Framedia兼并收购案例分析报告

1二、框架媒介2005年末的独立估价—现金流量折现法 2三、2005年末企业价值的敏感性分析 4四、对框架媒介企业价值的估算 8五、Framedia的3种选择 六、分众媒介面临的选择 七、聚众媒介的应对方案及优缺点分析 八、户外媒体合并速度之快的战略考虑及PE的角色 九、在美国与在中国上市的估值比较 201第一题:案例简介在材料Framedia(A)中，中国第三大“新媒体”广告公司框架媒介广告发展有限公司的CEO谭智面临着一项艰难的抉择——是否接受分众传媒公司的收购建议。分众传媒是目前户外液晶显示器电视屏幕广告市场的领袖，框架媒介在短短10个月内收购了9家竞争对手之后也成为电梯海报框架广告的佼佼者。如果并购成功，这将使得分众传媒在户外广告的地位更加无法撼动，分众传媒给出的条件也比较优厚。如果不同意并购，框架媒介有两条路可以选择，一个是实现自主海外上市，另一个是接受分众传媒的竞争对手聚众传媒的收购。在材料Framedia(B)中，框架媒介与分众传媒达成了一致意见。分众传媒以3960万美元的现金以及价值5540万美元的普通股收购框架媒介公司全部股权，框架媒介将持有分众传媒13.5%的股权。这项交易获得市场的好评，使得分众传媒股价上升，产品更为多元化的同时，进一步巩固了公司在中国户外广告市场的领袖地位。2第二题：框架媒介2005年末的独立估价(DCF法)框架媒介2005年末采用DCF法进行估价的过程及结果如下：2005年2006年2007年2008年经营利润税率税后经营利润折旧234营业现金毛流量经营营运资本净投资00营业现金净流量资本支出566实体自由现金流量折现系数(折现率为30%)预测期现金流量现值后续期(2008年以后)现金流量现值企业实体价值债务价值股权价值1、税率的选择：根据每年所得税除以税前利润的结果取整后得出。营业现金毛流量=税后经营利润+折旧营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本净投资实体自由现金流量=营业现金净流量-资本支出企业实体价值=债务价值+股权价值3、通用财务报表项目向管理用财务报表项目的转换：为了更精确的计算框架媒介企业价值，有必要将案例给出的通用财务报表相关项目划分为经营活动项目及金融活动项目，从而以转化为管理用财务报表项目后的相关数据为基础3进行分析。4、经营营运资本净投资的计算过程及相关说明：2005年2006年2007年2008年现金和银行存款123存货234应收账款468其他押金和预付款1234经营流动资产合计7应付账款36应计费用3456应付税款0000经营流动负债合计6经营营运资本1110经营营运资本净投资00由于每年经营营运资本净投资很小，加上假定框架媒介是用长期持续经营的，收回时折现系数很小。因此计算实体现金流量时不考虑经营营运资本净投资5、后续期(2008年以后)自由现金流量估算：以2008年实体自由现金流量的6、债务价值的估算：本案例债务价值采用净负债的账面价值，计算过程如下：2005年短期投资1金融资产合计1短期银行借款4长期银行借款金融负债合计净负债4第三题：2005年末企业价值的敏感性分析(DCF法)1、当折现率取10%时企业实体价值后续现金流为2008年的11倍时后续现金流为2008年的12倍时后续现金流为2008年的13倍时后续现金流为2008年的14倍时后续现金流为2008年的15倍时折现率取10%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图2、当折现率取20%时企业实体价值债务价值后续现金流为2008年的11倍时后续现金流为2008年的12倍时后续现金流为2008年的13倍时后续现金流为2008年的14倍时后续现金流为2