金河生物(002688)金霉素龙头地位稳固疫苗业务逆势增长

正文目录公司为全球最大的饲用金霉素生产企业 4饲用金霉素呈双寡头竞争格局，公司优势明显 6双寡头竞争格局稳固，公司竞争优势明显 61000吨/年强力霉素投产，进一步丰富兽药产品体系 9战略布局动保板块，新产品有望贡献新的利润增长点 9动保行业：下游亏损，动保业务短期承压 9布局疫苗业务多年，产品矩阵丰富 11布病疫苗获批上市，有望成为公司新的明星单品 14盈利预测与投资建议 18风险提示 20图表目录图1 公司主营业务 4图2 2011年以来公司营收稳步增长 5图3 2011年以来公司归母净利周期性波动 5图4 2016-2023年公司营业收入构成 5图5 2016-2023年公司毛利构成 5图6 全球饲用金霉素产能分布 7图7 公司国内外营收构成 7图8 公司全球营销网络 7图9 2007-2022，年出栏数1-49头规模场数（万） 8图10 2007-2022年，年出栏数5万头以上规模场数 8图11 2022-2024年生猪价格走势 10图12 2023年经历20年来最长时期亏损 10图13 2023年主要猪用疫苗签发情况 10图14 生猪疫苗签发量（批） 10图15 2023年生猪出栏量前十的上市猪企 11图16 公司疫苗业务毛利率 11图17 公司国内外动保业务布局进程 12图18 公司动保制剂业务战略布局 13图19 金河佑本集成创新平台 13图20 公司疫苗业务收入 13图21 公司疫苗业务毛利率 13图22 2004-2023年我国布病发病人数 15图23 近一年我国动物布病发病数量 15表1金霉素预混剂推荐使用剂量 6表2公司兽用疫苗产品布局 14表3布病防控相关政策 16表4国内主要布病疫苗 17表5布病疫苗市场空间测算 17表6金河生物主要业务经营预测（单位：百万元） 19表7 可比公司盈利预测 20公司为全球最大的饲用金霉素生产企业图1 公司主营业务

公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，为“国家重点高新技术企业”和“农业产业化国家重点龙头企业”。公司形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的发展新格局。主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，猪圆环、猪蓝耳病猪瘟疫苗等兽用生物制品30余种，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。资料来源：公司公告，研究所营收稳步增长，归母净利呈现周期性波动。2011-2023年，公司营业收入从7.21亿元增长至21.74亿元，CAGR+9.64，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从20110.7720161.642018年企稳回升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复，2018-202012021-20230.94/0.762024Q1，5.19亿元，同比-1.49，实0.45+22.27。252015105060%50%40%30%20%252015105060%50%40%30%20%10%0%-10%营业总收入（百万元）yoy（右轴）yoy（右轴）归母净利润（百万元）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2.01.51.00.50.0资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所兽用化药&添加剂与农产品加工业务为公司收入的主要来源，2020物制品营收占比逐渐提升；兽用化药&添加进为公司毛利的主要来源，由于兽用生物制品毛利率较高，近年来毛利占比不断提升。从收入构成上来看，202310.3147.42，6.1328.2075.62。2015-20232.7415.41，20233.35从毛利构成来看，2023年，兽用化药&添加剂实现营业毛利3.36亿元，毛利占比52.34，2.1032.71，得益于兽用生物制的高毛利，2021-202330以上。100%80%60%40%20%0%2016201820202022兽用化药&添加剂农产品加工100%80%60%40%20%0%2016201820202022兽用化药&添加剂农产品加工兽用生物制品 环保业其他100%80%60%40%20%0%2016201820202022兽用化药&添加剂农产品加工兽用生物制品 环保业其他资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所期间费用仍有下降空间。2016-202376左右，20236.59。2017-202315左右，2016-20232左右。由于新产品上市推广，2024Q1公司7.1613.79，我们认为未来随着新产品市场开拓逐步完成，公司销售费用率有望进一步下降。饲用金霉素呈双寡头竞争格局，公司优势明显饲用金霉素通用名为金霉素预混剂，其主要成分是金霉素（亦称氯四环素）钙盐，属四环类药物，是目前药物饲料添加剂中使用较为广泛的品种。饲用金霉素的有效成25，经提纯后的原料药为盐酸金霉素，其有效成分为金霉素盐酸盐，为金色链霉菌生物合成的活性成分，经提取并加盐酸，转盐精制生产而成。饲用金霉素主要用于促进动物生长，提高饲料转化率，变更为兽药后主要用于防治动物疾病。金霉素预混剂以中、高剂量饲喂禽畜可用于减少猪链球菌性颊部脓肿，防治钩端螺旋体病（减少流产率1）2）抗菌谱广，对革兰氏阴性（3）人畜不交叉使用，避免了交叉耐药。在治疗人类疾病方面，金霉素的口服和注射制剂均已被淘汰，仅保留外用制剂用于治疗（4）（5）对其他药物饲料添加剂或兽药很少有配伍禁忌的问题，因此，经常被用作为饲料配方中的基础药物与其他兽药配制成复合添加剂（如美国生产的CSP添加剂。金霉素抗菌谱广，基本覆盖了动物养殖中常见的病原微生物，因此，金霉素的使用剂量应根据使用目的的不同而有所差别。表1金霉素预混剂推荐使用剂量使用对象作用饲料中添加量（按活性成分计）猪增加采食量，提高日增重和饲料效率50-100ppm疾病预防200-300ppm疾病治疗400-600ppm资料来源：金河动保微信公众号，研究所51。10.8/年左右，公司和正大集团为行业主5.5万吨/51，2.8/296，兽用化药饲用金霉素生产企业，产品在中国、美国及其他国家的养殖业中得到广泛应用。202366.47，33.53100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%20082010201220142016201820202022中国大陆 国外 其他业务(地区)5%19%51%5%19%51%26%金河生物 驻马店华中正大 浦城正大 其他资料来源：亚太易和微信公众号，河南人民政府网，研究所

