宽货币与低通胀分析报告：踔厉奋发龙行龘龘

宽货币与低通胀之谜报告日期：

2024年02月21日投

资

要

点核心要点：当前宽货币与低通胀之谜备受关注，根源是金融端政府财政淤积、企业贷款冲量和居民储蓄高企，资金

“不转”导致货币实际流通受阻；通胀端有效需求不振、部分行业产能过剩，对物价形成拖累。复盘国内和日本经验，内生性低通胀均需宽货币+宽财政+扩需求+促改革协同破局。随着宽货币和宽财政的进一步确认，本轮通胀拐点渐近，践行三足鼎立策略，高股息与消费、科技成长接力上行。成因之谜：宽货币与低通胀的背离2023年以来，M2持续高增，而CPI/PPI连续走负，宽货币与低通胀之谜是当前市场最关注也是最困惑的问题，其原因在于：1）金融端：货币虽偏宽，但居民少消费、企业少投资、财政多淤积，资金

“不转”，导致货币实际流通不足；2）通胀端：主要是内外需不振、部分行业产能过剩，引发此轮内生性低通胀；破局之道：关键在于供需同步发力1）复盘国内：破局需要宽货币+扩财政打底，稳地产+促改革发力，A股拐点多出现在金融改革、地产改革等大招前后；2）复盘日本：安倍经济学“三支箭”（宽松货币+财政扩张+结构性改革），助推通胀震荡回升、股市触底反弹；2）破局组合：此轮内生性低通胀是有效需求不振、产能过剩、地产低迷、出口受阻所致，需要宽货币+扩财政+稳地产+促改革的政策组合配合发力。布局之机：高股息与消费、科技成长接力1）历史走势：大盘先调整后触底回升，高股息备受关注，消费、成长轮番演绎，必选消费前期占优，可选消费和科技成长后续接力；2）布局机会：政策逐步发力，本轮通胀拐点渐近，建议关注三足鼎立策略，把握高股息、消费、科技成长机会。风险提示：（1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治局势紧张PAGE

21.成因之谜：宽货币与低通胀的背离2.

破局之道：关键在于供需同步发力目

录CONTENTS3.

布局之机：高股息与消费、科技成长接力PAGE

3引言：货币宽松

VS

物价低迷➢➢天量的M2：

2024年1月M2余额高达297.6万亿，且M2增速显著高于名义GDP增速，货币供应较为宽松；双重负增的CPI/PPI：1月CPI/PPI同比-0.8%/-2.5%，连续4个月双重走负，PPI更是连续16个月水下运行，与不断宽松的货币、逐渐走高的社融形成了强烈反差。M2持续高增，货币宽松国内CPI和PPI连续4个月双重走负，物价低迷20151053500000300000025000002000000150000010000005000000872418126654321000-1-2-6-5201620172018201920202021202220232024中国:货币和准货币(M2)亿元（右轴）中国:M2:同比

%中国:GDP:现价:当季同比

%中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴）资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE401成因之谜：宽货币与低通胀的背离

金融端：货币虽宽松，但资金“不转”——主因是政府财政淤积、企业冲量贷款、居民储蓄高企；

通胀端：CPI和PPI同步负增，结构分化——主因是有效需求不振、部分产业产能过剩；1.1

金融端：货币虽偏宽，但资金“不转”

货币：M2持续高增，但M1低位运行，资金“不转”导致实际流通受阻。

社融：财政淤积、企业冲量和居民储蓄仍待改善。✓

政府端：财政淤积，支出偏慢✓

企业端：冲量明显，短强长弱✓

居民端：贷款低迷，存款大增1、货币：稳健宽松，但资金“不转”➢M2增速显著高于M1：M2维持高位增长，M1增速低位运行，M2-M1的剪刀差处于历史高位

。表明货币供应持续宽松，但未流入实体经济，货币实际流通下降。M2：2024年1月最新数据显示M2持续8.5%以上的高速增长，货币供应量持续宽松；M1：1月M1增速跳升至5.9%，但主要是受春节效应和低基数效应影响，当前M1相较历史数据和M2数据仍处于低位区间，这反映了真正进入实体经济的货币依旧低迷；货币供应持续宽松，但未流入实体经济，主因是资金不转：拆解M2发现，个人存款显著提升，居民消费低迷，核心原因是萎靡不振的房地产、羸弱的就业形势、疫情的疤痕效应使得居民收入和消费信心下降，从而通过增加存款来应对远期现金流衰退的压力，居民少消费、企业少投资，使得央行宽货币成效大打折扣。➢➢➢M2高位增长，M1低位运行，

M2-M1剪刀差走阔M2结构拆解：个人存款显著提升，M1低迷(M0+企业活期)，资金不转4015105100%353025201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-5-10-150-5M2-M1剪刀差（右轴）中国:M1:同比中国:M2:同比M0企业活期企业定存个人存款非银存款零售货基资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE72、社融：财政淤积，居民、企业融资意愿不足➢政府端：支出偏慢，财政淤积，仍待进一步释放。新增政府债券自2023年下半年起同比持续处于历史高位，财政存款余额显著高于过往5年，财政淤积仍待进一步释放；➢➢企业端：企业端融资持续回落，虽在2024年1月降幅有所收窄，但目前仍处于历史低位，企业投融资动力不足；居民端：贷款低迷，受地产、就业形势拖累。2023年下半年以来中长期贷款持续处于历史低位，根源是地产行业修复有限，居民加杠杆意愿不足；短期贷款下半年复苏势头减弱，由于经济弱复苏、就业形势严峻、居民收入下行预期升温，居民消费意愿急速下降。1月居民贷款虽有修复，但持续性仍待验证。财政淤积（财政存款余额）仍待进一步释放新增企业贷款同比持续回落新增居民贷款同比持续低迷%%8000020015010050800600400200014000120001000080006000400020000亿元亿元7500070000650006000055000500004500040000350003000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月-50-100-200-400-2000-4000-60001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2019202020212022202320192020202120222023新增人民币贷款:企(事)业单位:当月同比新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月同比新增人民币贷款:企(事)业单位:票据融资:当月同比（右轴）资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE81.2

