白酒行业22Q2投资策略报告：风将至如何布局疫后弹性机会

PAGEPAGE1/25深 食品饮料 报告日期：22年04月13日度报告 风将至，如何布局疫后弹性机会22Q2行业 报告导读|研我们认为当前预期及基本面主导板块表现，行业景气度仍在背景下，预计究疫情拐点后白酒风将起。优选具备强经营实力及抗风险能力&主要基地市食场受疫情影响较小&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&估值合理&22Q2|品22Q1饮|料投资要点|以史为鉴：03年非典影响短暂，20年新冠疫情影响更为深远2020年222H1爆发的严重疫情”三大角度出发，来探究本轮疫后反弹布局机会：03H1由于非典疫情具“短急快特点，因此对中国经济/股价表现影响期仅为一个季度左右，此后中国经济/20H1：新冠疫情加速白酒行业升级，疫后板块具高弹性：近两年新冠疫情的高感染率使得其对经济及社零数据影响深远，在疫情爆发之初，风险厌恶往&业绩表现优质的子板块于中后期往往会，20Q2-3&相对收益。22Q1当前白酒板块估值中枢已下修至28-30X，主因：市场担忧经济增速放缓或影响白酒行业需求/行动销&库存等点状式负面数据存强敏感度。站在当前：预期&基本面主导板块表现，预计疫情拐点后白酒风将起立结构性行情”等角度出发，认为当前市场存两大预期差：中长期看：我们认为白酒行业仍处成长期中的弱周期波动阶段，其中高20-202418%/17%；在疫情影响下，22Q2证券策者能力重要性更为凸显，同时由于疫情期间为重要招商阶段，因此汇量式研招商型企业或面临一定压力。综上，我们认为：应优选具备强经营实力及抗究风险能力&主要基地市场受疫情影响较小&业绩驱动力来自成熟单品而非招商报告向上，截止目前，主要酒企打款进度均表现优异。

行业评级食品饮料 看好分析师：杨骥S1230522030003分析师：邱冠华S1230520010003分析师：张潇倩S1230520090001相关深度报告性价比标的（0233》）草根调研—高端酒平稳，区域酒表现优秀（2200》）如何期待今年白酒春节行情？（0218》大周期论为纲，紧握三大动态投资主线（0129》《近三年白酒行业调整期复盘深和未来（20210811）（0159》深度报告深度报告PAGE2PAGE2/25到作为板块估值锚的贵州茅台业绩确定性强，当前板块估值性价比已现。③情绪面：市场情绪预期为当前决定板块风格拐点的关键因素，我们预计当疫情进入拐点后，市场情绪好转或利好白酒板块整体上行，存结构性机会确定性强。投资建议&酒企改革举措阶段性落地将为现阶段主要催化剂，考虑到前期板块已经历“基本面向好趋势未变，主受情绪面扰场情绪，建议积极布局。当前我们认为：增速具备较强确定性&边际变化向好&估值合理的标的，其中具体要素包括：具备强经营实力及抗风险能力&主要基地市场受疫情影响较小&业绩驱动力来茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒、舍得酒业、迎驾贡酒等。风险提示：1、在国内疫情持续发酵、防控升级下，或影响白酒整体动销恢复；2、食品安全风险。正文目录一、历史复盘：疫情对白酒基本面及投资面影响几何？ 620世纪以来首次面对非典严重疫情，资本市场表现如何？ 6调整期触发因素：非典突然爆发，疫情对股市影响短暂 6白酒基本面情况复盘：疫情对旺季疫情小，业绩影响主要体现在03Q2 9白酒股价与估值复盘：恐慌情绪蔓延时白酒跌幅大，后期估值有所修复 1020H1&22H1新冠疫情：面对新一轮新冠疫情，资本市场表现如何？ 11调整期触发因素：从未出现过的新冠疫情爆发，多地实行封控 12白酒基本面情况复盘：受疫情影响显著，高端酒表现最为稳健 14白酒股价与估值复盘：随着需求端回暖，估值股价稳步双升 15白酒基本面与股价估值复盘：情绪面导致白酒估值下杀，高端酒韧性强 17二、站在当下：风起何时？疫后如何布局弹性？ 20预期差1：中长期看，高端及次高端酒扩容增速或超预期 21预期差2：短期看，22Q2白酒或存超预期结构性机会 22三、投资建议 24风险提示 24图表目录图1：03年SARS疫情下，白酒随沪深300进入调整期 6图2：20年新冠疫情下，白酒行业调整后相对收益显著 6图3：03年4月起CPI增速下降明显，7月起CPI实现回升 7图4：03H1疫情对经济增速影响短暂 7图5：03Q2社零当月同比增速放缓显著，而后回升 7图6：03年7月起消费信心回升 7图7：上证综指、沪深300及食品饮料指数走势一览 8图8：03年食品饮料指数跑输大盘 8图9：03年食品饮料各子行业分季度收入占比 9图10：04年食品饮料各子行业分季度收入占比 9图11：03Q2白酒行业收入增速下降明显 10图12：03Q2白酒行业净利润增速下降明显 10图13：白酒板块03Q4取得正收益，04年取得相对收益 11图14：2002-2004年主要酒企估值（PETTM） 11图15：新冠疫情发展图一览 12图16：CPI在20年整体呈下降态势，近期表现平稳 13图17：20年后GDP增速总体保持平稳增长 13图18：20年后社零总额平均增速仍未恢复至疫前水平 13图19：20Q3开始消费信心逐步恢复并保持波动平稳 13图20：20-21年食品饮料指数走势较强 13图21：20Q2-4食饮板块相对收益跑赢大盘 13图22：20H1仅高端酒营业收入增速为正，为10.32% 14图23：20H1高端酒和次高端二线名酒净利润增速最快 14图24：白酒板块涨幅居前 15图25：20Q1白酒行业主要受盈利贡献驱动 16图26：20H1高端酒估值整体波动幅度较小，老窖曾最低跌至25倍以下 16图27：20/21/22年春节期间疫情影响异同 18图28：22Q1白酒单季度涨跌幅绝对值/相对值均较弱 19图29：22Q1白酒指数&估值均下跌 19图30：20H1/22H1市场预期叠加基本面变化情况 20图31：当前疫情现有确诊人数一览 20图32：一大周期熨平、两大群体转变、三大属性及五大壁垒 21图33：白酒行业当前处于成长期中的弱周期波动阶段 21图34：22Q1白酒行业呈现“4大”特点 22图35：疫后反弹标的“4大”核心观测指标 23图36：21年白酒板块/贵州茅台估值下跌显著 24表1：02.11.16-03.7.13为非典爆发期 6表2：食品饮料行业中，乳品及肉制品表现较好，酒类居后 8表3：03Q2多数酒企业绩受明显影响，03Q3业绩提升加速 10表4：白酒属于“疫情期间下跌明显，疫后具备强反弹力”子版块 14表5：20年1-8月个股月度涨跌幅情况 17表6：22Q1主要酒企业绩均实现高增 18表7：20-2024年预计白酒市场规模年均复合增速为8% 22一、历史复盘：疫情对白酒基本面及投资面影响几何？20“20年222H10320将站在当前分析疫后反弹布局机会。图1：03年SARS疫情下，白酒随沪深300进入调整期 图2：20年新冠疫情下，白酒行业调整后相对收益显著1500

