保险：保险投资指南之寿险新准则分析手册

证券研究报告证券研究报告2024.05.19保险投资指南之寿险新准则分析手册 虽然新保险合同准则与寿险利源的相关性更强，但是由于寿险会计计量本身的复杂性，诸多投资人反馈新准则报表不易理解，本文从投资人熟悉的寿险利润来源出发，尽量以浅显的语言阐述其如何进入会计报表。理由2023-052023-082023-112024-022022023-052023-082023-112024-02202跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业新华保险-A跑赢行业跑赢行业跑赢行业投资者评价公司经营结果时需关注的几个重要变化：1）传统险折现率假设变动等影响可以进入其他综合收益；2）VFA保单即符合条件的分红和万能险折现率假设变动、曲线平移、实际投资偏差等影响可以进入合同服务边际缓慢释放；二者使得新准则下的寿险净利润相较旧准则更平稳，在预测寿险利润时要考虑吸收效应对分红万能业务盈利带来的平滑效果，同时在分析经营业绩时不仅需关注净利润，还需关注净资产的平稳度。中国太保-H跑赢行业30.200.7新华保险-H跑赢行业中国太保-H跑赢行业30.200.7新华保险-H跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业友邦保险-H跑赢行业跑赢行业跑赢行业太保、平安净资产平稳度较为突出；从净投资收益率的绝对水平和降幅看存量资产积累，平安、太保净投资收益率绝对水平领跑行业，太保、平安的下降幅度也相较行业更加缓慢；新华在上述两方面均有明显压力。更多作者及其他信息请见文末披露页新宏观范式下，坚持长期主义的寿险公司有望价值回归。我们认为具备投资价值的寿险公司至少需要两个核心能力：一是负债端的能力，优秀的公司往往可以通过低于同业的实际成本实现不慢于同业的扩表速度，背后是渠道能力，平安在这一方面具备较强的领先优势；二是资产负债匹配的能力，优秀的公司要实现的是长期稳定的回报而不是短期的高风险高收益，太保当前的资产负债匹配稳健性突出；这二者背后都离不开公司战略的长期主义和战略定力；遗憾的是，在过往很多时候，诸多因素导致坚持长期主义的公司被掩盖，我们认为新宏观范式下寿险业绩或将持续分化，市场有望回归正确的寿险投资框架，坚持长期主义的寿险公司也会价值回归，以合理估值对应潜在空间排序，我们推荐太保/平安/太平/更多作者及其他信息请见文末披露页盈利预测与估值我们维持各家盈利预测、目标价和评级不变。风险新单保费增长不及预期；长端利率大幅下跌；资本市场大幅波动；政策及监管不确定性；自然灾害。1寿险利润的“三差”在新旧准则下如何进入会计报表？2023年1季度开始，上市保险公司开始实施新保险合同准则。虽然新保险合同准则相较旧准则与寿险利源的相关性更强，但是由于寿险会计计量本身的复杂性，诸多投资人反馈新准则报表可读性较差，本文从投资人熟悉的寿险利润来源出发，尽可能以浅显的语言阐述“三差”如何被计量入会计报表，同时以中国平安的财务报表为例，对新准则寿险主要科目做出解读。准备金评估是站在公司角度计算的保单责任净现值，使用预期投资收益率作为折现率假设。准备金评估站在公司角度，基于每一会计日的最优估计假设，评估出的未来保单现金流的净现值，其未来现金流中不包括投资流入，而将预期投资收益率用作折现率，如一张保单某一时点的合同负债是1万元，意味着在这一时点保险公司留存一万元负债（对应相应资产按照预期投资收益率（即折现率）向后滚动，足以覆盖保单未来的各项责任。在保单0时刻即发单时刻，准备金评估为负数意味着基于当前的最优估计假设，未来现金流入大于流出，保单存在预期利润，这部分为负数的部分将计入合同服务边际，在保单存续期间以特定模式逐步释放。期利润，这部分为负数的部分将计入合同服务边际，在保单存续期间以特定模式逐步释放。►对传统险而言，较为普遍的做法是采用自下而上的方式模拟投资收益率，即以无风险收益率曲线为基础，附加一定溢价后用来代表保险公司的预期投资收益，旧准则下以750天移动平均的国债收益率曲线为基础，再考虑其他溢价，新准则下一般以评估日当天国债收益率作为基础，但实务中部分公司仍采用了其他方式替代，比如太保采用了50天移动平均国债收益率曲线，平安基于内部算法模拟当下市场利率。