饮品江湖系列一：从Top 4品牌招股书看现制茶饮行业

11增持（首次评级）证券研究报告茶饮行业研究yesijia＠报告导读现制茶饮：下沉化、平价化支撑行业继续扩容；平价蜜雪份额领先，大众价格带竞争激烈。现制茶饮已进入“规创新、商业模式变化、供应链能力等密切相关，预计未来品牌分化将加快，尤其“质价比”要求较高的大众价格带。ToC：产品布局各有侧重，蜜雪营销出圈、门店布局最广，古芝、茶百道单店GMV较高。1）产品端：定价茶百道>ToB：沪上阿姨、蜜雪加盟门糙更低，线上督导+线下巡店，蜜雪、茶百道闭店率较低，蜜雪原料端布局领先。1）财务：茶饮加盟现金流良好，茶百道ROE领先。茶百道23年ROE154.6%、领先；成长速度，蜜雪23Q1-3收入/归母为23年，其余为23Q1-3）茶百道（20.2%）>古芝（17.7展望：扩品类、出海为新方向，一级市场估值水平有所回落。第二增长曲线1）东南亚为主要出海市场，蜜雪3Q23背后除一级市场募资额有所回落外，或源于行业竞争敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2敬请参阅最后一页特别声明2敬请参阅最后一页特别声明 5 5 6 83、T。C：产品为基础，营销、会员获客 4.1、加盟模式：沪上阿姨、蜜雪冰城投入门糙更低，古芝、沪上阿姨加盟商服务相关收入占比更高 4.2、持续督导：线上监控+线下巡店，蜜雪、茶百道闭店率较低 4.3、供应链：蜜雪冰城原料布局领先，古芝重点区域内供应链能力较强 5.2、增长速度：扩店为营收主驱力，蜜雪体量最大，沪上阿 5.3、盈利能力：高毛利率+低销售费用率，茶百道盈利能力领先 6.2、估值水平：高峰期后一级市场估值有所 图表目录 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 93敬请参阅最后一页特别声明3敬请参阅最后一页特别声明 4敬请参阅最后一页特别声明4敬请参阅最后一页特别声明 5敬请参阅最后一页特别声明5敬请参阅最后一页特别声明1、现制茶饮行业：平价化、下沉化推动扩容，品牌竞争趋于激烈1.1、行业规模：国内千亿级,性价比、下沉化推动品类持续渗透扩容现制饮品为典型大众消费,包括现制茶饮、现制咖啡饮品及其他现制饮品三类。根据灼识咨询数据,2022年我国现制饮品市场规模4213亿,预计至2027E有望增至10312亿、2022~2027ECAGR19.6%。其中,现制饮品又可细分为现制茶饮、现制咖啡饮品、其他现制饮品（包括现制酸奶、果汁等小品类）三类,2022年市场规模分别2137、1348、728亿元,在整体现制饮品中占比50.7%/32.0%/17.3%，现制茶饮规模最大、现制咖啡过去5年CAGR增速最高,根据灼识咨询预测,预计2022~2027E现制茶饮、现制咖啡行业分别将以19.1%、22.5%的CAGR增速持续增长。图表1：预计22~27E中国现制饮品CAGR为19.6%图表2：中国现制饮品市场规模按产品分类（亿元）00现制茶饮CAGR17~2219.6%CAGR22~27E19.1%现制咖啡饮品37.9%22.5%其他现制饮品16.1%15.2%总计23.1%19.6%来源：灼识咨询，国金证券研究所；注：定义包括专门现制饮品店及烘焙店、餐饮店等其他售卖现制饮品的场景。我国茶文化历史悠久,现代现制茶饮行业发展已经历三个阶段：1）1990年~2000年行业萌芽到发展初期,现制茶饮店出现,并主要通过加盟模式拓展,产品用料较为初级（粉末原2）2010年代,新一代现制茶饮店引领行业升级,产品以“新鲜水果、现制”为特色,产品口感更佳、更健康,运营模式上部分中高端品牌以直营为主,定价上部分高端产品价格带在单杯30~40元,此阶段代表品牌为喜茶、奈雪的3）2020年以来,选代至“规模化、性价比”阶段,行业产品创新速度加快,用料上继续趋于新鲜、健康,价格带下沉、注重性价比,消费客群进一步扩大,新品牌不断涌现,门店数靠前品牌基本都采用加盟模式,头部品牌加深供图表3：中国现制茶饮行业发展历程拆解未来现制茶饮增长驱动力,产品创新选代之下,市场规模主要随消费人口渗透、消费频次提升而扩大。根据灼6敬请参阅最后一页特别声明6敬请参阅最后一页特别声明图表4：中国现制茶饮行业规模增长驱动力拆解渗透率40.7%53.3%65.4%--来源：灼识咨询，国家统计局，国金证券研究所测算2020年后消费者对现制茶饮诉求趋于“性价比”，大众、平价现制茶饮增速有望更快。从价格带看，高价茶饮一般价格定位适中，性价比综合较高。平价产品则追求极致性价比，用料上新鲜水果占比相对低（更多采用糖浆、果酱店，而一线及新一线为208家，预计2022E~2027E二线及以下/四线及以下城市的大众现制茶饮店规模将分别以图表5：中国现制茶饮店市场按价格带拆分（亿元）图表6：中国大众现制茶饮店市场按城市线级划分（亿元）0高价现制茶饮店51.7%14.9%大众现制茶饮店23.9%23.1%平价现制茶饮店20.7%22.3%总计0来源：灼识咨询，国金证券研究所；注：高价/大众/平价茶饮定义分别为平均售价不低于20元/10~20元/不高于10元。