变压器-电力设备出海系列报告（一）：变压器：海外变压器市场景气向上中国企业出海有望加速

请务必阅读正文之后的免责条款部分海外变压器市场景气向上，中国企业出海有望加速投资变压器是电力系统重要设备，全球市场规模超370亿美元变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，下游应用包括能源电力、石化、冶金、轨交、城建等众多领域。变压器的主要功能是变换电压，在发电、输电、配电、电能转换等各个环节都起着重要作用。2021年全球变压器市场规模行业评级:看好(维持)zhanglei02@stocke.c达到373亿美元，中国、北美、欧洲为前三大市场，全球占比分别为19%、17%、13%。发电+用电+电网侧多轮驱动，全球变压器市场景气向上（1）发电端：全球能源转型加速，预计2028年全球可再生能源发电占比超过42%。新能源机组对变压器的需求量往往是传统发电机组的数倍，大规模接入电网显著增加变压器的需求。同时，新能源高比例并网对电网的调峰能力提出更高要求，而目前电网发展滞后阻碍新能源并网，亟需输配电网加速建设。（2）用电端：工业智造、新能源汽车、数据中心、AI等高耗电量领域对能源供给和电气化程度提出更高要求，有望更深层次地刺激电力需求的持续增长。用电的增长需要电网的扩张，带动变压器新增需求。（3）电网端：发达国家电网老化严重，部分变压器已经运行50年及以上，远高于40年的设计寿命，变压器替换空间广阔。劳材双缺叠加海外厂商扩产谨慎，海外变压器短缺问题加剧目前海外变压器供应链面临三大挑战1）原材料紧缺：变压器核心原材料为铜材和取向硅钢，合计成本占比超40%。2022年以来，俄罗斯材料出口制裁以及欧洲能源危机使得取向硅钢供应短缺加剧。（2）劳动力不足：欧美变压器劳动力紧缺问题逐渐显现，人工成本远高于中国。（3）扩产谨慎：变压器行业投资回报周期过长，海外变压器厂商经历多轮周期，扩产决策相对谨慎。根据IEA，以50MVA的电力变压器为例，因为制造商难以应对劳动力和材料短缺的问题，采购周期由过去的11个月拉长至18个月。根据WoodMackenzie，2020年1月以来，取向硅钢价格翻番，铜价上涨约50%，变压器价格平均上涨60%至70%。我国变压器厂商迎历史性机遇，加速出海驱动量利齐升我国变压器出口迎来加速增长期，2023年出口规模达到373亿元，同比增速达到27%，除亚洲（高基数）以外各地区均录得较快增速。当前我国变压器厂商海外市场市占率尚不足15%，国内企业相对海外龙头品牌的劣势主要体现在资质业绩和品牌两个维度。经过多年积累，国内优质厂商已经具备原材料供应稳定、生产成本较低、制造技术能力较强、服务响应及时、兼具本土化及跨国企业管理经验等优势，中高端产品同等性能和质量情况下更具价格、交货期优势，在海外变压器供不应求的背景下，有望迎来历史性出海发展机遇，进而实现量利齐升。投资标的梳理建议关注：（1）出海能力领先的变压器供应商：思源电气、三星医疗、海兴电力、明阳电气、中国西电、特变电工、扬电科技、江苏华辰等。（2）变压器核心原材料及零部件供应商：华明装备、金杯电工、望变电气、云路股份等。风险提示全球电网投资不及预期；海外经营风险；原材料价格波动风险。yinshixin@相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 52发电+用电+电网侧多轮驱动，全球变压器市场持续高景气 82.1发电侧：新能源装机并网带动变压器需求高增 2.2用电侧：工业制造、新能源汽车、数据中心驱动用电需求提升 2.3电网侧：发达国家老旧电网替换升级催生替换需求 153.1海外厂商经历多轮周期，扩产决策相对谨慎 3.2海外取向硅钢供应紧缺，欧美劳动力不足提升人工成本 3.3海外变压器短缺问题加剧，交期延长、价格上涨 3.4我国变压器厂商迎历史性机遇，加速出海驱动量利齐升 