宏观专题：中国人口周期现状、趋势、影响-2023-02-宏观大势

证券研究报告|宏观经济研究宏观专题近年来我国老龄化、少子化问题愈发严峻，2022年人口已开始负增长。作为影响中长期经济的关键变量，人口周期变动的影响因素有哪些？政策能否扭转目前趋势？对经1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，2、总体看，我国人口下降比全球更快，主因育龄妇女持续减少、养构、经济社会等因素的约束更大。1）人口结构：近国家平均水平的15%）、疫后经济生活不4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击。近年来人口政1、总量看，预计“十四五”期间出生率将继续下率在5.5‰-6‰左右低位震荡，2046-20期相关学术研究结果接近，但实际人口变动仍取决于政策效果等多重通过劳动力、资本、技术三方面影响长期经济增长。1）劳动力：人口红利趋于减退，右，但实际的下行斜率、稳态水平还取决于资本、技术等因素。1、总量看，老龄化可能导致盈利增速、利率老龄化时期，医药、高新技术行业有超额收益，传统行业表现较差。风险提示：模型测算误差；经济、疫情、社会环境超预期；政策力度超预期。作者相关研究请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明一、人口现状 1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫情后加速下滑 2、总体看，我国人口下降更快，主因人口结构、经济等压力 3、结构看，我国人口有老龄化加剧、城镇化放缓等5大特点 104、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击 二、未来趋势 1、总量看，预计“十四五”期间出生率续降，此后低位企稳 132、结构看，我国人口红利短期仍存，但长期内将逐步减退 三、经济影响 1、经济增长：劳动力减少、制约资本积累、倒逼技术进步，经济压力大 182、经济结构：消费增加、投资减少，高新技术业、服务业发展空间较大 203、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，中美差距存在扩大风险 23四、投资影响 241、总量看，中长期盈利增速、利率水平、股市估值趋降 242、结构看，医疗保健、养老服务、先进制造业迎来机会 26风险提示 28图表1：全球人口增速长期趋于下行，近年来加速下降 图表2：各国妇女的平均初育年龄普遍趋于提升 图表3：疫情发生后，美国死亡率明显上升 图表4：疫情发生后，美国预期寿命明显下降 图表5：我国人口增速震荡下降，2022年负增长 图表6：人口增速下降主因出生率下滑 图表7：中国人口增速比全球下降得更快 图表8：育龄妇女比例、数量持续下降 图表9：育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因 图表10：近年来我国人口出生数量和出生率 图表11：近年来一孩、二孩、三孩及以上孩子出生数量和二孩数量占比 图表12：短期经济形势变化影响出生率环比变动 图表13：我国一线城市房价收入比较高 图表14：中国3岁以下婴幼儿入托率远低于OECD平均水平 图表15：疫后中美居民收入走势背离 图表16：疫情迫使我国居民推迟生育计划 图表17：我国总和生育率持续处于世代更替水平以下 10图表18：人口老龄化程度进一步加深 10图表19：我国男女比例失衡现象长期存在 10图表20：地区结构：常住人口城镇化率增速下降 图表21：地区结构：东部地区人口集聚，东北、中部地区人口流出 图表22：家庭结构：净结婚率持续下滑，家庭规模缩小 图表23：教育结构：高等教育人口占比不断提升 图表24：近年来我国老龄化应对政策 P.3请仔细阅读本报告末页声明图表25：近年来我国人口问题应对政策 图表26：其他三孩配套政策 13图表27：我国育龄妇女增速对生育率变动有较好的领先性 图表28：我国GDP增速和居民收入增速预测 图表29：疫情后部分国家出生人数同比增速变化 图表30：家庭支持政策支出的GDP占比与生育率整体呈正相关 图表31：挪威儿童托育可获得性与生育率呈正相关关系 图表32：居民收入、育龄妇女数量增速与人口增速趋势预测 16图表33：2023-2050年我国出生率走势预测 16图表34：2023-2050年我国人口自然增长率预测 16图表35：2023-2050年我国总人口数量预测 16图表36：近期人口领域相关学术研究的预测结果 16图表37：联合国预计未来我国出生率维持低位，死亡率将逐步提升 图表38：联合国预计未来我国我国总人口数量逐总量逐步下降 图表39：预计我国总抚养比可能于2035年左右超过50% 图表40：预计我国劳动力占比持续下行 18图表41：预计我国劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍 18图表42：GDP增速与劳动力人口占比正相关 19图表43：总抚养比与储蓄率、资本形成的拉动负相关 19图表44：老年人口占比与劳动力成本正相关 19图表45：老龄化程度与人均GDP增速略有正相关 