房地产服务行业深度报告：现阶段投资物业股需思考的三个重要问题

东吴证券研究所内容目录东吴证券研究所物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？ 4地产关联方对物业公司的影响 4互相安好互相扶持是最佳状态 8第三方外拓项目究竟是蜜糖还是砒霜？ 9第三方外拓的恶性竞争 9如何评判高质量的外拓能力 物业公司是否能成为长期高分红标的？ 13物业公司普遍提高2023年分红率 13独立、稳健经营的物业公司才具备长期高分红的能力 16投资建议：寻找与关联方互相安好、第三方外拓行稳致远、具备稳定高分红能力的公司 18风险提示 182/19东吴证券研究所图表目录东吴证券研究所图1：2019-2023年典型民企销售金额同比变化 5图2：典型民营物业公司当年新增在管面积（单位：亿平） 5图3：2019-2023年典型央国企销售金额同比变化 5图4：典型央国企物业公司当年新增在管面积（单位：亿平） 5图5：典型物企非业主增值服务利润占比情况 6图6：典型物企非业主增值服务毛利率情况 6图7：典型物企关联方应收款周转天数（天） 7图8：典型物企关联方应收款占总应收款比重 8图9：过快上升的第三方项目占比会给物业服务业务毛利率带来压力 10图10：2020年后第三方外拓项目的在管面积占比大幅提升 图样本公司第三方贸易应收款/营业收入情况，央国企远好于民企 12图12：样本公司第三方贸易应收款周转天数情况，央国企远好于民企 13图13：样本公司2019-2023年分红率及股息率情况 14图14：典型物企2023年经营活动现金流净额出现好转 15图15：典型物企2023年净现比开始回升 15图16：样本物业公司在手现金充沛 15图17：央国企公司应收款增速已低于营业收入增速 16图18：非央国企公司一年以上应收款占比明显提升 16图19：样本物业公司现金收益率情况 173/19东吴证券研究所物业公司到底能否彻底与地产关联方切割？东吴证券研究所55地产关联方对物业公司的影响在经历了将近320222023TOP10042%18%20242-320222022年就。4/19图1：2019-2023年典型民企销售金额同比变化 图2：典型民营物业公司当年新增在管面积（单位：亿平）60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

碧桂园 雅居乐 融创中国 新城控股20192019年 2020年 2021年 2022年 2023年

1.51.00.50.0

碧桂园服务碧桂园服务融创服务雅生活服务新城悦服务2019年 2020年 2021年 2022年 2023年数据来源：克而瑞， 数据来源：公司年报，图3：2019-2023年典型央国企销售金额同比变化 图4：典型央国企物业公司当年新增在管面积（单位：亿平）2019年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年20%10%0%-10%-20%-30%

保利发展 华润置地 中海地产

1.61.20.80.40.0

保利物业2019年 2020年

华润万象生活 中海物业2021年 2022年 2023年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：克而瑞， 数据来源：公司年报，5/1925家典型民企的非业主增值服务平均利润占比从2019年较为夸张的44%一路回落，202128%40%202220%以下，223%15%图5：典型物企非业主增值服务利润占比情况 图6：典型物企非业主增值服务毛利率情况50%

央国企

民企 绿城服务

50%

央国企

民企 绿城服务40% 40%30% 30%20% 20%10% 10%0%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

0%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，1）2）20216/19东吴证券研究所账龄的延长，未来将按照会计要求进行坏账的拨备。东吴证券研究所60图7：典型物企关联方应收款周转天数（天）2020年 2021年 2022年 2023年8146814646202014 13880706050403020100保利物业华润万象生活越秀服务建发物业碧桂园服务雅生活服务新城悦服务滨江服务数据来源：公司年报，关联方应收款占总应收款的比重也是一个重要观察指标。可以发现样本公司中，绝大部分央国企的这一占比都出现了下降，但除滨江服务外的民企的这一占比都出现了明7/19东吴证券研究所东吴证券研究所图8：典型物企关联方应收款占总应收款比重2019年 2020年 2021年 2022年 2023年60%51%60%51%44%44%32%22%18%13%0%保利物业华润万象生活越秀服务建发物业碧桂园服务雅生活服务新城悦服务滨江服务数据来源：公司年报，互相安好互相扶持是最佳状态（尤其是管理层38/19东吴证券研究所总结一下当前物业公司与地产关联方的情况。不利的方面包括：1）地产关联方销东吴证券研究所3）所以该如何考虑关联方对估值的影响？上述的第1和第3条的影响并未完全体现，可能在未来2-3年继续影响物业公司的报表。但第2条非业主增值服务为代表的关联交210%10-20%20%第三方外拓项目究竟是蜜糖还是砒霜？第三方外拓的恶性竞争励+高KPI260%AB2022202121%202255%A14-9/1915%区间，而公司B的物业服务业务毛利率则是从2019年的22%下滑至2023年的16%。图9：过快上升的第三方项目占比会给物业服务业务毛利率带来压力0%