沪深300食品饮料(申万)白酒Ⅱ(申万)疫情爆发阶段 食品饮料(申万沪深300食品饮料(申万)白酒Ⅱ(申万)疫情爆发阶段140013001200110010009008007002002-01-042002-02-042002-01-042002-02-042002-03-042002-04-042002-05-042002-06-042002-07-042002-08-042002-09-042002-10-042002-11-042002-12-042003-01-042003-02-042003-03-042003-04-042003-05-042003-06-042003-07-042003-08-042003-09-042003-10-042003-11-042003-12-04

120000100000800006000040000200000

7000疫情爆发阶段6000疫情爆发阶段500040003000200010000资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所20世纪以来首次面对非典严重疫情，资本市场表现如何？总结来看：由于非典疫情具“短急快”特点，因此对中国经济/市场情绪/股价表现影响期仅为一个季度左右，此后中国经济/白酒行业均进入上升通道。单白酒行业而言，03年全年相对收益未跑赢大盘，但于04年开始受益于量价齐升，全年取得了亮眼相对收益。调整期触发因素：非典突然爆发，疫情对股市影响短暂非典爆发背景：疫情爆发于02年11月中（02年11月16日首例非典病人出现在广东省03年303年603Q3重要转折点：4月17日中央常委开会讨论，高度重视疫情发展，社会开始意识严重性。表：0.11.6-037.13Wind，浙商证券研究所我们认为SARS的爆发对处于经济上行通道的中国来说影响短暂，疫情后经济数据、消费03（行业处于总量增长期，高增速一定程度上对冲疫情影响，细分子行业在4-6月出现波动，同时对股市影响短暂：SARS爆发后对经济影响有限，短暂回落后03Q3PP、CPI双升。3年一季度中国经济正处于上行期，非典疫情的公布拖累了二季度经济增速，固定资产成为经济发展的主要驱动力。疫情对消费影响短暂，在疫情结束后消费数据均实现恢复。SARS的影响主要集中在03年3-5月，三季度基本恢复正常。在疫情宣布后，4同时CPI、社会消费品零售总额等消费数据也出现下滑，5月社会消费品零售总额及CPI当月增速分别仅为4.3%、0.7%，其中餐饮等行业损失最为严重，5月住宿及餐饮业社零增速为-15.57CPI及社会消费品零售总额等消费数据提升。消费受疫情影响明显，但影响时长也仅在于疫情期间。图：3年4月起CPI增速下降明显，7月起CI实现回升 图：0H1疫情对经济增速影响短暂CPI:食品烟酒:酒类:当月同比PPI:全部工业品:当月同比PPI:酒、饮料和精制茶制造业:当月同比CPI:食品烟酒:酒类:当月同比PPI:全部工业品:当月同比PPI:酒、饮料和精制茶制造业:当月同比10

