宏观策略-A股投资启示录（二十六）：基于FCF-ROE和DCF定价模型的策略框架

基于基于FCF-ROE和DCF定价模型的策略框架——A股投资启示录（二十六）相关报告降低，依靠地产基建驱动信贷周期从而驱动经济周期波动的发展模式，正在被依靠新质生产力、消费、科技、外需的高质量发展模式所取代。在新的经济周期阶段，A股的投资方法论和投资策略也要做出相应的调整。过去追逐高盈利增速的核心投资理念，应该逐渐加入追求企业提供的股东真实回报率的思路。在这样的得的现金流量减去维持和扩展其资产基础所必需的资本支出后的剩余金额。净资产收益率（ROE）反映公司利用股东权益创造利润着公司具有较强的盈利能力和资本利用效率，这些盈利能力和效率会转化为更过再投资、偿还债务和支付股利等方式提升股东回报。定价模型，通过预测企业未来的自由现金流从而计算企业的内在价值。该模型的前提假设是被定价的股票要有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，多适用于竞争格局稳定的行业或行业龙头。基于DCF定价模型的四个核心变量是：自由现金流占比（FCFR）、无风险利率（rf）、风险溢价（rp）、ROE。如果考虑价格因素，再引入自由现金流收益利进入高质量增长阶段，三年半一周期的信用周期规律明显减弱，盈利周期也趋于稳定。经济发展的不同阶段，企业主导的增长来源和方式不一样。站在当前来看，在盈利趋于稳定时，由于资本开支增速下行，企业经营性现金流趋于2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来第二波修复；未来一旦美债收益率选股模型和细分行业的构建。如果以中证800样本池，考虑这三个指标进行排于市场平均涨幅。我们也可以根据FCFR-ROE-FCFyield指标体系进行行业的选择。《定价原理与定价权：风格选择的关键之道——A股投资启《A股二十年主线复盘启示录（下2013-2022——A股《A股二十年主线复盘启示录《A股市值龙一变迁对选股范式及市场风格的影响——A股《跳出无尽的轮动，穿越复苏周期的行业选择——A股投资启示录（二十一）》《机构投资者业绩突围的八个思维模式和陷阱——A股投资zhangxia1@cmschina.tiandengwei@cmschina.敬请阅读末页的重要说明2正文目录 4 4 4 4 5 6 6 6 9 敬请阅读末页的重要说明 7 8 8 敬请阅读末页的重要说明4进入2024年之后，中国经济进入新的发展阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低，过去依靠地产基建驱动信贷周期从而驱动经济周期波动的发展模式，正在被依靠新质生产力、消费、科技、外需的高质量发展模式所取代。在新的经济周期阶段，A股的投资方法论和投资策略也要做出相应的调整。过去追逐高盈利增速的核心投资理念，应一、一、概念与定义（如购买设备、建设厂房等）后的实际可支配现金流量。具体来说，自由现金流是企业从其经营活动中获得的现金解释：自由现金流是最常用的指标之一，用于衡量企业在扣除资本支出后的实际可支配现金流量。它反映了企业在维持和扩展其资产基础后，能够用于分红、偿还债务或解释：自由现金流量权益是指在支付所有运营费用、资本支出和营运资本需求之后，企业剩余的可供股东分配的现金流量。它考虑了净借款的影响，是股东实际可以获得的现金流量。计算公式：自由现金流量企业=税后营业利润+折润+折旧与摊销−资本支出−营运资本变动解释：自由现金流量企业是指企业在支付所有运营费用和资本支出后，剩余的可供所有资本提供者（包括债权人和）：通过综合运用这些指标，投资者和管理层可以更全面地了解企业的财务状况和现金流管理能力，从而做出更为明智获得的净利润。它反映了公司利用股东权益（即敬请阅读末页的重要说明计算公式：股本回报率（ROE）=净利润/股东权益×100%有较强的盈利能力和资本利用效率，这些盈利能力和效率会转化为更强的自由现金流。反过来，强劲的自由现金流•盈利能力：高ROE意味着公司具有较强的盈利能力，这通常会转化为更高的净利润。高净利润一定程度上•现金生成能力：运营现金流是自由现金流的主要组成部分。高ROE公司通常会生成更多的运营现金流，为•再投资与增长：自由现金流可以用于资本支出，从而支持公司的再投资和增长。高ROE公司通过高效利用后续描述的基于自由现金流的定价公式中，有一个指标是长期永续增速，对于单个公司来说，长期永续增速与长期永续增速的基本公式为：gl=ROE*留存比率（RetentionRatio）•计算公式为：留存比率（RetentionRatio）=1-股利支付率（DividendPayoutRatio而股利支付率敬请阅读末页的重要说明6二、二、定价模型与估值变动逻辑应用。该模型通过预测企业未来的自由现金流，并将这些现金流按照一定的折现率折现内在价值。自由现金流通常指企业在支付所有运营费用和资本支出后剩余的可供分配的现金流。本报告中采用较为简明的永续增长假设。FCFF为归属公司的自由现金流，是指公司在支付所有运营费用、资本支出和工作资本需求后剩余的现金流量，它可gl为预期的长期永续增长假设。pl成正比。