资料来源：公司公告，研究所图8 公司全球营销网络

公司金霉素产业优势显著，地位稳固：高度重视研发和技术创新，持续提升核心竞争力：公司饲用金霉素产品的生产工艺和装备先进，自动化程度高，具有自主研发的高产菌种，生产周期短，生产成本竞争力突出，技术优势明显。产品质量稳定可靠，业界拥有较高的知名度和美誉度：公司饲用金霉素、盐酸金霉素等产品生产工艺及技术成熟，产品质量稳定可靠，得到了广大客户的信赖与好评。2002GMP认证，1994年至今，连续八次顺利通过美国FDA质量验收，并通过多家国外知名客户的质量审计。丰富的产品矩阵，提升公司抗风险能力，助力公司持续成长：目前，公司5.5万吨/6万吨/建立了全球销售网络：公司目前已建立起全球销售网络，国内营销中心在全国设立了六个大区，大区下辖十几个分属区域，形成了覆盖全国的销售网络，能为客户提供优质快捷的产品服务和技术咨询。国际市场上，国际营销中心与美国法玛威公司通过设立销售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了辐射全球重点市场的销售网络，并把兽用金霉素销售网络扩展至兽用疫苗，充分发挥协同效应。资料来源：公司官网，研究所2019年7年》和《全国遏制动物源细菌耐药行动计划（2017–2020年》部署，为维护我国动物源性食品安全和公共卫生安全，决定停止生产、进口、经营、使用部分药物饲料添加剂，并对相关管理政策作出调整；20191220201125-75ppm调整为养殖场处方使用，添加标准为400-600ppm。另一方面，据公司年报，由于养殖环境、饲料配方等变化，我国动物疫病更加复杂。金霉素在控制动物的慢呼吸道疾病和肠道疾病方面效果突出，其在养殖端的渗透率逐渐上升。目前中小猪场已经普遍使用，大型猪场也在不非洲猪瘟背景下，规模化、集约化养殖对生物防疫提出更高要求。据中国畜牧兽医年鉴，2007-20221-49万户，CAGR-9.48，其中2018年和年降幅最大，分别达到了-16.40/-28.18；2007-2022年，年出栏数1-49头规模场占比下了3.93pct，尽占比呈下降趋势，年出栏数1-49头规模场依旧占主导地位，2022年，其占比为93.35。2007-20185443，CAGR+21.94，201920209932023年，头部猪企中，牧原股份出栏生猪6381.60万头，占生猪出栏总量的8.78；温氏股份出栏生猪2626.22万头，占生猪出栏总量的3.61；新希望出栏生猪1768.24万头，占生猪出栏总量的2.43。总体而言，近年来，随着环保政策的逐步出台及非瘟疫情防控常态化背景下生物安全防1000060004000098.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%年出栏1-49头生猪养殖场数量占比1000060004000098.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%年出栏1-49头生猪养殖场数量占比占比年出栏50000头以上生猪养殖场数量0.0060%0.0050%0.0040%0.0030%0.0020%0.0010%0.0000%120010000资料来源：，研究所 资料来源：，研究所2.2.1000吨/年强力霉素投产，进一步丰富兽药产品体系强力霉素又名盐酸多西环素，为兽用处方药，是四环素类抗生素。多西环素通过30SRNA强力霉素工业化生产传统工艺是以土霉素碱为起始原料，经氯代、脱水、还原、2021年，公司基于成熟的自产土霉素碱生产技术、国内外完善的营销渠道、忠实的客户群体、子公司金河环保科技股份有限公司强大的污水处理能力、公司所处地域能源优势等多方面有利条件考量，成立子公司内蒙古金河制药科技有限公司负责实施“盐酸多西环素1000/20231000/年盐酸多西环素项目已经投产，进一步丰富公司兽用化药产品体系。