18 GDP当季同比（不变价，%）1450 10-52000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

62000 2001 2002

2004 2005 2006 2007 200资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所图5：03Q2社零当月同比增速放缓显著，而后回升 图6：03年7月起消费信心回升社零总额当月同比（%）1412108642

1201151101051009590

消费者信心指数（月）2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所疫情对股市的冲击最先体现在4月底至5月中旬，疫情会影响短期消费品投资，但中国第三产业占比持续提升趋势下，疫情对股市影响时间短暂。4月底疫情严重性的公开刺激市场出现大幅下跌，4月21日-25日上证综指及食品饮料板块指数分别下跌7.252%（推迟4天开市4月1-5月8日上证综指及食品饮料板块指数分别下跌5.3%、4.8%，跌幅有所缩窄。绝对收益方面：03Q1食品饮料行业区间涨跌幅为7.6%，03Q2-Q4涨跌幅为负，03Q4涨跌幅回正；相对收益来看，03年食品饮料行业整体收益跑输大盘，04Q1图7：上证综指、沪深300及食品饮料指数走势一览 图8：03年食品饮料指数跑输大盘25002000150010005000

上证综合指数 沪深300 食品饮料指数

30%20%10%0%-10%-20%

食品饮料指数单季涨跌幅食品饮料相对上证综指涨跌幅20.1%7.6%5.3%8.4%5.3%-1.3%20.1%7.6%5.3%8.4%5.3%-1.3%-0.2%-1.0%-3.7%-3.9%-6.7%-8.1%-5.8%-12.0%-13.0%-26.2%2003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q4资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所4）白酒在疫情期间下跌显著，后期亦未跑赢大盘。由于白酒主要收入来源于一季度及四季度（收入占比各占30%-40%左右，而二季度、三季度为淡季，占比较小二季度及三季度为销售旺季，软饮料及肉制品四季度为销售旺季，调味品及乳制品各季度分布均衡，因此食饮相较于其他子行业，整体因具一定必选属性波动较小，但白酒等子板块有明显阶段性下跌。表2：食品饮料行业中，乳品及肉制品表现较好，酒类居后03Q103Q203Q303Q4排名食品饮料子行业食品饮料子行业食品饮料子行业食品饮料子行业1乳品19.35%肉制品20.71%肉制品-2.59%肉制品25.66%2食品加工11.66%乳品3.73%啤酒-3.51%白酒6.04%3肉制品8.86%食品加工1.98%乳品-3.90%食品加工4.01%4软饮料6.38%白酒-1.85%食品加工-7.50%乳品1.49%5啤酒5.53%调味发酵品-2.02%白酒-10.06%其他酒类1.07%6调味发酵品5.26%啤酒-4.94%调味发酵品-13.15%软饮料-9.55%7其他酒类3.44%其他酒类-5.48%软饮料-16.80%调味发酵品-11.22%8白酒2.59%软饮料-13.34%其他酒类-29.13%啤酒-24.78%Wind，浙商证券研究所图9：03年食品饮料各子行业分季度收入占比 图10：04年食品饮料各子行业分季度收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q416%30%29%26%32%29%34%21%26%30%26%25%17%30%19%25%21%24%16%30%29%26%32%29%34%21%26%30%26%25%17%30%19%25%21%24%31%20%26%19%21%23%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q418%18%29%23%33%24%41%33%22%28%27%25%22%18%30%19%28%25%17%31%19%23%22%19%24%SW白酒 SW啤酒 SW软饮料 SW乳品 SW肉制品SW调味发酵品资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所白酒基本面情况复盘：疫情对旺季疫情小，业绩影响主要体现在03Q2非典疫情对白酒板块存在影响，但影响较为短暂。疫情对多数酒企业绩的影响主要体现在二季度（销售淡季03年酒企业绩仍实现高增：行业方面：疫情对白酒的影响主要集中在03年二季度。