通胀端：CPI和PPI同步走负，内生性低通胀

CPI结构分化：受猪油下行拖累，核心CPI相对稳定；

PPI震荡磨底：外需原油回落拖累，内需黑色缓慢修复；

此轮内生性低通胀的根本原因：有效需求不足，部分行业产能过剩✓

内需不足：居民消费意愿和企业投融资意愿下行、房地产行业低迷拖累内需复苏；✓

外需不足：全球制造业景气程度回落拖累外需走弱；✓

产能过剩：地产链尚未出清，部分新兴行业产能过剩；1.2.1

CPI/PPI持续负增

CPI结构分化：猪周期磨底、新车价格战、油价下行

PPI震荡磨底：外是油价回落，内是需求不振1.1、中美CPI权重差异与走势分化➢➢➢CPI分项权重：食品烟酒、居住、交通通信、教育文化和娱乐权重合计达76.8%，对中国CPI起到决定性作用；CPI分项贡献：食品烟酒、交通通信2023年下半年一直处于负值区间，居住、生活用品和服务持续处于历史低位，是低通胀压力的主要原因；中美CPI分项对比：中国CPI最大分项食品烟酒占比29.4%远高于美国，是拖累CPI负增长的主要因素；美国CPI最大分项住宅同比增长4.8%，支撑美国通胀上行；中美通胀构成和走势分化CPI同比:中国1月

CPI拉动:中国1月CPI分项食品烟酒权重近两年CPI当月同比增速/美国12月/美国12月29.4%6.8%-3.601.600.301.00-2.401.301.302.900.40-0.802.704.801.002.900.502.70-0.105.503.903.40-1.040.110.070.05-0.270.180.15衣着居住22.4%6.1%生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务核心13.6%11.4%7.9%中国2.4%合计食品与饮料住宅15%35%2.55%20%8%0.392.160.030.430.030.14-0.01服装交通运输医疗保健娱乐美国5%教育与通信其他商品与服务核心6%8%0.163.11合计资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE111.2、国内CPI走负原因拆解：猪周期磨底、新车价格战、油价下行资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE122、国内PPI走负原因拆解：外是油价回落，内是需求不振资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE131.2.2本轮为内生性低通胀：有效需求不足，部分行业产能过剩✓

内需不足：居民消费意愿和企业投融资意愿下行、房地产行业低迷拖累内需复苏；✓

外需不足：全球制造业景气程度回落拖累外需显著走低；✓

产能过剩：地产链尚未出清，部分新兴行业产能过剩；1、需求不足：内生动力不强，外需边际走弱➢➢经济动能不足：中国经济主要是由外需-投资二者驱动，外需回落，叠加国内地产周期下行投资受限，经济动能未能接续。内需：经济动能不足、房地产行业低迷导致居民消费意愿和企业投融资意愿下行、拖累内需复苏。在企业盈利下行、地产行业低迷、经济复苏偏弱的背景下，企业投融资和生产意愿疲弱；居民就业形势严峻，收入恢复不及预期，预防性储蓄率持续上行。➢外需：全球制造业景气度回落，外需显著走低。内需修复偏缓，出口延续负增居民预防性储蓄高企，消费意愿不足出口和经济增速相关度较高120000010000008000006000004000002000000160%140%120%100%80%7060605550454035302520202001501005050151054030201060%040%00-10-20-3020%-5-50-1000%-101995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

2022中国:PPI:全部工业品:当月同比*放大3倍

%中国:出口金额:累计同比

%中国:制造业PMI:新订单%（右轴）居民定期存款（亿元）居民定期存款变化率（以201801为基点

右轴）中国:GDP:同比

%中国:出口金额:同比

%（右轴）资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE152、产能过剩：产能利用率低位运行，部分行业产能过剩➢12月中央经济工作会议时隔5年再提

“有效需求不足、部分行业产能过剩”。当前产能利用率较低的行业主要包括房地产相关行业和部分高科技新兴产业：一方面，与地产链相关性较高的非金属矿物制品业（对应水泥、玻璃等建筑建材）自2021年下半年起持续走低，目前已降至65%的历史低位水平，较去年同期下降了8%，这主要是受房地产周期下行所累。••另一方面，汽车、医药、计算机、电子代表的高科技新兴产业也自2022年起出现了产能利用率下行、产能过剩的情况。更细分的，从固定资产增长率来看，当前出现产能过剩的新兴产业主要有光伏、动力电池和汽车行业。这主要是因为前期投资过热、需求不足导致供过于求。工业产能利用率持续低位运行，部分行业产能过剩情况严峻房地产相关行业和部分高科技新兴产业目前产能利用率较低2520151058078767472706866646260908580757065600-5-10201820192020202120222023产能利用率:汽车制造业产能利用率:整体产能利用率:医药制造业产能利用率:非金属矿物制品业产能利用率:计算机、通信和其他电子设备制造业中国:PPI:全部工业品:当月同比

%中国:工业企业:产成品存货:同比

%中国:工业产能利用率:当季值（右轴）

%资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE163、90年代以来共有5轮低通胀周期，本轮为内生性低通胀➢•九十年代以来中国共有五轮PPI/CPI同比持续负增长的低通胀周期：从低通胀类型来看，有两轮内生性和两轮外生性，其中1997-2002年和2012-2016年是内生性低通胀；2008-2009年和2020年是外生性低通胀；从低通胀原因来看，内生性低通胀主要是由需求不足、产能过剩的供需错位所致；外生性低通胀则多由地缘政治风险、黑天鹅事件等突发外部冲击诱发。本轮低通胀周期始于2022年10月，由于需求不足和产能过剩而引致的内生性低通胀。••90年代以来我国共有5轮低通胀周期151051997/6-2002/11

内生性低通胀：粮食、工业产品（钢铁、煤炭等）产能过剩，国企亏损严重；2008/12-2009/10外生性低通胀：金融危机2012/3-2016/8内生性低通胀：钢铁、水泥等传统制造业以及房地产行业产能过剩:工业企业盈利下滑；2020/2-2020/12外生性低通胀：疫情冲击2022/10至今

500内生性低通胀：内外需不振，传统行业和新000兴行业产能过剩

，企业盈利偏弱；5000005000005000005000000-5-10中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比上证指数资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE1702破局之道：宽货币+宽财政打底，稳地产+促改革发力

历史复盘：内生性低通胀需要供需同步破局✓

国内：破局关键在于宽货币+宽财政打底，稳地产+促改革发力，股市拐点多出现在改革大招前后✓

日本：安倍经济学“三支箭”

（宽松货币+财政扩张+结构性改革），助推通胀震荡回升、股市触底反弹

破局组合：宽货币+扩财政+稳地产+促改革配合发力，通胀拐点渐近2

.