另外，公司新建202461.56500-7500（2500吨/年，公司公告、昆山华苏生物科技有限公司（约2000吨/（1500吨/年，原料药情报局微信公众号、河北久鹏制药有限公司（1000/年，2000/年计划新建；原料药情报局微信公众号&开鲁县人民政府）和金河生物（1000吨/年，公司公告）等，目前强力霉素行业竞争激烈，公司在原料、能源等多方面具有优势，看好其未来发展。战略布局动保板块，新产品有望贡献新的利润增长点202310101）2023年2至3月（其应10个月前）能繁母猪存栏量环比分别少1.94（2）202242023411（10）能繁母猪存栏量环比持续717/3）2022102023202322023年全年猪价表现平淡，20232024415（2023891，另外本轮的亏损幅度（最大亏损和平均亏损）仅次于2021年下半年和2022年上半年。32272217122022/4/202023/4/202024/4/20中国:市场价:生猪(外三元32272217122022/4/202023/4/202024/4/20中国:市场价:生猪(外三元)元/千克4,0003,0002,0001,00002013/4/26 2016/4/26 2019/4/26 2022/4/26-1,000中国:养殖利润:自繁自养生猪元/头资料来源：，研究所 资料来源：，研究所由于持续亏损，出于减亏考虑，养殖企业可能会相应减少养殖过程中的动保支出，如替换为成本更低的产品，或非必要不使用动保产品。根据钢联的生猪疫苗批签发数据，2023/伪狂犬/胃肠炎&腹泻二联/蓝耳/流行性腹泻/猪瘟/猪细小/猪乙脑/猪圆环签发数量同比分别-0.3/-10.0/-7.9/-12.0/+0.8/-11.1/-30.8/-5.4/-1.1，由于2023年猪价整体较为低迷，猪用疫苗需求走低。20001500100050005%0%-5%-10%20001500100050005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%同比签发数量(左)yoy(右)生猪疫苗签发量(批)60%40%20%0%-20%-40%100008000400020000资料来源：，研究所 资料来源：农业农村部，研究所同时，非洲猪瘟抬高行业准入门槛，在市场上暂无有效疫苗的背景下，散户或将永久性退出生产，大型生猪养殖集团凭借其在生物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源等方面的优势，趁势加快产能扩张节奏，市占率加速提升，带动行业规模化进程提速。根据公司公告、公开资料测算得，非瘟后生猪养殖行业集中度快速提升，截至2023年年底，2023年我国生猪出栏量居前十的上市公司合计出栏约14,915万头，占全国生猪总出栏量的份额约为20.53，较2022年继续提升。长期来看，下游养殖规模化利好动保需求上行和行业集中度提升。生猪养殖行业呈现出明显的规模化趋势，2019~2023年头部猪企出栏占比持续提升。规模养殖场养殖密度大、防疫风险更高，对疫苗的数量需求多、质量要求高。据数据，2010~2018年规模养殖场医疗防疫费用平均高于散养猪场防疫费用4.13元/头，2020年防疫费用差距扩大至7.78元/头。同时，规模猪场倾向于采购大型动保企业优质产品。因此，下游养殖业集中度提升有利于带动动保需求增长和头部企业扩张份额，且动保企业集中度也有望进一步提升。7,000100%356,0005,0004,0003,0002,0001,00060%7,000100%356,0005,0004,0003,0002,0001,00060%40%0%-20%-40%3025200-60%105020142015201620172018201920202021规模生猪(元头) 散养生猪(元头)152023年生猪出栏量（万头） 同比资料来源：，研究所 资料来源：农业农村部，研究所公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年。