19图表46：人口增速决定了长期经济增长 20图表47：我国高新技术产业占比仍低，升级空间仍大 20图表48：老龄化程度接近，但德国GDP增速明显高于意大利 20图表49：总抚养比和消费占比正相关，和投资占比负相关 21图表50：总抚养比和净出口占比负相关 21图表51：消费结构随年龄的变化 21图表52：消费结构：食品服装下降，医疗、教育文娱、居住上升（%） 21 22图表54：出口结构：化工、运输设备上升，皮革纺服、珠宝下降 22图表55：进口结构：食品饮料、珠宝上升，皮革纺服下降 22图表56：制造业营收占比：高新技术提升，纺织服装占比下降 23图表57：服务业增加值结构：信息技术、公共管理等行业占比提升 23图表58：人口增速下行，推动地产景气下行 23图表59：2020、2035、2050中美两国人口情况对比 24图表60：2020、2035、2050中印两国人口情况对比 24图表61：A股上市公司营收与GDP增速走势较为同步 25图表62：A股上市公司利润与GDP增速走势较为同步 25图表63：美国长期利率和Y/M人口比走势接近 25图表64：中国长期利率和Y/M人口比走势接近 25图表65：美国股市市盈率和M/O人口比走势接近 26图表66：中国股市市盈率和M/O人口比走势接近 26图表67：我国人口结构变化将推动利率、股市估值和收益率下降（%，岁） 26图表68：我国医疗保健支出占比趋于提升 27图表69：我国人均医疗卫生支出占比仍明显低于美欧日国家 27P.4请仔细阅读本报告末页声明图表70：我国养老服务床位数及预测 27图表71：不同年龄段旅游人数占比：老年人占比提升明显 27图表72：日本、韩国龄化速度趋于上升 28图表73：韩国老龄化最快的时期行业股价表现 28图表74：日本老龄化最快的时期行业股价表现：精密仪器、医药、机械等表现较好，金融、建筑等表现较差 28P.5请仔细阅读本报告末页声明是关系中华民族发展的大事情；人口是社会发展的主体，也是影响经济可持续发展的关键变量。促进人口长期均衡发展，是我国面临的全局性、长期性、战略性问题。情，这将对我国经济运行、社会建设、金融投资等领域产那么，我国人口为什么会呈现上述特点？政策能否扭转目前人口变动趋势？未来人口形速下降可被认为是全球经济社会发展的必然结果。图表1：全球人口增速长期趋于下行，近年来加速下降全球:人口增长率:环比增加（右轴）%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：各国妇女的平均初育年龄普遍趋于提升岁德国:初育年龄岁英国韩国英国美国资料来源：人类生育率数据库，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明2000200320062009201220152018202120002003200620092012201520182021图表3：疫情发生后，美国死亡率明显上升2523219751964196819721976198019841988199219962000200820122016%1964196819721976198019841988199219962000200820122016美国:粗死亡率美国:粗出生率资料来源：Wind，国盛证券研究所图表4：疫情发生后，美国预期寿命明显下降岁美国:出生时平均预期寿命:总计中国中国:出生时平均预期寿命:总计807570656085资料来源：Wind，国盛证券研究所2、总体看，我国人口下降更快，主因人口结构、经济等压力人口增速下行几乎可完全归因于出生率走低。图表5：我国人口增速震荡下降，2022年负增长亿人总人口同比‰50-10-15-2086420-0.6-0.62004200920142019资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：人口增速下降主因出生率下滑资料来源：Wind，国盛证券研究所我国人口增速下降比全球更快，主因人口结构，经济社会等因素的约束更大。近半个世P.7请仔细阅读本报告末页声明2013图表7：中国人口增速比全球下降得更快2.5 1.5 0.5 -0.5-1.5%增速差距全球:人口增长率人口增长率:中国实行计划生育实行计划生育全面二孩政策疫情爆发资料来源：Wind，国盛证券研究所（1）人口结构：育龄妇女数量持续减少是出生率下降的核心原因生育限制有效控制了人口的过快增长，少生约4亿多人速的变动趋势与出生率走势较为一致。图表8：育龄妇女比例、数量持续下降亿人%育龄妇女人数亿人%育龄妇女比例(15-49岁女性占总人口比例)32005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，国盛证券研究所图表9：育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因3210出生率(MA3，右轴)50资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明1995199719992001200320052007200920112013201520172019202119951997199920012003200520072009201120132015201720192021180016001400120010008006004002000图表10：近年来我国人口出生数量和出生率~~0孩单独二孩全面二孩单独二孩全面二孩计划0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表11：近年来一孩、二孩、三孩及以上孩子出生数量和二孩数量占比万人出生人数:一孩出生人数:二孩出生人数出生人数:三孩及以上资料来源：Wind，国盛证券研究所（2）经济因素：经济压力加大、养育成本高企，持续压制生育率。