1.2、竞争格局：平价蜜雪冰城份额领先，大众价格带竞争最激烈7敬请参阅最后一页特别声明7敬请参阅最后一页特别声明中,中高端出圈品牌仍仅有喜茶、奈雪,大众价格带的竞争最为激烈,定位平价的蜜雪冰城门店数明显领先,二梯队5000~10000家门店的品牌定位均在大众价格带,如古芝、茶百道、沪上阿姨等,同时门店数突破千家的品牌除喜图表7：我国现制茶饮店竞争格局呈现头部相对集中（2023-12）门店数品牌数品牌5000~100003000~50002000~30001000~2000500~1000200~500100~20050~1001蜜雪冰城5古茗、茶百道、沪上阿姨、书亦烧仙草、甜啦啦4一点点、霸王茶姬、喜茶、快乐番薯9悸动奶茶烧仙草、林里手打柠檬茶、7分甜、奈雪等16茶话弄、茉沏等66茶颜悦色等106云沫茶汐等189椿风养生茶饮等来源：久谦中台，国金证券研究所蜜雪冰城、古芝、茶百道、沪上阿姨为目前现制茶饮T。p4品牌,头部品牌门店平均店效基本好于小品牌或单体店。根据灼识咨询,按照GMV计算,2023年前三季度蜜雪冰城、古芝、茶百道、沪上阿姨及COCO为T。p5品牌,其中最高的蜜雪冰城品牌前三季度GMV为331亿元、市占率20.0%,CR5为44.3%;按门店数计算,2023年前三季度蜜雪冰城、古芝、茶百道、沪上阿姨及书亦烧仙草为T。p5品牌,其中蜜雪冰城品牌门店数约2.9万家、市占率约6.4%,CR5为13.1%。从GMVCR5明显高于门店CR5数据看,差异体现差异消费中存在一定品牌效应,品牌门店平均店效好22年现制茶饮行业连锁化率52%,未来仍有提升空间。现制茶饮连锁化驱动力主要在于供应链能力,能为消费者提供多样、稳定、有品牌背书的产品,为加盟商提供成熟的商业模式支持。当前中国茶饮市场已呈现头部相对集中状态,头部品牌门店平均店效整体好于小品牌或单体店,体现连锁化优势,我们认为中国现制茶饮行业的连锁化率有望继续提升,根据灼识咨询预测,预计率有望从2022年的52%提升至2028E的72%。图表8：中国现制茶饮店竞争格局（按GMV）图表9：中国现制茶饮店竞争格局（按门店数）排名品牌细分市场3Q23末门12345蜜雪冰城沪上阿姨12345蜜雪冰城沪上阿姨8.3%7.6%4.2%4.1%从竞争最激烈的大众价格带看,古芝份额最高。按GMV、门店数看,古芝于大众茶饮市场的市占率分别为16.4%、4.4%,其次为茶百道的14.8%、3.8%。8敬请参阅最后一页特别声明8敬请参阅最后一页特别声明图表10：中国大众现制茶饮店竞争格局（按GMV）图表11：中国大众现制茶饮店竞争格局（按门店数）12345沪上阿姨5图表12：现制茶饮门店数ToP20品牌变化 16小确茶悸动奶茶烧仙草蜜菓2 16小确茶悸动奶茶烧仙草蜜菓234鹿角巷TheAlley567891314茶排名4Q184Q194Q204Q214Q224Q231Q241蜜雪冰城蜜雪冰城蜜雪冰城蜜雪冰城蜜雪冰城 10古茗皇茶Royaltea 11大台北大台北快乐番薯快乐番薯快乐番薯12益禾堂7分甜Sweet77分甜Sweet715快乐番薯7分甜Sweet77分甜Sweet715快乐番薯 17茶桔便Heyjuice黑泷堂快乐柠檬 20书亦烧仙草快乐柠檬答案茶冰雪时光大口九奈来源：久谦，国金证券研究所；注：黄底代表品牌4Q18以来第一次进入前20，灰底表示品牌4Q18以来最后一次进入前20，绿底代表4Q18~1Q24期间仅上榜一次2、茶饮四大公司简介及研究框架9敬请参阅最后一页特别声明9敬请参阅最后一页特别声明茶百道：由王宵银、刘消宏夫妇于2008年以“茶百道”品牌名称在四川省成都市开设首店,品牌定位大众,目前王沪上阿姨：创始人为单卫钧、周蓉蓉夫妇,2013年在上海市开出品牌第一家门店、推出五谷奶茶,品牌定位大众。目前单卫钧担任公司CEO主要负责品牌战略、重大发展规划及企业价值观落地,周蓉蓉担任执行董事兼副行政总裁,图表13：四大茶饮公司及其创始人简介茶百道执行董事，负责指定整体发展策略及业务计划；刘洧宏担任监事品牌战略、重大发展规划及企业价值观落地；周蓉蓉担任执行主要负责重大业务及发展规划、产品供应沪上阿姨、沪咖四大茶饮公司均采用加盟为主的商业模式,区别于直营模式,加盟品牌需要同时服务C端消费者和B端加盟商,本质是“s2B2C”（供应链-加盟商-消费者）的商业模式。因此我们提出茶饮研究框架,后文将围绕四大品牌ToC、ToB能力展开分析比较,其中ToC能力上产品、营销、门店为关键,跟踪核心指标为单店GMV上对加盟商的准入筛选、持续管理、供应链支持为关键,图表14：茶饮品牌研究框架来源：国金证券研究所3、ToC：产品为基础，营销、会员获客固客，门店履约展示3.1、产品：品类布局各有侧重，蜜雪大单品占比高，古芝sKU最精简、上新快我们统计了六大现制茶饮品牌的产品矩阵，发现s敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表15：茶饮品牌产品矩阵对比奶茶蜜雪冰城茶百道古茗沪上阿姨奈雪的茶喜茶价格带6~9价格带价格带6~16价格带价格带价格带果茶4~1074----2638~18纯茶2446--2739~1348~17酸奶--3--1----冰淇淋2~6--------59~11烘焙零食茶包等4----1~21.88~685.9~9合计（价格带不来源：各品牌官方点单小程序，国金证券研究所；注：不同城市或门店间SKû数及定价或存在细微差异。