2008年，公司前身金河实业PeterJCriddle（美国）公司当时在美国设立子公司主要是服务兽药在美国的销售，2009年金河（美国）有限公司更名为法玛威药业有限公司，2012年公司通过收购股权，对法玛威药业的持股比8520155（2017年更名为金河佑本生物制品有限公司，从事动物疫苗的研发和生产，同年金河生物制品分两次合计收购杭州佑本（原杭州荐量）67的201620161660图17 公司国内外动保业务布局进程资料来源：公司公告，研究所公司控股子公司金河佑本为公司动保制剂业务的主要资源整合平台，旗下杭州佑本和吉林百思万可为公司动保制剂业务核心公司，公司控股子公司美国法玛威是金河疫苗版块的海外生产、研发基地，负责海外生产、基因工程亚单位疫苗、宠物和伴侣动物疫苗的研发。据公司官网，疫苗业务方面，公司有四大技术平台，包括抗原工业化量产技术平台、抗原定量检测技术平台、基因工程亚单位抗原构建技术平台、抗原纯化技术平台。公司制剂业务有四大产品体系，包括猪用疫苗、牛羊用疫苗、宠物用疫苗和诊断试剂。目前有四大生产基地，其中（1）杭州佑本工厂侧重猪用疫苗的研发生产，目前以猪圆环、蓝耳病、猪瘟和菌苗为主，拥有细菌活疫苗、细胞毒活疫苗、2）内蒙佑本工厂主要生产牛羊疫苗及特种疫苗，拥有合成肽疫苗、布氏菌病活疫苗、细菌灭活疫苗、细胞悬浮培养病（3）法玛威美国负责海外生产、基因工程亚单位疫苗、宠物和4）吉林佑本工厂申报非洲猪瘟冻干灭活疫苗，未来将作为未来创新型疫苗的生产基地，拟生产包括非洲猪瘟在内的畜禽疫苗。金河佑本集成创新平台。围绕“长板集成”这一核心理念，公司构建了全球领先的集成创新平台，基于系统总设计,进行模块化拆分和全球范围的单元化资源对接与技术创新将每个创新的模块单元进行系统集成总装，形成高水准的平台化技术及产品在此基础上进行系统再创新，螺旋式发展，实现可持续的战略竞争优势。另外金河佑本研究院、技术中心以及佑本研发平台及合作伙伴构成公司研究体系，推动动物疫苗产品高效高质量研发。图18 公司动保制剂业务战略布局 图19 金河佑本集成创新平台资料来源：佑本疫苗官网，研究所 资料来源：农业农村部，研究所2016-2023年，公司兽用疫苗收入从0.41亿元增长至3.35亿元，CAGR+34.81，2015年进军疫苗行业开启了高速发展阶段，且公司兽用疫苗毛利率一直维持在较高水平，2016-20194060左右2021702021为平淡，2023年全年几乎均为亏损，公司疫苗毛利率依然维持在较高水平，我们认1）公司构建了较为丰富的兽用疫苗产品体系，目前上市猪用2）3）构建起全国营销网络，克服下游不利因素，稳定公司疫苗业务收入。4.03.53.02.52.01.51.00.50.04.03.53.02.52.01.51.00.50.0250%200%150%100%50%0%-50%2016201820192020202120222023收入（亿元）yoy（右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201820202022毛利率资料来源：，研究所 资料来源：农业农村部，研究所公司目前有多款产品上市销售，包括猪用疫苗（猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎、猪圆环支原体二联、猪细小、猪丹毒灭活疫苗、猪瘟活疫苗、猪胃腹二联活疫苗等、牛羊用疫苗（布病疫苗、宠物用疫苗（主要有狂犬灭活疫苗，猫和马用疫苗在研发阶段，以及兽用疫苗相关诊断试剂配套技术服务开发。另外，公司还有三大解决方案，包括1）·（2）3）佑本PED+体系化防控方案，从高品质的疫苗、精准免疫方案、母乳PED表2公司兽用疫苗产品布局分类 疫苗名称产品名称平台/状态猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a株）佑蓝宝®杭州佑本-已上市猪繁殖与呼吸综合征嵌合病毒活疫苗（PC株）佑蓝泰®杭州佑本-已上市猪圆环病毒2型灭活疫苗(ZJ/C株,悬浮培养)佑圆宝®Pro杭州佑本-已上市猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（SD/L株和株） 佑赋安

