国际比较看大消费“重估”空间

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。wangyiwangyi012893@+(86)2128972228mengsiyu@+(86)2128972228yanmeng@+(86)2128972228研究员SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373联系人SACNo.S0570123080072联系人SACNo.S0570123080015华泰研究2024年华泰研究2024年5月14日│中国内地专题研究中国消费板块已成为全球消费股“洼地”价比水平。1）纵向机构筹码：公募对中国消费板块的配置力度已回落至2016年水平，其中对ADR消费股配置力度＜港股＜A股；外资在中国资产中历来偏好消费，但对中国权益资产的整体配置力度也已回落至2016年水平；2）横向国际比较：①分国别，PB-ROE及PE-G双视角下，中国消费龙头较美国/印度可比公司具备明显的性价比优势，较日本/西欧也具有一定优势；②分行业，必选中的白酒、医疗器械，可选商品中的电商、商超、个护、家居，服务业中的旅游休闲、教培等赛道性价比优势更突出。纵向比较，公募及外资配置强度均回落至2016年水平以中国消费板块（A股+港股+中资ADR）为观测样本，透析我国消费板块的内外资筹码水位。内资机构视角下，当前（截至24Q1）我国消费板块的公募仓位及配置系数均已回落至2016年水平（彼时为消费结构性占优的起点家居、旅游休闲、教培等板块的筹码出清或更为充分。再看外资，外资偏好高且稳定ROE风格的资产且考虑在全球视角下的资产稀缺性，因此历来消费龙头都是外资在中国资产中的稳定重仓品种，也是每一轮系统性回流阶段的主要受益板块，当前（截至2023.12）外资对中国整体权益资产的持仓占比约2.9%，已回落至2016年左右水平。必选：白酒/医疗器械的PE-G和PB-ROE均低于海外从国际视角出发，以PB-ROE和PE-G两套体系衡量中国消费龙头估值和盈利的匹配程度。必需商品：1）食品饮料（除啤酒）、宠物食品均有较明显的估值性价比优势，白酒、乳制品、调味品及宠物食品赛道的中国龙头PEG中值低于海外对标龙头的平均水准（1.4vs4.7、1.5vs3.0、1.8vs2.1、0.8vs1.0）。2）医药中各赛道性价比有所分化，中国医疗器械龙头在双视角下估值均具备性价比优势，PB/ROE及PEG中值分别为0.4、1.4，略低于海外水准（0.6、1.7而制药、保健护理龙头估值则相对高于海外（PB/ROE：0.2vs0.3、0.3vs0.1，PEG：1.2vs0.9、1.3vs0.8）。可选：电商/商超/个护/家居的PE-G和PB-ROE均低于海外可选商品中，除家电（PB/ROE：0.1vs0.2、PEG：1.0vs0.8）估值与海外接近、潮玩（0.6vs0.3、1.3vs0.9）存在一定估值溢价之外，各赛道均具备估值性价比优势：1）中国电商/纺服/一般零售龙头的重估空间或更广，其PB/ROE视角下与海外有一定差距（0.1vs0.2、0.2vs0.2、0.1vs0.2而PEG衡量的性价比优势或更明显（0.6vs1.6、1.4vs1.8、0.8vs2.1）。2）中国个护/家居/包装龙头在双视角下估值均略低于海外水准（PB/ROE：0.3vs0.4、0.1vs0.2、0.2vs0.2，PEG：1.5vs3.1、1.0vs2.4、1.1vs2.3）。3）中国造纸龙头在PE/G视角下略低于海外水准（0.7vs0.8）。服务：多数细分赛道均具有性价比优势，旅游/教培更为明显服务型消费中，中国旅游休闲、教培、酒店餐饮赛道龙头的估值均相对偏低，且旅游休闲及教培的性价比优势或更为明显：PB-ROE视角下，中国旅游休闲龙头PB/ROE中值为0.2，远低于海外龙头的平均水准（0.6PEG中值为1.1，与海外有一定差距（1.2）。中国教培龙头在PB-ROE及（PB/ROE：0.2vs0.3、PEG：0.8vs1.1）。于酒店餐饮而言，海内外龙头的PB/ROE中值较为接近（0.2vs0.2而PE-G视角下中国龙头估值为1.4，相较于海外龙头有一定的提升空间（1.4vs2.1）。风险提示：可比公司对照度不足；估值体系框架失效。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。消费板块当前的筹码水平出清至何种程度？ 5消费板块整体配置情况 5分行业透视消费板块的配置情况 7国际比较视角下看消费龙头估值 10分国别，中国消费龙头在双视角下较美/印度具备明显的性价比优势 10估值-盈利匹配框架下，哪些细分行业被低估？ 10必需商品：医药-制药：中国制药龙头股PE-G高于海外，估值相对偏贵 12必需商品：医药-医疗器械：中国医疗器械龙头PB-ROE及PE-G均低于海外 12必需商品：医药-保健及护理：中国保健及护理龙头估值相对偏贵 13必需商品：白酒/烈酒：中国白酒/烈酒龙头股PB-ROE及PE-G均低于海外 14必需商品：乳制品：中国乳制品龙头股PE-G低于海外，估值有一定性价比优势 14必需商品：调味品：中国调味品龙头PB-ROE及PE-G均低于海外 15必需商品：啤酒：中国啤酒龙头PB-ROE及PE-G双视角下估值与海外接近 15必需商品：农产品-宠物食品：中国宠物食品龙头股PE-G低于海外，估值具备性价比优势 16可选商品：个护化妆：中国个护化妆龙头PB-ROE及PE-G均低于海外 17可选商品：家居：中国家居龙头PB-ROE及PE-G均低于海外 17可选商品：造纸：中国造纸龙头PE-G低于海外 18可选商品：轻工制造-包装：中国包装龙头股PB-ROE及PE-G均低于海外 18可选商品：家电：中国家电龙头股PB-ROE及PE-G视角下估值与海外接近 19可选商品：纺织服饰：中国纺织服饰龙头股PB-ROE及PE-G均低于海外 20可选商品：商贸零售-一般零售：中国一般零售龙头PB-ROE及PE-G均低于海外 20可选商品：商贸零售-电商：中国电商龙头PB-ROE及PE-G均低于海外 21可选商品：消费者服务-潮玩：中国潮玩龙头具备一定的估值溢价 21消费服务：消费者服务-旅游休闲：中国旅游休闲龙头PB-ROE及PE-G均低于海外 