►对分红和万能险而言，其准备金折现率新旧准则下均为预期投资收益率，新准则下预期投资收益率计算方式与公司的资产配置和资产收益率的实际表现更加相关，而过往很多公司在旧准则下会设定固定水平（如4.5%）作为预期投资收益率。保单价值评估是站在股东角度计算的，将保单看作资产创造的价值，类似DCF模型，使用股东要求回报作为折现率假设。价值评估是站在股东角度将已发行保单当作资产，基于每一评估日的价值评估假设，计算保单未来可产生的盈余即利润，考虑资金成本后评估其在当前市场环境下的价值，类似DCF模型。在计算未来可产生的保单利润时投资会作为一个现金流入，其计量过程近似于模拟公司发行保单后产生利润的过程，而将这些预期利润以股东要求回报折现回来即为业务价值。投资者熟悉的“三差”在新旧准则下如何进入会计报表？投资者熟悉的寿险利润来源包括死差、费差、利差（为了便于理解，我们忽略退保差即死亡、费用、投资等因素的实际经验与定价中使用假设之间的差异。实务中，由于实际经验可得时与定价相隔较长，“三差”在完全可计算之前，不得不被分割为几个部分进入会计报表，分别是1）在保单发行日基于当时的最优估计假设对保单利润进行估计，产生合同服务边际或首日亏损；2）基于后续会计报表日的最新情况对保单未到期部分此前使用的假设进行审阅，若调整将产生一定差额，本文将其称之为各类“假设调整影响”；3）在每个会计报表日得到各项假设在当期对应的实际经验，将其与最后一次使用的假设之间的差异以各种方式反映进会计报表，本文将其称之为各类“偏差”。2►①保单发行日首次评估形成预期利润（合同服务边际保单发行时公司对合同负债进行首次评估，计量评估日考虑风险调整后的最优估计假设与定价假设之间的差异，若为负数则产生合同服务边际，这代表着保单签发时的经验表明保单未来有利润，在新准则下此项以“新业务贡献的合同服务边际”计入合同服务边际CSM（旧准则为剩余边际在未来逐步释放进会计利润。►②后续评估日基于最新的情况对保单未到期部分此前使用的假设进行审阅，若调整则产生假设调整影响：即评估日最新的最优估计假设与上一次所使用的评估假设之间的差异。1）旧准则下各项假设调整影响大多会一次性反映进当期利润，导致当期利润波动较大。2）新准则下营运假设（如死亡、费用等相关假设）的调整影响，会计入CSM并在未来逐步释放，参考平安报表中“调整合同服务边际的估计变更”；3）新准则下折现率假设变化及曲线平移等影响因素要区分计量方法，使用一般方法（GMM）计量的保单（不能使用浮动收费法的长险保单，大多为传统险其折现率假设变化及曲线平移影响可计入其他综合收益（OCI参考平安报表中“可转损益的保险合同金融变动”；使用浮动收费法（VFA）的保单（符合条件的分红和万能合同其折现率假设变化及曲线平移影响可计入CSM并在未来逐步释放，参考平安报表中“适用浮动收费法业务的保险合同金融风险变动”。►►③后续评估日得到当期各项假设对应的实际经验，进而得到实际经验和最后一次假设之间的偏差：随着保单期间过去，公司当期经营的实际经验与最后一次评估使用的各项假设之间的差异即为各类偏差。1）旧准则下各类偏差均一次性反映进当期报表，2）新准则下死亡和费用等偏差反映为承保业绩中的营运偏差，参考平安报表中“营运偏差和其他”；3）新准则下投资偏差依旧要区分计量方法，使用GMM方法的保单投资偏差反映进投资服务业绩，使用VFA方法的保单投资偏差则反映进CSM并逐步释放，参考平安报表中“适用浮动收费法业务的保险合同金融风险变动”，而VFA合同在投资服务业绩部分的代表投资成本的承保财务损益科目（反映准备金要求成本）则镜像反映投资收入，合计冲抵为0。上述三项加总，即得到实际经验-定价假设，也就是大家熟知的保险利润来源。