杭州佑本-已上市猪细小病毒颗粒灭活疫苗（NJ株） 佑小宝® 杭州佑本-已上猪瘟活疫苗(传代细胞源） 佑瘟宁 杭州佑本-已上伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61株) 佑伪安® 杭州佑本-已上市猪用疫苗

猪圆环和支原体联合二联疫苗 圆喘泰克 美国法玛威-进口猪支原体肺炎灭活疫苗（P株） 喘泰克（一双针型） 美国法玛威-进口猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株)

佑赋宝® 杭州佑本-已上市猪流感二价灭活疫苗（H1N1L株+H3N2S株） 杭州佑本-收到《新兽药注册证书》猪伪狂犬灭活疫苗猪乙脑灭活苗 杭州佑本-申请新兽药证书猪回肠炎疫苗 美国法玛威-研发中口蹄疫吉林百思万可-研发中非洲猪瘟冻干灭活疫苗 吉林百思万可-实验室阶段牛羊用疫苗

布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株） 佑布泰® 内蒙古佑本-已上市牛结节性皮肤病灭活疫苗（NMG株） 内蒙古佑本-已通过应急评价，开临时生产文号申请工作牛支原体疫苗 内蒙古佑本-研发中犬 狂犬病灭活疫苗(PV/BHK-21株) 佑狂宝® 杭州佑本-已上市宠物用疫苗

犬 四联mRNA疫苗 美国法玛威-研发中猫 猫四联 美国法玛威-未来布局马 狂犬疫苗 美国法玛威-未来布局资料来源：佑本疫苗官网，公司公告，研究所等现象，影响生长繁殖病造成严重的经济损失。布病威胁着我国畜牧业的发展，及在畜牧区工作生活的人民的健康。据数据，2004-2023年，我国布病发病人数由1.23万人增至7.59万人，19年间CAGR+10.06，布病感染人数曾在2015年达到10年来高峰，后逐渐回落，2018-20232023204328191只（头87654321080%87654321080%60%40%20%0%-20%-40%2004200620082010201220142016201820202022布病发病人数（万人）yoy（右轴）动物发病数（只/头）2023/10 2024/12023/72023/45,0004,0002,0001,0000资料来源：，研究所 资料来源：农业农村部，研究所政策层面，国家出台多方面政策推动我国布病防控。根据《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—20253-5月、9-11月春秋两季，要对种畜以外的牛羊进行布鲁氏菌病免疫，各省份根据评估情况，原则上以县为单位确定本省份的免疫区和非免疫区，免疫区内不实施免疫、非免疫区20229（2022—2030年50以上牛羊种畜场（站）252030年，75以上的牛羊种畜场(站)和50以上的规模奶畜场达到净化或无疫标准。2022（2022—202690100，100。20175表3布病防控相关政策文件名文件名称 发文单位 发文时间 主要内容全国畜间人兽共患病防治规 农业农村部2022/9/19布病为全国畜间人兽共患病防治规 农业农村部2022/9/19布病为8种重点防治的畜间人手共患病之一从监测排查、强制免疫、消毒灭源、净化无疫、检畜间布鲁氏菌病防控五年行 农业农村部2022/6/7疫监督、调运监管、疫情处置、宣传培训等多方面部署布病防控重点任务。动方案（2022—2026年)国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025年）

农业农村部 2022/1/7 对于布病免疫，对种畜以外的牛羊进行免疫，种畜禁止免疫。90%以上，其中应免畜禽免疫密度应达到100%。2021/10/13农业农村部2021年国家动物疫病强制免疫计划动物疫病防控财政支持政策实施指导意见