22消费服务：消费者服务-酒店餐饮：中国酒店餐饮龙头PB-ROE及PE-G均低于海外 23消费服务：消费者服务-教培：中国教培龙头PB-ROE及PE-G均低于海外 23风险提示 24图表1：当前中国资产消费板块的公募仓位近似为2016年的水平 5图表2：中国资产消费板块的公募配置系数近似为2016年水平 5图表3：仓位视角下公募对A/港股/ADR的配置水平均来到中值以下 6图表4：配置系数来讲，港股消费板块的公募筹码出清较为充分 6图表5：仓位视角下我国消费板块的外资配置水平有所回落 6图表6：配置系数视角下我国消费板块的外资配置水平处于修复通道 6图表7：仓位视角下外资对于A股消费板块的配置水平处历史低点 7图表8：外资对于A股消费板块的配置系数处历史低点 7图表9：双视角下，仅酒店餐饮/纺服/医药/农牧的公募配置水平处历史中值以上 8图表10：23Q4外资对中国资产的持仓占比继续回落 8图表11：外资权益组合中美股/日股/欧股权重自22Q3以来有所上升 8图表12：分大类板块看，外资明显偏好大消费板块 9图表13：PB-ROE视角下中国消费龙头估值相对于美/印度性价比更高 10图表14：PE-G视角下中国消费龙头估值相较于美/印度性价比更高 10图表15：消费细分赛道及性价比一览 图表16：PB-ROE视角下，中国制药龙头估值与海外接近 12图表17：PE-G视角下，中国制药龙头估值相对偏高 12图表18：PB-ROE视角下，中国医疗器械龙头被低估 13图表19：PE-G视角下，中国医疗器械龙头被低估 13图表20：PB-ROE视角下，中国保健及护理龙头不具备性价比优势 13图表21：PE-G视角下，中国保健及护理龙头不具备性价比优势 13图表22：PB-ROE视角下，中国白酒/烈酒龙头具备一定性价比优势 14图表23：PE-G视角下，中国白酒/烈酒龙头被低估 14图表24：PB-ROE视角下，中国乳制品龙头估值与海外接近 15图表25：PE-G视角下，中国乳制品龙头被低估 15图表26：PB-ROE视角下，中国调味品龙头被低估 15图表27：PE-G视角下，中国调味品龙头被低估 15图表28：PB-ROE视角下，中国啤酒龙头估值与海外接近 16图表29：PE-G视角下，中国啤酒龙头估值与海外接近 16图表30：PB-ROE视角下中国宠物食品龙头股估值与海外接近 16图表31：PE-G视角下中国宠物食品龙头股价值被低估 16图表32：PB-ROE视角下，中国个护化妆龙头具备一定性价比优势 17图表33：PE-G视角下，中国个护化妆行业被低估 17图表34：PB-ROE视角下，中国家居龙头具备一定性价比优势 18图表35：PE-G视角下，中国家居龙头被低估 18图表36：PB-ROE视角下，中国造纸龙头估值与海外接近 18图表37：PE-G视角下，中国造纸龙头被低估 18图表38：PB-ROE视角下中国包装龙头估值具备一定性价比优势 19图表39：PE-G视角下中国包装龙头价值被低估 19图表40：PB-ROE视角下中国家电资产估值与海外接近 19图表41：PE-G视角下中国家电资产估值与海外接近 19图表42：PB-ROE视角下中国纺织服装龙头股价值被低估 20图表43：PE-G视角下中国纺织服装龙头股价值被低估 20图表44：PB-ROE视角下中国一般零售龙头股价值被低估 21图表45：PE-G视角下中国一般零售龙头股价值被低估 21图表46：PB-ROE视角下中国电商龙头价值被低估 21图表47：PE-G视角下中国电商龙头估值被低估 21图表48：PB-ROE视角下中国潮玩龙头股具备一定的估值溢价 22图表49：PE-G视角下中国潮玩龙头股具备一定的估值溢价 22图表50：PB-ROE视角下中国旅游休闲板块龙头价值被低估 22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表51：PE-G视角下中国旅游休闲龙头估值被低估 22图表52：PB-ROE视角下中国酒店餐饮龙头具备一定性价比优势 23图表53：PE-G视角下中国酒店餐饮龙头估值被低估 23图表54：PB-ROE视角下中国教培龙头估值被低估 24图表55：PE-G视角下中国教培龙头估值被低估 24筹码水平是衡量性价比水平的关键考量因素，本节论述中，我们选取中国消费板块（A股、港股、中资ADR）作为观测样本，从总量和结构两维度探讨当前我国消费板块的筹码性价比水平。其中，对筹码的考量又分为绝对仓位及配置系数两方面，后者为板块仓位水平/自由流通市值占比，旨在剔除自由流通市值变动的影响。以A股+港股+ADR作为中国资产，当前我国消费板块整体的公募筹码压力已有一定出清，不论是仓位水平还是配置系数角度看，公募对中国消费资产的配置水平基本降至2016年水平，彼时亦是国内消费板块结构性占优的起点。再看外资，外资偏好高且稳定ROE风格的资产且考虑在全球视角下的资产稀缺性，因此历来消费龙头（尤其是白酒、家电、医药等）都是外资在中国资产中的稳定重仓品种，也是每一轮系统性回流阶段的主要受益板块。截至2023年底，外资对中国整体权益资产的持仓占比约2.9%，已回落至2016年左右水平。统计近十年消费板块的公募仓位及配置系数来看，当前我国消费板块整体的公募筹码压力已有一定出清。以A股+港股+ADR作为中国资产，其消费板块的公募仓位及配置系数均已来到2014年以来的30%分位，两者均近似降至2016年水平，而彼时亦是以白酒为代表的大消费板块的结构性占优起点。中国资产消费板块的公募持仓占比中国资产消费板块的公募配置系数55%50%45%40%35%30%25%20%15%处2014年以来30.0%的历史分位2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03资料来源：Wind，Factset，华泰研究2.11.91.71.51.31.10.90.70.5处2014年以来30.0%的历史分位2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03资料来源：Wind，Factset，华泰研究具体来看，2018至2020年，消费板块为公募基金的“明星”选择，绝对仓位水平及配置系数均处于历史高点，尤其是2019-2020年，“核心资产集聚”成为彼时的关键词，公募基金亦取得显著的正收益。