2024年消费行业市场前景及投资研究报告：开年数据,消费韧性

证券研究报告

行业动态从开年数据看2024年消费韧性发布日期：2024年2月26日重点公司盈利预测•

核心观点：春节旅游数据客单价有一定下降但人次提升明显，且名山大川数据显著优于全国平均，反映的是出行意愿的刚性，而消费更加谨慎，门票需求不改，其他二消三消相对较弱。同样在化妆品行业中，开年以来以韩束为代表的套盒产品在抖音销售爆发，实际从数据来看，过去3-5年内100元以下的极致低价/白牌产品出清显著，使得100-200元价格带销售量&额均有显著提升，低价产品同样存在升级的韧性。因此在该赛道我们认为2024年仍有强劲的需求基础，量价稳定，对于中端产品更重要的则是对降级需求的把控，从而实现提升市占率逻辑。自然景区及本土品牌中价格带相对较低的福瑞达、上美股份、润本股份均值得关注。重点公司盈利预测股价/元2024/2/2387.5814.8529.2015.2829.7010.2711.189.29市值亿元EPS

元/股E23PEE24行业免税公司代码22年2.430.170.11-0.52-0.60-0.46-0.180.01-0.280.000.11-0.23-0.270.360.915.840.042.062.482.021.080.700.430.04E244.121.031.670.951.450.710.650.500.620.501.040.190.311.511.3412.270.693.644.032.211.841.221.010.36E254.801.262.091.161.730.910.730.550.730.591.350.310.411.951.5815.910.834.555.012.702.251.391.270.45E2326.619.024.121.224.325.020.221.016.229.723.6229.163.526.717.037.633.235.720.334.325.218.239.332.6E2518.311.714.013.217.211.315.317.012.617.513.420.318.314.811.720.721.122.512.922.616.113.723.919.6中国中免王府井*锦江酒店首旅酒店华住集团（港元）中青旅*601888.SH600859.SH600754.SH600258.SH1179.HK1,811.9168.6312.5170.6969.874.33.300.781.210.721.220.410.550.440.560.340.770.030.121.081.098.770.532.863.181.781.441.050.770.2721.214.417.516.020.514.417.318.714.920.417.432.524.719.013.826.925.228.116.127.719.715.730.124.6酒店类600138.SH600054.SH002033.SZ000888.SZ300144.SZ603136.SH002707.SZ000524.SZ605108.SH603043.SH300896.SZ002612.SZ603605.SH300957.SZ688363.SH2367.HK黄山旅游*丽江股份*峨眉山A*宋城演艺天目湖众信旅游*岭南控股*同庆楼广州酒家*爱美客朗姿股份珀莱雅贝泰妮81.5景区类51.09.1548.210.2318.086.30268.033.761.9出境游餐饮7.5350.528.8018.48329.8817.46102.2064.8061.0936.3019.0530.328.7874.9105.1713.777.3医美405.6274.5294.3361.2128.8121.689.3华熙生物*巨子生物（港元）上海家化丸美股份福瑞达化妆品600315.SH603983.SH600223.SH资料：Wind，中信建投证券，注：*采用wind一致预期。2社服：春节旅游数据情况•

消费向头部景区集中，目的性增强，优质供给仍有增长潜力•经文化和旅游部数据中心测算，春节假期8天全国国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。疫情后旅游数据恢复情况疫情后节假日客单价恢复情况（元/人次）客流恢复比例-文旅部口径收入恢复比例-文旅部口径客单价客单价恢复度140%120%100%80%60%40%20%0%119.1%112.8%119.0%109.4%16001400120010008006004002000120%98.1%77.8%97.5%96.5%103.2%104.1%90.1%85.4%90.5%

100%80%94.5%94.1%85.7%84.5%84.1%83.5%75.6%65.9%57.6%82.0%82.5%72.8%87.2%86.8%72.6%60.7%88.6%79.5%74.6%107.7%105.6%76.2%100.7%101.5%94.9%75.3%71.3%73.9%68.0%66.8%70.1%78.6%64.2%61.4%64.3%60.0%77.0%74.8%50.0%60%50.9%47.2%

69.9%73.1%40.8%65.6%60.6%42.8%38.6%58.6%59.9%56.3%56.7%40%44.0%39.2%44.2%35.1%40.4%31.2%20%191

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133519.3%0%2020202120222023202420202021202220232024数据：文旅部，中信建投证券数据：文旅部，中信建投证券3社服：春节旅游数据情况春节重点景区及地区旅游数据情况（万人次/万元）•