20 24 25请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：变压器结构示意图 图2：油浸式配电变压器实体图 图3：变压器产业链示意图 图4：电网系统内变压器（Transformer）的应用 7 7图7：全球各类型可再生能源新增装机情况及预测（单位：GW） 图8：全球各类型可再生能源发电量在电力结构中占比情况及预测（单位：%） 图9：风电与火电经升压接入电网的对比 9图10：主要国家电网、光伏、风电及充电桩的典型建设周期（单位：年） 图11：全球部分地区各类型可再生能源项目排队情况（单位：GW） 图12：2021-2050年发达国家/新兴经济体用电趋势（单位：TWh） 图13：1992-2021年全球发达国家/新兴经济体不同领域用电量及电气化率（单位：TWh、%） 图14：2019-2026年全球数据中心、人工智能和加密货币行业的用电总需求（单位：TWh） 图15：2022和2026年主要国家数据中心用电需求及结构占比（单位：TWh、%） 图16：基础情形下2022和2026年全球数据中心、人工智能和加密货币行业的电力需求拆分（单位：TWh） 图17：高压设备、光伏、风电和充电桩的典型设计寿命（单位：年） 图18：不同国家及地区电网运营时间结构（单位：%。，Tx即主网，Dx即配网） 图20：全球变压器头部厂商 图21：2021年变压器按重量和价值量拆分（单位：%） 图22：全球取向硅钢产能分布（单位：%） 图23：2020-2024年取向硅钢及铜材价格指数变化及预测 图24：2023年特变电工变压器产品价值量拆分（单位：%） 图25：美国变压器价值量拆分（单位：%） 图26：2022Q1-2023Q3美国变压器平均交付时间（单位：周） 图27：2023Q3不同类型电力变压器交付时间（单位：周） 图28：2020-2023年变压器价格指数变化 20图29：2016-2023年我国变压器出口规模及同比增速（单位：亿元、%） 20图30：2016-2023年我国变压器分大洲出口规模（单位：亿元） 21图31：2016-2023年我国变压器分大洲出口增速（单位：%） 21图32：2016-2023年我国变压器分品种出口规模及同比增速（单位：亿元、%） 21图33：2020年全球变压器出口占比（单位：%） 22图34：2019-2022年金盘科技国内及海外业务毛利率（单位：%） 23图35：2019-2023年金盘科技海外营收占比及变压器毛利率变动情况（单位：%） 23表1：干式变压器和油浸式变压器对比 7 表3：海外变压器厂商扩产情况 表4：江苏华辰铜和取向硅钢的价格变动对公司主营业务毛利影响情况（单位：%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分表5：中国变压器企业海外营业收入占比（单位：%，注：海外营业收入含海外非变压器产品的收入） 22表6：重点公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股、倍） 24请务必阅读正文之后的免责条款部分变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁心。变压器有两组线圈。初级线圈和次级线圈。当初级线圈通上交流电时，变压器铁芯产生交变磁场，次级线圈就产生感应电动势。变压器的线圈的匝数比等于电压比。只要适当改变绕组的匝数，就可以改变原副边电动势之比以达到改变电压的目的。变压器能降压也能升压。如果初级线圈比次级线圈圈数少就是升压变压器，可将低电压升为高电压。变压器行业上游为硅钢片、铜、铝等原材料供应商，下游应用包括能源、石化、冶金、轨交、城建等领域。