农业农村部、财政部

2017/5/17

动物疫病防控财政支持政策主要包括强制免疫补助、强制扑杀补助、养殖环节无害化处理补助三项内容。布病在其列。9条防控措施。2014/3/19农业农村部牛羊常见疫病防控技术指导意见（试行）资料来源：农业农村部，研究所根据国家兽药基础数据库，2021911）布鲁氏菌病活疫苗S2（2）布鲁氏菌病活疫苗A19（3）布鲁氏菌病活疫苗M5株（4）布鲁氏菌病活疫苗BA0711株（5）布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株。据中国兽药信息网，19581969年，我国成功开发布病活疫苗（S2）株，病成为我国布病防控过程中应用最为广泛的疫苗；1960年代，引进A119疫苗株，成功开发布病活疫苗A19，后来推出布病活疫苗M5-90，前三者S2M5A19（A19-ΔVirB12、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26、布病活疫苗（Rev.1株）相继推出，进一步丰富布病防控中疫苗的选择，但到目前为止，布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）以外的布病疫苗均不能用于孕畜，布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）的局限性在于对人仍有致病力，工作人员在接种时需要安全防护。孕畜可用使得布病全群免疫成为可能，进一步降低免疫后发病的风险，且期对牛羊均表现出良好的免疫保护力，极大方便了疫苗的储运和使用，我们认为布鲁氏菌病活疫苗（BA0711）有望成为布病疫苗中的黑马，未来市占率有望逐步提升。表4国内主要布病疫苗技术路径 菌种 适用范围 优点 局限性毒力较弱，使用安全；范 免疫持续期短；不能用于孕畜、牛毒力较弱，使用安全；范 免疫持续期短；不能用于孕畜、牛猪、牛、羊 围广，免疫谱宽；免疫途 和小尾寒羊；口服免疫频次高；径多，使用方便 人有致病力布病活疫苗猪种布鲁氏菌株株） 70502）布病活疫苗（A19株）

牛种布鲁氏菌A19株（CVCC70202）

牛 临床效果明显；有效长；毒力稳定不返强

接种后可引起明显局部反应，孕畜不可用，对人有致病力不能用于孕畜及种公畜，对人有致不能用于孕畜及种公畜，对人有致病力安全有效，可区分牛株布氏菌病活疫苗（A19-ΔVirB12株）预防效果好；免疫期较 孕畜及公畜不适用；对人有致病长；安全性好；半衰期短牛、羊M5（CVCC18）M5-90株布病活疫苗（M5-90株）布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26株）

减毒羊种布鲁氏菌 羊 安全性高，免疫保护期长 孕畜及公畜禁用；对人有致病力M5–90Δ26株对人有一定致病力对人有一定致病力免疫时间长，免疫效果好，孕畜可用牛、羊布鲁氏菌冷休克蛋白cspA基因缺失BA0711株布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）布病活疫苗（Rev.1株）

