大宗商品：数据观察：4月数据点评：加工利润承压 20240517-中金

大宗商品研究2024.05.174月数据点评：加工利润承压jixuan.dong@随着大宗原材料价格上涨，终端需求表现欠佳，我们观察到能源、黑色金属、有色金属行业的加工利润均已有所承压。往前看，尽管钢厂利润阶段性受益于黑色系负反馈中原料价格的大幅下跌，但我们对钢厂利润恢复的持续性并不看好，过剩格局下钢厂利润将在盈亏平衡点附近波动。有色金属方面，极端的加工费报价或集中反映了铜精矿供给相对于冶炼产能的紧缺，虽然目前国内冶炼厂倚赖较高的铜矿长单加工费仍然得以维持产量，但我们认为矿石和冶炼产能的矛盾仍在发酵，下半年被动减产可能难以避免。能源：炼厂检修影响显现，原油加工需求承压2024年4月我国原油净进口1092.7万桶/天，同比增加约5.4%，但环比上月下降约5.8%。炼厂检修的季节性压力显现，油价上行背景下炼厂利润有所承压。4月我国原油加工量降至1436.4万桶/天，环比上月下降约4.7%，低于去年同期约3.8%。受加工量下滑主导，4月我国成品油表观消费同比下降约2.9%，为2023年2月以来首次录得同比负增长。下游行业指标来看，我们认为国内传统出行用油需求的缺口修复已基本完成，后续增长点或将进一步聚焦于仍在恢复的国际航线需求和有待提振的工程用油需求。具体来看，4月我国百城交通拥堵延时指数同比下降约0.4%，迁徙指数同比下降约7.5%，传统出行用油需求或受影响。国际航线恢复对航空出行和航煤消费的支撑有望兑现，4月我国民航客运航班执行数量同比增加约5%。4月道路沥青下游行业开工率季节性回升，并已高于去年同期，我们认为或有望对工程用油需求形成一定提振。天然气方面，供需环比季节性回落，但均仍处于同比扩张区间，海外气进口同比延续高增。4月我国天然气产量录得198亿立方米，同比+4.5%，环比3月-8.3%；海外气进口约143亿立方米，同比+18.7%，环比3月-2.1%。3月我国天然气表需录得341亿立方米，同比+10.0%，环比3月-5.8%。2024年4月原煤产量3.717亿吨，同比下滑2.9%，日均产量1239万吨。煤及褐煤进口4525万吨，同比增长11.3%。4月国内产量环比进一步下滑，同比维持收缩但降幅有所收窄。可以看出，国内煤炭生产仍然受到安监等因素的约束。进口方面，尽管4月进口窗口随价差收窄，但进口数据仍处在高位，我们预计5月进口或有一定回落。需求侧，4月规上发电量和火力发电量增速分别录得3.1%和1.3%，较一季度均有比较明显的下滑。水电恢复较快，对火电出力形成压制。非电用煤需求仍比较疲软。4月煤炭价格底部确认，后续向上空间仍要看需求恢复及水电替代情况。4月电厂累库的斜率偏慢，电厂存一定的主动补库需求，我们判断若开启补库或将支撑市场煤价企稳并小幅反弹。黑色金属：生铁、粗钢产量维持同比负增2024年4月粗钢产量8594万吨，同比下降7.2%，日均粗钢产量286.5万吨。生铁产量7163万吨，同比下降8.0%，日均产量238.8万吨。钢材出口922.4万吨，同比增长16.3%。钢材进口万吨，同比增长12.6%。焦炭产量3849万吨，同比下降6.9%。我们测算的4月钢材国内表观消费量同比下滑9.5%。4月粗钢产量仍未有明显起色，主因仍在于弱需求，今年传统的金三银四旺季需求恢复总体偏慢。4月五大材表观需求同比下滑了4.1%，与建筑相关的长材同比下滑约13%，与地产开工疲软、基建工作量释放较慢有关。4月房地产投资仍弱，新开工单月同比下滑了12.3%，基建增速亦有所放缓，地方专项债发行迟缓。制造业相关度更高的板材同比增长了3%，显示制造业生产景气度仍有韧性。4月工业增加值同比+6.7%（3月为+4.5%出口、补库对工业生产拉动仍在。钢材出口增速仍较快，但增速较前月有所放缓，出口量环比也有所回落。原料价格大幅下跌后，钢厂利润阶段性修复，4月以来钢厂复产节奏加快，也驱动原料和黑色系整体价格反弹。我们对钢厂利润恢复的持续性并不看好，过剩格局下钢厂利润将在盈亏平衡点附近波动。成材需求在环比修复后可能即将面临季节性的压力，库存去化斜率或将逐步走平，成材价格可能上下两难。4月以来期货盘面上做空钢厂利润的头寸已基本完成，高炉盈利比例也见顶，但考虑到高炉生产的滞后性，我们判断5月钢厂复产动能仍将延续，对原料价格形成支撑。