变压器行业产业链中，上游主要为原材料供应商，提供硅钢片、铜、铝等原材料；中游为变压器生产供应环节，为下游企业提供定制化变压器的产品设计、生产制造、装配调试和售后服务等，主要应用于能源电力、石油化工、冶金、铁路交通和城市建设等领域。变压器的主要作用是变换电压，在发电、输电、配电、电能转换等各个环节都起着重要作用。变压器在电力系统中主要用于变换电压，以满足高压输电、低压配电的要求。一请务必阅读正文之后的免责条款部分方面发电厂的发电机出口电压一般不超过20kV，输电线路的电压为110kV、220kV、330kV、500kV、765kV，这就要求把发电机输出电压升高后再输送给高压输电线路。另一方面当电能输送到用电区时，为了用电安全，再把高电压降为配电系统所需要的电压等级向用户供电。变压器包括运行在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器两大部分。电力变压器（主变）指的是运行在主干电网的35kV及以上电压等级的变压器。配电变压器（配变）指的是在配电网中电压等级在35kV以下的直接向终端用户供电的变压器。变压器可根据容量、冷却方式、相数、用途、绕组方式、铁心形式等多种分类标准进行分类：（1）按照冷却方式：分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器依靠空气对流进行自然冷却或增加风机进行冷却，绝缘介质一般为环氧树脂或Nomex纸。油浸式变压器依靠变压器油作冷却介质和绝缘介质。油变造价低、维护方便、容量及电压可覆盖更高等级，但是可燃可爆、运输不便，一般安装在独立的变压器室内或室外。干变由于具有良好的防火性，可安装在负荷中心区，以减少电压损失和电能损耗，此外干变还具有易拆卸、运输方便等优点；但是价格更高，体积更大，防潮防尘性差，而且噪音大，一般用于综合建筑内（地下室、楼层中、楼顶等）及人员密集等要求防火、防爆的场所。（2）按铁心材质：分为取向硅钢型和非晶合金型。相对于普通取向硅钢变压器，非晶合金变压器损耗较低，但抗突发短路能力差，主要适用农村电网等低负载使用场景。（3）按容量大小：通常分为小型（电压在10KV以下、容量在1～500KVA）、中小型（电压在10kV~35kV、容量在630～6300kVA）、大型（电压在35~110kV、容量在8000~63000kVA）、特大型变压器（电压在220kV及以上、容量在90000KVA及以上）。请务必阅读正文之后的免责条款部分压适用场所综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所独立变电场所等要求远离人群的场所造价低，维护方便；但可燃可爆，运输不便2021年全球变压器市场规模达到373亿美元，中国、美国、欧洲为前三大市场。（1）亚太：全球最大的变压器市场，市场规模达到186亿美元，全球市场占比达到50%；其中中国市场规模达到71.9亿美元，全球市场占比达到19%。（2）北美：变压器市场规模79亿美元，全球市场占比达到21%；其中美国市场规模达到62.5亿美元，全球市场占比达到17%。（3）欧洲：变压器市场规模48.9亿美元，全球市场占比达到13%。（4）中东和非洲：变压器市场规模达到35.9亿美元，全球市场达到10%。（5）南美洲：变压器市场规模达到22.1亿美元，全球市场占比达到6%。南美洲,中东非洲,0请务必阅读正文之后的免责条款部分2发电+用电+电网侧多轮驱动，全球变压器市场持续高景气2.1发电侧：新能源装机并网带动变压器需求高增全球能源转型加速，2023-2028年全球可再生能源新增装机总量有望接近3700GW。随着全球能源结构的转型和新能源技术的不断突破，全球可再生能源装机持续高速增长。根据国际能源署（IEA）发布的《可再生能源2023》，在多国政策支持下，2023年全球可再生能源新增装机达到507GW，同比增长近50%。