1历史复盘：内生性低通胀需要供需同步破局2.1、第1轮内生性低通胀：降息降准、增发国债、住房改革、加入WTO、供给侧改革➢1997/6-2002/11

内生性低通胀：在经济增速下行、内需走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下发生低通胀，对应的通过扩需求+去产能政策组合走出低通胀。➢扩需求：宽货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+地产改革+促出口（加入WTO、提高出口退税）宽货币：由适度从紧转为货币宽松以刺激居民消费和企业投融资，1997年至2002年共计降息6次、降准2次，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点；扩财政：增发国债化解银行资本不足风险、启动西部大开发拉动基建投资，实施“两个确保”、城市“低保”、农村税费改革刺激消费。1998-2002年五年间发行的6600亿元长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模、支撑GDP回升至8%以上；地产改革：1998年启动住房市场化改革创造新的经济增长点；••••促出口：积极谋求加入WTO，三次提高出口退税率，推动出口外需快速回暖。2002年底我国出口金额累计同比较前一年多增了15.5%。1997年至2002年，央行共计降息6次、降准2次宽货币、促消费亚洲金融危机导致我国出口需求下行，加入WTO促使外需快速复苏141008035302520151051997年至2002年，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点121086040620402-20-4000199319941995199619971998199920002001199519961997199819992000200120022003中国:1年期存款基准利率

%中国：人民币存款准备金率

%中国:1年期贷款基准利率

%中国:出口金额:当月同比

%中国:社会消费品零售总额:当月同比（右轴

%）资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE20➢促改革：农业改革、供给侧改革••农业改革：自1999年起开始推动退耕还林缓解粮食过剩问题，2000年粮食产量同比下降9.09%；供给侧改革：自1998年起连续启动“供给侧改革”和国企部门改革淘汰多余工业产能、提升企业盈利；退耕还林缓解粮食过剩问题供给侧改革助力工业品去库存1087060504030201005550454035302564624200-2-4-6-8-2-4-6-8-10-2019931994199519961997199819992000200120022003-101991199219931994199519961997199819992000200120022003中国:5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平

%中国:5000户工业企业景气扩散指数:产成品库存水平

%PPI：当月同比（右轴

%）中国:产量:粮食:同比

%粮食CPI（右轴

%）资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE21A股走势：宽货币+宽财政对冲下行压力，资本市场改革催化“519”行情➢

金融改革：1999年5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的

8点意见，包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等，大大提振了市场预期，叠加前期在宽货币、扩财政、供给改革下，通胀回升、经济复苏，A股“519”行情正式启动。后续的改革措施落地，高层、官媒喊话，流动性再宽松进一步强化此轮行情上行动力。前期“宽货币+扩财政”打底，通胀回升、经济复苏，资本市场改革催化“519”行情250023002100190017001500130011009008促出口:2001.11加入WTO6扩财政:1998年8月起至2002年，发行6600亿长期建设国债，形成3.28万亿投资规模宽货币:2002年2月，存、贷款利率再度下降0.27%/0.5%4供给改革:1998.2启动供给侧改革供给改革:1998.10启动退耕还林农业改革20供给改革:1999.9启动国企改革-2-4-6-8宽货币:1999年6月，存、贷款利率平均下降1%/0.75%金融改革:1999.5资本市场制度改革催化“519”行情宽货币:1997年10月起至2002年，降息降准幅度高达4.77/7个百分点700扩财政:1998.8发行2700亿特别国债，化解银行资本不足问题500上证综合指数中国:CPI:当月同比（右轴

%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴

%）资料：Wind资讯，

华鑫证券研究22诚信、专业、稳健、高效2.2、第2轮内生性低通胀：降息降准+地产新政+供给侧改革+扩出口➢2012/3-2016/8

内生性低通胀：一是地产周期下行、居民加杠杆意愿和能力下降导致房地产行业和钢铁、水泥等地产链行业出现产能过剩；二是国内宏观政策由稳增长转为调结构，经济增速换挡内需放缓；三是汇率强势升值、全球经济景气度下行抑制外需；四是美国页岩油快速发展引发了国际原油市场价格战。对应地，此轮破局关键在于扩需求+去产能：宽货币（降息降准）+扩财政（上调赤字、

项目）+地产改革（地产新政、棚改货币化）+供给侧改革+促出口（汇改+宽货币：货币政策方面转向宽松以提振居民和企业投融资需求，2012年至2016年央行降息降准幅度分别达2.21/4个百分点，降息降准次数高达8次/7次；扩财政：持续上调赤字率目标，由2013年的2%接连上调至2015年的2.3%；财政“小投入”撬动社会“大资本”，2014年万亿

项目拉动地方基建扩张稳增长；➢）••经济增速换挡伴随着内需下行2014年万亿

项目扩基建促增长2012年至2016年，货币政策转向宽松，提振内需2422201816141210813

724222018161412102012年至2016年，降息降准幅度分别达2.21/4个百分点18万亿元161412108121110965432106842702002-2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年62011年当前入库金额

0.06累计入库金额

0.06当前成交金额0.190.250.310.561.27.188.940.971.255.872.92520102011201220132014201520161.760.280.2814.81

17.7320102011201220132014201520162017中国:1年期贷款基准利率

%中国:1年期存款基准利率

%中国:人民币存款准备金率(右轴

%）3.154.44.739.13中国:社会消费品零售总额:当月同比

%中国:GDP:不变价:当季同比（右轴）

%累计成交金额资料：Wind，华鑫证券研究资料：明树数据，华鑫证券研究资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE23汇改、全球制造业景气度回升促使出口回暖•••地产改革：2014年起接连启动地产新政改革、棚改货币化改革推动房地产去库存、提振居民消费需求；供给侧改革：推进供给侧结构性改革，着力淘汰钢铁、煤炭等过剩产能；促出口：汇改+：2013年推出“”计划，并于2014年筹资1000亿美元成立亚洲基础设”建设、推动经济战略合作；2015年启施投资银行、斥资400亿美元成立“丝路基金”推进“动汇率改革允许汇率走弱再叠加全球制造业景气度回升，我国出口逐步回暖。地产新政改革、棚改货币化、供给侧改革去化效果显著80504025201510560403020102000-10-20-30-40-20-402014.政02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