白酒行业03Q1/Q2业绩增速小幅下降，其中03Q2更为明显；03Q3随着PPI、CPI双双走高叠加疫情得到有效控制，消费需求逐步回暖，中秋国庆旺季动销正常，因此03Q3白酒行业业绩高增，总结来看，由于收入占比较高的Q1及Q3-4均受疫情较小，因此疫情对当年白酒行业业绩影响有限（3年高端酒保持双位数增长；个股方面：高端及低端酒企抗风险能力较强。面对激烈的行业竞争和非典疫情的不良影响，03Q1白酒依然实现小幅正增长，03Q2仅有贵州茅台、顺鑫农业、伊力特三家上市酒企收入及净利润均实现正增长，其中顺鑫农业03H1酒类业务收入增长48%，而水井坊、舍得酒业、金种子酒等受影响较大，03Q3、03Q4单季度收入均保持负增长。此外，茅五泸下半年业绩增速明显高于上半年主要原因为：03年下半年五粮液、泸州老窖、贵州茅台均相继进行提价（提价幅度分别约为32.5%、7.5%、23.0%）推动业绩进一步高增，白酒行业进入迅速成长的黄金十年。深度报告深度报告10/2510/25单季度收入增速（%）表3：03Q2多数酒企业绩受明显影响，03Q3业绩提升加速单季度收入增速（%）2003/3/312003/6/302003/9/302003/12/312004/3/312004/6/302004/9/302004/12/31贵州茅台2.215.833.280.116.367.439.110.7五粮液0.5-3.918.938.37.7-12.6-7.71.6泸州老窖4.3-11.32.051.413.052.815.7-19.3古井贡酒-5.516.47.816.012.837.5-5.60.4山西汾酒28.2-14.920.837.5-6.8113.220.955.6舍得酒业-24.4-7.6-10.6-1.73.2酒鬼酒-48.1-18.426.185.876.3-9.27.375.1水井坊-7.8-15.3-19.0-11.1-10.5-33.230.2-30.0顺鑫农业44.314.041.417.153.4伊力特-35.710.311.8-29.1-19.3金种子酒-1.7-13.1-12.9-7.0-0.21.015.836.2单季度净利润增速（%）2003/3/312003/6/302003/9/302003/12/312004/3/312004/6/302004/9/302004/12/31贵州茅台5.49.743.9247.020.2150.963.331.3五粮液16.0-9.111.040.032.951.8-10.5-3.7泸州老窖38.4-228.9-10,884.6241.90.2-90.465.561.9古井贡酒-20.0-225.8-58.3-418.4-47.254.3-183.9-340.9山西汾酒147.1-17.5236.7194.861.3361.991.9127.4舍得酒业-62.3172.8-19.4524.593.6-54.2-11.422.6酒鬼酒-245.3-233.7128.649.5367.5-122.218.7110.8水井坊-41.2-535.3-181.4-677.4-39.898.9157.8195.0顺鑫农业15.612.8-11.37.432.6伊力特-21.45.329.4-4.518.7-3.6-1.116.0金种子酒-38.8-42.3-63.9-7,443.014.7-77.7-1.7-20.1Wind,浙商证券研究所图11：03Q2白酒行业收入增速下降明显图12：03Q2白酒行业净利润增速下降明显Wind，浙商证券研究所Wind，浙商证券研究所白酒股价与估值复盘：恐慌情绪蔓延时白酒跌幅大，后期估值有所修复股价方面：03Q14.5%正收益，4175白酒股下跌幅度大（7.%，涨跌幅跑输大盘；5月初至7恐慌情绪退却，消费回暖推动白酒股价回升，03Q4板块恢复正收益，且跑赢食饮板块，但仍未跑赢大盘，04年白酒板块取得明显相对收益，跑赢大盘。总体来看，全国性名酒表现优于地产酒，其中水井坊、泸州老窖、五粮液、山西汾酒在疫情期间实现一定涨幅。深度报告深度报告11/2511/25估值方面：03Q2受疫情影响，除泸州老窖、水井坊、舍得酒业外，主要酒企估值均出03H2值得注意的是：03年为白酒行业刚经历了1998-2002年深度调整期的一年，因此贵州茅台及五粮液等标的估值水平为18-20X，同时由于彼时中国经济处于高速增长阶段，因此古井贡酒、泸州老窖、舍得酒业、水井坊等成长型酒企估值水平高于茅五。图13：白酒板块03Q4取得正收益，04年取得相对收益白酒指数 白酒相对食品饮料指数涨跌幅 白酒相对上证综指涨跌幅白酒指数 白酒相对食品饮料指数涨跌幅 白酒相对上证综指涨跌幅29.6%14.9%14.5%5.7%9.3%5.4%9.6%9.9%4.1%11.4%6.1%1.0%-0.2%-2.6%3.0%2.1%-1.8%-1.9%-1.6%-3.7%-8.7%-9.8%-8.9%-16.3%30%20%10%0%-10%-20%