预计2023-2028年期间全球可再生能源新增装机容量接近3700GW；其中风电及光伏装机占比预计达到95%。预计到2028年，可再生能源发电量将占全球发电量的42%以上，其中风电及光伏发电量占比有望翻倍达到25%。到2024年，风能和光伏发电总量将超过水力发电；到2025年，可再生能源将超越煤炭成为最大的发电来源；到2028年，可再生能源发电量将占全球发电量的42%以上，其中风电和太阳能光伏发电的份额将翻一番，达到25%。请务必阅读正文之后的免责条款部分新能源项目大规模接入电网将显著增加变压器的需求。新能源一般建立在风、光等资源丰富的山区、近海区域，输电距离较远。新能源机组的输出电压（初级电压）一般在690伏以下，需要经过多层级变压器的升压接入主网，而传统发电机组仅需1级升压接入主网，因此新能源机组对变压器的需求量往往是传统发电机组需求量的数倍。新能源高比例并网将导致电力平衡较为困难，对电网的调峰能力提出更高要求。在电力系统中，发电、供电同时完成，电网运行必须满足电力电量平衡约束，保持发、供电电力实时平衡。由于新能源发电具有随机性、波动性等特点，当新能源发电量在电网中占比较高时，保持电力供需的实时平衡将变得更加困难，从而对电网的稳定性构成挑战。电网发展滞后阻碍新能源并网，亟需输配电网加速建设。电网建设周期普遍长于风光电站建设周期，导致其难以按照所需的速度将新建可再生能源发电并网。根据IEA，美国、西班牙、巴西、意大利、日本、英国、德国、澳大利亚、墨西哥、智利、印度和哥伦比亚目前共有近3000GW的可再生能源项目并网请求，其中约有1500GW的风能和太阳能项目已签订并网协议或正在审批中，相当于2022年光伏和风能新增装机容量的5倍。根据LBNL，美国并网排队瓶颈阻碍了1700GW的清洁电力建设，是美国目前已投运风电、光伏和电池装机容量的七倍多。开发商预计至少等待三年才能获得并入电网的最终批准。英国、西班牙和德国等多个欧洲国家的发电项目平均要排队三到七年才能并网。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球电力需求有望加速，推动变压器需求高增。随着智能制造、工业互联网等技术的广泛应用，制造业的电气化率不断提升，对电力的需求呈现出快速增长的态势。此外，人工智能、大数据、云计算等高耗电量行业的快速发展更深层次地刺激电力需求的持续增长。电力需求的增长历来伴随着电网的扩展和加强，虽然分布式能源变得越来越普遍，但是集中式电站仍然是支撑电力需求提升的关键要素。电网扩展不仅包括线路和电缆的延伸，还包括非线路装置的投资，如变电站、储能、数字化技术等。根据IEA，全球电力需求预计将从2021年的近25000TWh增加到2050年的近54000TWh，复合增速达2.7%。总体来看，建筑部门电力消耗占比最高，工业部门紧随其后，两者在2021-2050年期间各占全球电力总需求的1/3以上。目前，交通运输仅占全球电力需求的2%，但到2050年这一比例将上升到15%。在发达经济体，住宅和交通部门的持续电气化以及数据中心部门的显著扩张将为电力需求提供支持，预计用电需求复合增速达2.1%。新型经济体则是全球电力需求增长的主要引擎，预计用电需求复合增速达3.1%。请务必阅读正文之后的免责条款部分制造业电气化率提升叠加新能源汽车持续推广，全球电气化率预计将从2023年的20%增长至2030年的30%。随着智能制造、工业互联网等技术的广泛应用，制造业的电气化率不断提升，此外新能源汽车的推广有望持续推动交通领域对电力的需求。根据IEA，电力消费在最终能源消费中的份额于2023年已达20%，高于2015年的18%。电气化率仍需进一步提升以满足世界的脱碳目标。根据IEA提出的2050年实现净零排放规划，2030年全球电力消费在最终能源消费中的份额需要达到30%。到2026年，数据中心、人工智能和加密货币行业的用电量有望翻倍。