主要景区和主要省市出行的收入增长均好于出行人次增长。例如，广东8天假期共接待游客7606.9万人次，同比2023年（除夕至初六）增长68.4%，同比2019年（除夕至初六）增长20.2%；收入693.6亿元，同比2023年增长160.8%，同比2019年增长40.2%。如果剔除假期长短因素，日均口径来看：日均接待游客人次同比2019年增长5%；日均收入同比2019年增长23%。四川全省纳入统计的833家A级旅游景区，共接待游客4488.14万人次，实现门票收入4.95亿元，同比2023年分别增长27.94%、37.24%，较2019年同期增长3.86%、18.88%，收入增长同样好于游客人次增长。景点/省市黄山风景区项目总计20.8028.161612.205.34357.1818.17同比19年

同比23年26.8%日均同比19年景点/省市项目接待人次（前7日）营业收入总计同比19年

同比23年接待人次接待人次门票收入接待人次门票收入接待人次门票收入接待人次48.4145.47%29.42%35.00%10.98%32.12%22.24%38.00%63.53%三特索道旗下42.2%19.5%33.7%32.5%32.1%19.1%31.5%黟县全县景区西递海南项目华山三特索道珠海项目庐山接待人次营业收入2.27151.8847.0%60.1%营业收入339.75%

44.08%220.73%宏村1215.013686.17营业收入湖南全省纳入监测的952家文旅场所东湖海洋乐园崇阳项目海南接待人次54.62%6.38%22.37%48.80%62.70%34.62%34.67%71.70%185.00%62.00%61.70%81.70%235.40%40.20%49.90%48.80%69.90%129.00%64.60%149.90%511.26%646.31%32.93%接待人次1283.1252.0%营业收入接待人次951.45151.27248.1474.9452.60%76.70%12家5A级景区北京市（可比口径）全市公园接待人次接待人次收入（亿元）接待人次接待人次接待人次接待人次收入（亿元）接待人次门票收入接待人次接待人次接待人次涉旅总消费（亿元）接待人次接待人次收入（亿元）接待人次406.201749.50286.501092.76404.561675.954488.144.9515.0%25.7%27.4%37.4%40.6%117.9%141.3%50.0%27.9%37.2%44.0%54.1%15.50%23.40%53.9%65.7%收入（亿元）接待人次（2.9-2.16）旅游总收入（亿元）接待人次三亚市属11家公园上海四川纳入统计的833家A级旅游景区52.6%A级旅游景区529.4643.7全省各大博物馆接待人次3.9%18.9%97.1%16.0%37.90%57.60%13.8%11.8%23.7%20.2%40.2%接待人数2220.70271.901009.30164.20271.6黑龙江哈尔滨40.035.00385.6456.9%7.2%收入（亿元）接待人次峨眉山景区3085.133493.11292.31350.670106.950504.4107606.9693.61555112825.9687.871936.81402.26浙江4A级以及以上景区259家4A级及以上景区杭州全市景点收入（亿元）接待人次青海省河南省收入（亿元）接待人次29.3西湖广东5021.6297.756.30%65.10%68.4%160.8%58.0%65.0%76.0%178.3%41.3%40.1%950.8686.75.2%22.7%收入（亿元）接待人次陕西省文博单位辽宁733.594086.6412.7•

部分景区收入增速快于人次增长主要原因在于：长假期消费意愿更强，同时需求大增供给短期有限。春节期间出行需求短期集中爆发，同时出游存在一定非计划性，而酒店、交通等供给短期受限，因此酒店、交通价格升幅较大，本次春节假期较长消费场景优于以往，从而带动部分景区收入增速快于人次增长。广州接待人次文旅消费总额（亿元）接待人次文旅消费总额（亿元）接待人次收入（亿元）接待人数深圳内蒙古3140.55221.221368.41154.08342.66252.64721.7673.85150家重点景区湖北全省A级旅游景区山东18.5%70.4%收入（亿元）接待人数接待人次接待人次收入（亿元）接待人次接待人次收入（亿元）收入（亿元）接待人次收入（亿元）接待人次昆明19.46%70.80%42.20%收入（亿元）接待人数111.75%

118.43%79.73%泰山40.492649.1011.800.092051.71412.77.6129.5%42.3%93.2%30.0%22%昆明38家A级景区5A18家