较后发现代表指数包括中证公司的沪深300质量、中证A50、沪深300，同时国证指数中证指数公司在编制质量指数时，重点考虑了四个维度，盈利能力、成长能力、盈利质量、财务杠杆，其中重要的敬请阅读末页的重要说明7（1）对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，剔除中证ESG（3）在待选样本中，选取过去一年日均自由流通市值最大的50只证券作为指数样本，同时满足各中证二级行业敬请阅读末页的重要说明853.8%47.8%53.8%47.8%国证绩效4.1%3.5%DCF模型作为一种经典的定价模型，前提条件是被定价的股票要有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，除此之一般而言，竞争格局稳定的行业，或者行业龙头更容易出现长期永续增长预期、相对稳定的现金流，因为任何一个行业发展成熟，都容易出现强者恒强，龙头份额提升，同时，资本开支需求下降，竞争格局稳定后利润率提升，从而来带现金流的提升。因此，适用DCF模型通常在策略投资思维模式中，我们更喜欢取一个相对具象的名字来描述一个选股思路或者股票组合，同时为了描述方便，敬请阅读末页的重要说明9FCFFE×FCFR则FCFFFCFR金共同边际定价，因此rf应该是中国和美国无风险利率的加权平均数。中美两国利率的加权平均数值下行，有利于定价模型提估值。gl=ROE∗留存比率（RetentionRatio）），是公司分配给股东的股利占净利润的比例。因此，基于DCF定价模型的四个核心变量就是FCFR、rf、rp、ROE，因此，这套估值方法论也被我们称为FC敬请阅读末页的重要说明2005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122019-1至2022-440个月2015-9至2019-140个月2005-9至2008-1240个月2008-12至2012-642个月%%三、宏观环境的变化和逻辑变迁2005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122019-1至2022-440个月2015-9至2019-140个月2005-9至2008-1240个月2008-12至2012-642个月%%三、宏观环境的变化和逻辑变迁我们在去年底年度策略报告《大分化时代与大创新周期》《A股新时代：八个已经失效的地方政府融资平台的杠杆率将得到有效控制。未来，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额长阶段，即摒弃之前依赖债务规模不断扩大、传统地产和基础设施建设刺激经济增长的模式，更多依赖于消费、科超额流动性工业企业盈利增速社融增量增速(累计同比)：右轴社融增量增速(六个月移动平均)2012-7至2015-940个月05.00wind全Awind全A中国十年期国债利率4.003.503.00A股长期价值线2.50A股长期价值线2.007,0006,0005,0004,0003,0002,0000在房地产销量中枢下了台阶之后，随着政策的发力以及经济和居民收入预期的改善，2024年开始在经历了三年的下行之后，有望在一个更加低水平的均衡位置趋于稳定。敬请阅读末页的重要说明0随着地方政府隐性债务风险的逐渐化解，地方政府通过其城投公司或国企融资的能力得到了进一步的限制，地方政府债务无限无约束扩张得到有效的遏制，未来地方政府融资的规模会受到限额的管理和控制，地方政府提高杠杆率将会得到有效的遏制。敬请阅读末页的重要说明0政府债券余额增量:三月平均相对平稳的增速。0工业企业:利润总额:累计同比非金融上市公司盈利增速在盈利趋于稳定的背景之下，上市公司进行大规模扩产的动力得到进一步的抑制，百大城市的土地供应面积出现了一定程度的下滑，预计未来制造业大规模扩产和投资的动力将出现一定程度敬请阅读末页的重要说明图9：百大城市的土地供应面积下滑，预计未来制造业大规模扩产和投资的动力将有806040200-20-40-60100大中城市工业用地成交面积增速：MA3固定资产投资完成额:MA3(右轴)30200-10-202014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03在这种背景之下，上市公司的资本开支增速出现进一步下滑，而且如果未来盈利没有大的波动的话，上市公司大幅60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%2007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12由此，过去持续提升的居民企业和政府部门杠杆率趋于稳定，不大幅加杠杆，靠消费出口制造业科技等领域推动经济稳定增长的新发展模式。敬请阅读末页的重要说明1998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-090增长：股债性价比1998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-090增长：股债性价比7060504030200居民政府地方政府中央政府非金融企业:右轴单位：%806040200我们在《赛道投资启示录》中对“赛道”进行过定义，即在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，已经孕育出具有未来长期发展前景，但当下渗透率仍较低来，能够体现在上市公司的财务报表上的业绩快速爆发，开始受到投资者持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。敬请阅读末页的重要说明o特点：通常发生在新兴行业或技术创新领域，市场需求快速增长，企业通过技术、产品和模式渗透率的提o例子：电动车市场、人形机器人、人工智能等。