总结来看，我们认为，对于资本市场投资者来说需要关注的重要变化在于，1）②中GMM保单折现率假设调整影响放入OCI，即传统险折现率假设变动、曲线平移等影响可以进入其他综合收益；2）VFA保单的折现率假设变动、投资偏差进入CSM，即符合条件的分红和万能险折现率假设变动、曲线平移、实际投资偏差等影响可以进入合同服务边际缓慢释放。上述两项因素会有助于新准则下的寿险净利润相较旧准则更平稳，我们在预测寿险利润时也要考虑上述吸收效应对分红万能业务盈利波动带来的平滑效果，同时由于利率变动对于公司的冲击移至净资产，我们在分析公司经营业绩时不仅要关注净利润，还需关注综合收益总额以及净资产的平稳3图表1：寿险利润被切分为不同部分计入利润表4以平安报表为例，寿险利润“三差”各部分分别在哪里中国平安在新准则下做了较为全面且清晰的披露，我们以平安寿险新准则下的财务数据列报为例对前文提及“三差”的几个部分进行详解。图表2：以平安为例，各个科目代表什么资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部保险服务业绩及其他：不仅包括死、费差，还有来自VFA我们在与投资人交流过程中，发现此前一个普遍的误解是一些投资人会把保险服务业绩及其他当作是保险公司的死差和费差，实际上这其中还包括了VFA合同的利差，具体来看保险服务业绩及其他的各个科目：合同服务边际可以理解为基于评估日的最优估计假设计算出来的保单预计利润，需要注意的是这里不仅包含投资人熟知的死差和费差的预估，还包含利差的预估，这是我们与市场交流过程中大家易存在误解的地方。合同服务边际计量后按一定模式逐步摊销进入公司各期的保险服务业绩，摊销过程易于理解，但新旧准则对于合同服务边际的调整计量差异是影响利润稳定性的重要因素，每期用于摊销的合同服务边际基础由以下几个科目构成：►新业务贡献：每年新销售保单创造的CSM，体现新业务的未赚利润，可简单理解为若首次计量时新保单合同负债为负数，这部分负数则为CSM，折现率如前文所提代表预期投资收益率，新准则折现率确定方式相比旧准则更反映实际市场状况和公司实际投资表现，5这也使得保险合同负债更加体现公允价值计量。►预期利息增长：CSM的计息影响，如上文所提CSM是以预期投资收益折现回来的预期利润，随着时间推移会按折现率计息。►调整合同服务边际的估计变更：包括营运假设（除利率、投资收益率等经济假设之外）的假设调整影响和一小部分经验偏差（投资成分偏差，主要为本文不讨论的退保差和部分死►适用浮动收费法业务的保险合同金融风险变动：如前文所提，不同于旧准则下分红和万能业务的投资假设变动和投资偏差需要一次性反映进财务报表，新准则下VFA合同的投资假设调整和投资偏差可先进入CSM，后续逐步摊销，这会对新准则寿险公司的净利润带来较大的平稳效应。营运偏差和其他主要反映死亡、费用等营运假设的最终偏差，即最终经验和最后一次评估时所使用假设之间的差异。非金融风险调整可简单理解为在计量合同负债时，在最优估计假设之上额外计提的缓冲，非金融风险调整也会随着业务到期逐步释放，波动性较小对公司利润的影响也较小。投资服务业绩和短期投资波动：仅包括传统险的实际投资与准备金预期收益的差额，即投资者熟知的“利差”的一小部分对于投资服务业绩有几个要点需要理解：1）投资服务业绩并不是三差中的“利差”的全部，仅为传统险合同“利差”的一部分：投资服务业绩主要反映传统险实际投资收益（或营运利润假设下投资收益）和业务首次评估时采用的预期投资收益之间的差额；2）对于多数上市公司而言，传统险保单期间投资收益假设变动即折现率假设调整和曲线平移等因素影响一般会进入其他综合收益；2）VFA合同（符合条件的分红和万能险）的投资服务业绩实际为0。►对于选择了其他综合收益选择权的GMM合同（主要为传统险）而言，除平安太保等存在营运利润假设的公司外，投资服务业绩反映实际投资收益和此前评估时预期的投资收益之间的差额，因此仅代表传统险利差的一部分。对于平安、太保等存在营运利润假设的公司，投资服务业绩反映营运利润设定的投资收益假设和此前评估时预期的投资收益之间的差额，而平安定义的“短期投资波动”反映传统险实际投资收益和营运利润设定的投资收益假设之间的差额，“短期投资波动”和“投资服务业绩”合计值类比其他无营运利润假设公司的“投资服务业绩”。