008年的15倍时5折现率取20%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图3、当折现率取30%时企业实体价值债务价值股权价值后续现金流为2008年的11倍时后续现金流为2008年的12倍时后续现金流为2008年的13倍时后续现金流为2008年的14倍时后续现金流为2008年的15倍时6折现率取30%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图4、当折现率取40%时企业实体价值债务价值股权价值后续现金流为2008年的11倍时后续现金流为2008年的12倍时后续现金流为2008年的13倍时后续现金流为2008年的14倍时后续现金流为2008年的15倍时折现率取40%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图75、当折现率取50%时企业实体价值债务价值股权价值后续现金流为2008年的11倍时后续现金流为2008年的12倍时80.25后续现金流为2008年的13倍时85.82后续现金流为2008年的14倍时后续现金流为2008年的15倍时96.97折现率取40%时后续现金流不同情况下的企业价值分析图说明：敏感性分析中，以第二题得到的相关现金流量为基础分析计算出各种情况下的企业价值，估价思路与第二题保持一致。8第四题：利用相对价值法(P/E法及EV/Sales法)对框架媒介2006年及2007年的企业价值进行估算下表用于计算框架媒介的市盈率乘数和公司价值/销售收入乘数：相关媒体公司的P/Emultiple和EV/Salesmultiple的中位数表公司名称P/EmultipleEV/SalesmultipleFocusMediaClearMediaJCDecauxClearChannelOutdoorholdingsLamarMedian我们选用了以上的五个公司作为计算框架媒体的相对企业价值和相对市场价值的参考值，是由于着五个公司与框架媒体的业务和性质最具有可比性。利用相对价值法对框架媒介企业价值进行估算的结果如下，2006框架媒介的相对市场价值参考样本P/Emulitiple中位数框架媒介的净利润所有与框架媒介相关的企业7与框架媒介具有可比性的公司7全球/户外广告公司792007框架媒介的相对市场价值参考样本P/Emulitiple中位框架媒介的净利相对市场价值所有与框架媒介相关的企业与框架媒介具有可比性的公司全球/户外广告公司2、收入乘数法(EV/Sales)2006框架媒介的相对企业价值参考样本EV/salesmultiple中位数框架媒介的销售相对企业价值所有与框架媒介相关的企业与框架媒介具有可比性的公司全球/户外广告公司最近的媒体行业的并购交易2007框架媒介的相对企业价值参考样本EV/salesmultiple中位数框架媒介的销售额相对企业价值所有与框架媒介相关的企业与框架媒介具有可比性的公司全球/户外广告公司最近的媒体行业的并购交易第一种选择，在NASDAQ上市；第二种选择，被分众传媒并购；第三种选择，被聚众传媒并购。(1)满足现有投资者兑现要求：上市能给Framedia的私募股权投资者、公司内持有股票期权的员工，提供良好的退出机制，提供利润兑现的渠道。(2)提高知名度，获取巨额融资有利于向国际市场宣传自身品牌，引领企业走向国际路线，同时更易于从投资者手中融得大量资金以支持企业的进一步扩张计划。(3)良好的融资平台纳斯达克是为专为成长期的公司提供的市场，其上市标准中对财务指标的要求没有全球市场那样严格。(4)广阔的独立成长空间独立上市能够在雄厚资金的同时保证对公司的控制权，能够自主决定公司的经营策略和发展方向。