2021年以来，消费板块的公募筹码压力逐渐出清，截至2024年一季度，A股消费的公募仓位水平为33.7%、配置系数为1.47x，两者均处于近十年来43%左右的历史分位；港股消费的公募仓位水平为23.2%、配置系数为1.31x，后者处于2015年以来22.5%左右的分位水平，港股消费板块的公募筹码出清较为充分；我国公募基金主要通过QDII机制布局中资ADR，截至2023年底，中资消费ADR的公募仓位水平为59.4%、配置系数为0.85x，其中前者自2023年来有所回落，当前处近十年来22.2%的历史分位。公募仓位A股港股ADR90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%43.2%的历史分位43.2%的历史分位处2014年以来22.2%的历史分位处2014年以来处2015年以来36.3%的历史分位2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：我国公募基金通常以QDII机制持股ADR资料来源：Wind，Factset，华泰研究公募配置系数A股港股ADR2.752.251.751.250.750.25的历史分位的历史分位处2014年以来43.2%处2015年以来22.5% 的历史分位处2014年以来44.4%的历史分位2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：公募配置系数=公募仓位/自由流通市值占比；我国公募基金通常以QDII机制持股ADR资料来源：Wind，Factset，华泰研究以A股+港股+ADR作为中国资产，外资对中国消费资产的持仓占比自2022年中以来围绕34%左右的中枢位震荡，截至2023年底回落至2016年6月以来的56.6%历史分位（2021年左右水平配置系数截至2023年底回落至2016年6月以来的73.3%分位图表5：仓位视角下我国消费板块的外资配置水平有所回落图表6：配置系数视角下我国消费板块的外资配置水平处于修复通道中国资产消费板块的外资配置仓位中国资产消费板块的外资配置系数45%40%35%30%25%20%15%处2016年6月以来56.6%的历史分位2016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-120.90.8处2016年6月以来73.3%的历史分位2016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12资料来源：Wind，Factset，华泰研究资料来源：Wind，Factset，华泰研究具体来看，A股、港股、ADR消费板块的外资配置水平分化明显，外资对于A股消费板块的配置水平已来到历史低位。随着2014沪港通、2016深港通、2018年A股被纳入MSCI等国际指数等数个里程碑事件的发生，外资入市A股的节奏加快，其中蓝筹股集中的消费板块颇受外资青睐，消费板块仓位于2018-2020年处于历史高点，随后配置水平有所回落。截至2024年一季度，A股消费的外资（以陆股通渠道衡量，后文同）仓位水平为31.2%、配置系数为1.36x，两者均回落至2016Q2以来的15%分位水平之下；以国际中介持股近似衡量外资对港股的持仓水平，截至2023年底，港股消费的外资仓位水平为23.0%、配置系数为1.27x；截至2023年底，中资消费ADR的外资仓位水平为68.4%、配置系数为0.98x。纵向比较来看，ADR及港股消费板块不论从仓位还是配置系数角度衡量，外资筹码均处于15Q3以来的中值水平以上，且配置系数自2022年以来整体上行，这或与ADR及港股的行业分布有关，消费（尤其是电商和教培）板块的稀缺性特质使得外资对其的偏好程度更高。以中资ADR为例，我们所统计的138只（截至2024.05.10）中资ADR中，有54只消费板块ADR，自由流通市值合计占比近七成，其中以电商、教培、医药等新消费板块为图表7：仓位视角下外资对于A股消费板块外资仓位A股港股ADR90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%处2014年以来55.5%的历史分位处2016Q2以来3.2%的历史分位处2015Q3以来60.6%的历史分位2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：港股的外资仓位以国际中介持股市值占比近似衡量，考察样本为港股通资料来源：Wind，Factset，华泰研究外资配置系数A股港股ADR2.051.851.651.451.251.050.850.650.450.25处2016Q2以来12.9%的历史分位处2018Q1以来66.6%的历史分位处2014年以来88.8%的历史分位2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：外资配置系数=外资仓位/自由流通市值占比资料来源：Wind，Factset，华泰研究分行业透视消费板块的配置情况以A股+港股+ADR作为中国资产的观测样本，分行业探讨中国资产消费板块的筹码水平。横向比较来看，食品饮料（主要为白酒）、医药、消费者服务和家电为公募及外资共同的重仓方向；纵向比较，公募及外资机构的行业配置效应或有所不同。公募配置方面，结构效应>总量效应，配置洼地品种或为关注重点。不论从持仓水平还是配置系数视角出发，除酒店餐饮/纺服/医药/农林牧渔外，消费板块各赛道的公募配置水平均处于2014年以来的历史中值以下，其中家居、旅游、纸张&包装等行业的公募筹码出清更为充分。季度级别上，我们在24.04.24《24Q1筹码分析：新共识的伊始》中提到，24Q1，主动偏股型基金对于A股消费中出口链（家电、轻工制造、纺织服装等）的布局力度增强，公募仓位及配置系数均有所上行，白酒板块的公募仓位及配置系数亦有所回升；布局力度收敛的则主要为白酒以外的食品饮料与烟草、农林牧渔、教培、医药等。此外，24Q1公募基金同样加仓港股消费板块中的家电、家居等出口链，对于电商、旅游休闲、酒店餐饮的布局力度亦有所加大。相比之下，公募基金于今年一季度减仓港股医药及纺服板块。ADR方面，截至2023年底，公募基金重点布局教培及电商板块的中资ADR。