2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4Wind，浙商证券研究所图14：2002-2004年主要酒企估值（PETTM）贵州茅台 五粮液 泸州老窖 古井贡酒山西汾酒 酒鬼酒 顺鑫农业200150100500-50-1002002-01 2002-05 2002-09 2003-01 2003-05 2003-09 2004-01 2004-05 2004-09Wind，浙商证券研究所20H1&22H1新冠疫情：面对新一轮新冠疫情，资本市场表现如何？初，风险厌恶往往使得市场进入调整期，但前期超跌&业绩表现优质的板块于中后期往往会实现反弹（20年白酒板块受益于消费升级加速，在景气度延续下，提价+结构升级推动利润端实现高增长，20Q2-3白酒板块均取得亮眼绝对&相对收益。站在消费升级趋势仍延续的当下，我们认为当前疫情对酒企业绩影响分化，随着优质酒企市占率不断提升，市场仍将充分赋予其成长性&确定性溢价。深度报告深度报告1PAGE1PAGE2/25调整期触发因素：从未出现过的新冠疫情爆发，多地实行封控背景：1）20H1：20年1-2月份，疫情率先在武汉爆发，区别于非典，由于新冠为传染R（基本传染指数可达3（季节性流感O=.R=05~3至今日全球均在遭受新冠疫情；2）22H1-2：22年1月河南大规模疫情爆发（春节前得到遏制，2月爆发大规模深圳疫情（3月得到遏制，3存在上海地区外溢病例。重要时点：1）191282）201节前夕新冠肺炎疫情在武汉爆发；3）20年3月18日：全国新增本土病例首次实现零报告。4）21年12月14日：中国出现首例奥秘克戎病例；5）22年以来：河南、深圳、吉林、上海等地集中爆发大规模疫情，防疫形式严峻。图15：新冠疫情发展图一览Wind，腾讯新闻，浙商证券研究所我们认为：新冠病毒的强流行性及对经济的强影响（当前中国仍采取严格管控举措）使得一但经济大省出现强流行趋势，市场担忧将愈加浓烈。具体到经济及消费数据来看，20H1新冠疫情对中国经济影响持续两个季度，消费于20Q3开始逐步恢复，同样的，当前疫情对中国经济及消费影响仍在持续。区别于非典时期，白酒行业在20H1大幅下跌后出现强势反弹：1）经济/消费数据方面：新冠疫情对经济影响显著，消费升级加速的同时消费习惯改变显著。20年疫情刚爆发之初，2月消费信心指数迅速下降的同时CPI、PPI、社会消费品零售总额等数据也出现下滑，20Q1GDP当季同比增速下降6.9%，在大规模疫情得到有效控制后，20Q3消费开始复苏，GDP于20Q4才回到此前正常水平。由于疫情始终CPI数据走势偏弱、社零数据阶段性承压，与此同时，消费升级趋势加速演绎，消费者疫后消费习惯改变显著。图1：PI在20年整体呈下降态势，近期表现平稳 图1：0年后GDP增速总体保持平稳增长CPI:当月同比食品烟酒:酒类:食品烟酒:酒类:当月同比PPI:全部工业品:当月同比PPI:酒、饮料和精制茶制造业:当月同比GDP当季同比（不变价，%）161512108540 0-4 -5-82019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07

-102019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所图18：20年后社零总额平均增速仍未恢复至疫前水平 图19：20Q3开始消费信心逐步恢复并保持波动平稳403020100-10-20-30

社零总额当月同比（%）

130125120115110105

消费者信心指数（月）2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08

2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所疫情爆发初期对股市影响显著，随着疫情得到控制，超跌板块开始反弹。由于武汉新冠爆发于春节前几日，因此春节后首个交易日（2月3日）收盘时，上证指数和深证成指分别下跌7.72%、8.45%，超过3000只标的跌停，同天避险类资产SHFE黄金收于359.30元/克，较上一交易日上涨2.45%，中证全债指数上涨0.73%。同时，随着2242811.492008来最大单周跌幅。绝对收益方面：仅20Q1食品饮料行业区间涨跌幅为负，20Q2-4均20Q1-420Q2白酒强反弹，表现亮眼。图20：20-21年食品饮料指数走势较强 图21：20Q2-4食饮板块相对收益跑赢大盘70006000400003500050004000300020001000030000700060004000035000500040003000200010000300002500020000150001000050000