据IEA估计，2022年全球数据中心、加密货币和人工智能的耗电量为460TWh，约占全球电力需求的2%。预计到2026年，数据中心、加密货币和人工智能的全球电力消耗将在620TWh-1050TWh区间，基础假设情景下电力消耗将超过800TWh，四年CAGR将超过14.8%。请务必阅读正文之后的免责条款部分传统数据中心是许多地区电力需求增长的重要推动力，AI及加密货币驱动电力需求进一步高增。全球目前有超过8000个数据中心，其中约33%位于美国，16%位于欧洲，近10%位于中国。受5G网络、物联网、云服务以及政府激励政策的推动，分地区来看1）美国：数据中心的电力消耗将从2022年的约200TWh（约占电力需求的4%）增长到2026年的近260TWh（约占总电力需求的6%）。（2）中国：到2026年数据中心的电力消耗预计将达到约300TWh（约占总电力需求的3%）。（3）欧盟：2022年数据中心的电力消耗接近100TWh（约占电力需求的4%到2026年预计将达到近150TWh。变压器的性能和数量直接影响数据中心能否正常运转。数据中心内海量的芯片、显卡和处理器进行的高强度运算离不开稳定高效的电力支持，而变压器恰恰是电力传输链路中的核心节点，其性能和数量直接决定了数据中心能否正常运转。而且，随着未来AI技术的深化应用，其对变压器的需求预计将持续增长。变压器等电网设备使用年限一般在30-40年，设备老化会带来显著的安全性和可靠性风险。根据IEA，由于电网资产通常更为昂贵，变压器、断路器等电网设备的设计寿命在30-40年，远长于接入电网的光伏、风电、充电桩等设备。随着时间的推移，变压器等设备中的绝缘材料会退化，导致电力故障、短路、火灾发生的可能性增加。电网设备的可靠性请务必阅读正文之后的免责条款部分会随着使用时间的增长而逐渐消失，电网设备不可靠不仅会导致停电，甚至还可能导致设发达国家电网老化严重，催生电网设备替换需求。由于较早的电气化，发达经济体的电网往往更加老旧，部分基础设施已经运行50年及以上。老化电网设施的现代化升级迫在眉睫，以提高电网效率和可靠性，并适应新能源建设的需求。在发达经济体中，仅23%的电网设施运营时长在10年内，超过50%的设备已经运营超过20年。相比之下，新兴市场和发展中国家约40%的电网设备运营时间在10年以下，不到38%的设备运营超过20年。美国大型变压器老化问题突出，替换需求空间广阔。根据美国能源局，在1950-1970年代，美国经历了大型电力变压器的安装投运高峰期，距今已经50-70年，已经超出其设计寿命。根据美国商务部，目前美国大型变压器的平均寿命已经达到38年，亟待替换升级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分3海外变压器短缺问题加剧，国产厂商迎历史性出海机遇大型电力变压器行业集中度高，海外品牌主导全球市场。输电市场领域，即高压、超高压和特高压电力系统领域（电压在110kV及以上等级由于技术壁垒、行业进入和资金门槛都较高，国内生产企业较少。国内竞争主体主要体现在ABB、西门子、三菱电工等在国内的合资企业、国内传统大型企业以及新加入该领域的企业之间。特变电工、中国西电等国内企业通过提高自身技术水平，兼并优良资产，迅速扩大生产规模，逐步成为我国输配电设备制造的中坚力量。根据IEA，全球大型电力变压器超过40%的份额由日立能源（瑞士）、西门子能源（德国）、三菱电机和东芝（日本）、通用电气和西屋（美国）、现代配电变压器供应厂商遍布全球，全球竞争格局较为分散。配电变压器的生产技术要求不是特别高，全球中小生产企业众多，各企业生产能力和技术水平差异较大，大部分企业主要生产中低端产品，仅有少部分拥有研发创新能力及自主知识产权的规模较大优势企业面向中高端市场，竞争格局较为分散。中国是全球最大的变压器市场及生产国，竞争相对充分、盈利水平偏低。