有色金属：聚焦：氧化铝：供应矛盾难解价格预期偏强

大宗商品研究2024.05.14氧化铝：供应矛盾难解，价格预期偏强jixuan.dong@4月中旬以来，沪铝进入震荡平台，而氧化铝开启一轮上升，并于5月7日一度达到3865元/吨的高点。我们认为本轮氧化铝价格的强势，同时受到海内外两方面供给扰动的推动。一方面晋豫地区铝土矿迟迟未能复产，矿端紧缺制约氧化铝产量提升；另一方面海外氧化铝供应干扰不断，进口窗口维持关闭，海外氧化铝难以流入补充国内需求缺口。而随着丰水期渐近，云南电解铝复产稳步推进。下游需求提升而供应难见增量，我们预计氧化铝价格在短期内维持强势。晋豫矿山迟迟未能复产，制约氧化铝产量提升自2023年下半年起，河南三门峡铝土矿受到复垦影响持续停产。1山西铝土矿由于3月煤矿安全事故，安监力度进一步加大。以上两地铝土矿至今未有明确的复产时间表。2023年，河南铝土矿产量占全国12%，山西占33%。1-4月，河南铝土矿产量同比下降8.4%，山西同比下降16.1%，显著低于同期。铝土矿的紧缺，也在现货端价格上得到明显反应，河南、山西铝土矿价格分别由年初的510、500元/吨，上升至目前的560、540元/吨。高利润下，氧化铝企业生产意愿较强。即使面临高成本，山西、河南地区氧化铝厂家也选择进口铝土矿补充，但仍难以完全覆盖铝土矿需求缺口。一季度中国共进口铝土矿3634.23万吨，同比增加2.2%，主要由自几内亚进口贡献。1-4月，全国氧化铝产量基本与去年同期持平。虽然除河南地区外，其余省份4月氧化铝开工率全线抬升，全国氧化铝开工率为81.3%。但河南部分氧化铝厂因矿石紧缺而减产，涉及年产能55万吨，月开工率环比下降3.3%至63.1%。山西晋中某氧化铝原计划4月下旬复产100万吨产能，但由于铝土矿供应问题，实际落地时间向后推迟。展望后续，即使晋豫地区环保与安全督察结束，晋豫地区铝土矿品位下降、开采难度加大的问题也日益突出，我们预计采用国产矿的北方内陆氧化铝厂成本优势或逐步削弱。2024年下半年，国内新增产能仅有中铝广西华昇防城港二期200万吨项目，计划于年底第一条线投产，2025年一季度全面投产。我们预计进口铝土矿占比或进一步提升，沿海氧化铝厂更具竞争优势，成为新增产能的重点区域。恰逢海外供应扰动不断，进口窗口关闭自年初以来，海外氧化铝供给扰动不断。供需趋紧下现货端价格显著抬升，澳大利亚氧化铝FOB价格从335元/吨上涨至超过400元/吨，氧化铝进口窗口持续关闭。1月9日，美铝宣布从二季度起逐步削减澳大利亚Kwinana氧化铝厂的产能，并于三季度全面关停。2该氧化铝厂年产能220万吨，2023年1月以来产能利用率长期维持在80%。我们测算这将影响2024年氧化铝产量93.5万吨。而受3月6日澳大利亚昆士兰州天然气管道火灾影响，RioTinto旗下Yarwun氧化铝厂和Queensland氧化铝厂至今压产运行。3据Woodmac估计，2024年以上两家氧化铝厂合计受影响产量或达70万吨。此外，据Woodmac报道，Nalco旗下年产能225万吨的Damanjodi冶炼厂由于焙烧环节问题减产10%运行。而展望下半年，海外增量主要关注印尼Mempawah氧化铝厂一期年产100万吨项目，其建造工程进度已达到80%以上，计划于年底投产。印度Vedanta旗下Lanjigarh氧化铝厂150万吨/年的扩建项目已于4月投产。但由于铝土矿紧张，我们预计其爬产速度或不及原定计划。整体而言，我们认为海外氧化铝年内将维持紧平衡。下游需求端，云南电解铝复产稳步推进，带动冶金级氧化铝需求虽然由于旱情，云南电解铝前期复产进度不及市场预期。但随着云南逐渐步入季节性丰水季，自4月10日起，云南已全面放开用电负荷管理，电解铝复产正稳步推进。4根据百川盈孚调研，截至5月7日，云南地区电解铝运行产能达534.50万吨。自3月至今，云南地区电解铝企业已复产产能达76万吨。我们认为在高铝价下，云南电解铝企业复产意愿较高，或将在6月中旬前完成全部121万吨的复产，进一步带动冶金级氧化铝需求，为价格提供支撑。短期内铝土矿供应矛盾难解，价格将持续强势/23/0709/12/5AAFF9FAE996BFBA_abc.html/e/action/ShowInfo.php?classid=69&id=152205/live/detail/102652752/ynxwfbt/ynxwfbt/html/2024/fbh_zhibo_0420/2309.html1Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr202440000600(元/吨)(美元/吨)3500300040025002000200Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr202440000600(元/吨)(美元/吨)350030004002500200020000土矿发运产生一定的影响。