级、

级景区4A接待人数80.66%纳入检测的200家景区接待人数34.87%新疆收入（亿元）接待人数85.85%吉林8.950.24%22.88%137.81%91.0%69.0%9.0%将军山国际滑雪度假区长白山景区乌镇收入1254.322.2916.38%接待人次5310.0%31.0%-10.0%3.0%>10吉克普林国际滑雪度假区接待人数119.92%106.64%107%收入（亿元）接待人次收入835.28.5接待人数272古北水镇宋城演艺收入（亿元）-15.0%收入（亿元）2.289%4数据：各地文旅部，中信建投证券社服：春节旅游数据情况•

宋城演艺场次大幅超越2019年水平。11台“千古情”合计演出506场、是2019年同期的251%，总接待游客量272万人次、是2019年同期的207%，总营业收入2.2亿元、是2019年同期的189%，“千古情”单日最高上演81场、是2019年同期的203%。2024年春节宋城演艺场次2024/2/102024/2/112024/2/122024/2/132024/2/142024/2/152024/2/162024/2/17合计1033654561216266854187日均145杭州三亚丽江桂林炭河明月上海西安广东张家界藏谜黄帝日均总计15415520618617610584645681010210102876866102864822111222333211244554222410710810910810810887966822333321211111111144444444284047845577754456265818078625043资料：宋城演艺公众号/官网，中信建投证券，注：当日存在场次临时变更情况，每日统计口径与官网总计数据存在一定差异。5社服：春节旅游数据情况•

出境游方面，中国澳门和新加坡增长好于平均。国家移民管理局数据，2024年春节假期全国边检机关共保障1351.7万人次中外人员出入境，日均169万人次，较2023年春节同期增长2.8倍，恢复至2019年春节同期的近九成。中国澳门和中国香港仍然为热门目的地，受益于免签政策赴新加披旅游火爆。中国澳门年三十至年初七，入境旅客共超过129

万，日均16

万，远超澳门当局预期的日均10

万；各口岸共录得近466万出入境，同比2019年同期增长18%。其中，初一至初七，内地访客日均13.53万，同比19年日均增长5.3%。新加披和中国的免签政策于除夕生效，催生中国游客访新热。根据携程数据，截至2月8日，2024春节假期，预订到新加坡旅游的内地旅客订单量同比增长超过960%。其中，最偏爱新加坡的客源城市分别是：上海、北京、深圳、广州和杭州。根据上海边检数据，免签3天（2月9日-11日），浦东机场口岸约有1万人免签入境新加坡，是去年同期的15倍，尚未恢复到疫前水平。表:

2024年春节中国澳门内地访客人数2/108.0351%2/1111.8326%2/1216.3831%2/1315.99-9%2/1415.96-2%2/1514.55-8%2/1611.94-8%合计94.685%日均13.535.3%内地访客人数/万人次同比2019年资料：中国澳门旅游局，中信建投证券表:2024年春节中国香港内地访客人数2/102/1118.3729%2/1218.57-21%2/1318.13-27%2/1417.79-29%2/152/162/1710.81合计日均15.68内地访客人数/万人次同比2019年10.214%16.88-26%14.70-27%125.456-10.5%-21.7%资料：中国香港入境事务处，中信建投证券6社服：春节免税数据情况•

海南春节依然处于供不应求状态，人次保持坚挺。2024年春节离岛免税店8天共计31.61亿元，vs2023年7天25.72亿元，日均增长7.15%，其中三亚日均增长6.8%，海口+20.5%，新增物业对增量带动明显。本身春节期间代购占比相对较低，客单价的下降我们认为部分也反映了整体消费环境情况。•

韩国免税市场：2023年12月销售额10.04亿美元，同比2019年增长-48.3%（上月为-55.0%）：其中购物人次同比2019年增长-45.6%，客单价同比2019年增长-5.0%达到459.1美元；年初至今累计销售额105.21亿美元，同比2019年增长-50.6%：其中购物人次同比增长-54.4%，客单价同比2019年增长8.3%。由于中国各渠道价格竞争激烈，消费者购物门槛明显降低，海外代购渠道盈利能力持续受影响，在竞争中逐渐落下风，预计韩国免税市场目前趋势难以扭转。海南春节离岛免税店总销售额（亿元）31.6125.7221.3115.002021202220232024数据：海口海关，海南商务厅，中信建投证券数据：KDFA，中信建投证券7社服：酒店数据情况•

酒店春节数据超预期，休闲需求提价明显，商务需求市场预期依然谨慎。根据同程驿镜数据，2024年第7周滚动28天的全国酒店RevPAR为-4.9%，其中ADR提升明显，而入住率持续下降。春节期间主要以休闲需求为主（经济型优于中高端），阶段性供不应求下价格提升明显，使得今年连锁酒店集团表现强劲，但由于市场对于全年预判仍需考虑商旅趋势，后续预计需等待经济指标边际验证。全国酒店经营指标滚动4周同比上一年情况Occ4周滚动同比ADR4周滚动同比RevPAR4周滚动同比36.5%