2010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08公募持仓分位数酒店餐饮食品旅游休%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%中国占全球中国占新兴（右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%公募配置系数分位数注：公募配置系数分位数自2014年以来，数据截至2024Q1资料来源：Wind，华泰研究外资持股方面，总量效应>结构效应，或需关注外资重仓赛道——大消费板块的增量资金机会。我们在2024年春季策略《Q2权益策略：春分时刻》（2024.03.18）中提到，以A股、香港中资股、美国中资ADR合计作为观察对象，三者在外资全球权益组合中的仓位约2.9%（最新可得数据截至2023Q4末已回落至2016年左右的历史较低位，与此同时，外资权益组合中美股、日股和欧股的权重，自2022Q3以来，有不同比例上升，其中，美股仓位处于近十余年的顶部区域。向前看，随国内基本面的修复及海外流动性的减压，今年外资流入幅度的中枢大概率高于去年下半年，此背景下，外资重仓赛道或迎来增量资金。复盘2016Q2以来外资对于中国资产的持仓，大消费因其高且稳定的ROE特性而受外资青睐，配置水平略高于TMT及金融地产、明显高于其他大类板块。图表10：23Q4外资对中国资产的持仓占比继续回落图表140%50%35%45%30%45%25%40%20%35%15%35%10%30%5%25%0%25%美国占全球欧元区+英国占全球日本占全球（右轴）8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究上游资源中游材料中游制造TMT消费公共产业大金融100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-062016-062016-092016-092016-122016-122017-032017-032017-062017-062017-092017-092017-122017-122018-032018-032018-062018-062018-092018-092018-122018-122019-032019-032019-062019-062019-092019-092019-122019-122020-032020-032020-062020-062020-092020-092020-122020-122021-032021-032021-062021-062021-092021-092021-122021-122022-032022-032022-062022-062022-092022-092022-122022-122023-032023-032023-062023-062023-092023-092023-122023-12注：以A股+港股+ADR代表中国资产资料来源：Wind，Factset，Bloomberg，华泰研究PETTMx3533312927252321()印尼欧洲法国 韩国PETTMx3533312927252321()印尼欧洲法国 韩国估值和盈利的匹配度是衡量性价比的另一关键考量因素，本节论述中，我们从国际比较视角出发，从总量和结构两个维度、PE-G和PB-ROE两套估值体系出发，衡量消费板块整体及细分行业在全球视角下的估值及盈利匹配度水平。1）分国别，PB-ROE及PE-G双视角下，中国消费龙头较美国/印度可比公司具备明显的性价比优势，较日本/西欧也具有一定优势。2）透视中国资产细分行业的消费龙头相对于海外上市龙头的估值折溢价情况，辅以业绩增速及盈利水平的考量，挖掘被低估的细分行业：或主要集中在必选中的白酒、医疗器械，可选商品中的电商、商超、个护、家居，服务业中的旅游休闲、教培等赛道。分国别，中国消费龙头在双视角下较美/印度具备明显的性价比优势自下而上统计各国消费龙头板块的PBMRQ、PETTM、ROE（2023/12/31）、未来三年（2024-2026）的净利润CAGR发现，从PB-ROE角度看，中国消费龙头PB/ROE为0.20，相较于印度（0.40）、美国（0.32）的可比公司具备较明显的性价比优势，相较于日本（0.23）也具有一定优势。从PE-G角度看，中国消费板块PEG为1.61，低于印度图表13：PB-ROE视角下中国消费龙头估值相对于美/印度性价比更高图表14：PE-G视角下中国消费龙头估值相较于美/印度性价比更高(421y=y=0.3429x-1.2011R²=0.7919美国 德国法国加拿大印度印尼欧洲 韩国英国51015202530ROE（%）印度美国y=111.55x+9.5336R²=0.3022印度美国 德国英国英国加拿大10%12%14%16%18%20%未来三年的复合净利润增速（%）注：ROE取自2023年年报，若数据缺失则以2020-2022年均值代替；PBMRQ截至2024.05.06，后同资料来源：Wind，Factset，华泰研究注：PETTM数据截至2024.05.06资料来源：Wind，Factset，华泰研究进一步地，我们沿着两大估值框架出发，探寻A股细分赛道的消费龙头相对于海外上市龙头的估值折溢价水平。其中，在海内外消费龙头公司的筛选方面，我们综合GICS及中信行业分类，共选择21个消费的细分赛道，并在每个赛道挖掘10个左右全球龙头（中国资大类板块一级行业细分赛道地区PB-ROEPB（x）ROE（%）PE-GPE（x）必需商品制药海外35.00.22.623.4医疗器械海外28.1保健及护理海外0.34.933.9食品饮料海外35.021.6乳制品海外调味品海外啤酒海外农林牧渔宠物食品海外0.826.5可选商品美容护理个护化妆海外0.48.020.03.731.9轻工制造家居海外0.12.3造纸海外包装海外0.24.020.52.323.10.2海外0.12.620.8纺织服饰纺服海外0.24.520.0商贸零售一般零售海外电商海外0.26.728.9消费者服务潮玩海外9.258.2服务型消费消费者服务旅游休闲海外9.625.0酒店餐饮海外0.26.80.22.1教培海外0.34.023.027.3注：√、！