短期经济形势影响生育率变动。生育率的提升需要一系列物质基础，比如稳定的工作、经济形势变动会影响未来一段时期居民的生育选择；经济下行压力将对居民收入、生育图表12：短期经济形势变化影响出生率环比变动%居民人均可支配收入:同比+1年(MA3)出生率:环比增加(MA3，右轴)50210资料来源：Wind，国盛证券研究所我国生育养育成本处于世界较高水平，对生育率构成持续压制。P.9请仔细阅读本报告末页声明澳大利亚OECD平均值印度尼西亚意大利阿根廷墨西哥743836285.553345406663602耳其图表15：疫后中美居民收入走势背离%美国:人均可支配收入同比8642澳大利亚OECD平均值印度尼西亚意大利阿根廷墨西哥743836285.553345406663602耳其图表15：疫后中美居民收入走势背离%美国:人均可支配收入同比8642020142015201620172018201920202021资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：我国一线城市房价收入比较高50%2010201120122013201420152016201720182019202050大中城市房价收入比:一线城市50大中城市房价收入比:二线城市%201020112012201320142015201620172018201920205050大中城市房价收入比:三线城市资料来源：Wind，国盛证券研究所图表14：中国3岁以下婴幼儿入托率远低于OECD平均水平%400德德本英兰资料来源：OECD，国盛证券研究所图表图表16：疫情迫使我国居民推迟生育计划所人口负增长；这样的人口增速下降速度超过了大部分学术研究和市场预期。P.10请仔细阅读本报告末页声明人口结构:占总人口比例:15-64岁076543210世代更替水平世代更替水平资料来源：Wind，国盛证券研究所我国人口的年龄、性别、地区、家庭、教育结构呈现如下特点：图表18：人口老龄化程度进一步加深人口结构人口结构:占总人口比例:0-14岁人口结构:占总人口比例:65岁及以上 20%超老龄化 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表19：我国男女比例失衡现象长期存在 0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明图表20：地区结构：常住人口城镇化率增速下降70604030200%%19901992199419961998200020022004%%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022户籍人口:城镇化率常住人口城镇化率同比（右轴）户籍人口城镇化率同比（右轴）76543210资料来源：Wind，国盛证券研究所图表21：地区结构：东部地区人口集聚，东北、中部地区人口流出资料来源：Wind，国盛证券研究所图表22：家庭结构：净结婚率持续下滑，家庭规模缩小86420资料来源：Wind，国盛证券研究所图表23：教育结构：高等教育人口占比不断提升0%%资料来源：Wind，国盛证券研究所一老：完善养老服务体系，延迟退休年龄，积极应对老龄化。近年来应对人口老龄化政人口结构变动的结果，仅靠当期政策可能难以扭转，只能缓解。P.12请仔细阅读本报告末页声明图表24：近年来我国老龄化应对政策会议/文件/部门《“十四五”国家老龄事护老年人合法权益。作的意见》好型社会；积极培育银发经济；强化老龄工作保障。《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决规定，配套实施积极生育支持措施。《中华人民共和国国民经年规划和2035年远景目用。发展银发经济，开发适老化技术和产品，培育智慧化中长期规划》安排更加科学有效；到本世纪中叶，与社会主义现代化强国相适应的应对人口老龄化制度安发展和养老体系建设规健康促进和疾病预防，发展老年医疗与康复护理服务。四是繁荣老年消费市场。五是推进老年宜居环境建设。六是丰富老年人精神文化生活。七是扩大老年人社会参与。八是保障老年人合法权益。《中华人民共和国国民经设立了“积极应对人口老龄化”专章。托、机构为补充的多层次养老服务体系。《关于鼓励民间资本参与鼓励民间资本参与居家和社区养老服务。鼓励民间资本参与机构养老服务支持采取股份制、股份合作制、PPP(政府和民间资本合作)等模式建设或发展养老《关于建立统一的城乡居2020年前，全面建成公平、统一、规范的城乡居民养老保险制度，与社会救助、社会福利政策相配套，充分发挥家庭养老等传统保障方式的积极作用，更好保障参保城乡居民的老年基本全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的，功能完善、规模适度、覆盖城乡的养老服务权益保障法（修订）》所医、老有所为、老有所学、老有所乐。