►对于VFA合同（符合条件的分红和万能险）而言，除平安太保等存在营运利润假设的公司外，投资服务业绩科目中的投资收益依旧反映实际投资收益，而代表准备金要求成本的承保财务损益科目将镜像反映投资收益金额，导致VFA合同的投资服务业绩实际为0，VFA合同真实的投资业绩被计入合同服务边际中的“适用浮动收费法业务的保险合同金融风险变动”科目。对于平安、太保等存在营运利润假设的公司，VFA合同的投资服务业绩6及投资偏差均为0，上述两个科目的实际金额被计入合同服务边际中的“适用浮动收费法业务的保险合同金融风险变动”科目。新准则提供了其他综合收益选择权，利率下行对传统险准备金的影响可以被记入其他综合收益而不反映进当期净利润，保险公司可以采用将债券等固收资产放入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”即FVOCI来对冲保险合同负债调增对其他综合收益带来的冲击，代价是FVOCI债券的公允价值变动无法贡献当期利润，同时由于当前公司很难通过久期完全匹配来对冲利率变动风险，为保证其他综合收益平稳往往需要将比保险合同负债更大规模的债券资产归类为FVOCI，这也意味着公司需要在当期净利润规模和保证净资产平稳二者中做出权衡。新准则下值得关注的是，尽管部分公司当期净利润为正，但综合收益总额因利率下行以及资产负债匹配不足出现大额负数，导致出现公司虽有利润但净资产下降的情况。如1Q24新华保险净利润规模为49.4亿元，但净资产环比年初下降10.5%，这是由于利率下行导致公司保险合同金融变动调减综合收益209亿元，而债券资产公允价值上升仅对冲掉49亿元，导致其他综合收益为-160亿元、综合收益总额为-111亿元。7新准则“会说话”：各家公司潜在利率风险分化明显从寿险综合收益以及净资产平稳度看潜在利率风险，新华已有压力如前文所提，我们认为新准则不能只关注寿险的净利润，寿险公司若选择不完全对冲利率下行对传统险合同负债调增的影响，会出现净利润被抬高而综合收益被压缩的情况，这背后隐含的利率风险不容忽视，我们建议观察综合收益以及净资产的平稳度评判寿险公司的资产负债匹配程度和经营状况。►具体来看，OCI中“保险合同金融变动”、“分出再保险合同金额变动”反映了利率变动导致传统险准备金变动对净资产的影响，而“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动”、“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具信用减值准备”则反映了FVOCI计量的债券价值变动对净资产的影响，二者合计来看即反映保险公司的会计资产负债匹配程度，同时我们注意到也有公司会通过归类为FVOCI的权益资产浮盈去对冲部分利率下行的影响以保证净资产平稳。►以2023年为例，太保、平安净资产相对平稳。太保归母综合收益总额为288亿元，高于归母净利润15亿元，“可转损益的保险合同金融变动”、“可转损益的分出再保险合同金额变动”合计调减其他综合收益363亿元，太保仅通过债券投资即“其他债务工具公允价值变动”、“其他债务工具信用损失准备”调增的375亿元便完全对冲掉利率下行影响，推动其他综合收益合计为16亿元；平安归母综合收益总额为668亿元，低于归母净利润188亿元，“可转损益的保险合同金融变动”、“可转损益的分出再保险合同金额变动”合计调减其他综合收益1162亿元，“其他债务工具公允价值变动”、“其他债务工具信用减值准备”、“其他权益工具公允价值变动”调增其他综合收益1079亿元，推动其他综合收益合计为-189亿元。对比之下，国寿2023年新准则下归母净利润为462亿元，但由于其他综合收益为-217亿元导致归母综合收益总额为244亿元；新华归母净利润为87亿元，但由于其他综合收益为-146亿元导致归母综合收益总额为-59亿元。►从1Q24的报表来看，各家综合收益普遍受影响幅度相较2023年全年变大，我们预计这与保险公司资金配置计划在季度之间有波动有关，建议观察全年趋势。