、X分别表示相对偏低、基本持平及相对偏高；标红表示在双估值体系下，均相对偏低的行业资料来源：Wind，Factset，Bloomberg，华泰研究必需商品：医药-制药：中国制药龙头股PE-G高于海外，估值相对偏贵从PB-ROE角度看，中国制药龙头估值与海外接近。国内制药龙头PB/ROE中值为0.23，略低于海外制药龙头的中值水平（0.32）。具体来看，中国制药龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平远低于海外中值水准，中国制药股龙头的估值集中在1-7x，中值水平为2.60x，低于海外龙头的估值中值5.06x。而两者的ROE水平差距不大，中国制药资产龙头的ROE集中在5%-20%区间内，中值为11.50%，低于海外从PE-G角度看，中国制药龙头的估值相对偏贵。国内制药龙头PEG中值为1.22，高于海外制药龙头的中值水平（0.92）。具体来看，中国制药龙头以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水准，中国制药股龙头的估值集中在10-50x，中值水平为23.41x，低于海外龙头的估值中值35.04x。而在未来三年（24-26）的复合净利润方面，中国制药龙头的三年净利润Cagr在19%左右，与海外水准的差距相对较大（38%）。制药PB8PB76543210R²=0.2112恒瑞医药阿斯利康诺华制药海外龙头中值海外龙头中值国内龙头中值科伦药业智飞生物辉瑞赛默飞复星医药ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究制药12010040200◆恒瑞医药R²=0.5135◆恒瑞医药礼来辉瑞海外龙头中值复星医药◆阿斯利康◆国内龙头中值◆◆◆国内龙头中值科伦药业◆智飞生物诺华制药0%20%40%60%80%100%120%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究必需商品：医药-医疗器械：中国医疗器械龙头PB-ROE及PE-G均低于海外从PB-ROE角度看，中国医疗器械龙头被低估。国内医疗器械龙头PB/ROE中值为0.38，略低于海外医疗器械龙头的中值水平（0.57）。具体来看，中国医疗器械龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平略低于海外中值水准，中国医疗器械股龙头的估值集中在1-6x，中值水平为4.75x，略低于海外龙头的估值中值4.89x。而中国医疗器械资产龙头的ROE集中在8%-15%区间内，中值为12.54%，高于海外医疗器械龙头的ROE中值（8.64%）。从PE-G角度看，中国医疗器械龙头被低估。国内医疗器械龙头PEG中值为1.36，低于海外医疗器械龙头的中值水平（1.67）。具体来看，中国医疗器械龙头以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水准，中国医疗器械股龙头的估值集中在25-30x，中值水平为28.06x，低于海外龙头的估值中值35.61x。在24-26年的复合净利润方面，中国医疗器械龙头的三年净利润Cagr在21%左右，与海外水准一致（21%）。R²=0.6868医疗器械R²=0.6868PBPB86420◆◆迈瑞医疗◆史赛克国内龙头中值◆雅培制药海外龙头中值南微医疗-西门子医疗波士顿科学联影医疗◆美敦力◆◆美敦力030402003040ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究R²=0.5034医疗器械R²=0.5034PETTM60PETTM5550454035302520联影医疗海外龙头中值雅培制药史赛克西门子医疗美敦力迈瑞医疗国内龙头中值乐普医疗◆南微医疗波士顿科学0%10%20%30%40%50%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究必需商品：医药-保健及护理：中国保健及护理龙头估值相对偏贵从PB-ROE角度看，中国保健及护理龙头不具备性价比优势。国内保健及护理龙头PB/ROE中值为0.35，远高于海外保健及护理龙头的中值水平（0.08）。具体来看，中国保健护理龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平远高于海外中值水准，中国保健及护理股龙头的估值集中在3-6x，中值水平为4.87x，远高于海外龙头的估值中值0.93x。而两者的ROE水平差距不大，中国保健及护理资产龙头的ROE集中在12%-19%区间内，中值为14.07%，与海外保健及护理龙头的ROE中值（11.28%）相近。从PE-G角度看，中国保健及护理龙头不具备性价比优势。国内保健及护理龙头PEG中值为1.30，高于海外保健及护理龙头的中值水平（0.79）。具体来看，中国保健护理龙头以PETTM衡量的估值水平远高于海外中值水准，中国保健及护理股龙头的估值集中在30-38x，中值水平为33.88x，高于海外龙头的估值中值17.22x。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国保健及护理龙头的三年净利润Cagr在26%左右，略高于海外平均水准（22%）。R²=0.6496保健及护理R²=0.64966546543210(1)PB国内龙头中值◆信诺集团华厦眼科海外龙头中值费森尤斯CVS健康通策医疗◆ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究R²=0.1646保健及护理R²=0.1646PETTM45403530252050◆华厦眼科费森尤斯信诺集团◆华厦眼科费森尤斯信诺集团海外龙头中◆通策医疗◆◆爱尔眼科值◆CVS健康0%10%20%30%40%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究4-2-必需商品：白酒/烈酒：中国白酒/烈酒龙头股PB-ROE及PE-G4-2-从PB-ROE角度看，中国白酒/烈酒龙头估值具备一定性价比优势。国内白酒/烈酒龙头PB/ROE中值为0.20，略低于海外白酒/烈酒龙头的中值水平（0.26）。