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2019

2020

2021

2022

2023中国:房地产开发投资完成额:累计同比

%中国:商品房销售面积:累计同比

%居民定存增长率%（基于2009/12右轴)中国:库存:钢材:同比

%中国:库存:水泥:同比

%资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE24A股走势：宽货币+宽财政打底，“新国九条”+地产改革点燃“改革牛”➢

金融改革：2014年5月新“国九条”出台，主要通过推进注册制、完善退市制度完善资本市场机制，扩大资本市场开放、培育私募基金市场增加股市增量。此后随着沪股通开通等改革政策相继落地、货币持续宽松、地产新政改革，2014年“改革牛”行情正式点燃。➢

宽货币、扩财政对A股效果有限，内生性低通胀下的A股行情往往需要宽货币+扩财政打底、稳地产+促改革协同催化，行情拐点多出现在金融改革、地产改革等大招前后。前期“宽货币”打底，“新国九条”+地产改革点燃“改革牛”50004500400035003000250020001500108稳地产:2015.6启动棚改货币化促出口:2015.8.11汇率市场化改革6宽货币:2014年11月-2016年，央行5次降准、6次降息供给改革:2015.11首提“着力加强供给侧结构性改革”42稳地产:2014.9.30启动地产新政0-2-4-6-8扩财政：召开第一次

工作领导小组会议，

项目加速面世促出口:2015.9推出“项目”金融改革:2014.11沪股通开通等一系列金融改革利好政策释放宽货币:2012年6月-7月，央行连续两次降息金融改革:2014.5新“国九条"出台上证综合指数中国:CPI:当月同比（右轴

%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴

%）资料：Wind资讯，

华鑫证券研究25诚信、专业、稳健、高效2.3、日本经验：安倍经济学“三支箭”推动通胀回升、股市反弹➢➢20世纪90年代房地产泡沫破裂后，日本经济陷入“失落的二十年”，GDP、通胀、房价、股价长期低迷。2012.12-2020.9

安倍经济学“三支箭”：宽松的货币政策、灵活的财政政策以及促进潜在增长的结构性改革宽松的货币政策：主要通过2013年的“量化质化宽松政策（QQE）”、2016年的负利率政策、收益率曲线调控政策（YCC）等，降低融资成本以刺激居民、企业消费、投资，带动汇率贬值刺激出口；•••灵活的财政政策：陆续启动“5

次大规模财政刺激计划”扩大公共支出。以基建投资拉动总需求、为企业减税刺激投资，发行国债、上调消费税填补财政缺口；促进潜在增长的结构性改革：启动包括支持中小企业、科技创新、地方发展、基础设施等十四个方面的改革政策拉动经济增长；政策效果：安倍执政期间，日本就业创新高，楼市止跌企稳，通胀震荡回升，股市触底大幅反弹。➢安倍执政期间，“三支箭”发力，日本就业创新高，楼市止跌企稳，通胀震荡回升，股市触底反弹9745000400003500030000250002000015000100005000656463626160595857565515014013012011010090安倍执政期间股市上涨141%安倍执政期间安倍执政期间531-1-3080日本:CPI:当月同比

%日本:核心CPI:当月同比

%东京日经225指数日本:就业率:总计

%房屋价格指数:日本

2005年=100（右轴）资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE262

.

2当前破局：宽货币+扩财政+稳地产+促改革配合发力，通胀筑底回升1、破局思路：宽货币+扩财政+稳地产+促改革配合发力➢

2023年货币宽松但还是内生性低通胀，根源在于地产低迷、经济复苏不足、出口受阻引发的内外需不振、产能过剩。所有当前破局关键同样在于扩内需+去产能：•

1）宽货币：国内货币自主+汇率升值缓和宽松掣肘+财政扩张离不开货币宽松的配合，主要通过降准降息+结构性货币政策提振居民消费、企业投融资需求；•

2）扩财政：中央加杠杆+赤字率突破3%+资金投向为地产新模式和基建补短板，以宽信用、稳增长、稳预期、促投资、化债务；•

3）稳地产：①先止血（居民端稳需求）；②再输血（企业端融资支持）；③后增量（项目端保障房、城中村改造、平急两用“三大工程”）；•

4）促改革：深改委会议提出的农村改革+电力改革+经济体制改革+机构改革，中央经济工作会议提及的新一轮财税体制改革等。2024年提通胀政策组合展望资料：华鑫证券研究28诚信、专业、稳健、高效2.1、宽货币：外部掣肘缓和，内部空间打开名义利率下行，但物价指数降幅更大，实际利率创新高••政策预期：2024年货币政策锚定“通胀目标”，这暗示货币将持续宽松。“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”要求下，社融和M2增速仍将保持相对较高水平。现实需求：宽货币是基于当前低通胀、紧信用、弱复苏形势下的迫切需求。宽货币有助于降低融资成本以刺激居民消费和企业投融资需求，释放流动性以推动宽信用，从而进一步提振内需复苏，稳物价、稳地产、稳增长。•政策空间：外部稳汇率压力缓和、国内实际利率高企打开了降息降准空间。✓

一方面是美国通胀持续下行，联储加息周期宣告结束，美元指数震荡下行，对应人民币兑美元汇率压力缓和，国内货币宽松更有自主权，降息降准空间逐步打开；✓

与此同时，国内当前名义利率虽有所下行，但远不及GDP平减指数降幅，实际利率屡创新高，指向降息降准仍有较大空间。“通胀目标制”暗示货币政策将持续宽松，贷款平稳投放盯住名义GDP盯住实际GDP和目标通胀率更重视经济增长更重视通胀水平社融比M2更重要保持信贷投放节奏平稳逆周期调节M2比社融更重要审慎宽松，相对克制跨周期调节资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE29宽货币信号：“双降”表明货币宽松周期已启动➢当前进展：1月24日，央行时隔八年再度“双降”，整体略超预期，象征着此轮货币宽松周期已启动；未来预期：按照前两轮分别在2008年、2015年连续“双降”4/3次的节奏来看，