中国拥有全世界规模最大的电网，随着一同崛起的也有变压器等核心电网设备。中国是全球最大的变压器市场及生产国，这使得中国能够生产大量的各类变压器产品，满足国内外市场的需求。除海外业务占比高/风电变压器销售占比高的企业以外，受产品趋于成熟、同质化竞争较为激烈、原材料占比高且上涨等因素影响，国内变压器企业毛利率普遍低于25%，甚至低于20%。美国变压器市场尤为依赖进口。美国变压器行业经历了企业退出和整合，目前只有约20%的美国需求可以通过国内供应来满足，剩余80%的需求来自进口，其中大部分来自墨西哥和加拿大。受限于进口、贸易和标准方面的不确定性，叠加原材料紧缺，美国对外国供应商的依赖或将持续。请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司名称披露口径202020212022金盘科技变压器系列27.30%24.66% 干式变压器33.51%24.1 油浸变压器23.06%20.49%22.9扬电科技节能电力变压器24.04%变压器行业具有资金密集型特征，海外变压器厂商经历多轮周期，扩产决策相对谨慎。目前，海外变压器供应商投入大量资本用以扩产的意愿相对偏低。变压器的盈亏平衡时间跨度往往为数年甚至数十年，投资回报周期过长。同时，变压器产能受限于场地、设备、劳动力、供应链等因素，建设周期偏长，制造商担心变压器需求激增的持续性。此外，海外厂商经历多轮周期后，目前正享受着变压器紧缺带来的高利润，冒着财务报表稳定性的风险而去快速扩张的动力较低。公司投资金额预计增加生产空间/产能月--月---月-州器---月器月-Virginia--月请务必阅读正文之后的免责条款部分变压器设备料重工轻，铜材和取向硅钢为核心原材料，合计成本占比超40%。变压器属于输配电及控制设备中相对料重工轻的设备，主要采购的原材料包括铜材、取向硅钢、电子元器件、绝缘材料、钢材、铝材等，其中占比最大的是铜材和取向硅钢。铜材主要包括电磁线、铜箔、铜杆等，电磁线和铜箔主要用于制造绕组，铜杆主要用于加工成电磁线；取向硅钢主要用于制造铁心，在变压器成本中占比超过20%。铜和取向硅钢的价格变动将对变压器行业盈利能力产生较大影响。以江苏华辰为例，公司营业收入主要来源即为变压器，假定各年产品销量、单价、除原材料以外的其他成本保持不变，2021年，假设铜材采购价格下降或上涨1%，公司毛利率将上涨或下降1.22%；取向硅钢采购价格下降或上涨1%，公司毛利率将上涨或下降0.85%。铜材采购价格下降或上涨1%±1.22%±0.99%取向硅钢采购价格下降或上涨取向硅钢采购价格下降或上涨1%±0.85%±0.67%取向硅钢产品质量直接影响变压器性能，生产及技术壁垒较高。取向硅钢指一种含硅量为0.5%～4.5%的，含碳量极低的硅铁软磁合金。取向硅钢是生产变压器、发电机和电车充电桩的关键原材料，其中变压器占据最大份额。取向硅钢有不同的质量等级，高磁导率的品种可以使变压器体积更小、减少绝缘材料使用量、降低电能损耗。尽管面临短缺，但欧美国家仍在推动使用更高质量的取向硅钢。取向硅钢生产工艺复杂，通过一定的碾轧手段，使硅钢片中晶粒沿一定方向有序排列，使其具有优良的导磁性，技术壁垒较高。取向硅钢全球供应相对集中，中国为全球最大供应国。根据IEA，2020年，全球取向硅钢产能约380万吨。根据SMM，中国是全球最大的供应国，产能占全球比例达到56%，日本、美国、韩国分别占到11%，7%和7%左右。俄罗斯、美国等国家取向硅钢钢厂相对单一，集中度极高。中国也是全球取向硅钢第一大出口国，出口占总产量近20%。需求来请务必阅读正文之后的免责条款部分看，中国是最大的市场，2020年国内消费量约133万吨，其次是欧盟的23万吨和美国的15美国取向硅钢仅可满足本土20%的需求。尽管美国变压器取向硅钢需求激增，但美国产能仍然有限，国内供应商仅有AKSteel一家。