(1)上市后投资者的反应不如预期上市时很可能排在聚众传媒(TargetMedia)之后，国际资本市场变幻无常，继分众传媒和聚众传媒在美国上市之后，投资者们是否还会对具有相同概念的Framedia产生兴趣呢?(2)信息披露成本增加在海外上市就必须遵守当地制定的财务信息披露的相关准则，美国对投资者的保护力度大，对上市企业的信息披露、风险控制的要求多，这可能提高企业的管理成本和信息披露成本。(3)经营风险和财务风险增加分众传媒(Focusmedia)和聚众传媒是中国传媒领域的领军人物，Framedia在这两大巨头之后上市将面临更加激烈的市场竞争，由于两大巨头都有强烈的收购Framedia的意愿，公司在经营过程中将面临被并购的风险。2、被分众传媒并购(1)最快满足投资者兑现需求：由于分众传媒业已上市，并购是最快速、最有效地为Framedia的私募股权投资者提供退出机制的途径，且该并购事宜在2个月内就能完成。(2)合并后在行业内优势凸显Framedia的优势在于，绝对垄断电梯的广告海报；并曾经与分众传媒签署了关于电梯广告海报的非竞争协议。而分众传媒在中国各大城市布下了广泛的广告网络，户外液晶广告显示屏遍布高档的商务住宅、写字楼以及各大商店。如果Framedia与分众传媒强强联合，将拥有更广泛的广告媒体网络，极大地提高在广告媒体行业的竞争优势和市场份额。(1)资源整合的失败分众传媒是中国本土发展起来的民营企业，Framedia是外资企业，两者的企业文化、公司架构有着较大差异，成功整合这两个企业存在一定的难度。(2)失去Framedia品牌Framedia在被并购后面临着失去自身品牌的危险，分众传媒有可能为了提高和扩大自身影响力而不再使用Framedia品牌，而改用自身品牌。(3)经营自主性受到损害从整个公司的角度考虑，分众传媒并购Framedia后可能会损害其自主经营权，对Framedia的发展方向和员工的归属感产生重要影响。3、被聚众传媒并购(1)若聚众传媒在IPO之前完成对Framedia的并购事宜，那么Framedia的管理层和员工能够从聚众传媒的原始股中获得很大利益。(1)并购的股权支付难估值由于聚众传媒并未上市，所以对来自聚众传媒股权支付的公允价值的确定将有难度。(2)并购事宜持续时间长聚众传媒忙于自身的IPO,可能无暇顾及对Framedia的并购事宜，因此并购方案没法很快定下来。(3)合并后在行业内优势不明显聚众传媒规模小于分众传媒，合并后的协同效应小于与分众传媒合并产生的协同效应，且合并后可能仍不足以与分众传媒相匹敌。第六题：分众媒介面临的选择分众传媒总体上有两种选择，一是收购框架媒介，二是不收购框架媒介。一、收购框架媒介1、收购框架媒介的好处我们知道企业合并会产生协同效应，即“1+1>2”的效应。协同效应来源于多个方面。主要有收入上升、成本下降、税收利得以及资本成本的降低等。协同效应的推动力量大致可以概括为：△CF=△收入—△成本—△税负—△资本需求本例中分众传媒收购框架媒介也将产生相应的协同效应，具体方面有：1)收购框架媒介能使得分众传媒收入上升，成本下降分众传媒和框架媒介同属于中国平面传媒业的领头人物，分众传媒在液晶显示器(LCD)屏幕广告中占据广大市场，成为市场领袖；框架媒介在2005年的两个兼并浪潮后成为中国第三大户外广告商，尤其在电梯海报框架领域占据了极大份额。两家公司主要涉及的广告领域虽不同，但框架媒介的静态平面海报业务与分众传媒交互式的液晶显示器(LCD)电视媒体是互补的。且涉及的客户群体有所重叠，将两家公司合并属于横向兼并，有利于整合两家公司的共有资源，取长补短，提高生产效率，促进规模经济，为客户提供一体化的广告计划，更大范围的为顾客提供跨媒介的定制服务，从而实现收入的增长以及成本下降。