预期此轮宽松周期还将继续“双降”。从时间来看，第2次“双降”一般与第1次间隔1-2个月左右；➢••从效果来看，A股多在每轮第2、3次“双降”后企稳回升，短期因市场情绪回升、流动性好转有所反弹，但持续性还看经济复苏走势。央行时隔八年再度“双降”

，预期后续还将继续，A股多在第2、3次“双降”后企稳回升55002015/6/29,定向降准500045004000350030002500200015000.5%+全面降息0.25%2008/9/16,定向降准1%+全面降息0.25%2015/10/23,全面降准0.5%+全面降息0.25%2024/1/24,全面降准0.5%+定向降息0.25%2008/10/8,全面降准0.5%+全面降息0.27%2008/12/22,全面降准0.5%+全面降息0.37%2015/8/25,定向降准0.5%+全面降息0.25%2008/11/26,定向降准1%/2%+全面降息1.08%资料：Wind，华鑫证券研究上证指数诚信、专业、稳健、高效PAGE302.2、扩财政：增量在政府端，中央加杠杆跨期稳增长➢融资空间：从各部门杠杆率角度来看，居民部门杠杆率阶段性达峰、居民加杠杆动能不足；企业部门杠杆率持续高企、企业融资意愿不足；地方政府债务压力较高，化债压力较大；仅有中央政府杠杆率持续低位运行，且与国际水平还有不少空间，所以预期2024年中央政府还是加杠杆的主力军。融资动力：居民端，消费者信心指数持续走低，叠加房地产后周期，预期融资动力不强；企业端，制造业PMI再度居于荣枯线以下，投资需求被压制；当前政策：万亿国债增发、赤字率上调+5000亿PSL重启，助力宽信用、扩基建、稳增长；➢➢居民、企业、地方政府杠杆率高企且加杠杆动力弱，中央政府部门加杠杆空间充足货币宽松离不开财政扩张的配合%%1801601401201008018016014012010080300250200150100509876543210-1606040402020000一般政府总债务占GDP比重:日本

%中央银行政策利率:日本

%（右轴）中国:居民部门杠杆率中国:地方政府杠杆率中国:非金融企业部门杠杆率中国:中央政府杠杆率中国:非金融企业部门杠杆率杠杆率:非金融企业部门:美国资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE312.3、稳地产：“三大工程”和PSL协同发力➢政策端：稳地产三部曲政策相继出台，最近广州、上海、苏州地产放松政策、第一批地产融资白名单持续落地。1)先止血，在居民端稳需求：降息降准、降首付比例、降房贷利率、调二套房认购标准和普宅标准、放松地方限购政策等；2）再输血，在企业端助融资：

“三箭齐发”助力房企融资环境改善；3）后增量，在供给端扩增量：“三大工程”政策密集出台探索地产新模式；➢➢项目端：有待“三大工程”加速落地。规模层面，“三大工程”城市扩容，纳入城中村改造、保障房建设的城市将由35个分别扩大至52个、106个；操作层面，广州的房票安置和深圳的改造新规，部分城市拆除比提升，有利于提高整体效率。资金端：期待PSL继续放量。参考2015-2016年棚改经验，PSL或是资金主力，财政补贴、专项债（已明确投向棚改的比例上升至接近20%）和市场化资金是补充资金。2023年12月PSL再度重启，目前已经放量5000亿，不及预期的万亿规模和2015-2016年的2万亿规模，仍待继续发力。2015-2016年PSL增量超2万亿元，此轮PSL放量5000亿，仍待进一步放量中国:抵押补充贷款(PSL):每月新增（右轴

亿元）中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额（亿元）500040000350003000025000200001500010000500040003000200010000-1000-20000资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE322.4、促改革：二十届三中全会改革催化低通胀和股市拐点值得期待➢重要性：从前面的历史经验复盘来看，低通胀破局政策重点在于促出口改革扩需求，农业改革、供给侧改革去库存；金融改革多利好股市；可能性：时间上来看，三中全会召开时间间隔一般在5年左右，上届三中全会距今已有六年，据此预计第二十届三中全会召开在即；改革重点来看，往届“三中全会”一般以“经济与改革”为主题，而根据最近四次的二十届中央全面深化改革委员会会议讨论重点以及其他高层会议重点来看，预期二十届三中全会改革将以经济体制改革、市场化改革、高质量发展、高水平对外开放、中国式现代化为重点，市场关注度极高。➢二十届三中全会改革要点推演改革开放以来的三中全会均以“经济与改革”为主题，间隔在5年左右会议时间核心改革十一届三中全会1978/12/18改革开放、农村改革，结束了“以阶级斗争为纲”，进入全面经济建设时期十二届三中全会十三届三中全会1984/10/201988/9/26经济体制改革，确立改革从农村走向城市，首提市场经济治理经济环境、整顿经济秩序、全面深化改革建立社会主义市场经济体制。转换国有企业经营机制，建立现代企业制度，转变政府职能，建立合理的个人收入分配和社会保障制度等。建设中国特色主义新农村。强调要长期坚持以家庭承包经营为基础、统分结合的经营制度十四届三中全会十五届三中全会1993/11/111998/10/12完善社会主义市场经济体制。提出股份制成为公有制的主要实现形式，首次提出建立现代产权制度，并明确法律没有明令禁止的领域非公有经济都可以进入，深化国有企业改革、农村改革十六届三中全会十七届三中全会十八届三中全会2003/10/112008/10/92013/11/9推进农村改革发展。首提农村土地承包经营权流转，按照依法自愿有偿原则，允许农民以转包、出租、互换、转让、股份合作等形式流转土地承包经营权全面深化改革。坚持公有制经济的主体地位，让市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，建立事权和支出责任相适应的财税制度，建立城乡统一的建设用地市场深化党和国家机构改革。坚持和加强党的全面领导、加强党的长期执政能力建设的必然要求，目标是构建系统完备、科学规范、运行高效的党和国家机构职能体系十九届三中全会2018/2/26二十届中央全面深化改革委员会第一次会议2023/4/212023/7/11深化科技体制改革，加强和改进国有经济管理，支持民营经济发展二十届中央全面深化改革委员会第二次会议更高水平开放型经济新体制，农村改革，高等学校、科研院所薪酬制度改革，投资、贸易、金融、创新等重点领域深化体制机制改革，

