金工再通胀情景下中美股市差异或收敛

国内风险偏好修复，中美股票市场收益差未来或逐渐收敛A（2024-04-10）中认为中美股市滚动收益差3002023态。且上行波动率已经超过下行波动率，未来继续上涨的概率更大。从资金流入的角度来看，北向资金今年以来也整体净流入。市场风险偏好正在修复，未来继续上涨概率较大。图表1：沪深300与其上行波动率（2023年以来） 图表2：沪深300与其下行波动率（2023年以来）4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002023-01-032023-02-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-03

20% 沪深300上行波动率（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%2023-11-032023-12-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-03

4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000

16% 沪深300下行波动率（右轴）12%10%8%6%4%2%2023-01-032023-02-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-03资料来源：， 资料来源：，图表3：北向资金累计净流入（2024年以来）亿元18,80018,60018,40018,20018,00017,80017,60017,40017,20017,00016,8002024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-0716,6002024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-07资料来源：，4今，海外市场受市场降息预期变化的影响在紧缩交易和宽松交易之间来回变化。从估值视股与港股或许会受益于资金回流。图表4：全球主要指数估值（PE_ttm，2024年5月8日）40.8826.25 40.8826.25 26.1021.9321.1720.8315.70 15.4612.129.354035302520151050225500纳道标日韩斯琼普经国达斯 综225500200克 工 合 200指 业 指数 指 数数

法 英 沪 300CAC40国 国 深 300CAC40富 100时 100资料来源：，海外市场二次通胀概率较高，债券或弹性不足49.76%，ICE7.65%，COMEX17.96%，CBOT大豆下跌4.03%。从同比上来看，CRB商品指数、ICE布油、COMEX铜、CBOT大豆的价格同比CPI的带动作用较为显著，未来出现二次通胀的概率较高。图表5：CRB商品指数同比与美国同比 图表6：布伦特原油价格同比与美国同比60%40%20%0%-20%-40%-60%

10% CRB商品指数同比美国:CPI:同比（右轴）6%4%2%0%-2%

10% ICE布油同比美国:CPI:同比（右轴）6%4%2%0%-2%1996/01/011997/06/011996/01/011997/06/011998/11/012000/04/012001/09/012003/02/012004/07/012005/12/012007/05/012008/10/012010/03/012011/08/012013/01/012014/06/012015/11/012017/04/012018/09/012020/02/012021/07/012022/12/01

-4%

1996/01/011997/06/011996/01/011997/06/011998/11/012000/04/012001/09/012003/02/012004/07/012005/12/012007/05/012008/10/012010/03/012011/08/012013/01/012014/06/012015/11/012017/04/012018/09/012020/02/012021/07/012022/12/01

-4%资料来源：， 资料来源：，图表7：COMEX铜价格同比与美国同比 图表8：CBOT大豆价格同比与美国CPI同比1.51.00.50.0(0.5)(1.0)1996/01/011997/06/011996/01/011997/06/011998/11/012000/04/012001/09/012003/02/012004/07/012005/12/012007/05/012008/10/012010/03/012011/08/012013/01/012014/06/012015/11/012017/04/012018/09/012020/02/012021/07/012022/12/01

10% COMEX铜同比美国:CPI:同比（右轴）6%4%2%0%-2%-4%

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1996/01/011997/06/011996/01/011997/06/011998/11/012000/04/012001/09/012003/02/012004/07/012005/12/012007/05/012008/10/012010/03/012011/08/012013/01/012014/06/012015/11/012017/04/012018/09/012020/02/012021/07/012022/12/01

10% CBOT大豆同比美国:CPI:同比（右轴）6%4%2%0%-2%-4%资料来源：， 资料来源：，通胀上行会对海外资产形成压制，尤其是债券类资产。去年四季度以来，海外市场降息预期反复摇摆，说明经济状况和通胀走势存在较大不确定性，在美联储正式降息之前，预期摇摆仍然是驱动市场的主要力量，但对于长端利率而言，在二次通胀情景下未来弹性可能不足。政策利率主要影响短债，长端利率在全球经济状态整体向上、通胀上行概率较高的环境中，未来下行空间相对有限。同时，美国目前长短端利率仍然倒挂，这也压制了长端利率的下行空间。DCF股市目前处于分子分母双高的状态，再通胀将会限制折现率下降，从而对股票市场形成压制；中国股市目前处于分子分母双低的状态，再通胀有助于盈利端的修复。因此，再通胀情景下，中美两国股市差异或将收敛。需要注意的是，我们认为目前处于再通胀的早期，全球经济处于上行态势，盈利驱动趋势依然较强，再通胀对海外股市的压制将会在后期逐步显现，海外市场被负面因素占据主导地位或许会出现在四季度或明年一季度。美债利率期限倒挂背景下，黄金未来继续上涨概率较高（2023-12-05）（2024-03-06）（2023-10-12）理了期限利差与美债利率的关系。黄金的传统分析框架中，主要关心实际利率的变化，但最近两年，实际利率对黄金价格的解释力度下降。这说明黄金价格的背后，存在一些非传统的驱动因素。美债利率期限倒挂是一种异常环境，这种异常环境也会对黄金价格造成影响。图表9：期限利差与黄金对数价格期限利差（右轴）黄金对数价格期限利差（右轴）黄金对数价格7.57.06.56.05.55.04.51976/06/011978/06/011980/06/011976/06/011978/06/011980/06/011982/06/011984/06/011986/06/011988/06/011990/06/011992/06/011994/06/01