2)收购框架媒介能使得分众传媒扩展业务范围，扩大市场份额，增强企业竞争分众传媒在行业圈中以其在LCD广告业务的成就显著为名，占据中国49.8%的市场份额，然而其竞争对手聚众传媒采用了更为集中化的经营模式，对地区分公司实施了更严格的控制，并积极寻求纳斯达克上市，其市场份额也占到46.7%。分众传媒要继续控制其市场领先地位必须另辟蹊径，着眼于更广大的市场，发展框架媒介在电梯海报领域表现不俗，收购框架媒介使得分众传媒将控制中国住宅区电梯海报框架90%以上的份额，巩固了其在室外广告市场的领袖地位，拓宽了分众传媒的广告产品线，使其在与聚众传媒的竞争中占据优势地位。2、收购框架媒介面临的风险1)并购后两家公司面临的资源整合及分配问题本例中，分众传媒及框架媒介虽同属广告传媒公司，但两家公司在公司主要业务、公司理念和其他各方面都有着显著差异。如何统筹两家公司的资源并合理分配是企业合并后的一个重要问题。通过何种方法可以做到在继续发扬分众传媒自有LCD广告上的优势的前提下，结合框架媒介电梯广告的优势，发展出两者的协同效应，这仍然需要分众传媒公司长期的市场调查和实地研究才能给出一个确切的答案。2)并购后可能产生的对分众传媒公司纳斯达克股价的影响分众传媒公司于2005年7月在美国纳斯达克公开上市，发行总值达1.72亿美元。由于分众传媒在中国市场的表现，其股市反应良好，市值超过8亿美元。收购框架媒介一方面拓展了其业务范围和市场竞争力，另一方面框架媒介的CEO谭智也对收购价格提出了很高的要求，总价达到1.1亿美元。虽然从总体上来说，收购框架媒介利大于弊，但是纳斯达克的投资者不一定会认同该项交易，分众传媒在作出收购决定的同时就不得不考虑到可能发生的股价的下降以及股票市场的不良反应。3、收购框架媒介的不同收购方式1)以最近12个月利润11倍的价格的现金支付，估值为1.1亿美元。分众传媒现金交易净现值=-现金支出+框架媒介价值+协同效应收益=-110+框架媒介价值+协同效应收益2)现金加股票的混合支付方式使用股票支付需要考虑以下因素：①股价被高估。企业兼并中兼并公司的股价很多情况下会被高估，此时，股票交换的方式要比现金购买方式承担更小的成本。②被收购方获得收购方的一部分股权。收购方的股东权益一定程度上被分散了。③税负因素：现金购买通常是应税交易，而股票交换则是免税交易。如果分众传媒不收购框架媒介，框架媒介会考虑自己实现纳斯达克的首次公开上市，或者选择被聚众传媒收购。框架媒介若选择自主上市，分众传媒就放弃了与其合并可能产生的协同效应的价值，其自身股价也许会受到一定影响，但其影响程度有限。然而，国际市场变化无常，框架媒介可能选择一种更为谨慎的方式，即被聚众传媒收购。那么聚众传媒的规模将扩大，占据更为广阔的市场份额，分众传媒无疑将面临更大的竞争压力。整合公司在没有协同效应时的价值：框架媒介公司的价值：分众传媒公司的价值：126.6百万美元3089.0百万美元3215.6百万美元第七题：聚众媒介的应对方案及优缺点分析一、引进外资，与跨国集团合作分众传媒与框架传媒的兼并必然导致户外媒体格局的巨大变化，聚众传媒在规模上将难以与分众传媒相抗衡，之前的三角平衡将被打破。因此，聚众传媒要想在户外媒体市场上不被排挤掉，就应当引进新的力量。然而三巨头中的分众传媒和框架传媒已联手，其他国内传媒公司规模不足，即使联手也难以抗衡兼并后的分众传媒。但是，国外大型传媒集团早已对中国市场颇感兴趣，并且看好中国市场的发展前景。所以，引进外资，与外国大型的跨国传媒集团合作不失为一个良策。比如，全球规模最大的三巨头：美国露天晰频、法国德高集团和美国维亚康姆。仔细分析，该方案优势、劣势如下，1)可以引进的技术以及管理经验。国外的跨国传媒集团发展早、规模大，在技术上、管理上必然优于国内传媒。因此，与跨国集团合作后，聚众传媒将在产品质量上以及管理方面优于分众传媒。2)跨国传媒集团能够吸引强大的客户源。