年推出的新鲜冰洪淋依然占据大单品前二；茶百道经典产品为杨枝甘露和两款奶茶图表16：蜜雪冰城前五大单品出杯量占比（23Q1-3）图表17：茶百道前五大单品销售情况20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%出杯量占比冰鲜柠檬水新鲜冰淇淋珍珠奶茶蜜桃四季春满杯百香果12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2022GMV占比2023GMV占比杨枝甘露杨枝甘露招牌芋圆奶茶招牌芋圆奶茶茉莉奶绿茉莉奶绿豆乳玉麒麟豆乳玉麒麟西瓜啵啵西瓜啵啵从产品上新速度看，近三年沪上阿姨、古芝上新频率较高。根据各公司图表18：茶饮品牌产品上新数量对比120100806040200茶百道古茗沪上阿姨20212022202323Q1-3202120222023从研发团队看，蜜雪冰城规模最大，蜜雪、古芝明确分位前端、后端两类产品开发人员。规模看，蜜雪冰城产品研敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明位负责人均为公司内部培养’其中前端应用研发负责人葵卫森同时负责门店物料与设备采购、物流等前端供应链工作’后端基础研发负责人赵红果同时负责生产基地规划建设等后端供应链工作；茶百道目前产品开发总监朱明星从2021年开始加入公司’产品开发经验丰富（此前担任广州市标顶餐饮管理有限公司产品总监’根据企查查’该公司董事长为喜茶创始人聂云寝古芝、沪上阿姨目前产品开发负责人均为公司创始人之一。图表19：茶饮品牌产品特点及研发团队对比产品特点蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道沪上阿姨沪上阿姨季节性/区域性产品度春等桃桃、古茗奶茶等-研发团队后端基础研发-赵红果-分前端应用研发和后端基础研发（食材相关的技术、生产工艺、配方、设--来源：各公司招股书，国金证券研究所3.2、营销&会员：蜜雪IP营销出圈’古芝复购率领先前茶饮线上下单比例已较高’各品牌先后推出自有会员计划’其渠道主要基于微信小程序。我们对比了各品牌会员数据’从会员体量看’门店数与注册会员体量存在员约4000人’为可比品牌中最高’其次为奈雪的茶’1H23数据计算单敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明蜜雪冰城（3Q23）古茗（4Q23）茶百道（4Q23）蜜雪冰城（3Q23）古茗（4Q23）茶百道（4Q23）沪上阿姨（3Q23）奈雪（1H23）图表20:茶饮品牌IP及会员情况对比----- 433-41.3%23%（1H23月图表21:茶饮品牌第三方IP联名数量对比（2023）图表22:茶饮品牌单店会员数对比252050蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨喜茶奈雪的茶单店注册会员单店活跃会员14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003.3、门店布局:蜜雪冰城数量最多、最下沉，古芝、茶百道单店GMV较高我们对比了门店数超过3000家的7家主要茶饮品牌门店布局情况:省份及城市覆盖情况看，多数品牌都已覆盖全国各省（除港澳台古芝则更聚焦。城市覆盖看，蜜雪冰城（365个）相对均衡，于浙江省、江苏省、广东省各有600家以上门店；书亦烧仙草省份布局较其他品牌相对错位，主力地区从选址类型看，定价平价、大众的品牌住宅区街边店占比高（40%+，其中蜜雪冰城、古芝超过50%中高端品牌喜敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表23：国内头部茶饮品牌门店分布情况对比（截至2024/1/7）蜜雪冰城茶百道沪上阿姨浙江省浙江省浙江省湖南省四川省广东省广东省广东省浙江省广东省广东省广东省浙江省45.1%43.1%49.4%4.95%城市等级4.05%4.95%4/44/44/44/44/44/4城市覆盖率48/70住宅区40.37%44.90%44.48%40.21%功能区分布购物场所5从单店销售结果看，大众价格带古芝、茶百道相对高，蜜雪及幸运咖因价格带低单店零售额相对低。