37.0%35.4%

35.8%40%34.5%34.3%33.4%33.7%32.8%31.4%30.7%30.4%28.6%27.5%30%

25.0%

24.9%23.9%21.5%20.9%20.4%19.8%17.5%

17.9%20%10%0%14.7%11.3%9.3%-2.3%

-2.5%-5.3%

-4.9%-10%-20%2023年

2023年

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2024年第31周

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第1周

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第6周

第7周数据：同程驿镜，中信建投证券8化妆品：2023年行业增速明显放缓，抖音规模占比快速提升至近2成•

2023年线上抖音占比从2022年的27.9%快速提升9.7pct至37.6%，在整个行业规模中占比19.1%，而淘系占比则从55.3%下降至44.7%，下降的10个点份额多数被抖音抢占。化妆品行业规模及增速（亿元）化妆品行业分渠道GMV（亿元）化妆品行业规模线上线下增速-右轴GMV

GMV增速10000900080007000600050004000300020001000018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%200015001000500080%70%60%50%40%30%20%10%0%16.7%69.7%509736793926404647.0%11.7%685810.9%587910.5%2001.51683.7530047456.0%5.2%4.0%405383.32.0%淘系抖音快手京东-10%-20%0.0%-11.7%201820192020202120222023-500-14.8%数据：青眼，中信建投证券数据：青眼，中信建投证券9化妆品：分价格带来看，行业除了“降级”同样存在“升级”•

从天猫数据来看，低端出清下同样存在消费升级。按照销售额口径，<100元以及>600元均为下降表现，预计其需求均出现向中间过渡情况。市场对于国产品承接的高端国际需求更加关注，而对于低端升级有一定忽视，100-200元均价的本土产品同样有该部分受益逻辑，其竞争格局并没恶化。天猫护肤大盘销售额分价格带占比情况天猫护肤大盘销量分价格带占比情况2017

2018

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20232017

2018

2019

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2021

2022

202380%70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%<100元100-200元200-300元300-400元400-600元600-1000元>1000元<100元100-200元200-300元300-400元400-600元

600-1000元>1000元数据：久谦，中信建投证券数据：久谦，中信建投证券10化妆品：精简护肤但不意味单纯的价格下降，实际品类角度均价多品类仍有提升天猫护肤主要品类销量占比变化情况•

分品类来看，天猫均价下降主要集中在眼部套装，护肤套装、爽肤水、械字号护肤、卸妆以及洁面产品方面。而从销量来看2020-2023年下降最为明显额为贴片面膜类产品。其他赛道中乳液面霜、面部精华、防晒等核心品类均在量价齐升逻辑，细分赛道依然具备成长空间。2020

202320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%50045040035030025020015010050数据：久谦，中信建投证券天猫护肤主要品类均价变化情况20202021202220230眼部套装眼霜面部精华护肤套装眼部精华乳液面霜爽肤水贴片面膜涂抹面膜眼膜防晒械字号护肤卸妆洁面数据：久谦，中信建投证券11精华：中端市场国产品牌提升显著，中高端品牌集中度更加明显•

精华赛道中端价格带上发力显著，并非全部降级逻辑，且集中度提升明显。•

200-600元的各个价格带2023年销售额和销量较2020年均有显著提升，此外提升部分主要集中在>800元部分。对于本土国产精华产品，本质上在600元以下的价格带仍存在充足的提升空间，并未达到上限（目前贵价精华主要集中在次抛产品上），更应关注对该品类的开拓能力上，其对于品牌心智认知提升作用更大。天猫TOP200精华品牌占比2020vs2023占比情况变化2020年销量占比TOP22023年销量占比TOP22020年销

2020年销

2020年品2023年销售

2023年销量

2023年品牌价格带售额占比量占比牌数量额占比占比数量TOP1仁和药业12.0%TOP3TheOrdinary6.7%TOP1TheOrdinary12.4%TOP3ORGINESE7.8%一叶子7.1%John

Jeff8.0%<100元10.46%35.9%1146.50%20.1%85Homefacialpro11.0%Haa6.9%至本5.8%欧敏肤7.9%润百颜8.8%薇诺娜