50%43.58%40%30%20%10%0%50%43.58%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%19.65%28.70% 25.73%20.18%15.76%12.14%19.34%11.52%17.80%6.11%3.63%3.60%5.62%9.19% 7.40%4.86% 5.40%-1.39%-4.21%-6.98%-7.88%-12.36%-13.00%-9.71%-20.36%2022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q1资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所2022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q1白酒行业属于“疫情期间下跌明显，疫后具备强反弹力”子版块。20Q1由于疫情虽未影响到白酒板块节前旺季备货，但节后需求受影响显著，因此跌幅明显；随着需求修复叠加行业结构提升迅速，20Q2开始呈现强反弹态势，此后两个季度均呈现优异表现。表4：白酒属于“疫情期间下跌明显，疫后具备强反弹力”子版块20Q120Q220Q320Q4排名食品饮料子行业（%）食品饮料子行业（%）食品饮料子行业（%）食品饮料子行业（%）1肉制品20.80%啤酒47.73%其他酒类26.95%黄酒99.17%2调味发酵品16.27%饮料制造45.71%调味发酵品24.17%其他酒类69.48%3食品加工9.52%白酒35.58%乳品20.68%饮料制造45.77%4其他酒类5.45%其他酒类31.05%白酒19.74%白酒34.07%5乳品-2.04%调味发酵品22.58%食品加工19.35%葡萄酒22.43%6啤酒-9.58%葡萄酒21.54%啤酒16.67%啤酒18.77%7白酒-9.76%黄酒20.54%饮料制造15.88%乳品13.80%8软饮料-10.24%食品加工16.08%软饮料11.09%软饮料13.23%9饮料制造-11.79%肉制品14.58%肉制品10.50%调味发酵品10.22%10黄酒-12.12%软饮料8.30%黄酒0.06%食品加工8.04%11葡萄酒-14.29%乳品7.00%葡萄酒-7.89%肉制品-6.94%Wind，浙商证券研究所20H1白酒基本面情况复盘：受疫情影响显著，高端酒表现最为稳健20H1收入端：高端酒表现最为稳健，分化进一步拉大。20H1白酒行业营业收入同比增长2.14%至1298.87亿元，具体来看：1）高端酒业绩稳健，次高端二线名酒及区域龙头酒增速普遍放缓，区域三四线酒整体业绩承压，区域三四线酒中，20H1仅有顺鑫农业收入实现增长，显示牛栏山抗压性较好。利润端：结构升级叠加销售费用下降推动盈利能力提升。20H1白酒行业归母净利润同比增长7.95%至478.42亿元，具体来看，高端酒、次高14.499.939.84%、-23.93%至366.77、20.57、79.32、12.11亿元。图2：0H1仅高端酒营业收入增速为正，为1.32% 图2：0H1高端酒和次高端二线名酒净利润增速最快1,0008006004002000

高端酒收入（亿元） 次高端酒收入（亿元）区域龙头收入（亿元） 三四线收入（亿元）高端酒yoy（右轴） 次高端酒yoy（右轴）区域龙头yoy（右轴） 三四线yoy（右轴）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

4003002001000

高端酒净利润（亿元） 次高端酒净利润（亿元）区域龙头净利润（亿元） ）高端酒yoy（右轴） 次高端酒yoy（右轴）区域龙头yoy（右轴） 三四线yoy（右轴）

100%50%0%-50%-100% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所从影响时间段来看：20Q1影响最明显，之后逐季改善。疫情对20Q1动销影响最明显，主因：20年疫情爆发时点在春节前几日，疫情主要影响节中、后消费，在国家倡导“不外出、不聚餐、不拜年”的背景下，春节后白酒的礼品消费及聚餐消费需求明显下滑，部分封城地区动销几乎归零；从酒企报表上看，20年部分酒企一季度报表仍表现较好，主因节前消费受影响程度低/节前打款正常，酒企提前确认打款所致，大部分酒企二季度报表业绩的回补；中间分化明显的态势，20Q3随着宴席消费场景的逐步恢复，总体动销环比不断改善；业绩层面：礼品属性较强的高端酒及需求较为刚性的低端酒受疫情影响整体较小，20Q1/20Q2贵州茅台、五粮液、顺鑫农业均实现双位数增长，而次高端酒分化显著，其中山西汾酒表现亮眼，口子窖全年业绩回正仍存一定压力；2000同时，酒企相继通过控货提价方式来保证库存端健康、稳定品牌价值，20年白酒行业以价升为主旋律，酒企较为理性使得渠道保持健康状态。20H1白酒股价与估值复盘：随着需求端回暖，估值股价稳步双升估值复盘：20Q1白酒行业股价下跌7.1个百分点，其中盈利贡献度为0.4%，估值贡献度为-10%，白酒行业较强的盈利能力为20Q1股价提升的主要因素，20Q2在终端动销逐步恢复的背景下，市场预期回升推动估值上移，估值成为二季度股价主要驱动因素。图24：白酒板块涨幅居前25000

啤酒（申万） 葡萄酒（申万） 黄酒（申万） 类（申万）软饮料（申万） 调味发酵品（申万） 白酒（申万，右轴）1000009000020000 800007000015000 600005000010000 40000300005000 200001000002020/1 2020/5 2020/9

2021/5

02021/9 2022/12022.04.13图25：20Q1白酒行业主要受盈利贡献驱动盈利贡献（%） 估值贡献（%） 指数涨跌幅（右轴，%）150%100%50%0%-50%