按门店层面零售额数据看，数据最完整的2022年，茶百道/古芝/沪上阿姨/蜜雪冰城（含幸运咖）单店零售额分别为敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明20202021202223Q1-32023 20202021202223Q1-32023 图表24：茶饮可比公司单店零售额（万元）300250200150100500蜜雪冰城（含幸运咖）古茗茶百道沪上阿姨20202021202223Q1-32023图表25：茶饮可比公司加盟店平均单店货品销售收入贡献（万元）图表26：茶饮可比公司加盟店平均单店货品销售收入贡献YOY90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0蜜雪冰城（含幸运咖）古茗茶百道沪上阿姨201920202021202223Q1-3202350.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%-30.0%蜜雪冰城（含幸运咖）古茗茶百道沪上阿姨 4、ToB：加盟模式设计，加盟商筛选、持续管理、供应链支持取得较好的回报率’背后考验品牌方的加盟模式设计、持续管理、供应链支持等能力’后文我们将围绕这三个方面4.1、加盟模式：沪上阿姨、蜜雪冰城投入门糙更低’古芝、沪上阿姨加盟商服务相关收入占比更高从前期加盟条件对比看’品牌加盟的前期一次性投入门糙与品牌定位高低存在一定关联度’奈雪>喜茶>茶百道>古芝>元起）最低主要源于免收各种前期基数服务费’同时品牌加盟费分三年收取；蜜雪冰城前期一次性投入相对低’主要源于品牌合作等费用按年收取而非一次性投入’设备、装修成本从持续经营过程的收费看’除商品销售外’敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表27：主要茶饮品牌加盟政策对比奈雪喜茶蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨合约期--3年或4年3年3年，后1年1签品牌合作费5万，三年一缴省会1.1万/年，地级市0.9万/年，县级市0.7万/年1.88万，三年单店授权3万1.66万元/年（原加年分期付款）开业综合服务费4万，包括选址服务费，设计费，开业辅导费1.8万+2万/年系统运营使用费日常管理/运营指导/活动扶持管理费4800元/年5.5万（2.5万开店服务费+3万运营服务费）4万-培训费首次培训需5人2000元/年2.5万2万起（5000元/人，首次培训不少于-保证金3万，合约解除，无息退还3万，合约解除，无息退还2万元，合约解除，无息退还1万（0.5万合作保证金+0.5万培训保1.5万，合约解除，无息退还0.5万设备及道具25万起15万起，根据设备清单结算7万左右10万左右13~15万10万左右装修费12万起（40平起），包括标准装修，空调，消防等；自行装修，具体金额根据门店实际情况而定；总部提供设计图纸，自行选择装修公司，总部验收10万起（40-50平方米），总部提供设计图纸，自装，根据门店实际情况与施工方结算，通过监理验收6万左右，由公司统一委托第三方进行装修，以实际结算为准（标准档口店一般20+平米）结算为准装修公司报价根据门店面积等情况而定一般准备5万元以上（公司免费出设计图纸，加盟商自行找当地施工团队，材料、工程自行解决）首次配货使用5万起，根据门店情况配置暂无2~4万左右4万起4万左右前期一次性投入（下58万40.8万省会21.78万，地级市21.58万，县级市21.38万32.88万（其中9.88万可0首付、15个月分期付款）37.5万（假设装修21.16万（假设装修营运服务费/持续支持服务费营业额月度满6万实收抽取1%，次月10号前扣取月总实收金额满6万元，收取金额的1%，次月5号扣取-1）每月固定费用；或2）按进货金额一定比例收取1）浮动：营业额满6万元/月，按1%收取，部分区域按固定费用1万元/年收取；或2）固定按月收取费用持续加盟费按照采购货物金额一定百分比确定人数7+3+（至少2名骨干全职店员）3+4+合作模式区域合作、多店合作、单店合作区域合作、多店合作、单店合作单店加盟，加盟商全资运营，公司不参与分成；经营第一家店，自己单干或夫妻最佳；经营第二家店起，可以寻找商业合作伙伴经营一至二家店时，自己单干或夫妻最佳，禁止与他人合伙；经营三家店及以上时，可以找老骨干合伙，强烈不建议以财务投资型等其他形式的各种合伙。未知单店合作采购总部采购总部采购总部采购总部采购总部采购总部采购营销总部统一营销活动总部统一营销活动总部统一营销活动总部统一营销活动总部统一营销活动总部统一营销活动排他不可同时运营其他品牌不可同时运营其他品牌未知未知未知竞业禁止来源：各品牌官网，各公司招股书，国金证券研究所开店速度看，根据各公司招股书最新官方口径数据，蜜雪冰城（口径含幸运咖，本段后同）/古芝/茶百道/沪上阿姨敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明门店总数分别取得73.7%、59.3%的较高增速；2023年需求回暖同时行业竞争有所升级背景下，门店增速沪上阿姨图表28：可比茶饮公司期末门店数对比（家）图表29：可比茶饮公司门店增速对比40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000蜜雪冰城（含幸运咖）古茗茶百道沪上阿姨20192020202120223Q232023350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%蜜雪冰城（含幸运咖）古茗茶百道沪上阿姨2020202120223Q232023来源：各公司招股书，国金证券研究所来源：各公司招股书，国金证券研究所；注：3Q23处增速采用3Q23末门店数比2022末门店数增速。