因此短期我们判断黑色系负反馈的条件可能仍不是很成熟，二季度可能维持震荡走势。有色金属：铜下游需求负反馈显现，铝棒库存进入去库通道铜：供给方面，根据SMM统计，4月电解铜产量为98.51万吨，同比增加1.56%，环比下降1.44%，1-4月累计同比增加6.03%。进出口方面，海关总署数据显示4月进口铜精矿及矿砂234.8万吨，同比上升11.7%；进口未锻轧铜及铜材143.8万吨，同比上升7.6%。SMM进口铜精矿指数已进入负区间，截至5月10日报收-1.43美元/吨。我们认为极端的加工费报价或集中反映了铜精矿供给相对于冶炼产能的紧缺。虽然目前国内冶炼厂倚赖较高的铜矿长单加工费仍然得以维持产量，但我们认为矿石和冶炼产能的矛盾仍在发酵，下半年被动减产可能难以避免。下游需求方面负反馈明显，根据SMM调研，4月铜材行业整体开工率为67.94%，同比下降7.21个百分点。分类别来看，4月精铜杆企业开工率为68.96%，同比下滑2.77ppt；4月电线电缆企业开工率为73.42%，同比下降13.73ppt。库存方面，截至5月16日，LME录得10.4万吨，COMEX录得2.0万吨，国内社会库存为41.04万吨，去库进度较往年同期缓慢。铝：根据SMM统计，4月国内电解铝运行产能约4262万吨，当月电解铝产量为351.5万吨，同比增长4.9%。截至5月7日，云南已复产电解铝产能76万吨，复产比例达60%。我们认为在高铝价下，云南电解铝企业复产意愿较高，或将在6月中旬前完成全部121万吨的复产。下游需求方面，4月铝下游加工龙头企业开工率同比上升1ppt至64.18%。海外需求仍然维持强势，根据海关总署数据，4月国内未锻轧铝及铝材出口52.0万吨，同比上升4.6%，1-4月累计同比上升8.8%。库存方面，截至5月13日，国内铝锭社会库存录得77.82万吨，同比增加3.82万吨；国内铝棒社会库存20.02万吨，进入去库通道。农产品：24/25供需预测发布，玉米库存或见顶回落，大豆丰产预期较强玉米：种植面积缩减，库存见顶回落。5月10日USDA发布2024/25年度新季供需平衡表，美国新季玉米种植面积或同比收缩4.9%至9000万英亩，虽然单产预期181蒲式耳/英亩的预期高于去年的177.3蒲式耳/英亩，但产量预期仍同比下降3.14%。从全球库存来看，新季玉米库存见顶回落，从上年的3.13亿吨去库至3.12亿吨。国内方面，根据CASDE新季预测1，2024/25年度中国玉米种植面积6.73亿亩，较上年度同比增幅1.5%，预计玉米单产每亩441公斤，较上年度增1.3%，总产量29701万吨，较上年度增2.8%。需求方面，CASDE预计玉米价格偏低运行，玉米工业消费将有所增加，生猪产能持续调减但小麦饲用量预计减少，玉米饲用消费将稳中略增，预计2024/25年度玉米消费量29964万吨，较上年度增较上年度增1.6%。进出口方面，国内玉米产需缺口进一步缩小，预计玉米进口量减少至1300万吨，较上年度减650万大豆：基本面预期宽松，库存持续回升，USDA预计新季美国大豆播种面积同比上涨3.47%至8650万英亩，单产预计为52蒲式耳/英亩，高于去年的50.6蒲式耳/英亩。在乐观预期之下，全球大豆产量预计同比上涨6.38%至4.22亿吨，带动期末库存同比上涨15%至1.29亿吨。国内方面，农业农村部预计2024/25年度我国大豆播种面积10163千公顷，较上年度减少2.9%；单产每公顷2021公斤，较上年度提高1.5%；产量保持在2000万吨以上。豆粕消费量将继续下降，大豆进口量和压榨消费量呈减少趋势，食用消费量增加。预计2024/25年度中国大豆进口量9460万吨，较上年度减少1.6%；大豆消费量1.15亿吨，与上年度基本持平。生猪：供给收缩，猪价稳中偏强。4月全国外三元生猪均价15.1元/千克，环比上涨2.49%。受养殖端惜售挺价、生猪出栏节奏放缓影响，猪价稳中偏强。期货盘面，远月合约继续拉涨升水，LH2409、LH2501再度突破18000元/吨大关。5-6月基于市场的多空因素，我们认为价格或延续偏强震荡，需持续跟踪企业压栏强度与下游需求变化情况。棕榈油：基本面转向宽松，短期价格或承压偏弱。据MPOB数据，4月马来棕榈油产量提高至150万吨，环比增加7.86%，同时库存超预期恢复，环比增加1.85%至174万吨，这是自去年10月以来首次环比转正。