具体来看，中国白酒龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平远高于海外中值水准，中国白酒/烈酒股龙头的估值集中在5-10x，中值水平为7.10x，远高于海外龙头的估值中值3.67x。而中国白酒/烈酒资产龙头的ROE集中在30%-40%区间内，中值为35.04%，远高于海外白酒/烈酒龙头的从PE-G角度看，中国白酒/烈酒龙头被低估。国内白酒/烈酒龙头PEG中值为1.37，低于海外白酒/烈酒龙头的中值水平（4.69）。具体来看，国内外白酒/烈酒龙头以PETTM衡量的估值水平差距不大，中国白酒/烈酒股龙头的估值集中在15-28x，中值水平为21.58x，与海外龙头的估值中值21.90x相近。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国白酒/烈酒龙头的三年净利润Cagr在16%左右，高于海外平均水准（5%）。烈酒烈酒◆◆贵州茅台山西汾酒泸州老窖帝亚吉欧百富门国内龙头中值◆五粮液◆洋河股份保乐力加三得利海外龙头中值金巴利01020304050ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究R²=0.26R²=0.26白酒/烈酒PETTM40PETTM3530252050金巴利◆贵州茅台保乐力加保乐力加海外龙头中值◆泸州老窖百富门◆百富门◆五粮液帝亚吉欧三得利◆洋河股份0%5%10%15%20%25%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究必需商品：乳制品：中国乳制品龙头股PE-G低于海外，估值有一定性价比优势从PB-ROE角度看，中国乳制品龙头估值与海外接近。国内乳制品龙头PB/ROE中值为0.20，与海外乳制品龙头的中值水平（0.23）接近。具体来看，中国乳制品龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水准，中国乳制品股龙头的估值集中在2-5x，中值水平为3.40x，高于海外龙头的估值中值2.28x。中国乳制品资产龙头的ROE集中在10%-20%区间内，中值为16.97%，高于海外乳制品龙头的ROE中值（10.02%）。从PE-G角度看，中国乳制品龙头被低估。国内乳制品龙头PEG中值为1.50，低于海外乳制品龙头的中值水平（3.02）。具体来看，中国乳制品龙头以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水准，中国乳制品股龙头的估值集中在13-30x，中值水平为16.59x，低于海外龙头的估值中值24.53x。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国乳制品龙头的三年净利润Cagr在11%左右，高于海外水准（8%）。PBPETTM千禾味业丘比国内龙头中值金宝汤安琪酵母涪陵榨菜颐海国际UnileverPLC◆卡夫亨氏海外龙头中值PBPETTM千禾味业丘比国内龙头中值金宝汤安琪酵母涪陵榨菜颐海国际UnileverPLC◆卡夫亨氏海外龙头中值乳制品R²=0.7454乳制品PB7PB6543210雀巢雀巢国内龙头中国内龙头中

中国旺旺海外龙头中值新乳业光明乳业蒙牛乳业明治ALMARAIA值伊利股份SaputoInc.达能集团051015202530ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究乳制品R²=0.6609乳制品PETTM50PETTM45403530252050达能集团达能集团◆光明乳业海外龙头中值◆ALMARAIA◆雀巢SaputoInc.值中国旺旺蒙牛乳业明治◆伊利股份国内龙头中新乳业0%10%20%30%40%50%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究必需商品：调味品：中国调味品龙头PB-ROE及PE-G均低于海外从PB-ROE角度看，中国调味品龙头被低估。国内调味品龙头PB/ROE中值为0.18，低于海外调味品龙头的中值水平（0.23）。具体来看，中国调味品龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平略高于海外中值水准，中国调味品股龙头的估值集中在2-5x，中值水平为3.16x，高于海外龙头的估值中值2.55x，而ROE方面，中国调味品资产龙头的ROE集中在10%-20%区间内，中值为17.67%，远高于海外调味品龙头的ROE中值（11.26%）。从PE-G角度看，中国调味品龙头被低估。国内调味品龙头PEG中值为1.80，低于海外调味品龙头的中值水平（2.11）。具体来看，中国调味品龙头以PETTM衡量的估值水平高于海外中值水准，中国调味品股龙头的估值集中在18-30x，中值水平为20.64x，高于海外龙头的估值中值16.59x。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国调味品龙头的三年净利润Cagr在11%左右，高于海外水准（8%）。调味品R²=0.6144调味品调味品R²=0.29089876543210◆◆海天味业UnileverPLC◆千禾味业海外龙头中值颐海国际金宝汤国内龙头中值丘比涪陵榨菜不倒翁◆味好美安琪酵母卡夫亨氏403530252050海天味业味好美味好美不倒翁010203040ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究0%5%10%15%20%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究必需商品：啤酒：中国啤酒龙头PB-ROE及PE-G双视角下估值与海外接近从PB-ROE角度看，中国啤酒龙头估值与海外接近。国内啤酒龙头PB/ROE中值为0.27，高于海外啤酒龙头的中值水平（0.20）。具体来看，中国啤酒龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平与海外中值水准接近，中国啤酒股龙头的估值集中在1-3x，中值水平为1.90x，接近海外龙头的估值中值1.57x。