收入构成看，蜜雪冰城商品销售收入贡献最高，古芝、沪上阿姨加盟费相关收入占比相对高。根据各公司最新招股收入分别占总收入比1.5%/16.7%/1.图表30：23年前三季度蜜雪冰城收入94%来自商品销售图表31：23年前三季度古芝收入约75%由商品销售贡献100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%商品销售设备销售加盟和相关服务20192020202120222023Q1-3销售商品销售设备初始加盟费持续支持服务费提供培训及其他服务直营门店销售100%80%60%40%20%0%202120222023Q1-320212022图表32：23年茶百道收入约91%由商品销售贡献图表33：23年前三季度沪上阿姨收入约75%由商品销售贡献销售货品不可退还的前期初始费用开业前培训服务销售设备特许权使用费收入其他100%80%60%40%20%0%2020202120222023食材及其他原料销售设备销售加盟合作业务自营店其他100%80%60%40%20%0%202120222023Q1-320212022敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明7.273.804.257.273.804.254.2、持续督导:线上监控+线下巡店,蜜雪、茶百道闭店率较低门店督导方面,各品牌目前均采用线上+线下模式,茶百道督导人数配置相对更高。线上方面,基本采用门店监控系统+数字化管理工具。线下方面,品牌方对门店展开定期巡店检查,督导人员配置上,根据各家公司最新招股书数据计算,2023年茶百道配备督导人员7.3人/百店,较蜜雪冰城（3Q23末3.8人/百店）、古芝更高（3Q23末4.3人/百店）,督导人员基本为品牌方自有员工,其中茶百道还设置16个区域运营中心负责评估各项运营指标、开展随机检查,并与10余个区域服务提供商合作,由区域服务提供商协助指定区域内新加盟商招募及加盟店管理。加盟商组织方面,古芝每年召开加盟商大会、为加盟商提供更直接顺畅的意见交流途径；茶百道在每个区域设置“加盟委员会”,其中委员会主席由区域运营中心负责人担任,负责组织各项活动,委员会配3名组长,分别负责食品安全、门店绩效及门店运营方面的经验分享、策略推广并提供相关支持,组长从各地区加盟商中挑选,加强加盟商自律管理、互图表34:茶饮品牌每百店督导数对比16001400120010008006004002000督导数（人）每百店督导数蜜雪冰城（3Q23末）茶百道（2023）古茗（3Q23末）876543210图表35:茶饮品牌加盟店管理模式对比蜜雪冰城茶百道古茗沪上阿姨线上监督店内摄像头-店内摄像头店内摄像头巡店监督截至3Q23末，1373人门店经营顾问团队，评估产品质量、客户服务、食品安全及合规等23年576人区域督导团队；设置16个运营中心评估运营指标、实地巡店，以及和10+区域服务提供商（一般为当地成功经营茶百道门店的私营公司）合作门店督导定期巡访，截至3Q23有360人团队设置线下巡店系统巡店频率-3~4次/月2~4次/月-数字化工具蜜管家、蜜雪通经营数字化系统门店宝沪上阿姨门店助手运营中心-16个--加盟商组织/活动-加盟商自发成立“加盟委员会”组织，截至23年末共16个加盟委员会，委员会主席由区域运营中心负责人担任，负责组织各项活动，委员会配3名组长，分别负责食品安全、门店绩效及门店运营方面的经验分享、策略推广并提供相关支持，组长从各地区加盟商中挑选。古茗全国加盟商大会（连续10年）-从关店率对比看,最新数据蜜雪冰城<茶百道<古芝<沪上阿姨。2021~2022年看,茶百道关店率维持在四大品牌中最低水平,2023年最新为3.5%/+2.0pct,同比有所上升但仍处于行业偏低；其次为蜜雪冰城,2021~2023前三季度呈现下降趋势,最新2023前三季度为3.0%,古芝2023年为4.0%、同比下降2.0pct,沪上阿姨相对最高,2023前三敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表36：茶饮公司关店率对比12%10%8%6%4%2%0%蜜雪冰城茶百道古茗沪上阿姨2020202120222023或前三季度202020212022来源：各公司招股书，国金证券研究所；注：关店率=当期关店数/期初已开业门店数，其中茶百道、古芝为2023数据，其余为23年前三季度数据。