o选股因子：渗透率、技术实力的相关参数等o例子：房地产、汽车制造、原材料等行业。o选股因子：收入、利润的波动率，行业beta等稳态增长o选股因子：股息率、分红比例等过去两年企业在下行周期过程中，企业盈利增速向下的0增长环境下，我们只能通过股息回报实现收益，股债性价更重要的是，在盈利趋于稳定时，由于资本开支增速下行，企业经营性现金流趋于改善，未来几年自由现金流有望敬请阅读末页的重要说明0050敬请阅读末页的重要说明..40%30%20%10% 图16：2023年底非金融上市公司经营300%250%200%150%100% 敬请阅读末页的重要说明FCFFFCFRr−grf+rp−gl美国十年期美国十年期国债利率（%）中国十年期国债利率（%）中美两国利率均值（rf%）分红比例年度FCFRROErpgl201810.2348%3.622.912.911212.4%33.5%8.3%8.3%201912.4846%3.182.142.141412.3%32.5%8.3%8.3%202016.152%2.940.890.889211.1%34.7%7.3%7.7%202114.0264%3.031.45202114.0264%3.031.451.446911.4%34.7%7.5%8.5%202211.3260%2.772.952.950610.6%37.9%6.6%7.5%202310.8558%2.723.963.95909.9%37.9%202310.8558%2.723.963.95909.9%37.9%6.1%6.6%自由现金流的改善和利率下行以及风险偏好的敬请阅读末页的重要说明2024-20252025-20272024-2025过去两年经历了高资本开支和盈利下行带来的自由现金流占比的回落杀估值，但是从2023年年报和2024年一50%40%30%20%10% 敬请阅读末页的重要说明204%2%0%100% 100% 表3：主要指数自由现金流占扣非净利润的比例主要指数主要指数2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31沪深300非金融45.8%52.4%64.3%60.1%58.3%中证A50非金融53.7%59.6%67.2%33.1%68.5%300300质量26.8%77.5%82.2%62.7%76.9%国证绩效77.1%97.8%89.1%76.0%95.9%全全A非金融38.9%48.2%53.8%47.8%53.0%度基数进一步降低，加上政府的专项债和超长期特别国债进一步发力，则二三季度盈利增速有望进一步反弹，将会敬请阅读末页的重要说明21未来美债收益率下行带来的第三波估值的修复储持续加息美债收益率的加速上行对冲了国内利率的下行，针对国内核心龙头指数的f持续攀升，从而杀估值。尤其是去年7月以来，中美两国利率同时上行时，中美利率均值突然加速攀升，A股以主要权重指数都录得了持续大而美债收益率难以进一步回升，中国十年期国债收益率在低位波动。未来一旦美国联邦政府受制于利息支出过高和中国:中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中美两A股每隔2-3年将会经历一次大的核心风格和策略的转变，从2009年以来A股风格特征明轮占优的风格，分别是：敬请阅读末页的重要说明22质量质量2021.03~2024.02红利风格，领涨指数，中证红利。每次大的风格运行都会经历三个阶段更多增量资金——例如，在资金分类时，资金方通常会给过去一段时间表现更好的产品分配更多的资金。投资压力下，可能会做出调向占优风格的动作，当这样做的资金越来越多时，某一个风格就是以更快的超额收益的速度冲向一个更好的超额收益水平。但是这种情况发生时，这个风格的超额收益被过度透支后。可能也就到了这种风格的尾声。理性的投资者开始寻找下一个阶段的选股思路和定敬请阅读末页的重要说明23主要宽基指数ETF总份额（亿份）0沪深300ETF上证50ETF02024-02-292024-03-2920A50敬请阅读末页的重要说明24业业环美容护理渔渔轻轻输物物基础化工备石油公用事业有色金属备备社R²务务料有色金属--石油石 化敬请阅读末页的重要说明25FCFR变化幅度公FCFR变化幅度公农建备备石设通信通信美FCFyield二级行业FCF占利润的比例FCF占收入的比例ROETTMFCF占市值比例2022202320222023202220232024Q1202220232024Q1平均数字媒体354.7%966.1%30.1%44.5%7.2%9.7%5.9%8.6%9.0%0.91饮料乳品0.7%12.1%0.3%7.0%7.0%0.89饰品146.1%190.3%1.2%6.7%2.6%0.88照明设备200.1%262.9%9.7%15.4%8.8%9.0%9.1%7.0%9.0%0.86专业连锁-204.7%506.8%-1.8%3.7%9.4%8.1%8.0%-5.9%0.8598.6%128.8%9.9%16.2%8.7%6.8%8.5%8.0%0.8466.6%107.5%5.4%9.4%20.7%20.7%6.0%0.83消费电子8.0%108.5%0.3%4.9%0.4%4.1%4.0%0.77油服工程181.4%237.6%5.2%8.2%6.3%7.4%7.6%7.5%0.76文娱用品73.7%286.9%2.0%7.2%8.9%8.1%8.0%0