减小系统尺寸和重量的同时能延长汽车续航里程距离，并显著提高其充电速度。目前，小鹏、广汽埃安、理想汽车、北汽极狐等车企均已布局800V快充技术，并有望陆续实现量产。目前400V纯电动汽车合金软磁用量0.6-0.8kg/辆，混动汽车用量2-3kg/辆，800V高压平台下纯电动车型须安装升压模块，用量提升至约2.7kg/辆，800V趋势拉动金属软磁材料需求的再提升。3.3.公司亮点：产能迅速扩张，产业链一体化优势显现核心观点：第一，公司全资子公司东睦科达为全球金属软磁粉芯行业领先厂商，自2021年以来，公司确立SMC板块优先发展地位，积极扩展产能（远期规划10.6万吨），SMC板块发展驶入快车道，我们认为公司对SMC板块进行了有效的资源整合，通过打造山西第二生产基地，进一步优化基地布局，SMC板块竞争力有望进一步凸显。第二，2022年公司收购德清鑫晨，产业链向上延伸至粉末端，我们认为原料外购为公司SMC板块毛利率低于同行业龙头企业铂科新材重要原因之一，通过产业链一体化布局，公司SMC板块盈利能力有望获得进一步提升。第三，公司持续开发多款高性能产品，覆盖光储新能源等多元化应用场景，同时顺应高算力发展趋势，芯片电感及服务器用磁性材料逐步起量，我们认为新能源景气度持续传导，同时AI算力提升需求下一体成型电感趋势明确，公司SMC板块成长空间广阔。优势一：产能迅速扩张，市占率不断提升子公司东睦科达为全球金属软磁粉芯行业领先厂商。2014年，公司通过收购浙江东睦科达（KDM）60%股权切入SMC板块；2022年，进一步收购剩余40%股权，KDM成为公司的全资子公司。KDM是全球屈指可数覆盖从铁粉芯到高性能铁镍磁粉芯等系列金属磁粉芯的行业领先厂商，产品广泛应用于高效率开关电源、UPS电源、光伏逆变器、新能源汽车车载电源、充电桩、高端家用电器、电能质量、5G通信等领域，远销亚洲，欧洲和美洲等海内外地区。受光储等新能源下游快速发展+公司战略优先布局驱动，2021年以来SMC板块发展驶入快车道。2020-2023年，SMC板块营收从3.1亿元增长至10.2亿元，CAGR达49.0%，收入增长主要来源为光伏逆变器、高效电源、新能源汽车车载/充电桩等，营收占比相应从9.4%提升至26.5%，软磁材料销量从0.9万吨增长至2.7万吨。产品结构方面，SMC主要应用于新能源行业，2023年光伏与新能源车领域分别占SMC板块营收的49.6%/14.63%。公司SMC全球市占率迅速提升，从2020年的10%提升至2022年的15%。据华经产业研究院数据，2020年全球金属软磁粉芯行业竞争格局较为集中，美国美磁与韩国昌星合计市占率达32%，公司市占率约为10%。据QYR数据，2022年美磁+昌星+Micrometal市占率下降至25%，据我们测算，公司市占率提升至15%，与铂科新材合计市场份额达36%。我们预计随着国内企业不断取得技术创新突破，未来占率有望进一步提升。产能扩张迅速，山西基地6万吨项目打开远期成长空间。公司积极扩展SMC产能，规划产能达10.6万吨，现有产能达7万吨（浙江东睦科达4万吨+山西东睦磁电3万吨），山西东睦磁电“年产6万吨软磁材料产业基地”项目一期工程建成并投入试生产。此外，宁波总部战略定位为SMC研发中心、高端产品生产基地及新能源车用磁材营销中心，截至23年中报，总部SMC产线建设已取得初步成效，部分高端SMC产品实现小批量供货。我们认为公司对SMC板块进行了有效的资源整合，通过打造山西第二生产基地，进一步优化基地布局，SMC板块竞争力有望进一步凸显。优势二：产业链向上延伸，一体化优势显现2022年，公司完成对德清鑫晨公司的收购，产业链向上延伸至粉末端。德清鑫晨集铁硅、铁硅铝、铁镍等软磁合金粉末研发、生产、销售于一体，为东睦科达上游企业，同时东睦科达是德清鑫晨唯一客户。通过收购德清鑫晨，公司有望实现SMC板块上游供应链自主可控，增强SMC板块的持续经营能力。同时，根据德清鑫晨产能规划，其合金软磁粉年产能将从2020年的0.7万吨提升至2023年的3.3万吨，产能迅速扩张，有利于进一步保障公司原料供给。公司SMC板块毛利率低于同行业龙头企业铂科新材，我们认为原料外购为重要原因之一，通过产业链一体化布局，公司SMC板块盈利能力有望获得进一步提升。优势三：产品覆盖多元化应用场景，高算力领域逐步起量产品方面，2023年公司研发出4款新一代高性能的软磁复合材料，覆盖多元化应用场景。第一款KPH-HP（铁硅铝），已成功应用在知名企业的30-50kW光伏逆变器的升压电感、新能源车的升压电感，以及变频空调PFC电感；第二款KSF-HP（铁硅），已在矿机电源电感、320kW光伏逆变器升压电感项目中获得批量应用；第三款KH-HP（铁镍），已批量应用在服务器电源中；第四款KAM-HP，为新一代适用于高频（50-500kHz）应用的低损耗软磁材料，可在储能项目中批量应用。顺应高算力发展趋势，芯片电感及服务器用磁性材料逐步起量。公司高性能铁镍系和铁硅系产品逐步推广运用，为某大客户开发的芯片电感销售逐步增量，以及服务器电源等算力建设相关磁性材料面临机遇期，2023年公司实现芯片电感和服务器电源软磁材料营收0.69亿元。