4.3、供应链：蜜雪冰城原料布局领先,古芝重点区域内供应链能力较强采购端：蜜雪冰城、古芝、沪上阿姨前五大供应商占比相近,23年前三季度占比均在16%~18%区间,茶百道相对高,2023年为36.6%。四大品牌中,蜜雪冰城向上游原料端延伸最深入,于四川安岳建立柠檬合作种植基地,根据灼识咨询报告,按照2023年前三季度采购量计算（约4.4万吨）,蜜雪冰城为中国最大的柠檬采购商,此外安徽七里塘工厂战略性设立于草毒农场附近,更高效处理冷冻草毒产品以保障产品质量。生产端：蜜雪冰城原料生产基地布局产能最高,古芝、沪上阿姨亦有自有加工厂布局。蜜雪冰城自产糖、奶、茶、咖、果、粮、料6大类产品,于河南、重庆、广西、河南和安徽五省已布局生产基地,其中最大的河南基地年产能叶）,并于浙江诸鳖在建另1处加工厂、计划2024年投入使用。沪上阿姨生产基地位于浙江海宁,目前4条产线,未来计划新增预混果汁及糖浆生产线1条。茶百道自有工厂为森冕工厂,主要生产包材,原料加工主要依靠第三方仓储端：蜜雪冰城、古芝仓储布局面积相对领先。其中蜜万平米,其中包括11个东南亚仓库。古芝自有仓库21个,总占地面积超过20万平米,75%以上门店位于仓库周围150公里内,仓库布局与门店距离较近,结合目前古芝门店相对同业更集中布局（门店覆盖19省）,我们认为其在华物流端：除古芝配置自有车队外均采用第三方物流服务商方案,原料配送频率上均可做到每周配送2次或更高,其敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表37：茶饮品牌供应链布局对比蜜雪冰城（截至3Q23）古茗（截至3Q23）茶百道（截至2023）沪上阿姨（截至3Q23）采购前五大供应商占比（最17.2%16.3%36.6%17.4%合作种植园重庆柠檬（4.4万吨）、安徽草莓---生产生产基地5个，河南、重庆、广西、海南、安徽叶），第三方供应商1个工厂（包材，森冕工厂）、23年占总包材比26.7%1个，浙江海宁，4条产线主要生产珍珠、芋圆、芋泥、茶叶等食材67-1.112超过1万产能（最新）141万吨（含在建）-约1.2万吨2078.2吨（23年理论年化产能）扩建计划重庆、安徽、海南均有扩建计划诸暨新建加工厂预计24年投产-正试运行1条预混果汁及糖浆生产线，计划1H24开始商业生产，设计年产能700吨仓储仓库数量26个自营（含东南亚11个自营仓库）21个自有21个，20个中心仓+1个前置仓，6个运营仓库+15个向第三方租赁并共管仓库30个（2个农产品仓库及所有前置仓为第三方运营8大仓储物流基地+4个设备仓库+9个新鲜农产品仓库+19个前置冷链仓库超过30万（含东南亚6.6万平米）超过20万约8万-覆盖半径-75%以上门店位于仓库周围150公里内距离超过300公里的门店由前置仓补充-扩建计划-台州新建、预计总建筑面积超3.9万平米--物流物流车第三方合作327辆自有+第三方补充300辆第三方车队委托第三方物流服务供应商运输能力超过90%国内县级行政区可实现12小时内触达；90%以上门店冷链覆盖；海外覆盖4国300个城市支持向97%门店提供2日1配冷链配送服务（行业一般4日1配）97%门店提供每周2次或以上配送一周2~3次配送成本-仓到店平均占GMV0.9%（行业~2%）--图表38：蜜雪冰城分品类产能（吨）图表39：蜜雪冰城分品类产能利用率1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000糖奶茶咖果粮料2021202223Q1-32021202290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%糖奶茶咖果粮料2021202223Q1-320212022敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明5、财务对比：茶饮加盟现金流良好，茶百道ROE领先5.1、杜邦分析：茶百道净利率、周转率、杠杆均较高，共同推动ROE水平最高图表40：茶饮可比公司杜邦分析蜜雪冰城47.0%----42.7%--沪上阿姨-蜜雪冰城------沪上阿姨--蜜雪冰城--沪上阿姨--权益乘数蜜雪冰城-----沪上阿姨--来源：wind，各公司招股书，国金证券研究所；注：灰色数值因数据可得性，资产负债表科目未采用期末期初平均值，而采用可得的期末或期初时点值计算。