电力体制改革二十届中央全面深化改革委员会第三次会议二十届中央全面深化改革委全面推进美丽中国建设，健全自然垄断环节监管体制机制，完善国有资本经营预算制度2023/11/72024/2/19增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力，进一步提升基层应急管理能力员会第四次会议资料：Wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE333、通胀展望：拐点渐近，CPI和PPI触底后曲折回升➢

Q3货执报告：物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。中长期看，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期低通胀或通胀的基础。➢

CPI低位回升：低基数效应+猪价拖累缓和+国内消费内生修复+油价仍有支撑，预计CPI中枢会重回1%左右。•

猪周期筑底：供给端虽有官方收储（年内启动三轮猪肉收储）+猪企产能去化，但生猪和能繁母猪存栏依旧偏高，再加上猪肉需求偏弱，猪价延续磨底，但拖累趋于缓和。•

居民消费分化：疫后国内消费修复，服务消费弹性远好于商品消费，但整体受制于居民收入增长放缓，上行幅度有限。存栏去化，猪价震荡磨底居民服务消费远好于商品消费6050403020100-60-40-2004030201020040-10-20-30-40608010012022个省市:平均价格:猪肉

周

元/千克全国:能繁母猪存栏:同比

月

%（逆序

右轴）中国:社会消费品零售总额:累计同比

%中国:社会消费品零售总额:商品零售:累计同比

%中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比

%全国:生猪存栏:同比

月

%（逆序

右轴）资料：Wind资讯，

华鑫证券研究资料：Wind资讯，

华鑫证券研究34诚信、专业、稳健、高效➢

PPI震荡上行：同比负增长已近尾声，回升斜率取决于信用、需求、库存等，预计震荡攀升，中枢在0以上。

CRB指数走势多领先于PPI，随着CRB筑底后震荡回升，PPI预计也将呈震荡上行趋势。•

海外主导定价——原油：供给端延续减产控量，全球消费增速放缓，供需相对平衡，油价快速下行接近尾声。•

内外共同定价——铜：海外经济放缓与国内经济修复博弈，预计铜价偏震荡；•

国内主导定价——螺纹钢：取决于国内稳增长力度，特别是“三大工程”的推进节奏。原油供需相对平衡，油价下行空间有限CRB多领先于PPI走出底部区域4204104003903803703603503408%6050151056%404%302%200%100-2%-4%-6%-8%-10%0-10-20-30-40-50-5-102018201920202021202220232024全球原油生产全球原油消费全球原油消费增速（右轴

%）CRB现货指数:工业原料:月:平均值:同比

%中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴）

%资料：Wind资讯，

华鑫证券研究资料：EIA，

华鑫证券研究35诚信、专业、稳健、高效03布局之机：高股息与消费、科技成长接力

历史经验：✓

大盘走势：先调整后触底回升✓

风格表现：高股息备受关注，消费、成长轮番演绎✓

行业表现：必选消费前期占优，可选消费和科技成长后续接力

行业选择：三足鼎立，关注高股息、消费、科技成长板块3

.

1历史经验：先调整后触底回升，高股息、消费、成长轮番演绎1、宽基表现：沪指先调整后触底回升，创业板指宽幅波动➢

低通胀周期：内生性低通胀平均持续34个月，沪指平均下跌10%，创业板指平均上涨44.5%；•

物价下探期间：下行到转负平均持续9个月，宽基指数承压；转负到企稳平均持续24个月，沪指在此期间呈下跌趋势，创业板指超跌反弹潜力较为突出；•

物价回升期间：拐点到转正平均持续10个月，沪指跌幅收窄，创业板指延续反弹；转正到阶段顶平均持续5个月，沪指上行，创业板指则再度调整。•

此轮PPI已转负15个月，虽然在2023年6月阶段底部初现，但从历次内生性低通胀的持续时间和沪指下跌幅度来看均未达此前均值水平，叠加当前低通胀破局条件还在酝酿中，预计PPI将延续磨底；创业板指在此期间已下跌23.3%，待催化因素出现后，按照过往经验其超跌反弹空间值得期待。沪指先调整后触底回升，创业板指宽幅波动5000450040003500300025002000150010005001400012000100008000上证指数涨

创业板指涨

上证指数胜

创业板指胜低通胀周期PPI状态时间持续时间跌幅跌幅率率转负1997-061998-112000-01转负下行至阶段底阶段底上行至转正1714-0.2--23.331.810.0-27.5-10.65.3转正上行至阶段顶阶段顶下行至转负转负下行至阶段底阶段底上行至转正2000-072001-052002-032002-11610107-----1997.6-2002.11（内生性）转正上行至阶段顶阶段顶2003-032011-082012-034阶段顶下行至转负79-11.80.3-27.4转负下行至阶段底阶段底上行至阶段顶阶段顶下行至阶段底阶段底上行至转正2012-122014-082015-122016-092017-035.2101.390.56000

2012.3-2016.8（内20168-0.759.6-15.9生性）-22.740002000转正上行至阶段顶阶段顶下行至转负67.5-11.19-0.9-27.450.0%0.0%转负下行至阶段底（剔除2014.8-2015.12）24-9.15.233.3%100.0%内生性低通胀阶段底上行至转正转正上行至阶段顶105-1.014.939.3-11.144.533.3%100.0%33.3%100.0%0.0%低通胀周期阶段顶340-10.1100.0%002021-102022-102022.10至今（内生性）阶段顶下行至转负12-18.4-32.4转负下行至今2024-0215-1.7-23.3PPI见顶下行PPI转负PPI触底回升PPI转正上证指数创业板指注：剔除2014.8-2015.12（新“国九条”、地产新政）这波股市普涨行情资料：Wind资讯，