羊种布鲁氏菌弱毒 羊Rev.1株

眼结膜接种（滴眼），简单安全，接种量小，安全性高，免疫期长

孕畜禁用；对人有一定致病力资料来源：中国兽药信息网，研究所据农业农村部数据，2021年，我国牲畜饲养量中，奶牛1043.3万头、肉牛7685.130654.8）说明书显示，山羊、1/1.5/10/1/头份，免疫80，202110表5布病疫苗市场空间测算2021数量（万只/头）剂量（头份）单价（元/头份）免疫率市场空间（亿元）山羊15327.41180%1.23绵羊15327.41.5180%1.84奶牛1043.310180%0.83肉牛7685.110180%6.15合计10.05资料来源：农业农村部，研究所为彻底解决布病防控难题，公告子公司金河佑本携手中国农业大学成功获得具备良好的免疫原性、安全性和遗传稳定性的布鲁氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此菌株为基础，金河佑本研发出首款符合世界卫生组织理想标准的布鲁氏菌病活疫苗—® ®（1）安全性上：®86®示疫苗安全性良好。（2）孕畜接种安全性：妊娠牛单剂量和单剂量重复接种佑布泰流产率均为0，而妊娠牛单剂量接种A19株流产率为40，1/3剂量接种流产率也高® ®达20，妊娠羊接种佑布泰流产率依然为0，显示出佑布泰对孕畜的安全性（3）®佑布泰已建立鉴别诊断方法，满足布病流行病学监测、净化群建立和无疫区建设的®（4）牛羊通用：佑布泰对牛羊均表现出良好的免疫保护力，牛羊通用极大地®免疫、检测净化、牛羊通用，在现有布病疫苗中具有领先优势，据农业农村部，布病在我国是强制免疫的，省级畜牧兽医主管部门会同省级财政主管部门组织“先打后补”®资金发放管理和强制免疫疫苗采购，我们认为佑布泰有望成为公司新的明星大单品，为公司贡献新的收入和利润增长点，助力公司疫苗业务更上一层楼。根据国家兽药基础数据库，公司第一批布病活疫苗（BA0711）2023128202441920241229.5万元。据公司投资者关系活动记录表，公司保守预计今年布病疫500044盈利预测与投资建议公司主要业务包括兽用金霉素、兽用生物制品、兽用化学药品、环保业务、农产品加工业等5大业务板块，假设中的部分将针对上述板块分别展开讨论。兽用药物添加剂：受益于下游生猪养殖规模化进程提速以及饲料禁抗政策的推进，我们预计饲用金霉素需求将逐步趋旺；与此同时，公司作为饲用金霉素龙头，与正大90，需求趋旺而供给受限背景下金霉素具备提价空间，我们预计，2024-202615.00/15.00/15.00。兽用生物制品：公司目前疫苗产品矩阵丰富，且有完整的猪蓝耳、猪呼吸道疾病深度解决方案。公司牛羊布病疫苗今年已上市，且在春季政府集采中中标，公司布病疫苗孕畜可用，可以实现全群免疫，相比目前市面上其他布病疫苗具有显著优势，公4000万元，我们认为布病疫苗有望成为公司的明星大单品，未来2024-202662.00/64.09/62.93。兽用化学药品：2024-2026的提升保持增长节奏，收入增速分别为50.00/20.00/20.0030.00/28.00/28.00。2018530万吨。推动了淀粉深加工产业链的延伸，生产和建设并重的同时，实现了淀粉产量和效益双突破，从单一淀粉向多元化产品转变。我们估算，2024-202610.00/10.00/10.00，7.00/5.00/5.00。环保业务：公司子公司金河环保公司自2014年成立以来，业绩增长明显，2022Q4，公司完成对金河环保49少数股权的收购，金河环保成为公司全资子公司，对于公司整体业绩贡献大幅提升。我们预计，2024-2026年，污水处理业务收入增速将达到38.69/25.00/25.00，毛利率分别为25.00/25.00/25.00。表6金河生物主要业务经营预测（单位：百万元）业务2023E202420252026兽用药物添加剂收入15.0718.0821.7026.04成本11.9015.3718.4522.13毛利3.172.713.263.91毛利率21.04%15.00%15.00%15.00%兽用生物制品收入335.04502.56753.84942.30成本124.95190.97270.71349.29毛利210.09311.59483.13593.01毛利率62.71%62.00%64.09%62.93%兽用化学药品收入1,016.071524.111828.932194.71成本683.191066.871316.831580.19毛利332.88457.23512.10614.52毛利率32.76%30.00%28.00%28.00%农产品加工业收入613.27674.60742.06816.26成本578.45627.38704.95775.45毛利34.8247.2237.1040.81毛利率5.68%7.00%5.00%5.00%环保业务收入128.94178.82223.53279.41成本70.78134.12167.65209.56毛利32.3744.7155.8869.85毛利率25.11%25.00%25.00%25.00%其他收入65.7492.04128.85180.39成本62.3783.14119.19166.86毛利3.378.899.6613.53毛利率5.13%9.66%7.50%7.50%费用率销售费率6.59%7.50%7.50%7.50%管理费率11.33%11.51%11.90%11.70%财务费率2.21%0.27%0.26%0.26%资料来源：，研究所我们认为，由于公司下游生猪养殖行业持续低迷，动保业务承压，我们下调公司2024-202532.92/40.2929.90/36.99202644.392024-20252.31表7 可比公司盈利预测

/2.911.412024-2025EPS0.30/0.370.18/0.242026EPS0.312024584.42/2024-2026PE可比公司股票股票收盘价EPS(元)P/E代码名称（元）2023A2024E 2025E2026E2023A2024E2025E2026E600201.SH生物股份9.480.250.35 0.440.5037.9227.0921.5518.96600195.SH中牧股份9.050.390.55 0.680.7423.2116.4513.3112.23603566.SH普莱柯18.520.490.70 0.860.9337.8026.4621.5319.91平均32.9723.3318.8017.03资料来源：，研究所；采用一致预期，股价截至2024年5月8日收盘价风险提示原材料价格上涨的风险。原材料玉米占公司产品成本比重较大，因此玉米价格的上涨对公司产品成本影响较大。汇率异常波动的风险。以美元计价的资产以及公司海外销售收入与汇率波动相关，因此汇率波动对公司业绩会造成一定影响。新产品市场开发不达预期的风险。公司兽用疫苗业务存在新产品市场拓展不达预期的风险。政策扰动风险。公司海外营收占比较大，因此进出口政策的风险对公司业绩