BigRiverSteel最近在阿肯色州投产了20万吨非取向硅钢（NOES）产能，虽然对生产取向硅钢持开放态度，但目前尚无具体计划。目前，美国本土生产的取向硅钢仅可满足其变压器需求的20%，其余部分依赖进口。韩国,7%美国,7%取向硅钢短缺问题严重，价格持续上涨。变压器行业一直面临取向硅钢短缺的问题，2022年以来，俄罗斯材料出口制裁导致其取向硅钢产品出口受限；欧洲能源危机导致蒂森克虏伯和阿诺德磁技术公司等减产，使得全球取向硅钢供应短缺加剧。根据WoodMackenzie，2020年1月以来，截至2023年11月，取向硅钢（GOES）的价格已经飙升超过125%。欧美制造端劳动力紧缺问题严重，变压器人工成本远高于中国。在欧美地区，变压器行业的劳动力紧缺问题正逐渐显现。变压器制造需要丰富的经验和精湛的技艺，老一代技术工人的退休以及新一代技术工人缺乏足够的实践经验导致熟练劳动力的短缺。此外，变压器技术的迭代使得对人才的技能要求日益提升。欧美国家制造业劳动力薪资水平普遍偏请务必阅读正文之后的免责条款部分高，变压器生产成本高于劳动力成本偏低的发展中国家。根据WoodMackenzie，在美国变压器的价值量拆分中，原材料成本仅占45%，人工成本合计约占变压器价值量的20%；而中国企业人工成本占比不足5%。制造费用,需求爆发而现有产能受限，变压器交付周期大幅拉长。需求端，受发电、电网及用电侧驱动，大型开发商及电网公司加大变压器的采购，用以满足替代和新增的需求。供给端，制造商难以应对劳动力和材料短缺的问题导致现有产能难以满足激增的需求。俄乌战争严重破坏了全球能源和技术供应链，加剧了变压器的供不应求。根据IEA，以50MVA的电力变压器为例，因为制造商难以应对劳动力和材料短缺的问题，采购周期由过去的11个月拉长至18个月。美国变压器短缺问题尤为严重，截至2023Q3，电力变压器的采购周期已经从过去的30-60周延长至80-210周；其中大型电力变压器的平均采购周期约115-130周。供不应求叠加原材料价格上涨，变压器价利齐升。根据WoodMackenzie，自2020年1月以来，截至2023年11月，变压器原材料取向硅钢价格翻番，铜价上涨约50%，而变压器价格平均上涨了60%至70%。2023年以来，尽管取向硅钢和铜材价格有所回落，但变压器厂商在供不应求的情形下进一步提升价格以增加利润，以配电变压器为例，2023年以来，请务必阅读正文之后的免责条款部分3.4我国变压器厂商迎历史性机遇，加速出海驱动量利齐升我国变压器出口迎来加速增长期，2023年出口规模达到373亿元，同比增速达到26%。根据海关总署，2016-2023年，我国变压器出口规模由188亿元增长至373亿元，七年CAGR为10.32%。具体来看，2022年以来我国变压器出口呈现加速增长趋势。2016-2021年我国变压器出口同比增速均不高于10%；2022和2023年我国变压器出口规模分别达到295、373亿元，同比增速分别达到25%、26%，增速较前期大幅提升。2024Q1，我国变压器出口规模达到93亿元，同比增速达到30%。2016201720182019202023年亚洲为我国第一大出口市场，欧洲、南美、北美、非洲依次次之；增速来看，欧洲、南美、大洋洲增速居前。2023年，我国向亚洲、欧洲、南美、北美、非洲、大洋洲出口金额分别达到177、81、42、35、28、8亿元；同比增速分别达到4%、95%、49%、25%、34%、47%。请务必阅读正文之后的免责条款部分0液体介质变压器是出口增速最快的品种，2023年同比增速达到87%。2022年以来，液体介质变压器（主要为油变）出口规模呈现加速增长的趋势，2022和2023年出口规模分别为111、207亿元，同比增速分别达到45%、87%。 液变同比增速（%）其他变同比增速（%）2016201720182目前我国变压器企业出口主要采取跟随国南网/EPC总包商出海以及海外出口直销两种模式。