户外新媒体广告的最大客户是跨国企业，例如诺基亚、三星、IBM、惠普、奔驰汽车和可口可乐等。他们都希望向中国逐渐形成的中产阶级推销名牌消费品。而像德高集团这样的巨头信誉高，在这方面已经轻车熟路。这必然使得聚众传媒的客户群体得到提升。1)与跨国传媒集团的合作可能会遇到一些法律的壁垒。这也正是跨国集团迟迟未能涉足中国传媒业的原因。2)文化差异。文化上的差异使得在国外的先进经验在中国未必奏效。二、横向、纵向、混合并购有潜力的公司横向并购的基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。纵向并购是发生在同一产业的上下游之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。因此，纵向并购的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向一体化。混合并购是发生在不同行业企业之间的并购。从理论上看，混合并购的基本目的在于分散风险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国各行各业的企业都不同程度地想到多元化，混合并购就是多元化的一个重要方法，为企业进入其他行业提供了有力，便捷，低风险的途径。国内有数百家广告公司，有很多有潜力的公司。因此，聚众传媒可以考虑横向收购这些公司以扩大公司规模的目的。并且聚众传媒不仅可以考虑横向收购这些广告公司，还可以考虑纵向收购一些上游或下游公司以强化企业业务。优势：1)规模效应。当公司的规模达到一定程度时，公司的议价能力提高，成本降低，并且能够在一定程度上抑制分众传媒的过度扩张。2)协同效应。并购将使聚众传媒的收入上升，成本下降，税收获利。3)减少竞争。横向合并在合并其他广告公司的同时也减少了竞争对手。1)即使合并，新的公司也很难与分众传媒相抗衡。2)规模过大可能产生信息传递速度慢且造成信息失真、管理官僚化等弊端，反而产生“规模不经济”。三、精细化管理，将企业做强分众传媒与框架传媒的联姻主要是规模上的扩张，将企业做大了。既然聚众传媒难以在规模上与合并后的分众传媒相抗衡，就可以在做强方面下功夫，在产品质量上下功夫，坚持以前的集中化管理，并加以精细化管理。定能在广告品味、产品质量上迎合高端消费者的口味，同时也为以后的兼并扩张夯实基础。优点：提高公司的经营管理，有助于聚众传媒进行成本控制，节约成本，树立公司良好形象。提高产品及客户服务质量不但有利于提高客户的满意度，赢得客户的信赖，巩固现有客户的长期合作关系，更可以吸引其他客户，扩大公司的经营规模，对搭建更高的媒体平台，建立跨媒体平台有着决定性的战略意义。缺点：优质的服务的形象需要一定的时间才能在客户心中建立起来。在此期间，快速扩张的分众传媒很可能因为占有较大的市场份额而吸引到更多的客户，使得聚众传媒的经营更加困难。四、上市融资，扩张企业分众传媒于2005年7月在美国纳斯达克公开上市，公司股价飙升，市值超过8亿美元，比三家已经上市的国内竞争对手(白马户外媒体、媒体伯乐集团和媒体世纪集团)的市值总和还高。这在一定程度上给聚众传媒造成了一股不小的压力。同时，也反映了一个信息，户外传媒被市场所看好。因此，聚众传媒可以效仿分众传媒公开上市。1)提升聚众传媒的影响力与知名度。2)筹集到大量的资金以扩张企业。3)私募股权投资者可以套现退出、员工通常可以获得大量的首价股票认购权，虞峰也可以成为中国媒介市场的另一位风云人物。1)国际资本市场变化无常，“首次上市之窗”可能随时开关，而事先不会有任何征兆。这无形中加大了公司的风险。2)分众传媒已经提前在纳斯达克上市，聚众的效仿是否会因为投资者的“投资疲劳”而被看衰。第八题：户外媒体合并速度之快的战略考虑及PE的角色一、户外媒体合并速度之快的战略考虑1、增强竞争力各个不同广告公司的合并，必然带来不同的新鲜元素。