Winona13.8%欧莱雅

L'oreal17.6%至本8.9%兰

Lan9.5%大水滴5.3%自然堂

Chando8.5%夸迪

Quadha15.6%欧邦琪

Obagi4.0%羽西

Yue-sai17.8%圣罗兰美妆10.5%馥蕾诗

Fresh17.6%100-200元

16.22%200-300元

12.11%300-400元

13.69%400-500元

4.17%500-600元

6.38%600-700元

7.05%700-800元

10.11%28.1%6.6%15.9%2.3%1.0%2.2%2.7%175764822171289.28%13.35%14.07%13.79%7.50%23.1%16.3%22.0%5.0%15596513318118珀莱雅19.3%玉兰油

Olay46.4%夸迪

Quadha54.7%倩碧

Clinique41.1%伊丽莎白雅顿

科颜氏

Kiehl's理肤泉11.6%欧莱雅29.8%羽西14.5%雪花秀31.5%珀莱雅36.6%可复美66.2%资生堂42.6%修丽可51.1%玉兰油

Olay25.7%Takami6.5%澳尔滨

Albion5.0%林清轩9.1%肌肤之钥

CPB18.2%伊丽莎白雅顿23.4%1.5%朵梵8.1%后2.2%资生堂Shiseido15.9%4.07%4.6%65.3%雅诗兰黛70.2%19.0%娇韵诗

Clarins26.1%科颜氏

Kiehl's

朵梵

Darphin3.29%0.6%54.5%娇韵诗

Clarins26.8%21.0%雅诗兰黛21.5%修丽可兰蔻

Lancome娇兰>800元19.82%5.3%2828.14%6.7%4228.7%23.4%20.0%数据：久谦，中信建投证券12乳液面霜：市场参与者进入明显，尾部出清较为明显•

乳液面霜品牌销售重要集中在100-300元之间，国际品牌两头发力。•

从100-200元区间来看，2023年TOP3被国际品牌占据，而200-300元前两名均为本土品牌，已经出现一定的本土对国际的价格超越（高端部分仍被国际品牌占据），这对本土品牌的产品提出了更高的要求，赛道相对更卷，但同样存在从<100元向上消费的趋势，因此对于相对低价的本土品牌，面霜赛道更加需要关注国际平价品牌的竞争，侧重在功效上发力。天猫TOP200乳液面霜品牌占比2020vs2023占比情况变化2020年销量占比2023年销量占比2020年销2020年销

2020年品2023年销

2023年销

2023年品价格带售额占比

量占比牌数量售额占比量占比牌数量TOP1仁和药业12.53%TOP2寻荟记TOP3百雀羚TOP1百雀羚14.62%理肤泉17.81%TOP2片仔癀TOP3大宝

Dabao6.89%<100元14.48%

42.84%487.74%27.94%429.58%7.54%8.89%薇诺娜

Winona22.32%芙丽芳丝17.32%玉泽

Dr.yu26.65%城野医生7.15%珂润

Curel9.43%欧莱雅

L'oreal23.17%黛珂珂润

Curel11.17%芙丽芳丝10.96%100-200元200-300元300-400元400-500元500-600元600-700元700-800元34.76%

39.17%19.44%

12.14%4316524.78%30.53%6.25%1.23%0.68%0.41%37.03%26.09%3.55%0.58%0.28%0.28%48176玉兰油

Olay29.71%科颜氏

Kiehl's79.93%娇韵诗

Clarins94.48%薇诺娜

Winona

珀莱雅

Proya

玉兰油

Olay25.21%

25.07%

13.86%科颜氏

Kiehl's

优时颜

Uniskin

倩碧

Clinique4.29%0.53%0.15%1.03%5.87%2.28%0.16%0.04%0.23%1.14%5.88%57.02%娇韵诗

Clarins48.51%15.20%林清轩20.12%12.83%雪花秀16.44%简如5.52%24林清轩100.00%Sk-ii79.58%雅诗兰黛60.53%资生堂11夸迪

Quadha20.42%羽西

Yue-sai100.00%21资生堂39.47%2海蓝之谜兰蔻

Lancome

希思黎

Sisley46.57%

15.87%雅诗兰黛修丽可兰蔻

LancomeLamer>800元18.34%

2.00%728.38%4.41%713.88%20.60%20.15%17.74%数据：久谦，中信建投证券13套盒升级逻辑：韩束短剧流量后快速铺开销售，套盒产品定位准确图