跟随国南网/EPC总包商出海，主要为中国西电、特变电工、思源电气等实力强劲的国企或民企；海外变压器出口直销，主要为积淀已久、深耕海外的民营企业，金盘科技为此类典型。金盘科技长期与通用电气（GE）、西门子（Siemens）、维斯塔斯（VESTAS）等境外优质客户合作，且产品质量受到上述优质客户认可。同时为应对中美贸易摩擦，公司境外控股子公司JSTUSA自2019年5月起依据墨西哥相关法律法规，在墨西哥通过Shelter模式进行部分干式变压器产品的中后段生产再销售至美国。我国变压器厂商海外市占率尚不足15%。根据前瞻产业研究院，2020年，全球变压器出口市场来看，中国变压器厂商出口份额约11%。根据海关总署，2021年，我国变压器出口规模36.72亿美元；根据PTR，2021年海外变压器市场规模301亿美元；我们估算我国变压器厂商在海外市占率仅12%。请务必阅读正文之后的免责条款部分墨西哥墨西哥,中国,当前国内变压器企业海外收入占比普遍偏低，出海难度较大，相对海外龙头品牌劣势主要体现在：（1）资质业绩：电力行业对电力系统运行的安全性、可靠性要求很高，因此，电力行业对输变电设备制造商实行严格的标准化管理和资质审查，其产品必须符合相应国家标准和行业标准。对于出口到海外的相关输配电及控制设备产品，既需要满足当地的能效标准，同时需要取得如美国UL认证、加拿大CSA认证、欧盟CE认证、挪威-德国船级社DNVGL认证及荷兰KEMA型式试验报告等准入资质。（2）品牌：由于输配电及控制设备制造对电力系统的安全稳定运行至关重要，因此下游客户对产品的质量、可靠性要求较高。下游客户对于输配电产品的采购均十分谨慎，一般都很注重企业产品的历史运行情况和服务品质，新进入企业要获得用户的认可，往往需要较长的过程。 三变科技1.21%0.60% 保变电气1.41%2.68%扬电科技扬电科技2.90%综合竞争力持续提升的国内优质变压器厂商有望迎来历史性出海机遇。经过多年研发投入及经验积累，国内优质变压器企业较海外主要竞争对手具有原材料供应稳定、生产成本较低、制造技术能力较强、服务响应及时、兼具本土化及跨国企业管理经验等优势，中高端产品同等性能和质量情况下更具价格、交货期优势，有望迎来历史性出海发展机遇。（1）供应链：国内扩产效率更高，国内变压器前端制造的供应链环节上，相比海外有明显优势。国内供应链类似铜线、硅钢片交付效率和交付周期明显优于海外。请务必阅读正文之后的免责条款部分（2）成本及价格：海外厂商多为发达国家品牌，而国内厂商人力成本、供应链成本均低于海外品牌，成本及价格端优势明显。（3）制造技术能力：我国电网设备技术性能指标国际先进。以特高压为代表的输配电重大成套装备技术，实现了众多重大技术突破，处于世界先进水平。（4）服务及响应能力：我国变压器企业产能充沛，优质厂商已布局全面的海外营销体系，并配备了相应营销人员和售后服务工程师，可随时掌握市场的需求信息和快速响应客户的售后服务需求。海外变压器市场盈利优于国内，出海企业有望实现量利齐升。海外变压器市场竞争较国内相对缓和，且以美国为代表的发达国家普遍面临变压器供不应求问题，其变压器市场盈利能力优于国内市场。以金盘科技为例，2022年，公司海外业务毛利率较国内业务高8.3pct。2023年，公司海外营收占比由2022年的13.8%提升至17.7%；公司变压器毛利率随之从21.7%提升至27.0%。2019202020海外营收占比（%）变压器毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分4投资标的梳理建议关注：（1）出海能力领先的变压器供应商：思源电气、三星医疗、海兴电力、明阳电气、中国西电、特变电工、扬电科技、江苏华辰等。（2）变压器核心原材料及零部件供应商：华明装备、金杯电工、望变电气、云路股 2022A2023A2024E