200%150%100%50%0%-50%-100%白酒行业

贵 五 州 粮 茅 液 台

洋今山古舍河世西井得股缘汾贡酒份酒酒业

口 水 子 井 窖 坊

迎 伊 驾 力 贡 特 酒

-100%顺 金鑫 徽农 酒业Wind，浙商证券研究所股价复盘：通过复盘20年1-8月白酒行业个股涨跌幅，可以发现2-3月确定性较强的贵45-67-8力及性价比较高的估值为个股实现高增长的必要条件之一。图26：20H1高端酒估值整体波动幅度较小，老窖曾最低跌至25倍以下Wind，浙商证券研究所表5：20年1-8月个股月度涨跌幅情况3）橙色为高端酒；橘色为区域性酒企；灰色为全国性次高端二线名酒品牌；浅黄色为全国性三四线品牌）22Q1白酒基本面与股价估值复盘：情绪面导致白酒估值下杀，高端酒韧性强一、基本面：22Q1因年初爆发多地点状疫情，因此市场一直担忧春节旺季备货&动销&打款情况，我们此前认为22Q1与20H1、21H1春节情况差别较大，取得开门红为必然结果，且这一预判得到了验证，22Q1比较1：从春节疫情分布来看/影响时间段来看：①20年春节前几日疫情开始大爆发，影响次高端及区域酒需求显著；②21年春节前中国河北、黑龙江、辽宁、北京等地疫情散发。③22年疫情主要分布省份地区为河南、陕西、天津、北上广、杭州等地区，部分省份严重度较21年高，但较20年低，另外，22年春节疫情影响期覆盖了主要酒企春节比较2：从动销时点来看：①2021控趋严，当地过年消费增加，销量分布受到影响；③多地反馈与以往节前消费者提前购买相比，22年消费者在节前最后两周活跃度逐步增加，之前相对比较冷清，终端动销时间有所缩短。图27：20/21/22年春节期间疫情影响异同Wind，浙商证券研究所表6：22Q1主要酒企业绩均实现高增酒企2021年业绩快报/2022年1-2月经营数据日期营收（亿元） YOY（%）归母净利润(亿元） YOY（%）贵州茅台2022年1-2月经营数据2022/3/8202.020.0%102.020.0%山西汾酒2022年1-2月经营数据2022年一季度快快报2022/3/102022/4/1274.0105.035.0%43.0%27.037.050.0%70.0%酒鬼酒2022年1-2月经营数据2022/3/1114.0120.0%4.7130.0%舍得酒业2021年一季度预增2022/3/1618.580.0%4.6-5.652%-85%今世缘2022年1-2月经营数据2022年一季度快快报2022/3/102022/3/2924.530.025.0%25.0%9.410.026.0%24.0%天佑德酒2022年1-2月经营数据2022/3/113.520.0%1.050.0%Wind，浙商证券研究所二、股价&估值面：区别于强劲的基本面表现，受景气度担忧及疫情担忧情绪影响，22Q1白酒板块估值下杀显著22Q128-30X，主因：市场担忧在中国经济增速放缓下，白酒行业景气度或进度放缓阶段，酒企增速未来或亦将放缓，同时谨慎看待节前疫情下22Q1白酒行业春节开门红，并对动销&库存等点状式负面数据存强敏感度，因此白酒板块需求同比增长使得补货需求强，股价阶段性走出独立行情。图28：22Q1白酒单季度涨跌幅绝对值/相对值均较弱 图29：22Q1白酒指数&估值均下跌白酒单季度涨跌幅（%）