华鑫证券研究38诚信、专业、稳健、高效2、风格轮动：消费、成长轮番演绎➢

低通胀期间：所有风格指数均有所增长，其中成长、消费、金融风格跑赢市场。•

物价下行期间：剔除2008.12-2009.7（“四万亿”投资计划）和2014.8-2015.12（地产新政）这两波股市普涨行情后，在通胀下行期间，消费风格一枝独秀。•

物价上行期间：消费、成长风格领涨。低通胀周期：风格指数均有所增长，成长、消费、金融跑赢市场PPI转负PPI转正1997-062002-112008-122009-102012-032016-082020-022020-12均值上涨概率金融周期消费成长稳定-----97.698.476.189.237.5104.964.7105.0162.486.310.628.150.826.84.371.0563.7677.3292.8042.69100%100%100%100%100%风格物价下行期间：消费风格一枝独秀PPI转负1997-061998-112000-012002-112012-032012-092020-02均值上涨概率PPI阶段底2020-05金融周期消费成长稳定-----------2.1-9.50.6-4.1-3.7-5.7-2.611.0-3.0-0.4-3.9-6.05.8-3.6-2.00%0%100%0%风格0%物价上行期间：消费、成长风格领涨PPI阶段底1998-112000-012002-032002-112009-072009-102012-092014-082015-122016-082020-052020-12均值上涨概率PPI转正/阶段顶金融周期消费成长稳定-----------12.1-6.95.6-0.4-10.819.817.027.467.220.0-7.2-14.9-11.3-19.9-17.917.331.535.830.84.74.46.714.419.4-1.050%50%75%50%50%风格资料：Wind资讯，

华鑫证券研究39诚信、专业、稳健、高效3.1、行业表现：关注产业政策催化方向➢

低通胀期间：行业表现主要受产业政策影响，比如说2013-2015年主要由移动互联网产业周期成熟催化的TMT行情，2014年由地产新政催化的房地产、家电等地产链行业。低通胀周期：行业主线受产业政策催化通缩区间宽基、风格、行业表现PPI转负PPI转正1997-062002-112008-122009-102012-032020-02均值上涨概率2016-082020-12煤炭钢铁-------------------------------171.955.2156.553.373.096.930.089.855.6119.690.784.198.796.251.956.666.362.786.072.189.886.881.2190.6114.083.653.371.3100.240.671.8-41.316.26.812.277.971.188.253.265.9112.756.475.8109.1154.5123.7209.5249.194.020.017.039.317.435.431.1-3.722.714.2-2.77.715.851.813.7-18.73.3-7.981.853.3101.3125.418.741.140.639.0-7.513.87.150.2029.4967.5327.6562.1166.4138.1655.2345.2676.5251.6058.5786.5588.1252.3289.80102.4979.5073.7969.59117.0381.9390.57112.7594.6257.6555.0143.7780.0845.7778.2967%100%100%100%100%100%67%100%100%67%100%100%100%100%67%上游资源

有色金属石油石化基础化工机械设备建筑装饰建筑材料交通运输房地产银行非银金融中游制造大金融电子通信传媒计算机成长100%67%电力设备美容护理食品饮料社会服务轻工制造医药生物汽车家用电器纺织服饰农林牧渔商贸零售综合100%100%100%100%100%100%100%100%67%100%100%100%100%67%82.135.3135.9140.3149.5107.1130.996.997.953.0132.689.0166.6下游消费7.47.7-3.5公用公用事业环保资料：Wind资讯，

华鑫证券研究40诚信、专业、稳健、高效3.2、行业选择：必选消费前期占优，科技成长后续接力•

物价下行期间：以美容护理为代表的前期超跌行业和以食品饮料、社会服务、医药生物为代表的必选消费行业相对抗跌。•

物价上行期间：以TMT、电力设备为代表的成长科技板块和以汽车、家电、社会服务为代表的消费行业受产业政策催化表现突出。物价下行期间：必选消费、前期超跌行业表现占优物价上行期间：科技成长、可选消费板块跑赢市场PPI转负2000-012002-112012-032012-092020-022020-05PPI阶段底2002-032002-112009-072009-102012-092014-082015-122016-082020-052020-12均值上涨概率均值上涨概率PPI阶段底PPI转正/阶段顶煤炭钢铁-22.49.4-13.1-15.4-0.5-8.7-7.3-11.50.1-8.2-15.2-3.2-12.76.8-11.8-1.3-14.3-3.0-1.2-17.622.64.1-4.7-0.8-5.0-10.6-3.1-1.0-2.77.5-13.4-2.3-6.9-1.5-4.71.2-8.510.4-4.6-3.6-14.8-2.8-8.5-13.7-21.1-15.0-18.0-16.118.08.10%33%0%33%0%33%33%67%67%0%0%33%0%0%0%0%0%33%100%67%67%33%100%33%33%33%33%33%0%煤炭钢铁-17.4-9.5-16.3-7.4-13.6-7.7-20.0-12.7-10.0-14.11.7-8.5-26.3-9.3-15.6-5.63.1-12.5-5.9-11.3-6.7-12.4-15.7-9.50.4-11.60.7-3.00.63.73.0-6.63.7-43.3-1.3-17.120.821.528.72.111.722.121.715.84.064.472.252.0121.9100.458.021.3-13.742.453.546.564.956.423.623.115.047.429.670.9-0.7-15.3-4.126.018.046.731.339.732.5-1.114.113.12.811.526.853.830.2-7.97.2-8.8-6.90.03.05.920%20%20%40%40%60%20%40%40%40%60%40%40%60%20%60%40%60%60%60%40%60%60%60%60%40%60%40%40%40%20%上游资源有色金属石油石化基础化工机械设备建筑装饰建筑材料交通运输房地产-15.214.7-3.616.3-23.032.00.5-2.4-28.3-6.6-12.6-27.0-37.2-38.4-44.5-30.90.8-3.4-1.7-7.32.69.9-39.63.6上游资源有色金属石油石化基础化工机械设备建筑装饰建筑材料交通运输房地产-14.2-12.5-20.7-11.7-10.8-23.3-15.8-3.7-13.8-15.2-11.7-17.2-25.6-25.0-16.9-16.44.4-20.4-15.3-11.3-11.7-8.4-18.0-10.2-18.8-14.0-17.8-13.77.2-8.6-0.7-1.9-2.42.6中游制造大金融中游制造大金融1.0-5.3-3.4-8.6-1.3-12.7-11.7-3.6-8.30.430.723.617.31.212.0-9.31.9-9.56.113.6-4.4-1.9-2.7银行非银金融银行非银金融-1.1-4.70.017.815.8-1.818.111.821.82.28.819.39.014.123.617.1-1.50.9电子通信传媒计算机电子通信传媒计算机-12.0-24.5-13.7-13.8-13.7-15.0-12.9-11.1-14.1-10.0-4.1-16.6-13.5-16.5-12.1-16.2-13.8-16.2成长成长0.5电力设备美容护理食品饮料社会服务轻工制造医药生物汽车家用电器纺织服饰农林牧渔商贸零售综合电力设备美容护理食品饮料社会服务轻工制造医药生物汽车家用电器纺织服饰农林牧渔商贸零售综合81.117.362.992.217.225.954.936.52.23.86.4-6.08.9-11.912.1-15.0-7.5-14.0-5.7-13.7-8.7-0.90.019.214.017.7-1.70.7下游消费下游消费-4.8-15.1-6.6-8.8-3.9-12.6-4.1-5.6-26.8-11.6-24.6-9.7-14.07.34.0-5.812.39.7-3.55.0-0.17.6-4.4-8.4-1.8公用公用事业环保0%0%公用公用事业环保-0.9资料：Wind资讯，