但1Q24新华已经出现-111亿元的归母综合收益总额，导致净资产环比年初下降10.5%，我们建议谨慎关注其资产负债匹配情况。8图表3：FVOCI类固收资产的公允价值变动能对冲传统险准备金因利率下行而调增对OCI带来的冲击注：图中报表单位为百万元人民币注：图中报表单位为百万元人民币资料来源：公司公告，中金公司研究部图表4：1Q24新准则下太保、平安净利润同比稳健图表5：1Q24新准则下新华净资产环比大幅下降 501Q24净利润同比变化（IFRS17+IFRS9）1Q资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部9图表6：2023年全年来看，太保OCI中传统险折现率变动影响基本被OCI中债券市值变动对冲资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表7：OCI中其他权益投资同样能在一定程度上对冲利率下行对准备金的影响资料来源：公司公告，中金公司研究部从净投资收益率的绝对水平和下降幅度看存量资产积累我们认为，优秀寿险公司的资产配置并不是追求短期的高风险高收益，而是基于资产负债匹配的角度寻求长期稳健的回报，当前利率下行趋势下各家净投资收益率的绝对水平和下行幅度在侧面上反映出来其长久期资产的积累，净投资收益率水平和趋势较为稳健的公司也将对利率下行具备较强的抵御能力。从绝对水平来看，2018年以来平安的净投资收益率水平持续高于行业其他公司；从下降幅度来看，2018-2023年10年期国债到期收益率下降90bps，太保/国寿/太平/新华净投资收益率分别下降90/94/100/160bps，太保降幅最低，2023年已经是行业较为领先的水平；新华净投资收益率仅2023一年下行幅度就高达120bps，我们认为这背后反映出资产端的潜在风险。图表8：市场利率下行过程中，各寿险公司净投资收益率表现分化注：注：2018-2021年净投资收益率为旧金融工具准则口径，2022-2023年为新金融工具准则口径资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部新宏观范式下，有望回归正确的寿险投资框架新宏观范式下，有望回归正确的寿险投资框架我们认为，具备投资价值的寿险公司投资需关注两个核心能力：一是公司负债端的能力，优秀的公司往往可以通过低于同业的实际负债成本实现不慢于同业的扩表速度，且这一优势具备持续性和连贯性，根本是销售渠道的竞争优势；二是公司资产负债匹配的能力，寿险负债久期较长，优秀的公司往往要实现的是长期稳定的回报而不是短期的高风险高收益，而这两者在有些阶段是相悖的。无论是负债端还是资产端的能力，背后都离不开公司战略的长期主义和战略定力；遗憾的是，在过往很多时候，各类资产的高收益、追逐高弹性的资本市场、以及寿险业务的复杂性导致坚持长期主义的公司被掩盖，我们认为新宏观范式下寿险业绩大概率将分化，市场也有望回归正确的寿险投资框架。坚持长期主义的寿险公司终会价值回归我们坚持认为，我们坚持认为，对于经营理念长期稳健、主业竞争优势突出的公司，负债端的能力和一个有成长性的保险市场是化解各类资产端挑战的关键：1）尽管大环境对于寿险公司的投资端充满挑战，但是优质公司凭借存量业务的品质（成本足够低）、长久期资产积累和扩表加速等因素，长期盈利趋势有望超过市场预期；2）随着定价利率逐步下调，边际上将有助于行业长期盈利预期改善；3）即便股票资产无收益，寿险行业2-4Q24的短期盈利具备较大向上修复空间；考虑到已经较为充分反映对经济和行业悲观预期的估值和持仓，我们继续看好中资寿险，推荐太保/平安/太平/国寿，当前阶段下太保的负债端边际改善趋势较为明显，资产端稳健属性突出；平安负债端的能力仍然强大而领先，但市场对其地产问题仍存担忧，我们认为公司在通过财报证明地产问题已不会对盈利趋势造成拖累或者市场对于地产行业的担忧有所缓解后，公司有望迎来更大的修复空间。