关于中国经济和资本市场：困局到变局的思考

证券研究报告2024年4月30日经济增速与企业盈利背离23年GDP实际增速为5.2%，24Q1为5.3%。GDP:不变价:当季同比（%）GDP:季度环比折年率（%）5020/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/030全部A股归母净利累计同比（%，左轴）工业企业利润总额累计同比（%，右轴）02请务必阅读正文之后的信息披露和法律62中国:GDP:平减指数:累计同比（%，左轴）中国:PPI:62中国:GDP:平减指数:累计同比（%，左轴）中国:PPI:全部工业品:累计同比（%，右轴）6223年GDP平减指数同比-0.5%，24Q1为-1.1%，PPI为-3.0%/-2.7%。23年GDP名义增速为4.6%，24Q1为4.2%。9630同比增速(名义同比增速(名义3请务必阅读正文之后的信息披露0中国:房地产开发投资完成额同比增速（%，左轴）0中国:房地产开发投资完成额同比增速（%，左轴）2016201720182019202020212022202324Q1023年/24Q1商品房销售面积同比增速为-9%/-19%，房屋新开工面积为-20%/-28%，房地产开发投资为-10%/-9.5%。30200-10-20-30中国:商品房销售面积同比增速（%）20152016201720182019202020212022202324Q120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202323年地产链相关占GDP比重由20年的高点30%回落至近26%。22年战略新兴产业占GDP比重为13%。86战略性新兴产业增加值占86战略性新兴产业增加值占GDP比重（%，左轴）经济发展新动能指数（右轴）4252252014201520162017201820192020202120222023E2024E地产相关GDP占GDP比重（%）50新旧动能转换期，类似1998-2000改革开放第一个20年：劳动密集型轻工业，第二个20年：资本密集型重工业，现在走向：技术密集型高新产业（新质生产力）。中国:CPI:当月同比（%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（%）50-5-1096/0197/0498/0799/1001/0102/0403/0704/1006/0107/0408/0709/1011/0112/0413/0714/1016/0117/0418/0719/1021/0122/0423/0786420中国中国:GDP:平减指数变化（%）6请务必阅读正文之后的信息披露和这次更复杂，需稳中求进98-00年重工业与轻工业占比接近，新旧动能转换更容易，这次转80%70%60%50%40%30%20%工业总产值占比重工业轻工业197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200886420部分制造业显性比较优势（RCA)纺织品和服装（左轴）鞋类（左轴）机械和电子（右轴）19921995199820012004200720102013201620193210稳：积极政策稳老经济5689888720/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11截至24年Q1，财政两本账支出占GDP的比重年化为29%，2020年高点为35.9%。（一般公共预算支出+政府性基金预算支出）/GDP（%）2927987654积极宏观政策有较好外围背景根据FedWatch数据，市场预期美联储24年9月开启降息概率达64%。美国:联邦基金目标利率（%）5.65.45.25.04.84.64.44.24.0借鉴海外，看中国房市周期参考35个经济体、48轮海外地产下行周期的数据，中国地产销售、开工降幅已经略超中位数水平。海外48个样本和中国地产销售走势（最高点=100）海外48个样本和中国地产投资走势（最高点=100）9070605040 .中国地产开工.海外地产开工（中位数）中国地产投资 .海外地产投资（中位数）中国地产投资新市民住房情况与金融需求调研报告（2023年二季打算回乡,新市民住房情况与金融需求调研报告（2023年二季打算回乡,购房计划,新市民的潜在购房需求每年8000万平以上，19个超大特大城市待改造预计逾12.5亿平方米，按10年算年均投资1万亿左右。预计年度规模（亿元）基建投资合计保障房投资22年中等发达国家人均GDP门槛3万美元，我国仅1.3万美元。0各国GDP占全球比重（%）86420不同收入区间发达国家2022年人均GDP范围（万美元）世界银行口径IMF口径世界银行口径IMF口径5.2~12.64.8~12.65.5~12.65.2~12.64.8~12.63.4~5.22.8~4.82.9~5.13.4~5.22.8~4.81.2~2.82.1~3.41.4~2.81.2~2.82.1~3.4前1/3中1/3后1/3前1/3中1/3后1/3前1/3中1/3后1/3中高新技术产业占制造业增加值比重（%）高质量发展的核心是产业结构升级中高新技术产业占制造业增加值比重（%）90807060504030201990-2020年各国和地区人均GDP与产业结构变化趋势韩国—→日本—→德国新加坡阿根廷马来西亚俄罗斯阿根廷马来西亚未跨过中等收入陷阱国家0100002000030000400005000060000人均GDP（美元）发展新经济需要市场力量借鉴1980s美国经验，企业研发支出占比从1981年的49%上升到2000年的69%，1980-2000年科技企业IPO数量占比达37.6%。美国国内研发支出（亿美元）28002400200012008004000国内企业政府部门其他50%55%49%69%60%高等教育部门国内企业政府部门其他50%55%49%69%60%198119851990199520004000科技企业IPO数量（家，左轴）015请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/0223/0723/12心偏弱，需进一步改革激发活力，如加大对民营经济的支持。