资料来源：中国政府网，国盛证券研究所图表25：近年来我国人口问题应对政策会议/文件/部门关处分规定，删除与三孩生育政策不适应的规定。生机构开展孕前、孕产期保健服务，加强对家庭婴幼儿照护的支持和指导。三是推动建立普惠托育服务体假。五是在居住社区建设婴幼儿活动场所及配套服务设施，在公共场所、工作场所按规定配置母婴设施。《中华人民共和国人口与《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决政策潜力。完善幼儿养育、青少年发展、老人赡养、病残照料等政策和产假制度，探索实施父母育儿发展普惠托育服务体系，健全支持婴幼儿照护服务和早期发展的政策体系。《中华人民共和国国民经年规划和2035年远景目P.13请仔细阅读本报告末页声明《中共中央关于制定国民《中共中央关于全面深化坚持计划生育的基本国策，启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策，逐步调整完善生育政资料来源：中国政府网，国盛证券研究所从长期看应会有助于提高生育率水平。显高于目前的总和生育率，在制约因素解除后，我国低生育率仍有阶段性回升的希望。图表26：其他三孩配套政策保障女性合法权力式。适时对现行有关休假和工作时间的政策规定进发展普惠托育资料来源：中国政府网，国盛证券研究所（1）不利因素：育龄妇女继续减少、居民收入增速下行育龄妇女：是出生率的核心影响因素，其增速下行尚未结束。如前文分析，过去女性人P.14请仔细阅读本报告末页声明200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029203120332035203720392041204320452001200320052007200920112013201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049201420152016201720182019202020212022202320242025%2.5 1.5 0.50女性人口女性人口:同比(滞后23至29年，MA3)出生率(MA3，右轴)50-10资料来源：Wind，国盛证券研究所居民收入：经济、收入增速下台阶对生育率有负面影响。长期经济增长由技术、资本、持小幅下滑趋势，对出生率的年均负面影响可能在0（2）有利因素：支持政策积极发力、疫后延迟生育需求释放会基本回归到灾难事件前的大趋势。则随着我国疫情防控政策的优化，以及三胎政策的图表28：我国GDP增速和居民收入增速预测%全国居民人均可支配收入:同比GDP:不变价:累计同比:GDP:现价:累计同比:年度97531资料来源：Wind，国盛证券研究所图表29：疫情后部分国家出生人数同比增速变化资料来源：《灾难事件对生育率的影响:历史经验与现实思考》，国盛证券研究所支持政策：参考海外经验，加大家庭支持政策力度是提升生育率的有效措施。P.15请仔细阅读本报告末页声明但长期影响较小，且主要对低教育和收入水平人群影响最大。图表30：家庭支持政策支出的GDP占比与生育率整体呈正相关资料来源：《应对低生育率的政策：有效性如何？》，国盛证券研究所图表31：挪威儿童托育可获得性与生育率呈正相关关系资料来源：《应对低生育率的政策：有效性如何？》，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明198619921998200420102016202220282034204020461986199219982004201020162022202820342040204650321050图表32：居民收入、育龄妇女数量增速与人口增速趋势预测%%居民人均可支配收入:同比+1年%%出生率(⅐)女性人口:同比(滞后23至29年，右轴)资料来源：Wind，国盛证券研究所图表34：2023-2050年我国人口自然增长率预测0%% 死亡率（含预测）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表33：2023-2050年我国出生率走势预测‰出生率(⅐)资料来源：Wind，国盛证券研究所图表35：2023-2050年我国总人口数量预测98765亿人亿人资料来源：Wind，国盛证券研究所图表36：近期人口领域相关学术研究的预测结果研究发布时间相关研究作者2050年总人口（亿人）“十四五”出生率趋势2050年老年人口（%）劳动年龄人口占比（%）2022《认识人口基本演变规律，促进我国人口长期均衡发展》国务院发展研究中心课题组12.04-12.76持续下行5-635.2-37.356.02022《中国人口负增长与老龄化趋势预测》卫（国家社会科学基金重大项目）13.11--30.757.42022《2022年世界人口展望》联合国13.17持续下行6.930.158.5实际人口变动取决于政策效果等多重因素，不确定性较大。