图表9：虽然受限于同样的定价利率，但各家打平收益率存在较大差异资料来源：公司公告，中金公司研究部图表10：可比公司估值表公司代码货币评级收盘价5月17日目标目标价价格对应P/EV或P/B2024E上涨空间P/EV2024E2025E3年平均内含价值回报率市净率2024E2025E3年平均市盈率或P/OPAT净资产2024E2025E收益率股息率2024E友邦保险保诚2378.HK港币港币跑赢行业跑赢行业65.381.636%0.58x0.52x7.8%3.5%8.4x2.6%2.1%中国平安-H股中国人寿-H股中国太保-H股新华保险-H股中国太平阳光保险2318.HK2628.HK2601.HK0966.HK6963.HK港币港币港币港币港币港币跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业45.522.163.730.222.740%28%37%25%34%0.49x0.24x0.33x0.19x0.15x0.25x0.44x0.21x0.29x0.17x0.14x0.24x5.4%5.5%6.4%2.2%0.9%6.7%9.2%9.6%9.6%4.3x5.8x4.4x2.9x3.6x5.2x5.4x4.0x2.6x2.9x4.4x7.1%5.2%5.3%8.6%5.5%人保集团-H股中国财险众安在线2328.HK6060.HK港币港币港币跑赢行业跑赢行业跑赢行业22.023%12%41%4.3x6.9x6.2x7.9%5.8%0.0%中国平安-A股中国人寿-A股中国太保-A股新华保险-A股601318.SH601628.SH601601.SH601336.SH人民币人民币人民币人民币跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业45.233.029.034.563.538.640.342.840%17%39%24%0.56x0.68x0.49x0.41x0.52x0.63x0.45x0.38x5.4%5.5%6.4%2.2%9.2%4.9x6.5x6.2x4.5x6.1x6.2%1.8%3.6%4.0%人保集团-A股601319.SH人民币跑赢行业5.56.91.2x26%0.9x0.9x3.8%中资寿险-H股平均中资寿险-A股平均外资寿险平均0.4x0.7x1.1x47%30%25%0.28x0.53x0.93x0.25x0.50x0.84x4.5%4.9%5.6%0.5x0.5x4.4x8.5x3.9x8.2x7.1%3.9%2.4%注：表中所列公司（集团）均为中金覆盖，采用中金预测；友邦/保诚/平安列示P/OPAT而非P/E资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部风险提示新单保费增速低于预期新单保费是保险行业重要的营收增长来源，寿险改革不及预期、保险需求端疲弱、供给端竞争加剧等均会对新单保费产生直接影响，新单保费增速低于预期传导至保险负债端业绩承压，将进一步对板块业绩及估值产生影响。利率变化或对保险板块盈利能力及投资回报产生较为不利的影响。若利率下降，保险公司的投资收益率或将下降，同时保险产品的利差益或也会缩窄甚至出现利差损的情况，进而对公司盈利能力及偿付能力产生不利影响；若利率急剧上升，退保率或将上升，进而影响公司现金流。资本市场大幅波动将影响险企投资回报率及投资资产价值，特别当资本市场大幅下跌时，保险公司投资收益率或将大幅下降、投资资产价值或也将大幅缩水，对板块业绩及估值将造成较大影响。政策及监管不确定性保险行业是强监管行业，牌照类业务受到严格的金融监管。监管政策的脉络演进将对行业参与主体的经营模式、规模、盈利能力等产生深远的影响。政策发布的节奏也将对行业参与主体形成短期的冲击：对其业务节奏和盈利水平产生影响。政策不确定引致的行业监管环境超预期或将影响板块盈利能力及估值水平。自然灾害发生频率及程度若超我们预期，将会导致保险公司赔付支出超预期，进而影响板块盈利能力及估值水平。一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005