各公司各有擅长，合并后，取长补短可以使合并后的公司竞争力增强。2、实现市场垄断与传统媒体相比，户外液晶显示器电视和海报框架媒体有三个主要优势：明确的目标和集中的消费者营销、迷你环境和较低的成本。并且户外媒体尚属于高速发展的起步阶段，未来利润丰厚。抢夺市场成了各竞争者的一大战略。而争夺市场最快、最有效的办法就是兼并收购。它可以使兼并企业迅速扩张，占领各个地区的市场。兼并收购最后的格局是分众与聚众两大巨头分庭抗礼，形成了一种垄断。一旦垄断形成，市场的进入壁垒就相当高。垄断寡头就可以瓜分利润了。进行并购的一个重要原因在于联合企业可能会比几家单一企业产生更多的收入。增加的收入主要来自营销利得、战略收益和市场力量。并购可以改进先前无效的媒介节目和广告投入，加强现有的薄弱的分销网络以及改进不平衡的产品结构。同时，减少的竞争使得合并后的企业市场力量增强。另外，联合企业可能比几家单一企业更有效率。合并可以使资源得到优化配置，形成规模经济以降低成本；技术的转让、资源的互补都会为联合企业带来高效的收益；合并还可以淘汰一些无效率的管理层，一些管理者热衷于在职消费和面子工程，以至于使企业被接管。淘汰这些无效率的管理层将使得企业的价值提再者，合并可以使联合企业利用由经营损失形成的纳税亏损、利用未被充分利用的举债能力、利用剩余的资金以获得并购产生的税收利得。最后，兼并可以降低经营成本。当两家企业兼并时，很多设施都多了一倍。因此，可以适当出售一些多余的设备以降低成本。运营资本同样如此，存货销售比率和现金销售比率往往会因企业规模的扩大而降低。4、提高议价能力在户外媒体市场中，随着兼并收购的推进，合并后的公司规模扩大，话语权变大。而如果存在越多的竞争者，对于供应商和出租者会越有利，联合后以同一声音向供应商和出租者进行协商，供应商和出租者没有太多的选择余地。因此提高了企业对于供应商和出租者的议价能力，降低成本，提高利润，防止行业内竞争者为了争取供应商形成恶性竞争。比如材料中的框架媒介在10个月内成功收购了9家公司，大大加强了其与物业开发商和经营者的谈判实力。在整合之前，在广州高档写字楼放一个框架的租金是80元；在整合之后，租金降到了50元。这使得框架媒体年平均收入增长率达到70%,利润增长率达到40%。5、避免外国资本占领中国市场中国传媒行业发展迅速，未来利润可观，国外传媒巨头早已对中国市场这块肥肉虎视眈眈。然而，电视、电影、广播，报纸、期刊和平面媒体以及网络媒体都不同程度的限制了国外传媒的加入。只有户外传媒的大门对国外传媒公司是开放的。因此，这必然引起他们的极大关注。因此，国内户外传媒只有尽早、尽快的联合起来才能防止外国资本的趁虚而入。二、PE的角色私募股权投资(PE)是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过程中，PE会附带考虑将来的退出机制，即通过公司首次公开发行股票(IPO)、兼并与收购(M&A)或管理层回购(MBO)等方式退出获利。简单的讲，PE投资就是PE投资者寻找优秀的高成长性的未上市公司，注资其中，获得其一定比例的股份，推动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。户外广告业是一个新兴市场，在刚起步时企业一般都缺乏足够的资本进行投资，而且未来也充满不确定性。因为广告业市场很大的市场份额都被电视、报纸等传播媒体所占据，但由于户外广告市场处于起步阶段，竞争者较少，所以高风险也意味着高收益，只要能够好好发展这个细分市场，未来的回报应该是巨大的。因此，需要有足够资本来进行投资，创业者一般有好的想法但是资本不足，而投资人有资本但是需要有能力的创业者来实现其未来所要求的回报。因此，在企业无法上市