5.2、增长速度：扩店为营收主驱力，蜜雪体量最大，沪上阿姨23年前三季度增速最快四大茶饮品牌均采用加盟为主的商业模式，收入敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表41：可比茶饮公司营收体量对比（亿元）图表42：可比茶饮公司收入增速对比180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨20192020202120222023Q1-32023250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨2020202120222023Q1-32023来源：各公司招股书，国金证券研究所来源：各公司招股书，国金证券研究所图表43：可比茶饮公司归母净利对比（亿元）图表44：可比茶饮公司归母净利增速对比蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨古茗（经调整）30.025.020.015.010.05.00.020192020202120222023Q1-32023300%250%200%150%100% 50%0%蜜雪冰城茶百道沪上阿姨古茗（经调整）2020202120222023Q1-320235.3、盈利能力：高毛利率+低销售费用率，茶百道盈利能力领先据看处于行业偏低水平。古芝2023年前三季度销售费用率4.3%/-0.4pct，蜜雪冰城6.5%/+2.4pct，沪上阿姨净利率看，高毛利率+低销售费用率，茶百道盈利能力较领先。茶百道2023年归母净利率20.0%/-2.6pct，敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明20192020202120222023Q1-32023蜜雪冰城茶百道古茗（经调整）古茗沪上阿姨12%10%8%6%20192020202120222023Q1-32023蜜雪冰城茶百道古茗（经调整）古茗沪上阿姨12%10%8%6%4%2%0%20192020202120222023Q1-32023图表45：可比茶饮公司毛利率对比图表46：可比茶饮公司销售费用率对比蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨40%35%30%25%20%15%10%20192020202120222023Q1-3202314%12%10%8%6%4%2%0%图表47：可比茶饮公司管理费用率对比图表48：可比茶饮公司归母净利率对比蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨20192020202120222023Q1-3202325%20%15%10%5%0%5.4、周转能力及现金流：茶百道周转速度领先，经营性现金流均较好从应收周转率看，由于品牌对加盟商订购的物料基本采用先款后货的方式，因此各茶饮公司营收账款周转率均较高，从净现比看，各茶饮公司净现比均较高，经营性现金流净额良好、盈利质量较高，主要源于加盟商向品牌采购物料图表49：可比茶饮公司存货周转率（次）对比图表50：可比茶饮公司应收账款周转率（次）对比25.0020.0015.0010.005.000.00蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨20192020202120222023Q1-32023180016001400120010008006004002000蜜雪冰城古茗茶百道202120222023Q1-32023敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E东南亚中国其他市场欧盟及英国美国全球平均7218104566033112863612017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E东南亚中国其他市场欧盟及英国美国全球平均721810456603311286361471129图表51：可比茶饮公司应付账款周转率（次）对比图表52：可比茶饮公司净现比对比30.0025.0020.0015.0010.00 5.000.00蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨2020202120222023Q1-32023300%250%200%150%100% 50%0%蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨2020202120222023Q1-32023来源：各公司招股书，国金证券研究所来源：各公司招股书，国金证券研究所；注：为可比性，计算净现比时古芝采用经调整净利。