两者的ROE水平差距不大，中国啤酒资产龙头的ROE集中在5%-15%区间内，中值为7.14%，海外啤酒龙头的ROE中值（7.70%）。珠江啤酒海外龙头中值珠江啤酒海外龙头中值◆波士顿啤酒公司42-依依股份从PE-G角度看，中国啤酒龙头估值与海外接近。国内啤酒龙头PEG中值为1.78，与海外啤酒龙头的中值水平（2.05）接近。具体来看，中国啤酒龙头以PETTM衡量的估值水平高于海外中值水准，中国啤酒股龙头的估值集中在20-30x，中值水平为25.25x，高于海外龙头的估值中值17.93x。在24-2642-依依股份R²=0.7383啤酒R²=0.7383喜力国内龙头中值4-康胜百威亚太◆百威英博2-青岛啤酒2-三得利-三得利麒麟控股嘉士伯051015202530ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究R²=0.8054啤酒R²=0.805460波士顿啤酒公司50燕京啤酒燕京啤酒珠江啤酒◆青岛啤酒重庆啤酒百威英博20三得利嘉士伯喜力百威亚太20三得利康胜麒麟控股海外龙头中值朝日集团海外龙头中值00%10%20%30%40%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究必需商品：农产品-宠物食品：中国宠物食品龙头股PE-G低于海外，估值具备性价比优势从PB-ROE角度看，中国宠物食品龙头估值与海外接近。国内宠物食品龙头PB/ROE中值为0.30，与海外宠物食品龙头的中值水平（0.26）相近。具体来看，中国宠物食品龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水准，中国宠物食品股龙头的估值集中在1-6x，中值水平为3.25x，高于海外龙头的估值中值2.56x。中国宠物食品资产龙头的ROE集中在5%-15%区间内，中值为10.85%，稍高于海外宠物食品龙头的ROE中值从PE-G角度看，中国宠物食品龙头价值被低估。国内宠物食品龙头PEG中值为0.76，略低于海外宠物食品龙头的中值水平（1.04）。具体来看，中国宠物食品龙头以PETTM衡量的估值水平略高于海外中值水准，中国宠物食品股龙头的估值集中在15-45x，中值水平为26.54x，略高于海外龙头的估值中值24.45x。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国宠物食品龙头的三年净利润Cagr在35%左右，高于海外水准（24%）。R²=0.9734宠物食品R²=0.9734乖宝宠物乖宝宠物◆中宠股份国内龙头中值海外龙头中值I-TAILAsianAllianceInternation0ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究宠物食品PETTM454035302520乖宝宠物◆R²=0.24I-TAIL国内龙头中值中宠股份Asian◆-Alliance海外龙头中值◆Internation依依股份◆20%25%30%35%40%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究可选商品：个护化妆：中国个护化妆龙头PB-ROE及PE-G均低于海外从PB-ROE角度看，中国个护化妆龙头具备一定性价比优势。国内个护化妆龙头PB/ROE中值为0.35，低于海外个护化妆龙头的中值水平（0.40）。具体来看，中国个护龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平远低于海外中值水准，中国个护化妆股龙头的估值集中在1-10x，中值水平为3.71x，远低于海外龙头的估值中值7.96x。中国个护化妆资产龙头的ROE集中在7%-30%区间内，中值为10.60%，低于海外个护化妆龙头的ROE中值从PE-G角度看，中国个护化妆龙头被低估。国内个护化妆龙头PEG中值为1.52，低于海外个护化妆龙头的中值水平（3.15）。具体来看，中国个护化妆龙头以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水准，中国个护化妆股龙头的估值集中在25-50x，中值水平为31.91x，远低于海外龙头的估值中值54.73x。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国个护化妆龙头的三年净利润Cagr在21%左右，与海外水准的差距相对较小（17%）。R²=0.6913个护化妆R²=0.6913PBPB86420◆ELBEAUTY海外龙头中值海外龙头中值◆珀莱雅宝洁雅诗兰黛欧莱雅丸美股份贝泰妮国内龙头中值资生堂上海家化花王◆

05101520253035ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究R²=0.5173个护化妆R²=0.5173PETTM90PETTM807060504030200◆◆资生堂雅诗兰黛花王ELBEAUTY海外龙头中值◆丸美股份◆欧莱雅国内龙头中值珀莱雅宝洁贝泰妮上海家化0%10%20%30%40%50%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究可选商品：家居：中国家居龙头PB-ROE及PE-G均低于海外从PB-ROE角度看，中国家居龙头具备一定性价比优势。国内家居龙头PB/ROE中值为0.13，低于海外家居龙头的中值水平（0.17）。具体来看，中国家居龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平低于海外中值水准，中国家居股龙头的估值集中在1-3x，中值水平为2.30x，低于海外龙头的估值中值3.34x。而两者的ROE水平差距不大，中国家居资产龙头的ROE集中在17%-22%区间内，中值为17.83%，与海外家居龙头的ROE接近（19.55%）。从PE-G角度看，中国家居龙头被低估。国内家居龙头PEG中值为0.97，远低于海外家居龙头的中值水平（2.38）。具体来看，中国家居龙头以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水准，中国家居股龙头的估值集中在11-16x，中值水平为12.80x，低于海外龙头的估值中值14.07x。