天猫2023年套盒销售过亿品牌历年套盒销售占面部护理比例品牌201820192020202120222023占比趋势依漾

E'yearn91.7%95.1%47.2%77.8%80.5%71.1%77.6%52.1%44.5%59.5%16.4%51.0%35.4%60.0%33.1%40.8%23.8%69.6%68.3%30.1%65.3%12.1%31.0%25.2%41.5%47.7%19.4%33.1%35.4%17.2%35.6%39.3%15.6%16.5%29.7%33.2%17.9%19.3%24.1%98.4%95.1%54.7%83.0%83.7%69.2%67.5%62.2%44.2%45.7%46.2%55.2%38.5%54.3%54.6%37.2%31.4%62.5%60.3%26.4%52.5%18.2%26.9%35.2%38.0%40.2%15.5%36.0%31.5%29.7%37.9%35.8%15.6%17.0%19.3%28.6%24.9%15.1%41.1%87.4%88.7%73.6%80.5%80.6%73.1%68.9%64.1%31.7%59.3%50.2%53.8%47.0%55.9%47.3%47.4%53.7%41.7%51.5%27.5%42.7%42.5%20.5%36.0%48.2%32.8%43.7%33.6%29.0%18.7%27.3%24.6%34.6%24.6%15.4%19.8%15.2%18.2%22.7%96.3%86.2%77.7%76.0%71.8%70.9%69.7%66.8%56.1%55.0%54.1%53.5%52.9%52.9%51.3%47.8%45.9%45.8%41.8%41.6%41.2%36.8%36.1%34.1%33.2%31.2%30.8%29.9%28.1%27.5%26.5%25.5%25.5%24.7%14.7%13.9%13.7%12.6%10.9%•

因为短剧？-公司决策快速，打法积极后

The

History

Of

Whoo韩束

Kans93.8%68.7%64.3%69.2%68.1%51.2%36.2%67.3%63.6%15.4%52.0%23.3%51.3%26.2%55.7%31.6%64.7%95.6%50.9%76.6%84.4%71.7%56.2%51.7%55.3%62.8%13.3%54.8%30.2%54.2%31.2%49.7%31.1%74.6%•

合作同一达人的美护品牌还有KONO、C咖等，但整体销售持续性并未如韩束一样体现。公司在流量出现后快速铺设销售渠道，通过算法优势长期向消费者推送销售。截止目前，韩束抖音共16个自播间，数量显著领先，最高粉丝数达776.8w（珀莱雅6个，816.7w；欧莱雅10个-品类较多，645.8w）怡丽丝尔

Elixir黛珂

Cosme

Decorte欧珀莱

Aupres雪花秀

Sulwhasoo资生堂

Shiseido羽西

Yue-sai图

韩束抖音直播间list植物医生

Dr.plant赫莲娜

Hr百雀羚

Pechoin谷雨

Grain

rain兰芝

Laneige馥蕾诗

Fresh自然堂

Chando兰蔻

Lancome爱和纯

Ahc溪木源欧莱雅

L'orealSk-ii41.9%62.8%23.9%43.1%25.4%62.5%15.8%47.6%19.8%62.5%43.3%9.0%玉兰油

Olay相宜本草

InoherbHBN欧诗漫Osm68.1%55.9%11.1%31.0%58.5%12.2%62.2%73.3%26.8%17.0%32.4%24.8%18.1%35.2%25.0%珂润

Curel数据：飞瓜，中信建投证券伊丽莎白雅顿

Elizabeth

Arden海蓝之谜

Lamer雅诗兰黛

Estee

Lauder科颜氏

Kiehl's珀莱雅

Proya•

因为消费降级？-产品定位准确，套盒更注重人群选择30.6%35.3%12.9%48.7%70.0%19.9%15.4%22.3%19.8%18.6%24.4%23.2%•

套盒的定位实际并非消费降级，而是收入水平中低等消费者的升级选择。国际品牌早年间通过套盒快速进入中国市场，其中韩系日系品牌至今仍有较高比例的套盒销售。近年来伴随大单品策略，欧美系及部分本土套盒销售比例逐步降低。而再韩系日系逐步衰退的背景下，以韩束为例的品牌重新通过套盒进入该类人群市场，并非消费降级的结果。（消费降级会出现在同类产品中，如对于精华产品选择价格更低的一款）希思黎