6、动态展望：扩品类、出海为新方向，一级市场估值水平有所回落6.1、新方向探索：出海、扩品类方向一：出海，东南亚为主要目标市场量比重分别为1.3%、1.1%，与美国（19.1%）、欧盟及英国（18.9%）、日本（13.1%）相比提升空间大，预计图表53：全球现制饮品市场规模图表54：中国、东南亚现制饮品消费量仍偏低（2022）现制饮品（亿美元）现制饮品占全球饮料市场百分比1400012000100008000600040002000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%350300250200150100500人均现制饮品年消费量（杯/年，左）现制饮品消费量占饮用水分摄入总量比重（右）中国东南亚美国欧盟及英国日本25%20%15%10%5%0%来源：灼识咨询，国金证券研究所来源：灼识咨询，国金证券研究所；图表55：预计东南亚、中国现制饮品零售额CAGR领先图表56：2022~2028E全球现制饮品市场增量来源25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%22~28E现制饮品零售额CAGR12000100008000600040002000020222022中国欧盟及英国中国欧盟及英国美国东南亚美国东南亚其他市场2028E其他市场2028E从出海进程看，各大品牌纷纷试水，其中蜜雪冰城进度相对快。东南亚市场除未来规模增速预期较快外，连锁化率敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02图表57：截至3Q23蜜雪冰城海外门店数达3973家图表58：东南亚市场现制饮品店连锁化率较中国有较大提升空间（2022）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000海外门店数（家）增速202120223Q2320212022600%500%400%300%200%100%0%60%50%40%30%20%10%0%现制茶饮店连锁化率（2022）中国东南亚中国来源：蜜雪冰城招股书，国金证券研究所来源：灼识方向二：扩品类，咖啡为主要对象，第二品牌、补充菜单等形式空间”概念，从一线城市开始推动现制咖啡消费习惯培养，目前国内咖啡需求由“休闲咖啡”进入到“刚需咖啡”长42.0%，我们推测近两年现制咖啡行业门店数更快主要源于品类仍处于渗透偏早期，现制茶饮图表59：中国现制咖啡GMV较现制茶饮更快增长图表60：近两年中国咖啡门店数增长快于茶饮0现制茶饮CAGR17~2219.6%CAGR22~27E19.1%现制咖啡饮品37.9%22.5%其他现制饮品16.1%15.2%总计23.1%19.6%咖啡门店（家）奶茶门店（家）500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000来源：灼识咨询，国金证券研究所来源：窄门餐眼，国金证券研究所图表61：按门店数计，中国前五大咖啡品牌（3Q23）图表62：按GMV计，中国前五大咖啡品牌（23Q1-3）1排名1瑞幸咖啡主要产品价格带，人民币元终端零售额，亿以终端零售额计人民币的市场份额22星巴克33库迪咖啡44Manner55幸运咖敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明满足刚需人群和初尝人群不同口味需求，咖啡产品之外还提供汉堡、贝果、三图表63:茶百道旗下“咖灰”品牌首店外观图表64:茶百道旗下“咖灰”品牌首店内景来源：咖门公众号，国金证券研究所来源：咖门公众号，国金证券研究所古芝在门店菜单中提供咖啡产品，包括传统咖啡饮品以及榴莲拿铁、月下桂满拿铁等创新产品，根据6.2、估值水平:高峰期后一级市场估值有所回落为估值回落主要有两方面原因:1）一级市场PE、VC基金本身募资额有所减少、活跃度有所回落；2）投赛道到投公司的转变，供给端品牌开店速度加快、高端蜜雪冰城:递交A股招股书前仅融资一轮，2020年12月引入龙珠美城（美团旗下）、深训蕴棋（普通图表65:蜜雪冰城2020年12月融资情况龙珠美城-----古芝:于2020年引入外部融资，参与机构包括美团龙珠、红杉、C。atUe、Abbeaystreet，共募集资金6.74亿元，敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表66：古芝2020年融资情况-----来源：古芝招股说明书，国金证券研究所；注：未公告2020年净利，故采用2021年数据计算PE。英、苏州悦享（普通合伙人为正心谷资本）、新津升望（普通合伙人为新希望）、黄番茄有限合伙,其中正心谷檀英、苏州悦享的普通合伙人均正心谷资本,合计融资9.5亿元、占IPO前总股本5.4%；次月公司独家保荐人中金公司旗算对应PE估值18.4X,按2023年15.4亿净利计算对应PE估值15.4X。茶百道于2024年4月23日IPO发行价17.5港元,发行总数1.48亿股,募集资金总额约25.9亿港元,约合人民币23.5亿元,IPO发行总数占总上市后总股本10%,公司IPO整体估值234.5亿人民币,按照2023年净利计算、对应PE20.6倍。图表67：茶百道2023年Pre-IPO融资情况8---------来源：茶百道招股说明书，国金证券研究所；注：股权比例为2023年融资后情况敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表68：茶百道2024年IP0融资情况8---------来源：