P.17请仔细阅读本报告末页声明199019931996199920022005200820112014201720202023202620292032203520382041204420472050199019931996199920022005200820112014201720202023202620292032203520382041204420472050图表37：联合国预计未来我国出生率维持低位，死亡率将逐步提升资料来源：《2022年世界人口展望》，国盛证券研究所图表38：联合国预计未来我国我国总人口数量逐总量逐步下降资料来源：《2022年世界人口展望》，国盛证券研究所2、结构看，我国人口红利短期仍存，但长期内将逐步减退图表39：预计我国总抚养比可能于2035年左右超过50%80706050403020%总抚养比儿童抚养比老年抚养比人口负债期人口负债期人口红利期资料来源：Wind，国盛证券研究所总抚养比自低点的34.2%开始回升，2021年已经升P.18请仔细阅读本报告末页声明图表40：预计我国劳动力占比持续下行资料来源：联合国，国盛证券研究所图表41：预计我国劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍亿人亿人20%50资料来源：Wind，国盛证券研究所人口通过劳动力供给、资本积累、技术进步三个方面影响长期经济发展。资本积累：抚养比上升，推动储蓄率下降，约束资本形成增长。历史数据看，P.19请仔细阅读本报告末页声明20002002200420062008201020122014201620182020力图表44：老年人口占比与劳动力成本正相关动成250本比加百分点020002002200420062008201020122014201620182020力图表44：老年人口占比与劳动力成本正相关动成250本比加百分点0老年人口占比提高百分点数资料来源：Wind，国盛证券研究所图表42：GDP增速与劳动力人口占比正相关%%GDP增速%%劳动年龄人口占比（右轴）864202000200220042006200820102012201420162018202020002002200420062008201020122014201620182020767574737271706968676665资料来源：Wind，国盛证券研究所图表43：总抚养比与储蓄率、资本形成的拉动负相关%4540%%对GDP同比的拉动:资本形成总额（右轴）资料来源：Wind，国盛证券研究所技术进步：劳动力成本上升，倒逼技术进步。老龄化程度的加深会导致劳动力成本的增企业将提升自动化设备、工业机器人的使用，以对冲劳动力成本上升的影响；通过技术图表图表45：老龄化程度与人均GDP增速略有正相关资料来源：《SecularStagnation?TheEffectofAgingonEconomicGrowthintheAgeofAutomation》，国盛证券研究所P.20请仔细阅读本报告末页声明200320072011201520192023202720312035203920032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019图表46：人口增速决定了长期经济增长2003200720112015201920232027203120352039200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820193.42.92.41.91.40.90.4-0.1-0.6-1.1%总人口:同比:+20年GDP:不变价:同比（右轴）%2050-5资料来源：Wind，国盛证券研究所但另一方面，中长期经济增速的下行斜率、稳态水平还取决于资本、技术的情况。我国产业升级、深化改革的空间仍大，从这两年我国消费电子、新能源等产业的取得较快发展的经验看，成功的产业转型升级可以推动经济持续发展。从国际经验来看，德国、意图表47：我国高新技术产业占比仍低，升级空间仍大资料来源：联合国工业发展组织，国盛证券研究所图表48：老龄化程度接近，但德国GDP增速明显高于意大利%%德国:老年人抚养比%%意大利:老年人抚养比407德国:GDP同比（右轴）407意大利:GDP同比（右轴）355303251201-1-350-50资料来源：Wind，国盛证券研究所2、经济结构：消费增加、投资减少，高新技术业、服务业发展空间较大口。历史数据看，总抚养比和消费占比变化正相关，和投资、净出口占比变化负相关。