央国企第三方项目占比 央国企B第三方项目占比央国企基础物业毛利率（右轴） 央国企B基础物业毛利率（右轴）25%20%15%10%5%0%2020年 2021年 2022年 2023年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司年报，+KPI是KPI润率远低于前期的测算。10/19如何评判高质量的外拓能力那如何判断一家公司是否具备高质量的外拓能力？我们认为至少需要满足以下4点。完备的投拓运营激励体系图10：2020年后第三方外拓项目的在管面积占比大幅提升0%

央国企

绿城服务 民企东吴证券研究所2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年东吴证券研究所数据来源：公司年报，11/19东吴证券研究所东吴证券研究所但这些GG/图11：样本公司第三方贸易应收款/营业收入情况，央国企远好于民企2019年 2020年 2021年 2022年 2023年39%28%39%28%13%8%8%6%40%35%30%25%20%15%10%5%0%保利物业华润万象生活越秀服务 建发物业 碧桂园服务雅生活服务数据来源：公司年报，12/19东吴证券研究所图12：样本公司第三方贸易应收款周转天数情况，央国企远好于民企东吴证券研究所2020年 2021年 2022年 2023年92729272442625209080706050403020100保利物业 华润万象生活 越秀服务 建发物业 雅生活服务 新城悦服务数据来源：公司年报，聚焦1-21-2综上所述，我们可以给出拥有高质量外拓能力的公司一个大致的画像：务的利润率；1-2物业公司是否能成为长期高分红标的？物业公司普遍提高2023年分红率202413/19东吴证券研究所业公司也确实做出了回应，不同幅度地提高了其2023年的分红比例。东吴证券研究所9%图13：样本公司2019-2023年分红率及股息率情况数据来源：公司年报，物业公司普遍提高2023年分红率是表象，而内在的原因则值得引起重视。首先，20232022202320232021-20221倍以上的覆盖20232.21.714/19业务本源，将现金流而非利润视为公司发展的核心指标。图14：典型物企2023年经营活动现金流净额出现好转 图15：典型物企2023年净现比开始回升2019年 2020年 2021年 2022年 2023年50403020100

保利物业绿城服务保利物业绿城服务华润万象生活新城悦服务2.21.71.01.02.01.51.00.5(10)

保利物业

华润万象生活

绿城服务

碧桂园服务

融创服务

新城悦服务

0.0

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，20231040-50图16：样本物业公司在手现金充沛2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1261101261101165147454140806040200保利物业华润万象生活中海物业越秀服务绿城服务碧桂园服务雅生活服务融创服务数据来源：公司年报，15/19最后，大比例分红是物业公司证明现金没有被占用的最简单直接的方法。过去几年（独立、稳健经营的物业公司才具备长期高分红的能力3使用决策权；3）公司（）有分红意愿。图17：央国企公司应收款增速已低于营业收入增速 图18：非央国企公司一年以上应收款占比明显提升120%

央国企营收YOY 央国企应收款YOY非央国企营收YOY 非央国企应收款YOY

40%

央国企 非央国企100%80%

30%60% 20%40%20%0%

2020年 2021年 2022年 2023年

10%0%

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，16/19东吴证券研究所东吴证券研究所其次，物业公司对现金有独立的使用决策权是底线要求。作为外部研究人员我们很/期初期末现金的平均值得到的现金收图19：样本物业公司现金收益率情况2020年 2021年 2022年 2023年4.0%3.3%4.0%3.3%2.4%2.7%2.8%2.3%1.8%1.