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国家居龙头的三年净利润Cagr在13%左右，远高于海外PB8642-翠丰集团0◆西农Williams-SonomaPB8642-翠丰集团0◆西农Williams-SonomaHWDN海外龙头中值LOVESAC欧派家居慕思股份顾家家居国内龙头中值◆索菲亚敏华控股◆kOHNAN020406080ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究302550R²=0.1458HWDNWilliams-慕思股份海外龙头中值值索菲亚翠丰集团Sonoma海外龙头中值值索菲亚kOHNAN欧派家居敏华控股0%5%10%15%20%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究从PB-ROE角度看，中国造纸龙头估值与海外接近。国内造纸龙头PB/ROE中值为0.18，与海外造纸龙头的中值水平（0.20）接近。具体来看，中国造纸龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水准，中国造纸股龙头的估值集中在0-2x，中值水平为1.69x，高于海外龙头的估值中值1.40x。且中国造纸资产龙头的ROE集中在4%-13%区间内，中值为9.35%，高于海外造纸龙头的ROE中值（7.05%）。从PE-G角度看，中国造纸龙头被低估。国内造纸龙头PEG中值为0.70，低于海外造纸龙头的中值水平（0.80）。具体来看，中国造纸龙头以PETTM衡量的估值水平高于海外中值水准，中国造纸股龙头的估值集中在10-25x，中值水平为14.25x，高于海外龙头的估值中值13.22x。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国造纸龙头的三年净利润Cagr在20%左右，高于海外水准（17%）。造纸R²=0.4819造纸3.0-2.5-SmurfitKappaGroupNavigator 仙鹤股份3.0-2.5-SmurfitKappaGroupNavigator 仙鹤股份2.0芬欧汇川集团国内龙头中值MondiplcInternationalPaperLUND王子制纸Indakiat0.5-◆理文造纸0.0ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究造纸4540352050R²=0.83InternationalInternationalPaper◆仙鹤股份国内龙头中值Navigator太阳纸业王子制纸In头中值理文造纸SmurfitKappa GroupLUNDplc芬欧汇川集团Mondi0%10%20%30%40%50%60%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究可选商品：轻工制造-包装：中国包装龙头股PB-ROE及PE-G均低于海外从PB-ROE角度看，中国包装龙头估值具备一定性价比优势。国内包装龙头PB/ROE中值为0.16，略低于海外包装龙头的中值水平（0.20）。具体来看，中国包装龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平远低于海外中值水准，中国包装龙头的估值集中在1-3x，中值水平为1.88x，远低于海外龙头的估值中值4.03x。中国包装资产龙头的ROE集中在10%-20%区间内,中值为11.71%，低于海外包装龙头的ROE中值（20.47%）。从PE-G角度看，中国包装龙头价值被低估。国内包装龙头PEG中值为1.06，低于海外包装龙头的中值水平（2.32）。具体来看，中国包装龙头以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水准，中国包装股龙头的估值集中在15-17x，中值水平为15.94x，低于海外龙头的估值中值23.10x。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国包装龙头的三年净利润Cagr在15%左右，高于海外水准（10%）。包装R²=0.589包装PB9PB876543210◆艾利丹尼森◆◆波尔Crown美国包装公司Holdings,Inc.海外龙头中值◆安姆科◆永新股份WestRock◆奥瑞金◆裕同科技国内龙头中值紫江企业◆051015202530ROE注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究包装3530252050R²=0.1702◆艾利丹尼森◆◆波尔美国包装公司海外龙头中值Holdings,◆◆WestRock紫江企业国内龙头中值紫江企业裕同科技◆裕同科技◆奥瑞金永新股份0%5%10%15%20%25%30%未来三年复合净利润增速（%）注：蓝色字体表征中国，黑色表征海外，海外、国内龙头中值用红色数据点及字体标注资料来源：Wind，Factset，华泰研究可选商品：家电：中国家电龙头股PB-ROE及PE-G视角下估值与海外接近从PB-ROE角度看，中国家电龙头估值与海外接近。国内家电龙头PB/ROE中值为0.13，与海外家电龙头的中值水平（0.18）较为接近。具体来看，中国家电龙头以PB（MRQ）衡量的估值水平略高于海外中值水准，中国家电龙头的估值集中在0.5-5x，中值水平为2.62x，高于海外龙头的估值中值2.43x。中国家电资产龙头的ROE集中在15%-30%区间内，中值为20.82%，高于海外家电龙头的ROE中值（13.32%）。从PE-G角度看，中国家电龙头估值与海外接近。国内家电龙头PEG中值为1.00，与海外家电龙头的中值水平（0.85）较为接近。具体来看，中国家电龙头以PETTM衡量的估值水平略低于海外中值水准，中国家电股龙头的估值集中在5-30x，中值水平为15.13x，低于海外龙头的估值中值16.79x。在未来三年（24-26年）的复合净利润方面，中国家电龙头的三年净利润Cagr在15%左右，低于海外水准（20%）。5.04.54.03.53.02.52.01.5