P.21请仔细阅读本报告末页声明图表49：总抚养比和消费占比正相关，和投资占比负相关65605550454035302000200120022003200420052006200720082009201020112012200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资本形成率(投资率)资料来源：Wind，国盛证券研究所图表50：总抚养比和净出口占比负相关4846444240%%%%9876543210资料来源：Wind，国盛证券研究所等基础性必选消费占比下降，而医疗保健、教育文化娱乐、居住等服务类、升级型消费图表51：消费结构随年龄的变化图表52：消费结构：食品服装下降，医疗、教育文娱、居住上升（%）消费占比上升消费占比下降消费占比变化不大居住医疗保教育文居住健化娱乐食品衣着家庭设交通通杂项商备信品服务20136.110.823.330.18.46.112.52.720146.510.722.530.08.16.213.22.720156.711.122.129.78.06.113.52.720167.111.422.229.37.56.213.82.620177.311.622.828.67.26.213.62.720187.811.424.027.76.96.213.32.620198.111.924.227.66.56.013.12.720208.09.625.829.26.16.112.92.420218.311.024.428.66.16.013.02.6资料来源：Wind，国盛证券研究所国近年来数据看，随着老龄化加剧，消费需求转型推动医疗卫生业、文体娱乐业投资占比趋于提升，同时倒逼教育、科学研究服务业投资占比也提升；而与新增人口需求密切相关的建筑业、批发零售、住宿餐饮、居民服务和公共管理等行业投资占比下降。3茅锐,徐建炜.人口转型,消费结构差异和产业发展[J].2021(2014-3P.22请仔细阅读本报告末页声明图表53：投资行业结构：农业、科技、教育、医疗等占比提升，采矿、建筑、批发零售、住宿餐饮、金融业占比下降（%）投资占比上升投资占比下降投资占比稳定农林牧渔业租赁和科学研卫生和农林牧渔业商务服究服务教育社会工体育和务业业作娱乐业采矿业建筑业批发和零售业住宿和餐饮业金融业居民服务业公共管理、社会组织制造业电热燃水生产供应业交运仓储和邮政业信息软件技术服务业房地产业水利、公共设施管理业20132.61.30.71.20.71.23.40.82.91.40.30.51.333.94.58.30.725.68.620142.91.60.81.30.81.22.90.83.11.20.30.51.433.34.68.60.824.69.220153.51.70.91.40.91.22.40.93.41.20.20.51.432.74.88.91.023.010.120163.82.10.91.61.11.31.70.83.01.00.20.41.431.55.09.01.122.711.520173.92.10.91.81.21.41.50.62.61.00.20.41.330.74.79.71.122.113.020184.12.31.01.81.21.61.40.51.90.90.10.31.031.83.99.51.122.712.720194.02.51.12.01.21.71.70.41.60.80.20.30.831.33.79.41.123.712.520204.62.61.12.21.51.71.40.41.20.80.10.30.729.94.39.31.324.312.220214.82.81.22.31.71.61.50.41.10.80.10.20.431.94.18.91.123.911.3资料来源：Wind、国盛证券研究所化工产品、运输设备）的出口占比上升、进口占比下降。图表54：出口结构：化工、运输设备上升，皮革纺服、珠宝下降86420%化工产品%车辆、飞机、船舶等运输设备纺织制品珠宝、贵金属及制品珠宝、贵金属及制品资料来源：Wind，国盛证券研究所图表55：进口结构：食品饮料、珠宝上升，皮革纺服下降76543210%纺织原料及纺织制品食品饮料烟草制品%纺织原料及纺织制品珠宝、贵金属及制品车辆、飞机、船舶等运输设备车辆、飞机、船舶等运输设备资料来源：Wind，国盛证券研究所人口结构变化带来的生产要素、需求端变化将推动供给端也随之改变，传统制造业、房成本上升，消费转型升级，大力推进供给侧改革和科技创新，高新技术行业（如电子设P.23请仔细阅读本报告末页声明2013201420152016201720182019202020132014201520162017201820192020图表56：制造业营收占比：高新技术提升，纺织服装占比下降86420%计算机通信电子设备制造业电气机械及器材制造业%纺织服装、服饰业纺织服装、服饰业资料来源：Wind，国盛证券研究所图表57：服务业增加值结构：信息技术、公共管理等行业占比提升%信息技术服务业公共管理和社会组织批发和零售业交运仓储及邮政业批发和零售业50资料来源：Wind，国盛证券研究所图表58：人口增速下行，推动地产景气下行%%0资料来源：Wind，国盛证券研究所3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，中美差距存在扩大风险（1）美国：人口结构稳定，中美差距有扩大风险P.24请仔细阅读本报告末页声明图表59：2020、2035、2050中美两国人口情况对比岁/亿人2022美国2022中国岁/亿人2035美国2035中国岁/亿人2050美国2050中国>10090-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-4>10090-94>10090-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-490-