计入一个月左右的运输时间，近年来几内亚铝土矿进口均会在六月出现季节性下降，2022/23年六月几内亚氧化铝进口分别环比下降17.1%/16.7%。届时，若国产河南、山西铝土矿仍未复产，铝土矿原料的供给矛盾或将进一步升级。第二条路径是国内氧化铝价格上涨直至进口窗口打开，海外氧化铝得以流入补充。目前西澳FOB氧化铝价已上涨至415美元/吨，折合国内现货价约为3750元/吨，仍高于5月13日国内SMM现货价的3691元/吨。此外，目前下游电解铝利润也处于高位，使得其对于氧化铝原料价格具有高容忍度，短期内或不会出现高价导致的需求负反馈。综合以上分析，我们认为短期内国产河南、山西铝土矿持续关停的情况下，考虑到几内亚雨季临近、海外氧化铝供需存在缺口，国内氧化铝价格上涨风险较高，需关注几内亚铝土矿发运以及氧化铝进口窗口情况。有色金属|锡：供应干扰与海外低库存下的抢跑(2024.04.21)有色金属|铝：供需偏紧，恰逢俄铝“制裁风险”(2024.04.15)有色金属|铝：价格中枢上移的三点逻辑(2024.03.16)图表1：4月初氧化铝价格开启上行并伴随基差转负图表2：北方铝土矿价格3月以来出现上行(元/吨)(元/吨)2023Sep2023Apr202420242023Sep2023Apr202420242024Jun2023Aug202320232023Jan20242023基差（右轴）氧化铝主力合约结算价Mysteel全国现货价广西贵州河南山西几内亚CIF（右轴）400资料来源：Mysteel，iFinD，中金公司研究部资料来源：Mysteel，中金公司研究部2(万吨)图表5：一季度全国氧化铝产量与去年同期基本持平图表6：年初以来河南氧化铝产量显(万吨)图表5：一季度全国氧化铝产量与去年同期基本持平图表6：年初以来河南氧化铝产量显著低于往年同期图表3：年初以来河南铝土矿产量显著低于往年同期图表4：年初以来山西铝土矿产量显著低于往年同期0202220232024资料来源：Mysteel，中金公司研究部资料来源：Mysteel，中金公司研究部750700650600550500450400((万吨)1101009080706050JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2021 2022 20222024202220232024资料来源：Mysteel，中金公司研究部资料来源：Mysteel，中金公司研究部34003002004003002000-100-200-300-400-500-600图表10：几内亚雨季或影响铝土矿发运图表9：电解铝各月度产量均显著高于往年同期图表7：氧化铝进口窗口持续关闭图表8：氧化铝利润处于高位450400350300250200(美元/吨)(元/吨)Jun2023Jul2023Aug2023Sep2023Oct2023Nov2023Dec2023Jan2024Feb2024Mar2024Apr2024氧化铝进口盈亏（右轴）澳大利亚氧化铝FOB价格2,0001,5001,000500--500-1,000 Jan2016Jul2016Jan2017Jul2017Jan2018Jul2018Jan2019Jul2019Jan2020Jul2020Jan2021Jul2021Jan2022Jul2022Jan2023Jul2023Jan2024氧化铝利润（国产矿：广西/贵州） 氧化铝利润（进口矿）氧化铝利润（国产矿：山西/河南）资料来源：Mysteel，中金公司研究部资料来源：Mysteel，中金公司研究部4.03.23.02.82.6(百万吨)JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec0AprAugAprAug 20192020202120222023202420202021202220232024资料来源：SMM，中金公司研究部资料来源：iFinD，中金公司研究部4一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。中金研究基本评级体系说明：分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