Sisley雅漾

Avene薇诺娜

Winona娇韵诗

Clarins娇兰

Guerlain芙丽芳丝

Freeplus修丽可

Skinceuticals理肤泉La

Roche

Posay14数据：久谦，中信建投证券化妆品：23Q4国际品牌中国区增速多数存在一定放缓•

由于2022Q2存在一定扰动，多数公司23Q2同比增速较高，我们对23年增速进行两年复合处理：除爱马仕、联合利华Q4复合增速边际好转外其余均有所下降（LG生活健康降幅减少但仍未负），日韩系继续排名靠后，而雅诗兰黛虽好于此前预期但边际上仍未看到销售上的拐点。2023Q4由于中国市场国际品牌集体表现较弱，该市场占比更高的公司受到的冲击更大，同时由于大众线更加优于高端线，因此欧莱雅的多地区多产品线布局体现出了更加稳定的业绩表现（同样低于预期），放开一年后日韩系的情况并未出现好转，与我们此前判断一致。图：部分化妆品品牌22Q3-23Q4营收同比21年复合增速变化2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q420%10%0%-10%-20%-30%LVMH爱马仕联合利华欧莱雅宝洁强生资生堂花王雅诗兰黛LG生活健康爱茉莉太平洋资料：Bloomberg，公司公告，中信建投证券注：欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂采用公司整体营收，强生、宝洁采用Beauty收入，Q2起改为拆分后的Kenvue中skin

care&beauty收入，LVMH采用Perfumes

and

Cosmetics收入，联合利华采用Beauty

&

Wellbeing收入，花王、爱茉莉太平洋、LG采用Cosmetics收入，爱马仕采用Perfume

and

Beauty收入，拜尔斯道夫采用Comsumer收入。图3：采用财报披露口径，包括汇率变化等。图4：除LG、爱茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的like

for

like、organic

growth、constant

currency等口径。1515欧莱雅：四季度中国消费者实际对应部分预计负增，皮肤级美容市场保持高涨•

北亚地区连续两个季度下滑，欧美地区保持两位数增速：Q4北亚地区下滑6.2%，其中欧莱雅中国全年增长5.4%，前三季度为7.7%，则预计Q4增速为低个位数。实际考虑到中国消费者对应的旅游零售业务，预计实际中国人消费为负增，表现较弱。•

皮肤科学美容部门保持高速增长，高端受到旅游零售业务影响：今年4月欧莱雅宣布旗下活性健康化妆品事业部正式更名为皮肤科学美容事业部，23Q4继续保持27.3%的高增，增速最快品牌从适乐肤变为理肤泉，修丽可在美国地区表现同样优异。而高档化妆品部门增速进一步放缓至0.4%，旅游零售的高库存压力持续，大众部分已连续6个季度增速好于高端线，反映了全球消费的情况。图：分品类营收同比增长情况图：分地区营收同比增长EuropeNorthAmerica-LatinAmericaNorthAsiaGrouptotal专业美发大众化妆品高端化妆品皮肤科学美容TotalSAPMENA

–

SSA80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-20.0%-40.0%16资料：Bloomberg，公司公告，中信建投证券雅诗兰黛：提出降本增效应对当前问题，产品线压力依然较大•

24Q2财季公司美洲/EMEA(TR在该部分）/亚洲分别有机增长-1%/-14%/-7%。北美低个位数下降，EMEA除旅游零售中个位数增长，拉丁美洲、亚太非中国双位数增长，而全球旅游零售-28%，中国大陆下滑，剔除旅游零售和中国大陆业务，公司有机增长为中个位数。中国业务影响较大：EMEA、亚太、美洲2023Q3固定汇率下分别同比增长-27%/-3%/+4%。公司旅游零售板块分类归于EMEA，韩国免税市场缩减明显，而中国海南地区恢复较弱。•

公司此次3-5%的裁员计划将涉及全球1860-3100员工，同时还将延续11月公布的毛利率和运营效率提升计划。预计2026年营业利润提升从此前的8-10亿提升至11-14亿美元。Q4的利润下滑比之前指引要好，但全财年的预期实际是下调的，预计与新一轮裁员和整合需要支出的5-7亿成本有关。而从交流来看，更多为降本增效，对于增收的逻辑点看似是不太明确的：一方面是倩碧和theOrdinary在功能性护肤的提升（已经落后欧莱雅不少），对于新品的乐观预期（提到了减少25年本来计划的很多品而需要更加精准推出，但行业高竞争下成功率不可知），以及为了提升毛利率提价&减少库存折扣的方式是否会影响到销售也有待观察。图：分地区营收固定汇率下同比增长情况图：分地区营业利润率欧洲中东以及非洲亚太美洲总体增速欧洲中东以及非洲亚太美洲总体100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-20%-40%-60%17资料：Bloomberg，公司公告，中信建投证券化妆品：国际品牌需要全新市场推动业绩上行•