MPOB报告发布后，BMD毛棕榈油期货价格快速回落。国内方面，棕榈油CNF报价有所回落，在进口利润转好下国内集中买船，目前下游成交维持刚性。有色金属|铜：跨市价差扩大背后的基本面变化(2024.05.15)有色金属|氧化铝：供应矛盾难解，价格预期偏强(2024.05.14)能源|石油：从供给托底到需求提振(2024.05.13)大宗商品|溢价退潮，回归基本面(2024.05.12)更多作者及其他信息请见文末披露页/jcyj/202405/t20240510_6455153.htm2图表1：国内主要大宗商品月度供需及表观消费量国内主要大宗商品月度供需及表观消费量（2024年1月-4月）品种指标单位Jan-Feb24Mar24Apr24产量万吨70,52739,93337,167YoY-4.2%-4.3%-2.9%日均产量煤炭进口万吨7,4524,1384,525YoY23%表观消费量万吨77,97944,07141,692YoY-1.9%-3.8%-1.2%产量千桶/天4,2894,3444,269YoY能源原油进口千桶/天YoY3.2%-6.2%5.4%表观消费量千桶/天YoY2.6%-4.4%4.2%产量千桶/天YoY0.6%0.8%-3.8%成品油净出口千桶/天365-299YoY-83%表观消费量千桶/天YoY6.9%-2.9%产量亿立方米417216YoYYoY4.8%4.8%5.5%5.5%4.5%天然气天然气进口进口亿立方米亿立方米307307YoYYoY27.9%27.9%24.6%24.6%表观消费量表观消费量亿立方米亿立方米724724365365341YoYYoY铁矿石进口铁矿石进口万吨万吨20,94520,945YoYYoY8.1%8.1%0.5%0.5%生铁产量生铁产量万吨万吨7,2667,2667,163YoYYoY-0.6%-0.6%-6.9%-6.9%-8.0%粗钢产量粗钢产量万吨万吨8,8278,8278,594YoYYoY-7.8%-7.8%-7.2%钢铁钢铁日均产量日均产量280280285285287钢材进口钢材进口万吨万吨YoYYoY-8.1%-8.1%-9.5%-9.5%钢材出口万吨989922金属YoY30.5%25.3%钢材表观消费量万吨7,3667,217YoY-3.3%-11.0%-9.5%产量千吨985YoY9.0%5.1%铜净进口预估千吨902273255YoY26.9%-9.0%21.4%表观消费量千吨2,822YoY5.1%产量千吨6,9003,5553,515YoY6.0%4.2%4.9%铝净进口预估千吨230247YoY-73.1%268.7%56.3%表观消费量千吨7,1303,8223,665YoY6.5%9.9%6.4%农产品肉及杂碎进口YoY万吨-15.2%-11.1%-7.8%大豆进口YoY万吨-8.8%554-19.1%857资料来源：中国海关，国家统计局，SMM，SHMET，中金公司研究部3Jan20Jan20Sep20Jan21Sep21Jan22Sep22Jan23Sep23Jan24资料来源：国家统计局，中金公司研究部国内需求端主要宏观指标（2024年1月-4月）指标单位Jan-Feb24Mar24Apr24工业增加值%7.04.56.7%%49.150.850.4生产%49.852.252.9PMI新订单%495351.1新出口订单%46.351.350.6新开工面积新开工面积万平方米9,4297,8546,227房地产YoY-29.7%-25.6%-12.3%施工面积施工面积万平方米666,90211,5999,043YoY-11.0%-19.1%35.1%总发电量总发电量亿千瓦时14,8707,4776,901YoY8.3%2.8%3.1%火电火电亿千瓦时10,8025,2014,579YoY9.7%0.5%1.3%占比72.6%69.6%66.4%水电水电亿千瓦时1,390712835YoYYoY0.8%0.8%9.3%3.1%3.1%9.5%21.0%12.1%风电风电亿千瓦时1,497905808YoYYoY5.8%16.8%-8.4%占比占比10.1%12.1%11.7%太阳能太阳能亿千瓦时490311314YoYYoY15.4%15.8%21.4%占比占比3.3%4.2%4.6%图表3：粗钢、生铁产量与消费量同比增速图表4：我国钢材出口库存变化（右轴）粗钢产量同比增速30%20%-10%-20%-30%生铁产量同比增速生铁产量同比增速 