华鑫证券研究41诚信、专业、稳健、高效3

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2行业选择：关注高股息、消费、科技成长板块1.1、三足鼎立策略——高股息：进可攻退可守，物价下探阶段表现较优高股息板块兼具避险+价值投资属性，但需警惕PPI回升+利率上行后的优势回落0-0.5-115105-1.5-2➢

高股息策略在物价下探阶段表现较优，但多在PPI回升+利率上行（股债性价比下行）时性价比降低：0-2.5-3-5-10•

在2015年之前，高股息板块的避险属性比较显著，在PPI下行+利率下行（股债性价比上行）组合下表现优于大盘。-3.5-4•

在2015年7月PPI触底回升后，高股息行业开始兼具“避险+价值投资”属性，避险属性意味着PPI下行期间高股息多占优；价值投资属性意味着在PPI上行+利率下行（股债性价比上行）期间多占优。但在PPI回升+利率上行（股债性价比下行）的情况下优势下降（2016.11-2017.11高股息占优主要是因为供给侧改革）；万得全A股息率-轴中:全部工业比2.42.22息行业避险属性显著、股债性价比上行，占优、股债性价比下降，失去优势高股息行：PPI下行投资：PP+价值投资性价比上行股债性价比性价比下行占股息失去；PPI上行•

目前PPI拐点尚未确认，高股息策略依旧有效，但需警惕PPI确定复苏叠加利率上行（股债性价比下行）后高股息板块的优势回落风险。1.81.61.41.2资料：Wind资讯，

华鑫证券研究中证红利全收益/中证A股全收益43诚信、专业、稳健、高效投资机会：煤炭、化工、公用事业、有色等高股息低拥挤行业关注高股息且低拥挤行业：煤炭、化工、公用事业、有色行业行业股息率2.115.195.081.341.871.381.401.311.791.241.311.441.111.140.991.701.391.091.290.541.140.910.961.130.390.620.420.960.560.950.43行业排名3分红持续性0.740.920.520.720.760.680.640.510.670.580.750.680.640.680.680.540.660.690.670.630.660.670.660.610.670.640.620.570.510.550.44行业排名4行业ROE17.0310.0315.9521.107.09行业排名2综合评分94.594.090.584.082.576.576.576.076.074.072.571.070.070.069.067.566.066.566.062.060.056.056.055.052.051.050.050.050.050.050.0当前交易拥挤度83.4%家用电器银行➢

结合行业股息率、分红持续性、行业ROE、交易拥挤度来看，可以重点关注11898.4%煤炭2285375.0%煤炭、化工、公用事业、有色。食品饮料交通运输基础化工公用事业有色金属纺织服饰石油石化非银金融建筑材料美容护理医药生物电力设备钢铁114173.7%2141311584.5%10887.2456.9%•

从分红水平（股息率）来看，银行、煤炭、家用电器、交通运输、纺织服饰、钢铁在行业中处于领先水平；2030112438.0875.5%12512.345.4138.8%20686.3%•

从分红意愿（分红持续性）来看，银行、交通运输、非银金融、家用电器、食品饮料等行业的分红持续性表现较好；1513711.216.9882.9%1521775.01•

从分红能力（盈利能力：行业ROE）来看，食品饮料、家用电器、煤炭、电力设备、有色金属、石油石化、美容护理、银行等行业截至2023年三季度报的ROE超10%，盈利能力相对较强；191721619910.278.10104102716612.932.28263012189房地产9-1.567.93•

从交易拥挤度来看，当前家用电器、银行、交通运输、纺织服饰、石油石化等行业拥挤交易风险较高；建筑装饰轻工制造通信2014281625231831263022272429142117121523131822252926315.718.58环保5.581917162724232225292831汽车6.85机械设备商贸零售计算机6.950.743.39电子4.514.82传媒社会服务农林牧渔综合3.36-0.860.71-2.42资料：Wind资讯，

华鑫证券研究44诚信、专业、稳健、高效1.2、三足鼎立策略——科技成长：静待货币持续宽松和产业催化➢

科技成长板块多在弱增长+宽货币+产业催化下强势领涨：在通胀持续水下运行、经济下行压力加剧的环境下，货币宽松释放流动性，一方面通过利好对估值提升相对敏感的成长科技板块；另一方面，低通胀时期的货币宽松往往会孕育产业结构变革，新兴产业趋势与改革预期共振催化成长科技行情。➢

从历史数据来看，除通信在2020年下跌了9.7%以外，其他成长行业均在“弱增长+宽货币”环境下跑赢市场。➢

截至目前，成长板块仍在2023年5月以来的下行周期中，行情有待货币持续宽松的催化。弱增长+宽货币+产业催化，多催化成长科技板块行情100009000800070006000500040003000200