白酒指数白酒行业估值（右轴）白酒指数白酒行业估值（右轴）60%55.70%60%55.70%50%40%31.77%30%35.58%34.07%17.56%06%19.74%26.14%20%10%0%-10%-20%-30%13.94%13.11%10.64%2.99%0.07%-1.99%-9.76%11.92%11.41%7.07%7.91%5.90%-5.37%-6.26%-12.91%-13.56%-10.97%-21.62%27.80000 5040600003040000 2020000 102019-01-022019-03-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-02资料来源：Wind，浙商证券研究所 来源：Wind，浙商证券研究所深度报告深度报告20/2520/25二、站在当下：风起何时？疫后如何布局弹性？预期叠加基本面主导板块表现节奏，预计疫情拐点之时白酒风起。目前市场在担忧经济增速+景气度+疫情影响下，再次对白酒板块陷入观望状态，在方向摇摆不定的当下，机构投资者一致预期变化就显得尤为重要。站在当前，市场仍在担忧景气度的同时，考虑到疫情或部分酒企22Q2业绩产生影响，市场逐步将目光转到了22Q2业绩，我们从哪些酒企或受疫情影响小&22Q1&哪些酒企/细分价位带能后续走出独立结构性行情等角度出发，认为当前市场存两大预期差。图30：20H1/22H1Wind，浙商证券研究所图31：当前疫情现有确诊人数一览资料来源：腾讯新闻，浙商证券研究所，注：数据更新至2022年4月13日深度报告深度报告2PAGE2PAGE1/25预期差1：中长期看，高端及次高端酒扩容增速或超预期我们通过观测22年以来行业表现&业绩数据，认为22年次高端酒扩容增速最快背景下，具备次高端酒单品的区域酒将延续强劲表现&高端保持稳健增长&全国性次高端酒依然全年业绩高增：1）8~10（期波动、5年看库存小周期（库存决定小周期将逐步减弱；2）供需关系、竞争者数量等周期论分析因子出发，预计22年白酒行业景气度仍延续、增速稳健。图32：一大周期熨平、两大群体转变、三大属性及五大壁垒图33：白酒行业当前处于成长期中的弱周期波动阶段Wind，浙商证券研究所Wind，浙商证券研究所具体价格带来看：一、高端酒：消费升级趋势不可逆背景下，千元价格带将继续上移扩容，其中贵州茅台、五粮液等酒企；国缘V9、汾酒青花30复兴版等已站稳千元价位带的名酒企单品将持续享受千元价位带扩容红利；二、次高端：扩容增速或被低估，在次高端酒扩容红利加速释放已步入下半场阶段时刻：1）拥有强次高端酒单品&端酒扩容红利（基于本省经济发展迅速基础上舍得酒业等；2）虽然22H1高基数下，市场认为全国性次高端酒企业绩增速或将放缓，但短期&中期来看，全国性次高端酒及部分优质区域性酒仍具备高业绩弹性。三、中高端：100-300元价格带目前处于挤压式增长/再分配式增长阶段，关注这个价位市场份额；四、低端酒：百元以下酒目前亦处于消费升级态势下，消费价位逐步上移，因此玻汾等高品质光瓶酒仍将保持高速发展。表7：20-2024年预计白酒市场规模年均复合增速为8%Wind，浙商证券研究所预期差2：短期看，22Q2白酒或存超预期结构性机会①基本面：22Q2酒企业绩分化将加剧，优质酒企仍将脱颖而出我们认为今年一季度白酒行业呈现4（酒企间分化/价位带分化/集中化分化/打款节奏分化等，当前疫情下白酒行业再次呈现几大特点：随着行业进入弱周期，决策者能力的重要将在综合竞争中日益凸显：在过去四年中白酒行业快速扩容阶段，优质酒企均享受到了消费升级带来的红利，但随着行容错率较此前低，因此优秀的决策者对企业稳步发展的重要性日益凸显，近期贵州茅台、五粮液、洋河股份等酒企均针对组织架构、市场营销等方面进行持续改革，改革红利有望加速释放，市占率有望持续提升。当疫情爆发遇上重要招商时段，跑马圈地式扩张企业或面临招商压力：由于当前疫情呈现多点爆发，多个白酒消费大省政府均颁布了相关疫情防范方案，而二季度淡季往往为重要招商时点，因此或影响酒企招商情况。图34：22Q1白酒行业呈现“4大”特点Wind，浙商证券研究所因此我们认为具备疫后弹性潜力的标的，应为：具备强经营实力及抗风险能力&主要基地市场受疫情影响较小&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&22Q2业绩增速有望在22Q1高基数下实现稳健增长的企业。我们根据观测4大核心指标，认为：贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒、舍得酒业、迎驾贡酒等均将有优异表现。图35：疫后反弹标的“4大”核心观测指标Wind，浙商证券研究所表8：疫情期间酒企批价仍稳中向上（20H1茅台批价曾掉落至2000元，目前茅台批价稳定）批价批价趋势当前库存2021年2月2021年7月2022年1月2022年4月贵州茅台散飞2400-2500元，箱散飞2780-2840元茅3300元

3200元；茅台15年7300；虎年生肖酒

散飞：2640；箱飞：2840；1935：1420；

散茅、箱茅批库存在1个月以内价价差收窄5800；茅台1935为1650十五年/精品茅台/生肖虎年/元 牛年等非标批价略环比下降五粮液五粮液普五960-970元普五980-1000元普五970-980元八代：批价970-980，零售价1499；经典：批价1750平稳普五库存1个月左右国窖1573（高度）860-国窖1573（高度）

国窖1573（高度）920元国窖1573：920；

平稳 库存在1.5个月左右山西汾酒360/700-750元山西汾酒360/700-750元青花20/30分别为340-青花20/30/复兴版分青20/青30复兴版分别别为338-355/759-800/960-1100元380/850元青30：810，环比-5；青20：365；老白汾10：124；老白汾15：158；玻汾：42；复兴30：批价860，终端价945；1个月左右

895-910

窖龄60：250；酒鬼酒内参/老红坛分别为860-湖南内参/老红坛分别红坛/紫坛分别290/360-内参（省内）：810； 稳中向上 部分地区受疫情影响900/260元

370元，新版内参880元

老红坛（省内）：295； 略高水井坊水井坊臻酿八号/井台分别为臻酿八号/井台分别为 典藏：635；310/420元325-335/440，新版典藏井台：428；稳中向上渠道库存0.5-1个月内630-640元 珍酿8号：320；古8/20成交价分别为210-220/500元

献礼版/5年/8年/16年/20年分别为75- 5批价为80/100/200/290/450550/230/110元元

古20：500；16：320；古8：225；古5：115；洋河海之蓝/天之蓝/水晶洋河海之蓝/天之蓝/水晶M3/M6+成交价分别海之蓝/天之蓝/水晶海之蓝/天之蓝/M3水晶M6+（省内）：660；M3/M6+分别125-130/290/575/650120/270/415-元 420/620元版/M6+分别为120/310/410+/批价