钢材表观消费量同比增速1-2月合计50May19Nov19May20Nov20May21Nov21May22Nov22May23Nov23(万吨(万吨)1-2月合并1-2月合并钢材出口同比增长（右轴）600400200080%60%40%20%-20%-40%-60%注：2023年为1、2月合并数据资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部43.82.01.81.61.41.21.00.80.60.43.82.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.03.02.8800700600500400300200图表5：国内铝社会库存图表6：国内电解铝产量(百万吨)(百万吨)2.6JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec库存区间(2019-2023)20232024五年平均(2019-2023)铝：中国月度产量(百万吨)JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 201920202021202220232024资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部资料来源：SMM，Wind，中金公司研究部图表7：国内铜产量图表8：未锻轧铝及铝材出口量11001000900800700600500铜：中国月度产量JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec未锻轧铝及铝材出口量JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 20192020202120222023202420192020202120222024资料来源：SMM，Wind，中金公司研究部资料来源：海关总署，Wind，中金公司研究部5FebMarAprMayJunJulFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan 图表9：我国原油加工量图表10：我国成品油表观消费我国原油加工量 201920202021202220232024万桶/天1,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec国内成品油表观消费量资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部图表11：国内百城交通拥堵延时指数图表12：国内客运航班执行数国内百城拥堵延时指数（7天移动平均）国内百城拥堵延时指数（7天移动平均）1.84,000资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表13：沥青行业下游开工率图表14：国内原煤产量和进口沥青下游周度开工率:道路改性沥青20202021202220232024%807060504030200JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：Mysteel，中金公司研究部万吨万吨万吨1,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700日均原煤产量煤及褐煤进口（右轴）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Jan2019Nov2019Sep2020Jul2021May2022Mar2023Jan2024资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部6jixuan.dong@李林惠联系人庞雨辰联系人7一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未