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-40.50.00.51.01.50.50.00.51.01.50.50.00.51.01.5资料来源：Wind，国盛证券研究所（2）印度：人口结构年轻，人口红利及后发优势明显图表60：2020、2035、2050中印两国人口情况对比岁/亿人2022印度2022中国岁/亿人2035印度2035中国岁/亿人2050印度2050中国>10090-94>10090-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-4>10090-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-490-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-40.50.00.50.00.50.00.00.50.0资料来源：Wind，国盛证券研究所1、总量看，中长期盈利增速、利率水平、股市估值趋降P.25请仔细阅读本报告末页声明图表61：A股上市公司营收与GDP增速走势较为同步4050%%%%GDP:现价:同比（右轴）975资料来源：Wind，国盛证券研究所图表62：A股上市公司利润与GDP增速走势较为同步400%%%%GDP:现价:同比（右轴）975资料来源：Wind，国盛证券研究所一般认为，人口老龄化将推动利率水平下行，主因随着老龄化加剧，资金需求量相对更大的劳动人口加速下行，经济潜在增速下降，进而对利率水平产生持续压制，这种负面图表63：美国长期利率和Y/M人口比走势接近%美国10年国债利率864202027 2027 美国:青年人口/中年人口（右轴） 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所图表64：中国长期利率和Y/M人口比走势接近4.5 3.5 2.52资料来源：Wind，国盛证券研究所4王博,陈开璞.人口结构变化对自然利率的影响[J].财贸经济,2021,42(12):53-6P.26请仔细阅读本报告末页声明图表65：美国股市市盈率和M/O人口比走势接近1954195919641969197919541959196419691979198919941999200420092014201920242029203435美国:中年人口/老年人口（右轴）2.2302252000.8资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所图表66：中国股市市盈率和M/O人口比走势接近0%上证指数市盈率中国:中年人口/老年人口（右轴）资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所推动利率持续下降；对于风险溢价的影响将逐步转正，推动股市风险溢价上升、估值下图表67：我国人口结构变化将推动利率、股市估值和收益率下降（%，岁）资料来源：《TheSavingsGlutoftheOld:PopulationAging,theRiskPremium,andtheMurder-SuicideoftheRentier》，国盛证券研究所2、结构看，医疗保健、养老服务、先进制造业迎来机会（1）消费结构转型：医疗保健、养老服务发展空间大P.27请仔细阅读本报告末页声明图表68：我国医疗保健支出占比趋于提升232197%20012003200520072009201120132015201720192021总抚养比:老年人口抚养比%20012003200520072009201120132015201720192021城镇居民家庭:人均年医疗保健支出占比（右轴）城镇居民家庭城镇居民家庭:人均可支配收入:实际同比（右轴）9876543资料来源：Wind，国盛证券研究所图表69：我国人均医疗卫生支出占比仍明显低于美欧日国家86420%人均医疗卫生支出/人均GDP%5.3资料来源：Wind，国盛证券研究所推动医养结合向社区延伸，居家社区养老仍是未来发展重点。此外，老龄化还将推动传统消费进行“适老化”转型。根据中国旅游研究院（文化和旅3.6、4.2个百分点，指向随着老龄化加剧，旅游等传统消费、服务行图表70：我国养老服务床位数及预测90080070060050040030020010002013201420152016201720182019202020212022202320242025机构养老床位数社区养老床位数2013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：Wind，《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》，国盛证券研究所图表71：不同年龄段旅游人数占比：老年人占比提升明显%502019202185914岁及以下15-24岁25-34岁35-44岁45-64岁65岁以上资料来源：中国旅游研究院，国盛证券研究所高端制造有着巨大的发展潜力和超额收益。如前文分析，预计未来我国老龄化水平将继续各行业股价表现有些共同之处。P.28请仔细阅读本报告末页声明电力与天然气般建筑批发金融基本金属造纸与纸业食品饮