4.P&S：龙头地位稳固，积极拓展电机等应用新场景4.1.受益单车用量提升+家电以旧换新，P&S需求空间广阔粉末冶金（PM）是一种近净成型金属成形工艺，通过制取金属或非金属粉末作为原料，经过成形和烧结等工艺过程，制造金属材料、复合材料以及各种几何构造制品。与铸造、机械加工等传统工艺相比，PM具有节能、节材、环保、一致性好等优势，成为金属加工制造工艺新选项。中国粉末冶金市场稳定增长，终端应用以汽车为主。据中国粉末冶金协会数据，中国粉末冶金市场规模总体呈稳定增长趋势，市场规模由2018年的143亿增长至2022年的172亿元，GAGR为4.7%，2023年市场规模有望达183亿元，同比增长6.4%。从下游应用结构来看，粉末冶金零部件下游应用领域广泛，其中汽车行业为最主要应用领域，占比62.4%，其次为家电领域，占比14%。粉末冶金零部件在汽车中应用广泛，涵盖变速箱、发动机、底盘等零件，我们预计随着汽车领域的持续拉动，以及粉末冶金零部件在5G通讯、新能源等新兴领域的拓展和技术升级，中国粉末冶金行业市场规模有望保持稳定增长。政策、经济共振发力，叠加地方购车补贴、促销活动，2023年下半年汽车回暖拉动PM业务。2023年下半年，在国家促消费政策及车企优惠促销等因素驱动下，购车需求逐步释放，我国汽车产销保持恢复态势，环比持续增长，2023年全年销量3009.4万辆，同比增长12%。2024年1-4月，我国汽车产销分别完成901.2万辆和907.9万辆，同比分别增长7.9%和10.2%，产销环比下降，同比仍保持较快增长。受益政策、经济共振发力，市场预期稳定向好，叠加地方购车补贴、促销活动等措施，我们认为汽车行业景气度有望延续，拉动PM盈利能力持续扩大。2024年以来中国汽车出口保持强势增长，有望显著拉动PM零部件需求。据中国汽车工业协会数据，2024年4月我国汽车出口量为50.4万辆，同比增长34%。在此基础上，2024年1-4月我国汽车出口达到了182.7万辆，同比增长33.4%，其中传统燃油车出口140.7万辆，同比增长37.7%；新能源汽车出口42.1万辆，同比增长20.8%，传统燃油车在出口市场上仍占据主导地位。我国汽车出口量保持高增速，我们认为主要得益于燃油车性价比提升、新能源车出口快速增长，以及俄罗斯、欧洲和新兴市场经济体国家市场的贡献，汽车出口有望显著拉动PM零部件需求。单车用量仍有较大提升空间，汽车行业P&S需求空间广阔。据头豹研究院数据，2019年中国单车粉末冶金零部件平均用量仅为5-6kg，与发达国家存在较大差距。随着粉末冶金行业技术提高和车企降本需求推动，下游车厂逐步应用粉末冶金零部件进行。假设单车粉末冶金零件用量达到7.5kg，2023年汽车行业有望创造22.6万吨粉末冶金零部件市场需求。新一轮“以旧换新”+出口景气共振，2024年家电需求有望持续复苏，提振粉末冶金零件需求。2024年以来，家电行业以旧换新政策频出：2月23日，中央财经委强调家电等传统消费品以旧换新；3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；4月12日，商务部等14部门又联合发布了《推动消费品以旧换新行动方案》，目标到2027年，全国废旧家电回收量将比2023年增长30%。出口方面，2024年2月以来中国家电出口金额持续增长，4月出口金额达89.1亿美元，创单月新高，我们认为海外补库存以及需求修复或将带动出口进一步增长。24Q1，中国空调产量6878万台，同比增长16.5%，增速进一步提升；中国电冰箱产量2362万台，同比增长12.8%。我们认为以旧换新政策与出口表现优异共振，家电行业有望持续复苏，从而推动粉末冶金零件需求增长。4.2.公司亮点：国内粉末冶金龙头，深度挖掘电机等应用新场景核心观点：第一，公司是国内粉末冶金龙头，深耕P&S多年，市场份额稳居国内第一，由于中外制造业性价比差异，以及公司多年累积的资本、技术和品牌优势，我们认为公司在汽车行业粉末冶金制品的进口替代和全球市场拓展方面仍有较大空间，预计未来几年内公司P&S业务或将保持稳定增长。第二，2022年以来，公司累计收购轴向磁通电机生产厂商小象电动22%股权，使用粉末冶金工艺为小象电机提供软磁零件，积极探索粉末冶金在电机、电控等方向的技术应用，我们认为公司具备P&S+SMC的独特技术平台优势，对小象电动的收购有助于公司加强对电机及非车用粉末冶金应用的技术研究，并拓展SMC在轴向磁通电机等高端制造领域的应用场景，有望为公司贡献业绩增量。优势一：国内粉末冶金龙头，品牌效应显著近年来公司P&S板块整体保持平稳较快发展，预计未来几年或将保持稳定增长。2019-2021年，P&S板块营收从15.3亿元增长至18.7亿元；2022年受家电零件营收下滑影响，P&S板块营收下降至18.2亿元，同年汽车零件收入达13.8亿元，同比增加7.6%，占比75.9%。2023年，P&S板块实现营收19.8亿元，同比增长8.8%，产品结构方面，汽车零件/家电零件营收分别为15.4/3.5亿元，营收占比分别为77.9%/17.8%，汽车领域营收同比增长11.5%，推动板块整体营收上涨，客户以国中