0中国:固定资产投资完成额:累计同比（%）中国:固定资产投资完成额:内资私营企业:累计同比（%）未来需进一步改革激发活力《中共中央关于经济体制改革的决定》《关于价格、工资改革的初步方案》、《中共中央关于加强《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》《中共中央关于完善市场经济体制若干问题的决定》《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度资料来源：中国政府网，海通证券研究所17请务必阅读20052006200720082009201020112005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01本轮上证综指20年移动均线已被击穿。2005年以来沪深300月度K线首次出现六连阴。700070006000500040003000200010000上证指数收盘价15年移动均线20年移动均线600055005000450040003500300025002000沪深300月线六连阴20/0621/0321/1222/0923/0624/0324/1223年GDP同比虽然达5.2%，但上市公司净利负增长。投资者担心经济增速下台阶，过去估值底或没法参考。20-232000-08年均值为10.5%5020中国实际GDP当季同比（%）09-19年均值为7.8%年均值为4.7%00/0302/0905/0307/0910/0312/0915/00-20-40归母净利润累计同比（*）全部A股全A剔除金融20022005200820112014201720202023美国1980年代后经济增速中枢下移，但估值中枢由15倍反而上升至1980年代至今的20倍。美国各时期美国各时期GDP增速中枢美国实际GDP同比（%）420864.0%4545标普500PE（TTM，倍）351980年至今PE均值为19.81954-1979年PE均值为15.05881986年至今ROE均值为15.9%美国名义利率近40年来呈现长期下行趋势，推动美股估值中枢上产业结构升级下企业盈利向上同样是估值中枢上移的重要原因。50美国:国债收益率:10年（%，左轴）美国:CPI:同比（%，右轴）5005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01必要条件：跌的时空大、估值低。-4-20246A股风险溢价（%）均值±1倍标准差均值（3年滚动）均值±2倍标准差收益率的钟摆望回归-10-30-50公募基金年度回报中位数（%）平均收益率（%）沪深30002004200520062007200820092010201120122013201420152004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202322/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0322/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0822/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0322/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03万得全万得全A中证红利全收益万得全万得全A万得微盘股指数24请务必阅读正文之后的信息披露和法律04/0104/1205/1106/1007/0908/0804/0104/1205/1106/1007/0908/0809/0720/0721/0622/0523/0424/0319-21年公募基金规模大扩张，白马股估值走向泡沫化。21年开始私募量化规模快速增长。股票型基金份额（亿份）股票型基金规模（亿元）1000009000080000700006000050000400003000020000100000私募量化基金数量及规模变化2500020000150001000050000数量（只，左轴）规模（万亿元，右轴）202120202023E202120201.21.00.80.60.40.20.025请务必阅读正文之后的信息披露和法律中证A50PE（TTM，整体法，倍）中证A50PE（TTM，整体法，倍）25205402520______茅指数PE（TTM，倍）24年春节后外资逐渐回流根据资金历史交易行为拆分三类北上资金，春节后稳定型和灵活型成为入市的主要增量。不同类型外资的存量规模占比（截至24/04/26）中资托管资金,6.5%稳定型外资,67.7%灵活型外资,25.8%稳定型外资,67.7%近期陆股通资金净流入结构拆分（亿元）灵活型外资中资托管资金稳定型外资202312012023120820231215202312222023122920240105202401122024011920240126202402022024020820240223202403012024030820240315202403222024032820240403202404122024041920240426长线外资更偏好白马板块86420-2-4稳定型外资对行业超低配比例（相对自由流通市值，截至24Q1）电子计算机非银金融稳定型外资对行业超低配比例（相对自由流通市值，截至24Q1）通信房地产农林牧渔有色金属医药生物建筑装饰环保钢铁交通运输社会服务传媒轻工制造纺织服饰综合商贸零售公用事业石油石化汽车煤炭美容护理建筑材料银行机械设备电力设备家用电器食品饮料*）工业增加值累计同比（*）*）工业增加值累计同比（*）计算机、通信设备总体500-50从工业增加值和工业企业利润角度看，中高端制造行业的业绩增速显著高于