4%3%2%1%0%-1%-2%2000/06/012002/06/012004/06/012006/06/012000/06/012002/06/012004/06/012006/06/012008/06/012010/06/012012/06/012014/06/012016/06/012018/06/012020/06/012022/06/01资料来源：，20002001年、20072019年90束后，黄金并没有显著上涨。实际上，期限倒挂并不是催动黄金上涨的直接因素，倒挂对90全球经济环境总体稳定，虽然期限倒挂预示着经济可能下行，但在美债利率下行修复期限2000CPI与利率变动的一致性被打2000年以后黄金往往在期限倒挂结束后出现上涨。2022710年期国债仍230bp胀大概率很难下行，因此未来大概率会进入实际利率下行的环境，大概率会推动黄金继续上涨。全球大类资产配置模型，推荐配置股票和商品（2024-01-10）中介绍华泰金工团队历经多年打造的经济周期模型，我们基于该模型研发了相关的大类资产配置策略。该策略以周期理论为42个月、100个月、200个月周期，并对大类资产未来走势进行预测，择机配置相适应的大类资产。应用该模型对股票、债券、商品、外汇四大类资产进行收益排序，重点配置前两名的大类资产，201067.3%，显著优于配置三四名资产。245月，该模型最新大类资产排序为：商品、股票、债券、外汇。图表10：周期模型大类资产配置预测效果 周期预测一二名周期预测三四名2010/06/012010/11/012010/06/012010/11/012011/04/012011/09/012012/02/012012/07/012012/12/012013/05/012013/10/012014/03/012014/08/012015/01/012015/06/012015/11/012016/04/012016/09/012017/02/012017/07/012017/12/012018/05/012018/10/012019/03/012019/08/012020/01/012020/06/012020/11/012021/04/012021/09/012022/02/012022/07/012022/12/012023/05/012023/10/012024/03/01资料来源：，动量模型建议配置铜、黄金、中国债券采用多窗口复合动量因子对全球资产进行打分，最新排名靠前的资产为铜、黄金、美元兑日元、中国10年债、标普500。图表11

本期动量排名 上期动量排名上期所铜15上期所金21美元兑日元36中国10年国债49标普50053日经22564欧洲斯托克5062美元指数810中国5年国债911美元兑欧元912沪深3001113Brent原油128澳洲标普200137中证5001417美元兑英镑1516美元兑澳元1613上期所螺纹钢1722CBOT大豆1820德国10年国债1917澳洲10年国债1915美国10年国债2119上期所螺纹钢2220资料来源：，Bloomberg，图表12：全球主要资产收益表现4月收益近三月收益近半年收益近一年收益今年以来收益沪深3001.89%12.10%0.89%-10.54%5.05%中证5002.93%15.84%-1.58%-12.82%0.22%标普500-4.16%3.92%20.07%20.78%5.57%日经225-4.86%5.84%24.46%33.09%14.77%澳洲标普200-2.95%-0.22%13.03%4.86%0.97%欧洲斯托克50-3.19%5.87%21.18%12.89%8.84%中国10年国债-0.04%0.27%1.96%3.23%0.95%中国5年国债-0.06%-0.08%0.83%1.58%0.28%美国10年国债-3.03%-4.91%0.16%-8.92%-5.38%美国5年国债-2.12%-3.83%-0.78%-6.71%-4.17%德国10年国债-2.47%-4.06%0.64%-3.53%-5.02%澳洲10年国债-3.47%-3.21%3.80%-8.45%-3.66%美元多头1.76%3.08%-0.05%5.30%5.18%英镑空头0.91%1.41%-3.35%-0.49%1.67%日元空头4.58%8.88%6.16%20.62%13.42%欧元空头1.12%1.62%-0.73%3.75%3.60%澳元空头0.53%1.61%-2.45%1.46%5.03%CBOT大豆-3.67%-6.68%-14.32%-11.61%-12.12%Brent原油0.09%9.47%3.87%13.67%14.85%上期所金3.38%13.88%14.05%22.00%13.70%上期所螺纹钢5.96%-6.52%-3.89%-2.84%-9.63%上期所铜13.03%17.90%21.65%22.89%18.63%资料来源：，Bloomberg，国内宏观因子最新观点20245图表13：增长因子和上行、下行区间（2011.1-2024.5） 图表14：通胀因子和上行、下行区间（2011.1-2024.5）下行区间 上行区间 增长因子

下行区间 上行区间 通胀因子201120122013