从品牌的全球化发展来看，新一轮的增长往往伴随新经济体图：国际集团个护领域中国大陆销售额占全球比重排序（非收入）的出现：根据欧睿销售额统计数据，2022年中国销售额占比最高为爱茉莉太平洋31%，随后为资生堂占比28.2%。雅诗兰黛为21.7%，而欧莱雅则为18.1%。占比超过15%的集团中仅资生堂、欧舒丹以及娇韵诗较2021年上升。该占比水平下今年中国消费市场较弱的表现对各集团的影响也产生分化。排名靠前的日韩系品牌本土市场叠加中国出境游未恢复问题，增速下滑最为明显，头部两大集团来看雅诗兰黛对中国销售的敏感度要显著高于欧莱雅。公司财报中2023财年中国+该地区旅游零售占比为28%，超过美国为贡献最大的国家/地区。过去10年间中国的高增带动了各品牌的发展，当前占比较高的品牌也获得了市场红利，伴随中国增速回归常态，全球增长需可能要下一新兴市场的推动，而对于本土品牌更多则仍处于抢占国际品牌市场阶段。中国销售额占比图排名1集团爱茉莉太平洋资生堂2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202214.8%

16.7%

21.7%

24.9%

27.4%

30.9%

34.8%

38.2%

38.2%

31.0%14.1%

14.7%

15.2%

13.5%

13.9%

16.1%

18.4%

24.4%

27.5%

28.2%35.2%

36.1%

36.6%

34.2%

31.8%

32.1%

30.9%

31.2%

30.6%

27.9%9.4%

10.4%

12.8%

13.0%

14.0%

16.0%

16.8%

21.5%

26.3%

26.4%10.7%

12.8%

14.8%

17.5%

18.8%

20.5%

23.0%

26.6%

26.7%

25.3%23安利4欧舒丹5LG生活健康雅诗兰黛LVMH65.8%6.4%6.9%6.8%8.4%

11.5%

15.1%

22.3%

23.9%

21.7%79.5%

10.6%

11.9%

11.9%

13.8%

16.6%

20.0%

25.2%

26.0%

20.6%8娇韵诗4.1%9.0%4.4%5.1%5.1%5.6%6.3%8.6%

13.8%

17.1%

19.1%9欧莱雅9.6%

10.5%9.6%

10.2%

11.9%

14.6%

17.9%

19.4%

18.1%图：雅诗兰黛主要国家收入占比（财年）10

宝洁11.7%

12.1%

13.2%

14.7%

14.9%

16.3%

17.0%

18.4%

19.5%

17.9%28.3%

31.9%

32.5%

28.3%

25.5%

25.0%

22.6%

19.6%

18.5%

15.7%20212022202311

玫琳凯12

香奈儿13

狮王40%35%30%25%20%15%10%5%36.0%6.6%5.4%7.2%6.0%8.6%6.9%8.5%

10.7%

12.7%

13.9%

16.2%

17.8%

14.6%6.5%

7.4%

7.4%

8.0%

9.6%

12.2%

13.2%34.0%28.0%24.2%22.6%20.7%14

皮尔法伯15

汉高10.1%

11.7%

14.5%

13.8%

14.0%

13.6%

14.2%

16.9%

15.4%

13.0%6.0%4.4%4.8%7.1%6.1%5.6%6.8%4.8%4.3%7.7%6.1%5.5%8.6%5.1%4.5%8.9%6.5%6.1%8.6%4.0%4.2%9.2%5.9%5.8%8.5%4.7%5.0%8.9%5.8%5.5%8.6%5.3%5.6%9.1%6.2%5.6%8.4%5.8%6.5%9.0%7.4%5.6%8.6%9.9%

10.4%11.0%10.0%16

高丝8.6%

10.1%9.7%9.2%8.8%7.8%6.3%0%17

花王8.0%9.2%7.9%5.5%9.5%9.7%8.8%6.2%美国+旅游零售中国+旅游零售韩国+旅游零售18

高露洁19

强生1820

拜尔斯道夫资料：欧睿，公司公告，中信建投证券新产品：细分赛道竞争格局更加激烈，推新成为增长主推力•

本土品牌推新能力更强，新品开发及营销活力十足。久谦等第三方统计数据显示，本土品牌所推出的主要产品相较国际品牌上市或推出时间更新，以珀莱雅为例，红宝石面霜、双抗精华、双抗面膜和源力精华等主打产品基本已更新至第二代或第三代，更新时间集中在2023年，润百颜、颐莲、瑷尔博士等本土品牌也同样积极推陈出新。而国际品牌的产品更新时间相对略微滞后，居多为2022年左右，另外呈现出产品升级幅度和宣